張學(xué)慶

提要：在貨幣政策并未大幅轉(zhuǎn)向?qū)捤傻谋尘跋?，新增的流?dòng)性并不會(huì)推動(dòng)市場持續(xù)上漲。

受降準(zhǔn)利好推動(dòng)，7月12日A股高開高走，創(chuàng)業(yè)板指一度大漲逾4%，創(chuàng)逾6年新高。

業(yè)績核心

多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，此次降準(zhǔn)有利于緩解市場對國內(nèi)資金面的擔(dān)憂，但本輪成長行情演繹已有時(shí)日，即便在降準(zhǔn)背景下，下半年市場估值也難以出現(xiàn)全面提升。后市成長股行情，核心品種或會(huì)迎來分化，投資應(yīng)圍繞產(chǎn)業(yè)景氣度和業(yè)績確定性來展開。

無論是挖掘低估值順周期品種，還是新能源、光伏、半導(dǎo)體等高景氣度賽道，仍要遵循盈利和估值“匹配”原則，業(yè)績?nèi)允呛诵淖ナ帧?/p>

在瑞銀證券A股策略分析師孟磊看來，在貨幣政策并未大幅轉(zhuǎn)向?qū)捤傻谋尘跋?，新增的流?dòng)性并不會(huì)推動(dòng)市場持續(xù)上漲。在年底信貸增速企穩(wěn)，投資者將盈利預(yù)測切換至2022年后，股市才有望重拾上升趨勢。

短期內(nèi)，瑞銀預(yù)計(jì)流動(dòng)性敏感板塊（包括國防軍工、電子、計(jì)算機(jī)、傳媒等）、具有強(qiáng)勁盈利增長預(yù)期的“賽道股”（包括電動(dòng)車、電池、新能源等）將跑贏大盤。

另一方面，股票投資者對二至三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏趨弱的擔(dān)憂或?qū)⑹广y行、保險(xiǎn)、消費(fèi)等板塊在短期承壓。

政策中性

中金公司認(rèn)為，從宏觀面看，目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖然大宗商品價(jià)格上漲較快，但核心通脹較低、房價(jià)漲幅較溫和，未出現(xiàn)整體性的通脹。

同時(shí)，信貸增速在去年的高增長后正在自然下臺(tái)階，政府主導(dǎo)的投融資速度放緩，這將降低未來我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱的風(fēng)險(xiǎn)，更有利于保持政策的穩(wěn)定性、避免急轉(zhuǎn)彎對經(jīng)濟(jì)的傷害。

因此未來12個(gè)月，整體市場可能會(huì)面臨中性的政策基調(diào)，未來的增長將會(huì)由盈利增長來驅(qū)動(dòng)。

展望2022年，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)的背景下，根據(jù)朝陽永續(xù)一致預(yù)期，上證綜指、中證800、創(chuàng)業(yè)板指仍有13%、12%、24%的盈利預(yù)期增速，周期板塊和新經(jīng)濟(jì)板塊都有增長的空間，其中，信息技術(shù)、可選消費(fèi)、醫(yī)藥衛(wèi)生、電信服務(wù)等行業(yè)也都有超過20%盈利預(yù)期增速。

A股的整體估值處于歷史中樞水平，有望隨盈利增長而獲得慢牛走勢。

均有機(jī)會(huì)

截至7月9日收盤，全部A股PE（TTM）為17.6倍，處于歷史估值水平的66.4%分位數(shù)。創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）上升至52.5倍，處于歷史估值水平的62.7%分位數(shù)。代表大盤股的滬深300指數(shù)PE（TTM）為13.9倍，處于歷史估值水平的84.7%分位數(shù)。代表中小盤股的中證500指數(shù)PE（TTM）為19.2倍，處于歷史估值水平的9.4%分位數(shù)。

一方面，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇可能使便宜公司的前景改善、估值回升，特別是周期板塊中一些尚未上漲的板塊。

另一方面，如果高估值公司的盈利成長性被證明和認(rèn)可，股價(jià)也可能繼續(xù)上漲。比如美股中谷歌的在線廣告收入在后疫情時(shí)代仍強(qiáng)勁增長，今年股價(jià)在去年新高的基礎(chǔ)上繼續(xù)上漲超過40%。A股中也存在一批高估值、但基本面處于增長期的公司，未來仍可能帶來可觀的回報(bào)。

因此，目前低估值和高估值的標(biāo)的中都可能存在投資機(jī)會(huì)。

中金公司延續(xù)整體適度高配的建議，周期板塊和新經(jīng)濟(jì)板塊均有機(jī)會(huì)。

“寧組合”領(lǐng)跑

廣發(fā)證券認(rèn)為，當(dāng)前A股微觀結(jié)構(gòu)再度接近閾值，但以“茅指數(shù)”為代表的熱門股已經(jīng)進(jìn)入“業(yè)績驗(yàn)證分化”的第三階段，意味著A股微觀結(jié)構(gòu)仍在修正過程中。

無論是中辦國辦聯(lián)合印發(fā)資本市場規(guī)范文件，還是央行全面降準(zhǔn)，均是以降低實(shí)體融資成本、發(fā)揮健康資本市場融資功效為主要目的，依然支撐了貼現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)“金融供給側(cè)慢?！薄?/p>

不過，今年以來“茅指數(shù)”的漲幅僅為近6%，涵蓋各行業(yè)龍頭的“茅指數(shù)”表現(xiàn)平平。對此，安信證券直接推出“寧組合”。相比“茅指數(shù)”，“寧組合”圍繞產(chǎn)業(yè)發(fā)展的先鋒方向，成長性屬性突出，同時(shí)也富有更高的彈性。

安信證券表示，結(jié)合行業(yè)研究員的推薦，構(gòu)建了以處于高成長性長賽道、景氣度較高的龍頭核心資產(chǎn)組合。在該組合中，寧德時(shí)代市值排名第一，具有極強(qiáng)的代表性，故把這個(gè)組合簡稱為“寧組合”。

“寧組合”的行業(yè)構(gòu)成具有如下特點(diǎn)：一是步入技術(shù)成熟期且處于加速擴(kuò)張期的高成長性賽道，如新能源車、光伏、醫(yī)美、醫(yī)療服務(wù)等;二是處于向上景氣周期的具周期屬性的長賽道，如半導(dǎo)體等。

回顧“寧組合”自去年9月以來的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，其表現(xiàn)好于茅指數(shù)整體;今年2月回撤幅度雖較大，但后續(xù)反彈動(dòng)能也更強(qiáng)，且早已于2021年5月回到前期高點(diǎn)。

目前，“寧組合”總共有18家公司，涵蓋多個(gè)概念板塊，如新能源概念比亞迪、寧德時(shí)代、陽光電源、隆基股份，醫(yī)美領(lǐng)域的愛美客，醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的愛爾眼科、通策醫(yī)療等。

價(jià)值回歸

在推崇成長股的同時(shí)，價(jià)值股也沒被遺忘。

開源證券認(rèn)為，價(jià)值回歸的認(rèn)知轉(zhuǎn)變正在形成：能源轉(zhuǎn)型不僅僅利好新興行業(yè)，對傳統(tǒng)行業(yè)也非競爭關(guān)系，而是在較長時(shí)間內(nèi)同步提升需求，但上游傳統(tǒng)行業(yè)的供給卻被抑制;在通脹中樞上移下，部分傳統(tǒng)行業(yè)盈利能力回升，為追求“穩(wěn)定增長”的資金提供了配置價(jià)值;在過往10年中，高杠桿的行業(yè)在不斷地給予估值的折價(jià)，長期通脹中樞的上移將讓高杠桿從劣勢轉(zhuǎn)為優(yōu)勢，估值得到進(jìn)一步修復(fù)。

對于價(jià)值風(fēng)格投資者，第一條主線是能源轉(zhuǎn)型下從價(jià)值走向成長：化工（純堿、化纖、鈦白粉）、有色（銅、鋁）和電力;第二條是長期通脹中樞上移下的長期盈利改善型價(jià)值修復(fù)：煤炭、鋼鐵;第三條是長期通脹上行條件下高杠桿經(jīng)營行業(yè)的重定價(jià)：銀行、建筑、房地產(chǎn)、航空等。

熱門解析

市場關(guān)注的消費(fèi)、醫(yī)藥、半導(dǎo)體等熱門板塊，后市走勢會(huì)如何？

博時(shí)基金認(rèn)為，從長周期角度來看，消費(fèi)板塊是具備長期提供高復(fù)合回報(bào)的領(lǐng)域，增長的確定性很高，值得看好其長期表現(xiàn)。

細(xì)分來看，主要是以下兩條主線：一是受益于消費(fèi)升級(jí)處于擴(kuò)容式增長、競爭格局尚不穩(wěn)定的行業(yè)，龍頭企業(yè)通過積累競爭壁壘獲得高于行業(yè)的增速，具備良好的成長性投資機(jī)會(huì)，例如免稅、清潔小家電、次高端白酒等。二是處于成熟期、競爭格局相對穩(wěn)定的行業(yè)，龍頭企業(yè)進(jìn)入擠壓式增長擴(kuò)大市場份額驅(qū)動(dòng)的增長階段，比如高端白酒、文具等。

醫(yī)藥板塊又為什么會(huì)出現(xiàn)調(diào)整？

博時(shí)基金表示，主要是因?yàn)榍捌诶塾?jì)了一定漲幅，邊際上政策有一些微小變動(dòng)，一部分資金就去追逐新的熱門板塊，所以近期醫(yī)藥表現(xiàn)很不理想。

對于新出臺(tái)的抗腫瘤藥物研發(fā)指導(dǎo)原則的征求意見稿對醫(yī)藥板塊的影響，博時(shí)基金認(rèn)為，首先，政策方向和預(yù)期沒有改變。藥監(jiān)持續(xù)鼓勵(lì)創(chuàng)新、引導(dǎo)創(chuàng)新的方向沒有改變，政策持續(xù)向國際一流看齊，新藥上市的目標(biāo)一定是追求有益于患者的創(chuàng)新。

其次，CXO（醫(yī)藥研發(fā)及生產(chǎn)外包）賽道里，國內(nèi)業(yè)務(wù)居多的小公司會(huì)略有受損。頭部CXO企業(yè)、具備特色服務(wù)能力的CXO企業(yè)、特別是海外業(yè)務(wù)占比一半以上的公司優(yōu)勢更明顯，基本不受影響。

長期來看，將利好創(chuàng)新藥頭部公司及差異化公司，給真正有價(jià)值的創(chuàng)新釋放出更多的資源，同時(shí)避免“高水平重復(fù)”帶來的同質(zhì)化競爭（如價(jià)格競爭）。

中短期來看，醫(yī)藥板塊仍存在一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，相對看好景氣度高的子行業(yè)，比如：CXO（醫(yī)藥研發(fā)及生產(chǎn)外包）、疫苗、醫(yī)療服務(wù)以及一些由于前幾年白馬龍頭行情導(dǎo)致被低估、但基本面確實(shí)不錯(cuò)的公司。

長期來看，醫(yī)藥行業(yè)的增長確定性很高，博時(shí)基金持續(xù)看好以下3個(gè)方向：一是自費(fèi)可選醫(yī)療，比如眼科、口腔、體檢、醫(yī)美等;二是創(chuàng)新，即創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈;三是全球視角下的中國比較優(yōu)勢，主要是依托于工程師紅利和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，因?yàn)橹袊砉た飘厴I(yè)生人數(shù)較多，使得藥企里研發(fā)的普通工程師和科學(xué)家的人數(shù)和質(zhì)量都會(huì)有優(yōu)勢。

對于半導(dǎo)體板塊，博時(shí)基金表示，半導(dǎo)體板塊快速上行的原因主要是：國產(chǎn)替代的長期邏輯+行業(yè)景氣上行中期邏輯+業(yè)績快速增長，這三重因素疊加，使得半導(dǎo)體板塊快速上行。

首先，在全球缺“芯”的大背景下，考慮到美國對我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的多方限制，解決“卡脖子”是未來中國半導(dǎo)體發(fā)展的關(guān)鍵，目前我國已出臺(tái)多項(xiàng)利好政策向半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)傾斜，未來設(shè)備國產(chǎn)替代空間廣闊。

其次，隨著全球半導(dǎo)體需求持續(xù)高漲，供給階段性短缺，供不應(yīng)求的格局或有望持續(xù)，行業(yè)整體依然維持高景氣度。

再次，行業(yè)的高景氣度逐漸反映到產(chǎn)業(yè)鏈公司的報(bào)表和業(yè)績中，半導(dǎo)體板塊不少企業(yè)或?qū)⑻幱跇I(yè)績同比強(qiáng)化、環(huán)比提速的過程。

未來相對看好細(xì)分賽道的機(jī)會(huì)，IC設(shè)計(jì)受益于自身輕資產(chǎn)的商業(yè)模式，在本輪景氣上行的過程中體現(xiàn)出極強(qiáng)的業(yè)績彈性，其中射頻、模擬等賽道競爭格局較好，相關(guān)個(gè)股中長期成長確定性高。

此外，隨著國產(chǎn)代工和存儲(chǔ)企業(yè)的大幅擴(kuò)產(chǎn)，半導(dǎo)體設(shè)備、材料等的國產(chǎn)替代進(jìn)入加速期，研發(fā)轉(zhuǎn)化速度進(jìn)一步提升，市場份額提升可期，未來2～3年內(nèi)有望逐步兌現(xiàn)至收入，將進(jìn)入快速成長期。