巴曙松 方云龍 柴宏蕊

中概股回歸是促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)改革的重要機(jī)遇，也會(huì)帶來(lái)新挑戰(zhàn)。要從全球經(jīng)濟(jì)金融格局大變遷的角度看待資本市場(chǎng)雙向開放下的中概股回歸，充分利用中國(guó)香港和內(nèi)地兩個(gè)市場(chǎng)，積極拓展其他海外市場(chǎng)，對(duì)沖中美資本市場(chǎng)局部脫鉤可能帶來(lái)的消極影響，探索推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)雙向開放的新路徑，為助推人民幣國(guó)際化提供重要驅(qū)動(dòng)力量。

2019年以來(lái)，以阿里巴巴、京東等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在中國(guó)香港資本市場(chǎng)上市和中芯國(guó)際回歸A股科創(chuàng)板為代表，中概股企業(yè)出現(xiàn)了通過(guò)私有化退市或二次上市方式回歸中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象。中概股一般指主要經(jīng)營(yíng)地及主要利潤(rùn)來(lái)源在中國(guó)市場(chǎng)，同時(shí)在境外資本市場(chǎng)上市融資的中國(guó)企業(yè)的股票。全球范圍來(lái)看，中概股上市地點(diǎn)主要集中在美國(guó)、英國(guó)以及新加坡等地的資本市場(chǎng)，截至2021年7月30日，海外掛牌上市的中概股企業(yè)共389家，其中美股中概股為285家，占比超過(guò)73%，可見美國(guó)資本市場(chǎng)是中概股企業(yè)境外上市的主要聚集地。在中美博弈升級(jí)的背景下，2020年6月4日，美國(guó)發(fā)布《關(guān)于保護(hù)美國(guó)投資者避免中國(guó)企業(yè)重大風(fēng)險(xiǎn)的備忘錄》（以下簡(jiǎn)稱《備忘錄》），《備忘錄》明確要求加強(qiáng)中概股的信息披露，并要求相關(guān)企業(yè)滿足上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（Public Company Accounting Oversight Board，簡(jiǎn)稱PCAOB）開展檢查的要求，這一要求與我國(guó)現(xiàn)行的審查標(biāo)準(zhǔn)并不一致。截至2021年7月末，共有102家中概股企業(yè)退市并完成私有化，其中中芯國(guó)際回歸科創(chuàng)板;還有部分企業(yè)選擇在中國(guó)香港上市，比如阿里巴巴、京東以及網(wǎng)易等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回歸中國(guó)香港市場(chǎng)。近年來(lái)，無(wú)論是香港還是內(nèi)地資本市場(chǎng)都在推動(dòng)資本市場(chǎng)改革，優(yōu)化上市規(guī)則，這些制度改革客觀上為承接國(guó)外市場(chǎng)上的中概股回歸鋪平了道路。中概股回歸既是促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)改革的重要機(jī)遇，但同時(shí)也會(huì)帶來(lái)不小的挑戰(zhàn)。繼續(xù)擴(kuò)大資本市場(chǎng)高質(zhì)量雙向開放不僅是我國(guó)應(yīng)對(duì)中美資本市場(chǎng)局部脫鉤挑戰(zhàn)的重要舉措，同時(shí)也是驅(qū)動(dòng)我國(guó)人民幣國(guó)際化在新的條件下取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的必要前提。

當(dāng)前中概股回歸的動(dòng)因與方式

中美大國(guó)博弈下美國(guó)監(jiān)管環(huán)境收緊與中國(guó)內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)制度改革的紅利是中概股回歸的主要?jiǎng)右?，中概股在回歸過(guò)程中，客觀上面臨著回歸香港還是內(nèi)地市場(chǎng)的選擇，或者是先上內(nèi)地還是先上香港的選擇。到目前為止，香港和內(nèi)地資本市場(chǎng)的上市環(huán)節(jié)依然有不少的差異，本文接下來(lái)將逐一分析。

中概股回歸動(dòng)因。從外部推力看，近年來(lái)，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系出現(xiàn)摩擦，據(jù)PCAOB統(tǒng)計(jì)，截至2020年3月末，赴美上市的企業(yè)中，有276家企業(yè)限于政策的沖突，難以提供PCAOB所需的審查材料，其中，來(lái)自中國(guó)內(nèi)地和香港的企業(yè)占比將近90%。2021年3月25日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission，簡(jiǎn)稱SEC）發(fā)布公告稱，《外國(guó)公司問責(zé)法案》已通過(guò)最終修正案，并征求公眾意見。該法案旨在對(duì)赴美上市的國(guó)外企業(yè)加強(qiáng)審核和監(jiān)管，規(guī)定自法案生效起連續(xù)三年不滿足PCAOB檢查要求的公司會(huì)被強(qiáng)制退市。由于不符合PCAOB審查要求的多為中國(guó)企業(yè)，且針對(duì)中概股企業(yè)赴美上市，美國(guó)監(jiān)管部門還要求提交如下材料：要披露董事會(huì)成員里中國(guó)共產(chǎn)黨官員的姓名;要確認(rèn)發(fā)行人的公司章程是否包含中國(guó)共產(chǎn)黨的任何章程，包括該章程的文本，因此該法案又被美媒稱為“中概股法案”。另外，在2021年7月30日，美國(guó)證券交易委員會(huì)負(fù)責(zé)人指出，中概股企業(yè)在美國(guó)上市要增加特定的信息披露，包括可變利益實(shí)體（Variable Interest Entities，簡(jiǎn)稱VIE）與發(fā)行人之間的財(cái)務(wù)關(guān)系等。從歷史上看，新浪通過(guò)VIE架構(gòu)成功實(shí)現(xiàn)海外上市，而后包括多家新經(jīng)濟(jì)龍頭企業(yè)在內(nèi)的大多數(shù)中概股企業(yè)均采用了這一架構(gòu)赴美上市，而美國(guó)證券交易所委員會(huì)的相關(guān)最新聲明意味著VIE架構(gòu)上市審核將更為嚴(yán)格。從中國(guó)內(nèi)地和香港資本市場(chǎng)看，兩地市場(chǎng)都在加強(qiáng)資本市場(chǎng)制度改革，優(yōu)化上市規(guī)則，這些舉措顯著提高了發(fā)行上市環(huán)節(jié)的效率，以及對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的包容性，客觀上為承接中概股回歸鋪平道路。2018年4月30日，香港新修的《上市規(guī)則》正式生效，允許未能通過(guò)主板財(cái)務(wù)資格測(cè)試的生物科技公司上市;允許“同股不同權(quán)”的公司上市;為尋求在香港作第二上市的中資及國(guó)際公司設(shè)立新的第二上市渠道。從內(nèi)地市場(chǎng)來(lái)看，2020年6月5日，上交所發(fā)布《關(guān)于紅籌企業(yè)申報(bào)科創(chuàng)板發(fā)行上市有關(guān)事項(xiàng)的通知》，進(jìn)一步明確了紅籌企業(yè)回歸A股科創(chuàng)板上市的規(guī)定。從2018年香港進(jìn)行上市制度改革以來(lái)，截至2021年3月末，已有13只中概股赴港二次上市，新募資規(guī)模2802億港元。另外，當(dāng)前符合港交所上市條件的企業(yè)也為數(shù)不少。而內(nèi)地科創(chuàng)板對(duì)紅籌企業(yè)及特殊架構(gòu)企業(yè)的針對(duì)性安排，比如允許VIE架構(gòu)企業(yè)直接上市等，也吸引了一部分具備核心技術(shù)的企業(yè)回歸內(nèi)地資本市場(chǎng)，如中芯國(guó)際回歸科創(chuàng)板等。截至2021年7月21日，A股共受理了九家紅籌企業(yè)，且申報(bào)上市板塊均為科創(chuàng)板（如表1所示）。

中概股可能回歸方式對(duì)比。 中概股在回歸過(guò)程中，客觀上面臨著回歸中國(guó)香港還是內(nèi)地市場(chǎng)的選擇，或者是先上內(nèi)地還是先上香港的選擇。到目前為止，中國(guó)香港和內(nèi)地資本市場(chǎng)的上市環(huán)節(jié)依然有不小的差異，從上市時(shí)間、披露文件要求、上市條件、豁免條件以及股東保障、市值要求等方面的對(duì)比就可以大致看出來(lái)。對(duì)內(nèi)地A股而言，主板上市仍須拆除VIE架構(gòu)，而科創(chuàng)板允許VIE架構(gòu)企業(yè)直接上市，但對(duì)市值、行業(yè)等方面有較嚴(yán)格的要求。而港股市場(chǎng)無(wú)論是雙重上市還是二次上市均不需要拆除VIE架構(gòu)。在上市時(shí)間方面，港股整體首次公開募股發(fā)行（Initial Public Offering，簡(jiǎn)稱IPO）時(shí)間明顯更短（如表2所示，不同企業(yè)會(huì)有較大差異）。就披露文件要求來(lái)看，A股要求與美國(guó)法律并不一致，而香港二次上市則可以直接適用《美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則》，不需要重新審計(jì)營(yíng)業(yè)記錄和提供調(diào)節(jié)表，在雙重上市的情況下則需要提供符合港交所會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的財(cái)務(wù)報(bào)告。在豁免條件上，A股上市無(wú)豁免，而港股二次上市享有多項(xiàng)自動(dòng)及有條件豁免，還可按保密形式提交申請(qǐng)。而對(duì)股東的保障而言，A股上市的要求比較嚴(yán)格，需要最近3年內(nèi)實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更，港股則是至少經(jīng)審計(jì)的最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的擁有權(quán)和控制權(quán)維持不變即可。另外，A股市場(chǎng)對(duì)回歸的中概股企業(yè)的市值要求也明顯高于香港，這使得市值偏小的中概股企業(yè)如果要回歸，往往需要選擇香港市場(chǎng)。通過(guò)對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)和香港市場(chǎng)上市環(huán)節(jié)的對(duì)比可以看出，香港資本市場(chǎng)體系與歐美市場(chǎng)大致一致，因此中概股回歸選擇香港市場(chǎng)的難度相對(duì)較低，而內(nèi)地資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)換成本則相對(duì)較高。從中概股回歸實(shí)際選擇看，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)更多選擇了香港市場(chǎng)。從2018年香港進(jìn)行上市制度改革以來(lái)，截至2021年3月末，赴港上市的企業(yè)包括阿里巴巴、網(wǎng)易、京東、百盛中國(guó)、華住、再鼎醫(yī)藥、中通快遞、寶尊電商、萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)、新東方、汽車之家、百度、嗶哩嗶哩等，這些企業(yè)中，可選消費(fèi)、信息技術(shù)行業(yè)企業(yè)占比較大，且新經(jīng)濟(jì)板塊市值以及募資額均超過(guò)90%（如圖1所示）。雖然回歸內(nèi)地市場(chǎng)的制度轉(zhuǎn)換成本較高，但內(nèi)地市場(chǎng)較高的估值、更好的流動(dòng)性，依然吸引了一部分具備核心技術(shù)的企業(yè)回歸內(nèi)地資本市場(chǎng)，比如中芯國(guó)際、九號(hào)公司等回歸科創(chuàng)板（如表1）。

理性把握中概股回歸的影響

面對(duì)上述情況，我們應(yīng)客觀地看待中概股回歸的影響，中概股回歸既是促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)改革、優(yōu)化資本市場(chǎng)制度的重要機(jī)遇，但同時(shí)也會(huì)給我國(guó)繼續(xù)擴(kuò)大資本市場(chǎng)雙向開放、中國(guó)企業(yè)赴海外融資實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展等帶來(lái)不小的挑戰(zhàn)。既要看到中概股回歸的正面影響，積極深化資本市場(chǎng)改革承接中概股回歸;更要未雨綢繆，有針對(duì)性地拓展新的融資渠道，拓展中國(guó)的新經(jīng)濟(jì)群體的融資渠道，以積極對(duì)沖中美資本市場(chǎng)局部脫鉤可能帶來(lái)的消極影響。

積極影響。中概股的回歸，無(wú)論對(duì)香港市場(chǎng)還是內(nèi)地市場(chǎng)來(lái)說(shuō)都可能會(huì)產(chǎn)生積極作用。對(duì)香港市場(chǎng)而言，可以優(yōu)化香港的新經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)，發(fā)揮香港獨(dú)特的連接中國(guó)與世界市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，鞏固香港作為中國(guó)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)境外融資橋頭堡地位。近幾年，中國(guó)香港市場(chǎng)的融資規(guī)模穩(wěn)居全球前三，且新經(jīng)濟(jì)企業(yè)融資規(guī)模占比持續(xù)提高。如2021年第一季度，中國(guó)香港市場(chǎng)“新經(jīng)濟(jì)”板塊IPO募資規(guī)模占比達(dá)到97%，這一比值在2015年僅為20%左右。越來(lái)越多的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)選擇赴港上市，將進(jìn)一步鞏固香港作為中國(guó)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)境外融資橋頭堡的地位。而對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)而言，中概股回歸有利于帶動(dòng)內(nèi)地資本市場(chǎng)制度的改進(jìn)與優(yōu)化，同時(shí)也改進(jìn)資本市場(chǎng)的行業(yè)結(jié)構(gòu)，促使其更為多元化，更有代表性。

需要對(duì)沖的可能影響。需要對(duì)沖的可能影響，主要是加大部分新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的海外融資壓力，影響中國(guó)資本市場(chǎng)雙向開放的進(jìn)展。從發(fā)展規(guī)?？?，美國(guó)資本市場(chǎng)依然是世界范圍內(nèi)最為發(fā)達(dá)也是最為市場(chǎng)化和開放靈活的投融資市場(chǎng)，近年來(lái)中國(guó)企業(yè)赴美IPO依然活躍。從實(shí)際發(fā)行看，2021年上半年共有38家中國(guó)企業(yè)登陸美股，募集資金總額達(dá)到139.12億美元，超過(guò)2020年全年。而在中美博弈升級(jí)的大背景下，美國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管收緊，比如PCAOB審查要求趨嚴(yán)以及美國(guó)證券交易委員會(huì)最新聲明嚴(yán)格審查中概股VIE架構(gòu)上市等等，都有可能會(huì)影響中國(guó)企業(yè)赴美上市融資，進(jìn)而可能會(huì)加大部分企業(yè)的海外融資壓力。另外，中美大國(guó)博弈背景下的中美資本市場(chǎng)呈現(xiàn)局部脫鉤趨勢(shì)，促使中概股回歸，影響了中國(guó)企業(yè)赴美上市的積極性，這也可能會(huì)影響中國(guó)企業(yè)走出去戰(zhàn)略，也可能會(huì)影響中國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開放，因此也需要積極采取對(duì)沖舉措，進(jìn)一步擴(kuò)大中國(guó)金融市場(chǎng)的雙向開發(fā)，充分發(fā)揮中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模大、成長(zhǎng)空間也大的優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮香港作為中國(guó)的國(guó)際金融中心的優(yōu)勢(shì)。

新條件下繼續(xù)擴(kuò)大資本市場(chǎng)高質(zhì)量雙向開放

繼續(xù)擴(kuò)大資本市場(chǎng)高質(zhì)量雙向開放，要充分優(yōu)化中國(guó)香港和內(nèi)地兩個(gè)市場(chǎng)，拓展新的海外融資渠道，積極對(duì)沖中美資本市場(chǎng)局部脫鉤的可能影響。

第一，創(chuàng)新思路，探索推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開放的新路徑，為人民幣國(guó)際化提供新的重要驅(qū)動(dòng)力量。金融市場(chǎng)的開放發(fā)展在貨幣國(guó)際化進(jìn)程中具有重要作用，而資本市場(chǎng)開放則是金融市場(chǎng)整體開放的關(guān)鍵一環(huán)。沒有一個(gè)外資廣泛參與的金融市場(chǎng)，人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)就難以真正成為能進(jìn)入儲(chǔ)備的國(guó)際化的投資資產(chǎn)，中國(guó)要提升國(guó)際金融治理影響力的難度就會(huì)相對(duì)較大。只有通過(guò)資本市場(chǎng)的雙向開放，讓人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)走出去，也就把人民幣的影響力相應(yīng)地帶出去。因此，在中美博弈不斷升級(jí)的時(shí)代背景下，人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略要取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，就必須堅(jiān)定不移地繼續(xù)擴(kuò)大資本市場(chǎng)高質(zhì)量雙向開放：站在“走出去”角度，在美國(guó)資本市場(chǎng)加強(qiáng)對(duì)中概股約束的背景下，中國(guó)要想落實(shí)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量對(duì)外開放，就更需要充分發(fā)揮香港這個(gè)中國(guó)的國(guó)際金融中心的獨(dú)特作用，積極拓展除美國(guó)之外的“一帶一路”沿線其他海外資本市場(chǎng)，與更多境外資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)互通互聯(lián)，鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)走出去;而站在引進(jìn)來(lái)角度，在進(jìn)一步擴(kuò)大滬港通、深港通以及債券通的基礎(chǔ)上，積極開發(fā)新市場(chǎng)、新產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)香港這個(gè)離岸金融中心與內(nèi)地市場(chǎng)上的在岸金融中心的良性互動(dòng)，促使離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)共同推動(dòng)人民幣國(guó)際化的新進(jìn)展。

第二，充分發(fā)揮香港國(guó)際金融中心的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步優(yōu)化具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的上市制度，打造中國(guó)資本市場(chǎng)雙向開放的“橋頭堡”。與內(nèi)地市場(chǎng)對(duì)比，從紐約、倫敦等海外資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)換到香港市場(chǎng)的制度成本更低。另外，近年來(lái)，香港市場(chǎng)“新經(jīng)濟(jì)”聚集地已初具規(guī)模，香港市場(chǎng)也正在向中國(guó)“新經(jīng)濟(jì)企業(yè)境外融資橋頭堡”轉(zhuǎn)型。因此，充分利用好香港市場(chǎng)的國(guó)際化開放制度優(yōu)勢(shì)，是促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)雙向開放的關(guān)鍵舉措。目前同世界較發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)相比，香港對(duì)于科技股的吸引力、規(guī)范管理、成本費(fèi)率、上市資格審查等已經(jīng)取得了重大的進(jìn)展，對(duì)比承接中概股的制度需求看，依然還有一些改進(jìn)空間，有條件進(jìn)一步將香港建設(shè)成為具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)融資平臺(tái)。

（巴曙松為北大匯豐金融研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，方云龍為天津財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，柴宏蕊為對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院博士研究生。本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不代表任何機(jī)構(gòu)意見。本文編輯/丁開艷）