強(qiáng) 敏

（安徽財貿(mào)職業(yè)學(xué)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，安徽合肥，230601）

企業(yè)投資情況是宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定的重要內(nèi)容，對企業(yè)自身而言投資決策也是非常重要的經(jīng)營管理內(nèi)容。在現(xiàn)實(shí)投資實(shí)務(wù)中，由于企業(yè)管理者對未來投資預(yù)期的認(rèn)知偏差，造成企業(yè)未來的實(shí)際投資水平往往與最優(yōu)理論水平存在較大差距，過度投資或投資不足現(xiàn)象時常出現(xiàn)，給企業(yè)以及整個社會的投資效率帶來負(fù)面影響。[1]而造成企業(yè)管理者認(rèn)知偏差的因素眾多，既有客觀社會經(jīng)濟(jì)因素，也有企業(yè)管理者的主觀行為，探討相關(guān)因素對企業(yè)管理者認(rèn)知偏差及投資預(yù)期的影響，對于糾正企業(yè)的過度投資或投資不足、提升社會資源利用效率意義明顯。但目前關(guān)于企業(yè)管理者投資行為影響因素的研究主要集中在客觀經(jīng)濟(jì)因素方面，對人的主觀因素考慮較少?，F(xiàn)實(shí)中，企業(yè)管理者投資行為的主觀性主要表現(xiàn)為不滿足 “理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，有限理性因素在企業(yè)管理者投資決策中表現(xiàn)比較明顯，對此展開研究有助于進(jìn)一步豐富企業(yè)管理者投資行為方面的理論研究?，F(xiàn)有國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)投資的研究主要落腳于企業(yè)歷史投資行為，涉及企業(yè)未來投資預(yù)期的很少，而投資預(yù)期作為企業(yè)對未來投資的預(yù)判，其合理性和準(zhǔn)確性將直接決定企業(yè)未來整體的經(jīng)營效率，對此展開研究具有較高的實(shí)踐價值。本文從企業(yè)管理者角度出發(fā)，著眼企業(yè)未來投資水平，探索我國企業(yè)投資預(yù)期的有限理性作用因素，期望對企業(yè)投資計劃的制定有較高的前瞻性和指導(dǎo)性意義。

一、理論與假設(shè)

關(guān)于企業(yè)投資預(yù)期的含義，國內(nèi)外學(xué)者們在研究中有所提及，認(rèn)為企業(yè)的投資預(yù)期是企業(yè)管理者綜合衡量各方面因素以及擬投資項目的成本、收益和風(fēng)險狀況而對未來投資水平的判定。[2]實(shí)物投資和虛擬投資是企業(yè)投資的兩種基本類型，其中實(shí)物投資是社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)，也是虛擬投資所依附的基礎(chǔ)，本文所探討的投資預(yù)期是指企業(yè)的實(shí)物投資預(yù)期。所以，結(jié)合現(xiàn)有學(xué)者的研究，本文的投資預(yù)期可以定義為，企業(yè)管理者通過增加實(shí)物資產(chǎn)制定的企業(yè)未來投資規(guī)模和方式的計劃，該計劃是在綜合評價未來投資項目成本、收益和風(fēng)險基礎(chǔ)上做出的。其中，投資規(guī)模是學(xué)界研究企業(yè)投資問題時常用的指標(biāo)，而具體的投資方式雖然也是企業(yè)投資計劃的重要組成部分，但投資方式的不同往往也反映在投資規(guī)模上，所以，本文所研究的投資預(yù)期是指預(yù)期投資規(guī)模。

（一）企業(yè)投資決策中的有限理性

根據(jù)MM理論、權(quán)衡理論、委托代理理論等理論，企業(yè)管理者在投資決策制定過程中處于“理性經(jīng)濟(jì)人”狀態(tài)，企業(yè)管理者會在科學(xué)、客觀的評價各種因素的基礎(chǔ)上做出能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)效益最大化的投資決策。但現(xiàn)實(shí)中很多投資現(xiàn)象不滿足“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，隨之“有限理性假說”產(chǎn)生，企業(yè)管理者的有限理性行為被學(xué)界所關(guān)注。根據(jù)“有限理性假說”，企業(yè)管理者在不確定性環(huán)境中制定投資策略時，往往會受到心理、情緒、情感等主觀因素的影響，容易對決策對象產(chǎn)生認(rèn)知偏差，無法對決策對象做出無偏估計，進(jìn)而導(dǎo)致投資決策無法實(shí)現(xiàn)效用最大化目標(biāo)。[3]

企業(yè)投資決策中的有限理性現(xiàn)象主要表現(xiàn)為企業(yè)管理者無法完全理性化的評估投資項目的投資規(guī)模，受到各種主觀因素的影響總是做出過度投資或投資不足等決策，造成投資項目的效用最大化原則無法滿足。心理學(xué)研究也發(fā)現(xiàn)，行為主體在評判過程中總是表現(xiàn)出過度自信狀態(tài)，在諸如信念、情緒、偏見、感覺等主觀心理因素的作用下，行為主體往往對自己的判斷力過于自信，堅信自己判斷的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，但做出的決策往往會與最優(yōu)決策產(chǎn)生較大偏差，所以企業(yè)管理者的過度自信行為在投資決策制定過程中時常存在。

企業(yè)經(jīng)營管理者的有限理性行為具體表現(xiàn)形式有多種，國內(nèi)外學(xué)者在此方面的研究比較豐富，比如Zhe、David等均認(rèn)為有限理性行為在企業(yè)管理過程中主要表現(xiàn)為管理者過度自信、認(rèn)知偏差、羊群效應(yīng)等[3-4]，而Katherine、Victor等學(xué)者認(rèn)為除了管理者過度自信行為會影響到市場經(jīng)濟(jì)行為參與者之外，認(rèn)知偏差、羊群效應(yīng)也是重要的形式[5-6]。在國內(nèi)企業(yè)管理過程中，余明桂、張浩、李永壯等學(xué)者指出，我國市場經(jīng)濟(jì)體系還不完善，“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)在我國市場經(jīng)濟(jì)中表現(xiàn)得并不明顯，管理者過度自信行為在我國企業(yè)管理過程中表現(xiàn)的尤突出。[7-9]劉瑞、王海明、劉瑞明等學(xué)者更傾向于管理者短視偏差在我國企業(yè)管理領(lǐng)域更為普遍。[10-12]而劉海月、張敦力等認(rèn)為羊群效應(yīng)（從眾行為）是我國企業(yè)管理過程中最主要的有限理性行為。[13-14]

歸納國內(nèi)外學(xué)者的研究成果可以發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信、認(rèn)知偏差和從眾行為是目前學(xué)界認(rèn)為在企業(yè)管理中存在的最主要有限理性行為，我國眾多學(xué)者也承認(rèn)此三種形式是我國企業(yè)管理中最主要的有限理性行為表現(xiàn)形式。本文參考國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，主要從過度自信、認(rèn)知偏差和從眾行為三方面探討管理者有限理性對企業(yè)投資預(yù)期的作用效應(yīng)。

（二）管理者有限理性對企業(yè)投資預(yù)期的作用機(jī)制

1.管理者限理性對企業(yè)投資預(yù)期的作用框架

首先，根據(jù)情緒感染理論，企業(yè)管理者的情緒會受到企業(yè)外部投資者情緒的影響，當(dāng)企業(yè)外部相關(guān)主體存在有限理性行為時，企業(yè)管理者在從事相關(guān)活動時也會產(chǎn)生有限理性行為。企業(yè)外部主體，尤其是市場上的投資者在決定投資于某一企業(yè)與否時，在各種市場因素作用下會出現(xiàn)羊群行為、過度自信、過度悲觀等狀態(tài)，而此時企業(yè)管理者在制定投資計劃時會受到外部投資者的情緒感染往往也會產(chǎn)生有限理性行為，做出非科學(xué)的投資預(yù)期。

其次，在心理學(xué)上，企業(yè)管理者的投資決策過程是一個心理活動過程，包括認(rèn)知、情緒和意志三個階段。在認(rèn)知階段容易產(chǎn)生系統(tǒng)性認(rèn)知偏差，企業(yè)管理者在各種心理因素干擾下對未來投資項目的認(rèn)知結(jié)果會偏離理性水平。在情緒階段會出現(xiàn)情緒偏差，企業(yè)管理者會受到個人的追求、偏好、情緒等心理因素影響，對未來投資項目的評價不夠理性，對投資預(yù)期結(jié)果的評價表現(xiàn)為過度自信、過度樂觀或悲觀等。在意志階段容易產(chǎn)生市場群體偏差，企業(yè)管理者會因此沒有堅持自己對未來投資項目的評判，即使自己經(jīng)過精確計算得出的結(jié)果比較客觀、準(zhǔn)確，但是根據(jù)市場一般認(rèn)知水平進(jìn)行了差額調(diào)整，造成最終對未來投資預(yù)期做出了非理性判斷。

再次，市場競爭、企業(yè)內(nèi)部獎懲機(jī)制等也會在管理者制定未來投資計劃過程中帶來有限理性行為。市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展使得我國各行各業(yè)的市場競爭日漸激烈，業(yè)績不斷提升成為企業(yè)持續(xù)成長的必然要求，此時管理者出于對業(yè)績提升的急切追求，更愿意嘗試那些收益有限但風(fēng)險較高的項目，通過大規(guī)模投資換取企業(yè)有限的成長。同時，在職位晉升、績效獎金的激勵下，管理者容易用自身利益最大化替代企業(yè)利益最大化而選擇比較激進(jìn)的投資計劃。

綜上分析，提出假設(shè)：

假設(shè)1：管理者有限理性對企業(yè)投資預(yù)期存在顯著作用效應(yīng)。

2.管理者不同有限理性行為對企業(yè)投資預(yù)期的作用機(jī)制

（1）過度自信對企業(yè)投資預(yù)期的作用效應(yīng)

合理的投資對于企業(yè)意義重大，關(guān)系到企業(yè)穩(wěn)定、持續(xù)的發(fā)展和成長，同時也是為企業(yè)股東帶來價值的重要途徑，而評價企業(yè)的投資合理與否主要根據(jù)投資項目的收益的凈現(xiàn)值是否大于零。根據(jù)行為金融理論，即使企業(yè)管理者能夠做到將股東權(quán)益最大化視為己責(zé)，但在具體投資決策過程中也可能無法滿足“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，造成最終決策不是最優(yōu)決策，其中管理者過度自信就是帶來這種現(xiàn)象的主要原因。[15]當(dāng)企業(yè)管理者過度自信時，會過于相信和過高評價自己的決策能力和投資管理能力，堅信自己能夠有效、科學(xué)地管理未來投資項目，未來投資項目運(yùn)營結(jié)果也會如自己所期望的那樣向比較樂觀的狀態(tài)發(fā)展，產(chǎn)生比較可觀收益，投資風(fēng)險也會被控制在較低水平，進(jìn)而會夸大投資項目的整體價值，甚至出現(xiàn)收益凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目也被高度評價和看好的現(xiàn)象。[16]所以，過度自信的管理者會認(rèn)為企業(yè)未來的投資項目獲得成功的概率較大，更傾向于擴(kuò)大未來投資規(guī)模，企業(yè)投資預(yù)期水平會相應(yīng)增加?；诖颂岢黾僭O(shè)：

假設(shè)2：管理者過度自信會顯著正向作用于企業(yè)投資預(yù)期。

（2）短視偏差對企業(yè)投資預(yù)期的作用效應(yīng)

當(dāng)行為主體綜合考量各方面因素對未來某一行為結(jié)果的影響進(jìn)行評判時，會更青睞于短期結(jié)果，此時行為主體便產(chǎn)生短視偏差。當(dāng)企業(yè)管理者對未來投資決策的各種結(jié)果進(jìn)行評判時，對不同時間上的結(jié)果存在有差異的偏好，更愿意接受距離當(dāng)前時間較近的投資決策，也即更愿意接受短期投資。各種主客觀因素都有可能促使企業(yè)管理者產(chǎn)生短視偏差，其中主觀方面的原因，比如企業(yè)管理者對投資風(fēng)險的偏好性、股東及市場監(jiān)管者對企業(yè)管理者的監(jiān)督而給其帶來的心理壓力等因素均有可能給企業(yè)管理者帶來短視偏差。根據(jù)行為金融理論，來自主觀方面的原因相對更容易造成企業(yè)管理者產(chǎn)生短視偏差，他們急于向企業(yè)股東展示成績、急切追求薪資待遇和職位的提升等往往是管理者產(chǎn)生短視偏差最常見的主觀原因。如果企業(yè)管理者產(chǎn)生短視偏差，未來短期內(nèi)的投資預(yù)期水平會增加，而長期投資減少，未來的時間跨度越長，企業(yè)投資預(yù)期水平越低。所以，提出假設(shè)：

假設(shè)3：管理者短視偏差會顯著負(fù)向作用于企業(yè)投資預(yù)期。

（3）從眾行為對企業(yè)投資預(yù)期的作用效應(yīng)

從眾行為（羊群效應(yīng)）是指在特定環(huán)境下，決策者并沒有根據(jù)各種可獲得的信息和資料做出綜合評判，而是簡單的模仿其他同類主體的行為，選擇同類主體所傾向的結(jié)果。在企業(yè)未來投資決策制定過程中，企業(yè)管理者的眾行為主要表現(xiàn)為管理者出于能力限制、成本節(jié)約等原因，在沒有綜合評價各種可能影響到投資結(jié)果的因素的情況下，僅僅模仿市場同業(yè)行為而做出投資決策；也表現(xiàn)為企業(yè)管理者過度信任、依賴企業(yè)外部信息，而沒有給予自己獲得的信息足夠的重視，選擇了與市場大部分同行相似的決策。從企業(yè)經(jīng)營管理角度來看，管理者為了維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)和盡量避免投資風(fēng)險，模仿已有經(jīng)驗是很好的一種避險方式。此外，模仿同業(yè)行為還可以節(jié)省管理者大量的時間和精力，以及在投資失敗時給自己提供一種推卸責(zé)任的借口。企業(yè)管理者的從眾行為越明顯，對市場同業(yè)行為的依賴越高，市場整體投資水平對企業(yè)投資預(yù)期水平影響也越明顯。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)4：管理者從眾行為會顯著正向作用于企業(yè)投資預(yù)期。

二、變量設(shè)置

（一）投資預(yù)期

目前學(xué)界尚沒有直接衡量企業(yè)投資預(yù)期的方法，但從理論上衡量企業(yè)未來合理投資規(guī)模的方法則較多，其中Richardson模型借鑒了以往方法并進(jìn)行優(yōu)化，得到了當(dāng)前學(xué)界較高的認(rèn)可和使用。但Richardson模型在測量企業(yè)未來合理投資水平過程中僅參考了現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)因素，而沒有考慮人的主觀性[17]。因此，本文根據(jù)研究內(nèi)容，在Richardson模型基礎(chǔ)上融入主觀性因素，構(gòu)建企業(yè)投資預(yù)期測度模型。模型設(shè)置為：

其中，下標(biāo)i為企業(yè)序列編號，t為時間序列編號，為隨機(jī)擾動項。關(guān)于企業(yè)管理者在實(shí)際管理工作過程中主觀性的衡量，借鑒Malmendier、黃毅等學(xué)者的研究[18-19]，利用企業(yè)主營業(yè)務(wù)凈利潤指標(biāo)、按照公式（2）進(jìn)行換算：

當(dāng)式（2）數(shù)值超過一定臨界值時，體現(xiàn)了企業(yè)管理者在實(shí)際管理過程中存在主觀性行為。不同學(xué)者對于此臨界值的設(shè)定無較大差異，但大部分學(xué)者設(shè)置的臨界值處于25%~35%之間，比如Malmendier、黃毅等[18-19]。本文參考國內(nèi)外學(xué)者的研究，將30%設(shè)定為是否存在主觀性的臨界值，式（2）的計算數(shù)值大于等于30%即認(rèn)為管理者在投資決策過程中存在主觀行為。

依據(jù)公式（1）可計算出企業(yè)在一定條件下的合理投資規(guī)模，而現(xiàn)實(shí)中管理者會結(jié)合多方因素對未來合理投資規(guī)模進(jìn)行調(diào)整以作為企業(yè)的投資預(yù)期值，其中以往的實(shí)際投資水平是管理者調(diào)整合理投資規(guī)模的參考值，根據(jù)謝新平、Y.V.Grushko等的研究，如果當(dāng)期的實(shí)際投資規(guī)模與計算出的未來合理投資規(guī)模差異較小，則管理者可以直接將公式（1）計算出的數(shù)值作為投資預(yù)期值[20-21]。如果當(dāng)期實(shí)際值大幅度高于合理值則需要在理論水平基礎(chǔ)上對投資預(yù)期做正向調(diào)整，而如果當(dāng)期實(shí)際值遠(yuǎn)低于合理值，則需要對投資預(yù)期值做反向調(diào)整。所以，根據(jù)公式（1）計算所得的合理投資水平與當(dāng)期實(shí)際投資水平間的差額可反映企業(yè)投資預(yù)期情況。因此，企業(yè)投資預(yù)期可表示為：

公式（1）、公式（2）、公式（3）中各變量的含義見表1。

表1 公式（1）和公式（2）中各變量定義

（二）過度自信

目前學(xué)界關(guān)于市場參與主體的過度自信行為的測量方式還出于討論中，不少學(xué)者從不同角度提出測量企業(yè)管理者過度自信行為的方法，比如Malmendier采用股票期權(quán)法度量了企業(yè)管理者的過度自信行為，將管理者所持有的企業(yè)股票看成一種期權(quán)，在行權(quán)期內(nèi)（股票持有期內(nèi)）股票數(shù)量凈增長則表明管理者存在過度自信，否則不存在；[18]Tim在研究中將消費(fèi)者情緒指數(shù)和企業(yè)景氣指數(shù)作為企業(yè)管理者是否過度自信的替代量化指標(biāo)，也得到了學(xué)界一定的認(rèn)可。[22]余明桂是我國在企業(yè)管理者過度自信度量理論研究方面的一個典型代表，他提出的薪酬評價法得到較多學(xué)者的認(rèn)可和運(yùn)用，他根據(jù)我國實(shí)際情況提出了用高管薪酬判斷企業(yè)管理者的過度自信行為，他指出，當(dāng)某位企業(yè)管理者的薪酬水平高于同層級管理者平均薪酬水平時，表明該管理者在同層級管理者中的地位和價值更高，則此管理者可能會過度自信，薪酬水平高于同層級管理者平均薪酬水平的幅度越大，則該管理者越有可能產(chǎn)生過度自信行為。[7]本文采用余明桂提出的方法，如果排名前三的企業(yè)管理者的薪酬之和比上所有高管薪酬之和大于等于所有高管薪酬中位數(shù)，則可以認(rèn)為該企業(yè)的管理者是存在過度自信行為，否則不存在。

（三）短視偏差

對于短視偏差的測量，本文采用國內(nèi)運(yùn)用相對比較多的企業(yè)發(fā)行的股票換手率來間接反映企業(yè)管理者的短視偏差行為，計算公式為：

（四）從眾行為

我國學(xué)者方軍雄、支曉強(qiáng)等提出的行為主體從眾行為測量方法在國內(nèi)學(xué)界認(rèn)可度比較高[23-24]，本文采用他們提出的方法度量企業(yè)管理者的從眾行為。

綜上可以得到企業(yè)管理者3個有限理性因素的替代變量，見表2。

表2 管理者有限理性因素替代變量

三、實(shí)證檢驗

（一）樣本選擇

我國企業(yè)數(shù)量龐大且層次、類型多，其中在A股主板市場上市交易的企業(yè)一般規(guī)模都比較大，相對于非上市企業(yè)或者在其他市場掛牌的企業(yè)，發(fā)展更成熟，可公開獲取的信息和資料也更全面。所以本文選擇在我國A股主板市場掛牌的企業(yè)為研究樣本實(shí)在檢驗我國企業(yè)管理者有限理性對投資預(yù)期的影響。1999年，《中華人民共和國證券法》的正式實(shí)施在我國證券市場發(fā)展過程中有標(biāo)志性意義，我國證券交易市場進(jìn)一步規(guī)范化，所以本文樣本數(shù)據(jù)的時間跨度為1999—2020年。此外，為了提高樣本數(shù)據(jù)的完整性和代表性，樣本企業(yè)的選擇還需滿足其他幾個條件：

（1）在國內(nèi)A股主板掛牌交易；

（2）企業(yè)股票正式上市交易是在1999年及以前；

（3）企業(yè)股票自1999年以來沒有停牌1年以上；

（4）自1999年以來企業(yè)沒有發(fā)生因違法違規(guī)和重大經(jīng)營事故而被證監(jiān)會通報批評；

遵循以上4個條件從我國A股主板市場篩選出了627家上市企業(yè)作為本文實(shí)證研究的樣本。所有樣本數(shù)據(jù)及相關(guān)財務(wù)信息均收集自CSMAR數(shù)據(jù)庫，個別指標(biāo)的缺失值采用內(nèi)推法進(jìn)行彌補(bǔ)，其中股票在1999年正式上市交易企業(yè)的各指標(biāo)1999年的年度數(shù)據(jù)根據(jù)實(shí)際上市月數(shù)折算。為了避免因為度量單位的差異而給后續(xù)分析結(jié)論帶來影響，對各指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化。利用樣本企業(yè)1999—2020年的年度面板數(shù)據(jù)對管理者有限理性對企業(yè)投資預(yù)期的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗，所有計算均由Eviews7.2完成。

（二）模型構(gòu)建

關(guān)于有限理性對企業(yè)投資行為影響的量化分析，國內(nèi)外學(xué)者均有涉及，比如Malmendier在研究管理者過度自信對企業(yè)投資偏差影響的過程中也利用了多元線性回歸模型[20]。我國學(xué)者鄒香、吳興海等在研究上市企業(yè)投資規(guī)模影響因素時也運(yùn)用了回歸分析等量化方法[29-30]。所以，以公式（3）計算的I_expect為被解釋變量，各有限理性變量為解釋變量，構(gòu)建管理者有限理性因素對企業(yè)投資預(yù)期的線性面板數(shù)據(jù)回歸模型：

（三）模型合理性檢驗

計算投資預(yù)期變量I_expect與3個有限理性變量間的線性相關(guān)系數(shù)發(fā)現(xiàn)，I_expect與各限理性變量間的線性相關(guān)程度比較高，其中I_expect與O_confidence間的相關(guān)系數(shù)最大，為0.873，管理者過度自信與投資預(yù)期存在顯著的正向線性關(guān)系。而I_expect與T_rate、B_herd間的相關(guān)系數(shù)分別為-0.758和0.684，線性相關(guān)程度也比較高。所以模型（7）中被解釋變量和各解釋變量呈現(xiàn)明顯的線性關(guān)系，并且各有限理性變量間線性相關(guān)系數(shù)絕對值均比較低，模型（7）出現(xiàn)內(nèi)生性的可能很小。

在5%水平下檢驗結(jié)果顯示變量體系的最佳滯后階數(shù)為2階，在此基礎(chǔ)上運(yùn)用ADF法檢驗各變量的平穩(wěn)性，見表3。在5%水平下，O_confidence為0階單整，其他3個變量均為1階單整，變量體系的平穩(wěn)性存在差異，將它們直接引入回歸模型很可能造成“偽回歸”現(xiàn)象。

表3 變量體系的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

進(jìn)一步檢驗變量間的協(xié)整性，由于協(xié)整檢驗是基于同階單整變量，所以將1階單整變量進(jìn)行一階差分處理，轉(zhuǎn)化為0階單整變量。為了保持各變量的性質(zhì)和觀測值一致，將0階單整的O_confidence也作一階差分，此時其依然為0階單整變量。運(yùn)用Pedroni法的協(xié)整檢驗結(jié)果（見表4）顯示，7個檢驗統(tǒng)計量中有5個通過了5%的檢驗臨界值，各變量間存在長期穩(wěn)定關(guān)系，雖然模型（7）中存在非平穩(wěn)變量，但協(xié)整關(guān)系的存在使得模型（7）的構(gòu)建存在合理性。

表4 Pedroni檢驗結(jié)果匯總表

進(jìn)一步檢驗?zāi)Ｐ停?）中各解釋變量與被解釋變量I_expect間的因果關(guān)系，Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果（見表5）顯示，在5%水平下，O_confidence和T_rate是I_expect變動的顯著原因，而B_herd不是，但假設(shè)“ΔB_herddoes not Granger CauseΔI_expect”的F檢驗的伴隨概率為0.0558，在10%水平下也是I_expect變動的一個顯著原因。所以，模型（7）中的三個解釋變量均為被解釋變量變動的原因，進(jìn)一步論證了模型（7）構(gòu)建的合理性。

表5 Granger檢驗結(jié)果匯總表

（四）參數(shù)估計與分析

本文構(gòu)建的是面板數(shù)據(jù)回歸模型，在模型參數(shù)擬合之前，首先計算面板數(shù)據(jù)的組內(nèi)相關(guān)系數(shù)。經(jīng)計算，本文的面板數(shù)據(jù)組內(nèi)相關(guān)系數(shù)低于0.5，數(shù)據(jù)個體之間的獨(dú)立性比較強(qiáng)，符合普通最小二乘法應(yīng)用的基本假設(shè)。所以本文基于樣本企業(yè)1999—2020年的面板數(shù)據(jù)、采用最小二乘法對模型（7）進(jìn)行參數(shù)估計，估計結(jié)果見表6，模型估計可決系數(shù)R-squared為0.805168，F(xiàn)檢驗的顯著性水平為0，D.W值為2.205167，模型整體參數(shù)估計效果較好。

表6 模型（7）參數(shù)估計結(jié)果匯總表

首先從各解釋變量參數(shù)估計的顯著性來看，各估計系數(shù)在10%水平下均通過了顯著性檢驗，各有限理性均對企業(yè)投資預(yù)期存在顯著的作用關(guān)系，其中O_confidence的顯著性水平是3個解釋變量中最高的，管理者過度自信對企業(yè)投資預(yù)期的作用最顯著，所以前文假設(shè)1為真命題。

從各偏回歸系數(shù)來看，O_confidence的回歸系數(shù)為0.276，O_confidence每變動1個單位便會同向帶動變化0.276個單位，管理者過度自信會顯著正向作用于企業(yè)投資預(yù)期，所以前文假設(shè)2為真命題。T_rate和B_herd的回歸系數(shù)分別為-0.169和0.128，二者每變動1個單位會分別反向和同向帶動I_expect變動0.169和0.128個單位，短視偏差和從眾行為對企業(yè)投資預(yù)期分別會顯著的反向和正向作用于投資預(yù)期，所以假設(shè)3和假設(shè)4也均為真命題。

進(jìn)一步比較各偏回歸系數(shù)絕對值：O_confidence的回歸系數(shù)絕對值最大，說明管理者過度自信是對企業(yè)投資預(yù)期作用力度最大的一個有限理性因素。管理者的短視偏差對企業(yè)投資預(yù)期也存在較大的作用。而B_herd的偏回歸系數(shù)最小，管理者的從眾行為對企業(yè)投資預(yù)期的作用最弱。

四、結(jié)語

企業(yè)管理者對未來投資預(yù)期的認(rèn)知直接決定企業(yè)未來實(shí)際投資水平的合理性，對整個社會經(jīng)濟(jì)體系的投資效率影響重大。企業(yè)管理者的有限理性是影響其對未來企業(yè)投資水平認(rèn)知的重要因素，探討管理者有限理性對企業(yè)投資預(yù)期的作用效應(yīng)對于合理規(guī)劃企業(yè)未來投資、提升社會投資效率意義重大。本文從企業(yè)管理者角度出發(fā)，理論與實(shí)證相結(jié)合，深入探討了我國企業(yè)管理者的有限理性對企業(yè)投資預(yù)期的作用效應(yīng)狀況。研究發(fā)現(xiàn)，管理者的有限理性顯著的作用于企業(yè)投資預(yù)期，其中管理者的過度自信和從眾行為顯著正向作用于企業(yè)投資預(yù)期，而管理者的短視偏差則對企業(yè)投資預(yù)期存在顯著負(fù)向作用效應(yīng)。管理者過度自信對企業(yè)投資預(yù)期的作用力度最大，其次是短視偏差，而從眾行為的作用力度最弱。

為了有效提升企業(yè)未來投資預(yù)期的準(zhǔn)確性和投資項目的效益，企業(yè)可以從有限理性角度出發(fā)采取相關(guān)措施促進(jìn)企業(yè)管理者更加有效的制定投資預(yù)期，建議：（1）監(jiān)督與激勵并重。管理者的聘任完全由董事會決定，利用公開競聘機(jī)制選擇有能力者擔(dān)任相關(guān)部門管理人員，完善對管理者的業(yè)績考評體系和監(jiān)管體系，強(qiáng)調(diào)管理者業(yè)績評價和薪酬定價的市場化。（2）構(gòu)建有限理性制約機(jī)制。首先，董事會需對管理者的有限理性特征進(jìn)行判別，依據(jù)管理者的心理特征進(jìn)行分類，并搭建不同類型管理者之間的制約機(jī)制，盡量控制管理者在投資決策過程中的有限理性行為。其次，提升投資決策程序透明度，構(gòu)建程序化、規(guī)范化的決策模式，嚴(yán)格控制管理者主觀偏好、心理情感等影響，同時將企業(yè)投資決策制度化、民主化，確保企業(yè)投資決策均依據(jù)客觀條件而制定的。（3）完善內(nèi)控體系。杜絕企業(yè)管理中的交叉任職現(xiàn)象，明確劃清董事和經(jīng)理層的權(quán)責(zé)，避免個人在企業(yè)管理中獨(dú)掌大權(quán)，形成董事與經(jīng)理的有效制衡，控制決策過程中的個人主觀行為。