方剛 詹伯力

當前，注冊制改革進入關鍵推進期，加強跨境監(jiān)管執(zhí)法協作，依法從嚴打擊證券違法活動，既是保障注冊制改革行穩(wěn)致遠、構建更加成熟更加定型的資本市場制度體系的重要內容，也是有效應對中概股危機考驗和大國戰(zhàn)略博弈、深化金融領域對外開放的重要方面。應堅持“零容忍”指導方針，加強跨境監(jiān)管執(zhí)法協作。

2021年7月6日，中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》（簡稱兩辦《意見》），這是我國資本市場歷史上第一次由中辦、國辦聯合印發(fā)的打擊證券違法活動專門文件。證監(jiān)會易會滿主席就兩辦《意見》出臺接受新華社專訪時表示，“隨著注冊制改革的逐步全面推行，在放寬前端準入的同時，對加強后端的監(jiān)管執(zhí)法提出了更高要求”。

2020年以來，中概股公司經歷多次重大考驗：瑞幸咖啡財務造假引發(fā)中概股信用危機，美國《外國公司問責法案》明確未滿足對會計師事務所檢查要求的在美上市公司不得交易，滴滴出行在紐交所掛牌上市兩個交易日后接受我國國家網絡安全審查。當前，注冊制改革進入關鍵推進期，加強跨境監(jiān)管執(zhí)法協作，依法從嚴打擊證券違法活動，既是保障注冊制改革行穩(wěn)致遠、構建更加成熟更加定型的資本市場制度體系的重要內容，也是有效應對中概股危機考驗和大國戰(zhàn)略博弈、深化金融領域對外開放的重要方面。本文梳理了跨境證券監(jiān)管的現狀，認為推進跨境監(jiān)管執(zhí)法協作，應堅持“零容忍”指導方針，加大法律供給，提升執(zhí)法能力，強化實踐探索。

跨境監(jiān)管執(zhí)法協作安排漸趨完善

盡管各國在政治體制、市場特征、法律規(guī)范、審計規(guī)則以及監(jiān)管政策等方面存在差異，但在保護證券投資者利益、構建成熟穩(wěn)定資本市場的目標上是一致的。隨著全球經濟金融一體化程度的提高、證券跨境發(fā)行與交易的發(fā)展，一國證券監(jiān)管機構所需信息、執(zhí)法地域都超越了國界，多邊、雙邊監(jiān)管執(zhí)法協作成為各國監(jiān)管機構必然也是必需的選擇。易會滿主席在第十三屆陸家嘴論壇上表示，“企業(yè)不論在哪個市場上市，都要遵守當地的法律法規(guī)，都要樹立公眾公司的意識，敬畏法治，敬畏投資者。全球各監(jiān)管機構也需要進一步加強相互之間的執(zhí)法合作，共同為市場提供良好的監(jiān)管預期和環(huán)境，共同打擊違法違規(guī)行為”。

對于中概股監(jiān)管的問題，實際是爭論已久的證券法域外管轄權和跨境監(jiān)管執(zhí)法合作問題的具體表現。近年來，我國穩(wěn)步推進資本市場基礎制度建設，法律供給日趨健全，為推進跨境監(jiān)管協作、解決中概股監(jiān)管問題提供了制度保障。

一是頂層設計日漸完善。習近平總書記高度重視打擊證券違法活動，在中共中央政治局第十三次集體學習時強調，要解決金融領域特別是資本市場違法違規(guī)成本偏低問題。兩辦《意見》明確提出，從“加強跨境監(jiān)管合作、加強中概股監(jiān)管、建立健全資本市場法律域外適用制度”等方面“進一步加強跨境監(jiān)管執(zhí)法司法協作”，要求“完善數據安全、跨境數據流動、涉密信息管理等相關法律法規(guī)”，“切實采取措施做好中概股公司風險及突發(fā)情況應對”，“抓緊制定證券法有關域外適用條款的司法解釋和配套規(guī)則，細化法律域外適用具體條件，明確執(zhí)法程序、證據效力等事項”。頂層設計的日漸完善，標志著跨境執(zhí)法協作在總體原則、指導思想和監(jiān)管路徑等方面有了堅實基礎，可以預計未來（或接下來）將會是政策法規(guī)規(guī)章的漸次出臺和完善。

二是法律供給持續(xù)強化。新修訂的《證券法》第二條新增“在中華人民共和國境外的證券發(fā)行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規(guī)定處理并追究法律責任”，第一百七十七條規(guī)定中新增“境外證券監(jiān)督管理機構不得在中華人民共和國境內直接進行調查取證等活動。未經國務院證券監(jiān)督管理機構和國務院有關主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務有關的文件和資料”。至此，域外適用和跨境監(jiān)管執(zhí)法合作的法律依據更加明確。

三是執(zhí)法手段更加豐富。跨境監(jiān)管執(zhí)法協作必然涉及執(zhí)法手段的使用，單純就中美兩國監(jiān)管機構的執(zhí)法權而言，美國證監(jiān)會（United States Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）的執(zhí)法手段具有比較明顯的優(yōu)勢，可以采用強制傳喚、申請搜查令、強制獲取證詞等手段。中國證監(jiān)會的執(zhí)法手段在強制性上存在短板，“找人難、拒配合、維權貴、救濟難”是一線行政執(zhí)法人員常面臨的四大難題?！罢胰穗y、拒配合”的關鍵癥結在于阻礙行政調查、拒絕配合執(zhí)法沒有具體罰則，這也是資本市場違法成本低的一個具體表現。新《證券法》第二百一十八條規(guī)定，“拒絕、阻礙證券監(jiān)督管理機構及其工作人員依法行使監(jiān)督檢查、調查職權，處以十萬元以上一百萬元以下罰款，并由公安機關依法給予治安管理處罰”，證監(jiān)會依據該條款已經對多起不配合調查行為作出了行政處罰，有力破解了當事人不配合調查沒有成本、配合調查反而受行政處罰的執(zhí)法困境。為解決“維權貴、救濟難”問題，新《證券法》引入先行賠付制度，建立適應我國國情的證券民事訴訟制度，規(guī)定投資者保護機構可以作為受侵害投資者的訴訟代表人，按照“明示退出”和“默示加入”的法律原則，向法院提起民事損害賠償訴訟，也即中國版“集體訴訟”制度，目前首例“集體訴訟”案——康美藥業(yè)案已經進入法院審理階段。兩辦《意見》則從更高的部門協作層面出發(fā)，提出“加強地方政府、市場監(jiān)管、公安等部門與中國證監(jiān)會的協同配合，完善跨部門協作機制”，同時還要求“探索加強有效的國際協作模式，積極參與國際金融治理，推動建立打擊跨境證券違法犯罪行為的執(zhí)法聯盟”。但是，也要看到，2017年國際證監(jiān)會組織發(fā)布《關于磋商、合作與信息交換加強版多邊諒解備忘錄》，新增獲取審計底稿、強制問詢、凍結資產、獲取互聯網服務提供商記錄、獲取電話記錄5項跨境執(zhí)法權限，由于中國證監(jiān)會沒有強制問詢等執(zhí)法權力，目前沒有簽署上述備忘錄?？傮w看，我國跨境監(jiān)管執(zhí)法協作在頂層政策設計、中層法律建設以及底層執(zhí)法手段上都在穩(wěn)步推進，取得了有目共睹的成績。

市場差異、信任缺乏制約中美跨境監(jiān)管執(zhí)法協作

近年來，中國證監(jiān)會落實“零容忍”要求，持續(xù)加大對證券違法活動的打擊，查辦了康得新、康美藥業(yè)等一系列惡性案件，極大地震懾和遏制了市場違法行為，但是中概股公司的跨境監(jiān)管執(zhí)法協作卻鮮有“靴子落地”。究其原因，主要是中概股公司身處不同市場環(huán)境、面對不同監(jiān)管要求，導致部分環(huán)節(jié)出現監(jiān)管空白或者真空，這也使中概股公司成為頗具爭議的上市公司群體。部分中概股公司利用跨境監(jiān)管的盲區(qū)和監(jiān)管信息的不對稱，大行財務造假之實，引發(fā)嚴重的信任危機，抹黑我國資本市場形象，甚至給大國博弈造成負面影響。

中美資本市場在很多方面存在著很大的差異，主要體現在幾個方面：

一是從市場認知的角度來看，美國市場主要以機構投資者為主，其對上市公司的判斷相較于普通散戶而言更為專業(yè)，更看重企業(yè)的成長性而非公司當前利潤，多數為中長期投資。而中國市場以散戶為主，更偏好于短期投資，往往對于企業(yè)的當前利潤更加看重。中概股公司主體業(yè)務在中國境內，主要消費者也是中國境內用戶，中國的投資者在一定程度上比專業(yè)美國機構投資者更容易了解到中概股企業(yè)的實際運營情況。以瑞幸咖啡為例，國內很多消費者知道，瑞幸咖啡所采用的高額消費券補貼的商業(yè)模式帶來的用戶數量快速增長是不可持續(xù)的，但瑞幸咖啡卻正是靠這種高額補貼的形式快速累積用戶數量，從而瞞天過海，吸引了美股投資者的青睞。

二是從交易制度的角度來看，美股市場和A股市場也存在較大差異，最典型的就是做空機制。美國存在很多大型專業(yè)做空機構，例如渾水、香櫞，通過向大量機構發(fā)布做空報告，結果往往是各機構拋售股票，導致公司股價大跌，甚至最終摘牌。中概股最早被做空可追溯至2010年，渾水連續(xù)發(fā)布六份關于東方紙業(yè)的報告，導致東方紙業(yè)股價暴跌80%，同時被美國證監(jiān)會調查長達3年之久。從2010年開始中概股就開始頻頻成為做空機構的目標，盡管確實存在部分企業(yè)會計造假、信息披露失真的狀況，但不可忽視，做空機構狙擊中概股已然成為慣性，這其中不免存在被錯殺的公司，除新東方等少數企業(yè)能逆轉乾坤之外，大多數公司難逃股價暴跌而瀕臨退市的厄運。

三是從監(jiān)管要求的角度來看，美國證監(jiān)會和中國證監(jiān)會在發(fā)行要求、日常監(jiān)管、域外管轄權以及事后懲戒等方面存在諸多差異。中美監(jiān)管合作中的分歧，突出集中在跨境財務審計監(jiān)管問題上。中概股一般采用可變利益實體（VIE）架構跨境上市，無需中國證監(jiān)會審批;通過一系列復雜的股權架構和協議控制境內實體，其復雜的協議網絡架構不僅模糊了公司的控制權，也使得上市殼公司（SPV）的財務審計缺乏明確的法律約束。以瑞幸咖啡為例，根據薩班斯法案（ Sarbanes-Oxley Act，簡稱SOX），美國會計行業(yè)監(jiān)管機構（Public Company Accounting Oversight Board，簡稱PCAOB）須對上市公司的財務和運營情況進行全面審計，而該責任權限不因上市公司經營所在地而變化，因此PCAOB必須實現對瑞幸咖啡審計底稿等信息的取得與日?，F場監(jiān)管的參與。但根據中國《關于加強在境外發(fā)行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規(guī)定》，如果會計事務所審計一家中國公司，審計資料可能涉及國家秘密，未經批準不能向境外提供。因此，瑞幸咖啡財務造假事件中，美國證監(jiān)會和PCAOB只能看到會計師出的審計報告，而看不到原始的審計資料，瑞幸高管正是利用了這一監(jiān)管信息差進行了財務造假。2020年12月2日，美國眾議院通過《外國公司問責法》，提出“非檢查年度”的概念，即當PCAOB無法對上市公司進行全面檢查時，當年會被界定為“非檢查年度”。當上市公司出現三次“非檢查年度”后，美國證監(jiān)會應禁止其股票交易。換言之，受限于中國和美國不同的監(jiān)管環(huán)境，所有中概股公司都將面臨“非檢查年度”和退市的風險。

總的來說，中概股困境的背后實則反映出中美信任鴻溝的不斷加深。這其中，既有中概股公司良莠不齊、財務造假等自身原因，也有做空機構圍剿、某些企業(yè)高管鉆監(jiān)管漏洞等因素影響，這些因素環(huán)環(huán)相扣形成“惡性循環(huán)”，甚至在國際政治爭端大背景下被放大，給跨境監(jiān)管協作造成障礙。

打破壁壘 突出重點 加強跨境監(jiān)管執(zhí)法合作

第一，加大跨境監(jiān)管執(zhí)法協作的法律供給和實踐探索。一是積極推進中美審計監(jiān)管合作?！锻鈬締栘煼ā返某雠_，給加快解決中美審計監(jiān)管爭端按下了“倒計時”鍵。可以考慮，由我國證監(jiān)會、財政部根據美方協查請求，聯合美國證監(jiān)會開展聯合財務檢查，以達到美國監(jiān)管機構對中概股公司的審計要求。對于美國證監(jiān)會和PCAOB，通過聯合調查的方式參與財務審查所獲取的材料，是符合薩班斯法案要求的;而對于中國監(jiān)管機構而言，這種形式既符合法律規(guī)定，也履行了跨境執(zhí)法合作義務，從而不給對方以打壓的口實和借口。二是制定中國籍高管在美證券犯罪懲戒或引渡條款。瑞幸咖啡案中，美國證監(jiān)會跨境監(jiān)管的重點目標，是通過跨境執(zhí)法協作對瑞幸咖啡財務造假主要責任高管實施懲戒。根據美國相關法律，如果瑞幸咖啡的高管被認定為故意造假，將會被處以25年有期徒刑以及500萬美元的罰款。由于主要責任高管是中國籍，而中美沒有引渡條約，且跨境監(jiān)管執(zhí)法司法協作又無法很快開展，這使得瑞幸咖啡得以選擇以繳納和解金的形式結束了調查。這種執(zhí)法機制上的漏洞，使得中國籍高管在美國市場的犯罪成本極低，也一直為美方所詬病。中國可以通過制定出臺相應的犯罪懲戒制度或者引渡條款，推動建立國際間跨境打擊證券違法活動的執(zhí)法聯盟。三是進一步探索完善我國資本市場法律域外適用制度。新《證券法》的域外適用目前還是法條階段，主要內容還是對境內市場秩序和境內投資者權益的保護。簡單地看，中概股在境外市場造成風險，似乎并不直接影響中國境內市場和境內投資者的權益，但實際這種風險會通過一系列傳導，最終對境內市場造成沖擊，甚至引發(fā)國際市場對中國企業(yè)的整體信任危機。以最近中央的“雙減”政策為例，最直接影響的本是中小學網絡、課外教育行業(yè)，這個行業(yè)的上市公司大部分是中概教育股，但經過市場一系列發(fā)酵、傳導，中概教育股的暴跌又進而引發(fā)了A股市場恐慌情緒。由此可見，中概股雖然身處境外市場，但是依然與境內市場緊密相關，盡快完善域外適用的具體條件、執(zhí)法的程序以及罰則，可以使新《證券法》域外適用的原則性規(guī)定具體落地，從而加強我國跨境監(jiān)管合作的實操能力。

第二，提升境內證券監(jiān)管的執(zhí)法能力和水平。首先，跨境監(jiān)管執(zhí)法司法協作要求監(jiān)管機構在執(zhí)法手段、權限上盡量匹配，一方的執(zhí)法手段、權限的不足，必然會導致監(jiān)管合作行動受到限制，大大影響跨境監(jiān)管執(zhí)法協作的效用。以中美證券監(jiān)管機構為例，中方在法律賦予的執(zhí)法手段、權限上都與美方存在一定差距，進一步豐富執(zhí)法手段、完善執(zhí)法程序以及加強執(zhí)法權限可以有效推進雙方的跨境監(jiān)管執(zhí)法司法協作。其次，加強國內多部門配合，是形成有效監(jiān)管，加強執(zhí)法手段的有力補充。兩辦《意見》提出，“加強地方政府、市場監(jiān)管以及公安等部門與中國證監(jiān)會的合作，打擊證券市場的違法行為”。相關部門應盡快出臺細則，完善跨部門協作機制，對市場違法行為形成有效威懾。最后，跨境監(jiān)管執(zhí)法司法協作不是單向執(zhí)法，需要各市場監(jiān)管主體共同參與、共同遵循，因此持續(xù)加強監(jiān)管機構之間的溝通十分必要。根據中國證監(jiān)會披露，“2020年中國證監(jiān)會共收到跨境執(zhí)法協查請求71件，辦結68件（含往年轉結）;收到跨境監(jiān)管信息交換請求26件，辦結26件，為境外證券監(jiān)管機構監(jiān)管執(zhí)法提供了有效協助”。由此可見，加強各國證券監(jiān)管機構之間的聯絡，是有效促進跨境監(jiān)管執(zhí)法司法協作的重要手段。中國證券監(jiān)管機構在繼續(xù)深入參與國際證監(jiān)會組織工作的同時，可以廣泛利用現有的各種多方合作框架，與包括國際貨幣基金組織、亞洲開發(fā)銀行等在內的更多國際組織建立更多渠道、更深層次的合作關系，以求實現跨境監(jiān)管合作的多路徑化。

結語

中概股是資本市場的重要組成，在境外市場代表著中國企業(yè)的形象，提升中概股公司質量，保護中概股投資者，是中美證券監(jiān)管機構的共同訴求。個別中概股公司的財務造假事件，導致了國際市場、境外監(jiān)管機構對中概股公司的巨大信任鴻溝。越是在這種情況下，越是要清醒認識到，證券監(jiān)管不是國際政治，而是專業(yè)理性，跨境監(jiān)管執(zhí)法不是零和博弈，而是合作共贏。只有各方通力合作，共同參與，才能切實保護各國投資者利益，才能切實推進各方資本市場的成熟與穩(wěn)定。

（方剛為中國證監(jiān)會稽查總隊處長，詹伯力為中國證監(jiān)會稽查總隊科級干部。本文編輯/王曄君）