張瑜 陸銀波

7月數(shù)據(jù)簡(jiǎn)述：利潤(rùn)率小幅回落，利潤(rùn)增速維持高位。

漲價(jià)的邊界初現(xiàn)

什么是漲價(jià)的邊界？一個(gè)是貨幣的視角，漲價(jià)引發(fā)通脹預(yù)期的上行，進(jìn)而帶來(lái)貨幣政策的收緊，帶來(lái)價(jià)格的回落。另一個(gè)是產(chǎn)業(yè)的視角，下游無(wú)力傳導(dǎo)上游漲價(jià)壓力，帶來(lái)利潤(rùn)率的回落，進(jìn)而減少采購(gòu)，抑制上游價(jià)格的進(jìn)一步上行。

考慮到這一輪經(jīng)濟(jì)周期，修復(fù)不均衡，核心CPI上行緩慢，通過(guò)貨幣政策的收緊與否觀察漲價(jià)的邊界并不合適（注：2012年之前是合適的）。更可行的方式是從產(chǎn)業(yè)的視角予以觀察。

我們發(fā)現(xiàn)，每一次PPI的上行見(jiàn)頂之前，中下游利潤(rùn)率分位數(shù)都會(huì)下行至一個(gè)較低位置。計(jì)算制造業(yè)中游、下游、電熱氣水三大板塊的利潤(rùn)率的分位數(shù)，取均值（上游漲價(jià)會(huì)使得這些板塊利潤(rùn)率承壓）。此前兩次PPI上漲周期，均會(huì)帶來(lái)中下游利潤(rùn)率分位數(shù)的回落。2009-2011年P(guān)PI上行，PPI定基指數(shù)高點(diǎn)出現(xiàn)在2011年的9月，中下游利潤(rùn)率分位數(shù)在PPI見(jiàn)頂之前最低下行至52.5%。2016-2018年P(guān)PI上行，PPI定基指數(shù)高點(diǎn)出現(xiàn)在2018年的10月，中下游利潤(rùn)率分位數(shù)在PPI見(jiàn)頂之前最低下行至29.1%。

圖一利潤(rùn)率分位數(shù)：中下游持續(xù)下行

圖二利潤(rùn)率：7月有所回落

資料來(lái)源：Wind、華創(chuàng)證券

7月，中下游利潤(rùn)率分位數(shù)已經(jīng)下行至23.1%，明顯低于此前兩次PPI見(jiàn)頂前中下游利潤(rùn)率的分位數(shù)最低點(diǎn)，這意味著，PPI同比可能已經(jīng)基本見(jiàn)頂。

從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，7月利潤(rùn)率分位數(shù)較低的行業(yè)包括專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)、造紙及紙制品業(yè)、印刷業(yè)、木材加工業(yè)、汽車(chē)制造業(yè)、食品制造業(yè)、電熱、皮革制鞋、金屬制品、紡織服裝業(yè)等中下游行業(yè)，或意味著這些行業(yè)出現(xiàn)了一定的價(jià)格傳導(dǎo)壓力。其中，專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)7月利潤(rùn)率轉(zhuǎn)負(fù)，毛利率單月大幅下行0.8個(gè)百分點(diǎn)。

整體情況：利潤(rùn)率小幅回落，利潤(rùn)增速維持高位

今年1-7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額4.9萬(wàn)億元，相比2019年，兩年平均增長(zhǎng)20.2%。其中7月，兩年平均增長(zhǎng)18.1%，6月為16.1%。庫(kù)存方面，截止至7月，庫(kù)存同比為13%，前值為11.3%。分所有制看，7月國(guó)企兩年平均增長(zhǎng)為38.0%，外企為5.5%，私企為10%。1-7月，國(guó)企利潤(rùn)兩年平均增長(zhǎng)為24.4%，外企為18.8%，私企為15.2%。都保持較高增速。

量、價(jià)、利潤(rùn)率拆分來(lái)看，量下價(jià)上，利潤(rùn)率小幅回落，回落幅度低于季節(jié)性。PPI7月當(dāng)月同比為9.0%，前值為8.8%。工業(yè)增加值7月兩年平均增速為5.6%，6月為6.5%。7月利潤(rùn)率為6.93%，此前6月為7.12%。7月利潤(rùn)率相比6月回落0.19%，過(guò)去十年平均回落幅度在0.61%。7月成本收入比為84.2%，略高于前值83.8%，費(fèi)用收入比8.2%，低于前值8.8%。與2018-2020年同期相比，費(fèi)用收入比回落幅度較大，成本收入比回升符合季節(jié)性。費(fèi)用一般較為剛性，收入擴(kuò)大時(shí)，費(fèi)用收入比會(huì)明顯下行。

圖三制造業(yè)上游利潤(rùn)增速下行，中下游增速上行

資料來(lái)源：Wind、華創(chuàng)證券;注：今年為兩年平均增速

圖四采礦+上游利潤(rùn)占比繼續(xù)上行

資料來(lái)源：Wind、華創(chuàng)證券

行業(yè)情況：上游利潤(rùn)增速持續(xù)好于中下游

從利潤(rùn)占比來(lái)看，采礦+制造業(yè)上游1-7月為48.5%，前值是47.6%，去年全年是35.6%。當(dāng)月來(lái)看，7月采礦+上游占比為53.6%，高于前值47.5%。

從利潤(rùn)同比增速來(lái)看，上游增速繼續(xù)好于中下游。制造業(yè)上游7月兩年平均增速為27.8%，6月為32.1%。制造業(yè)中游7月為11.2%，6月為8.4%。制造業(yè)下游7月為2.3%，6月為1.1%。

從利潤(rùn)率來(lái)看，7月上游利潤(rùn)率上行，中下游利潤(rùn)率下行。中游，7月利潤(rùn)率為5.5%，相比前值6.4%大幅下行0.9%。上游7月利潤(rùn)率為7.7%，高于前值7.5%。采礦業(yè)7月利潤(rùn)率為22.6%，高于前值18.7%。制造業(yè)下游7月利潤(rùn)率為5.7%，低于前值5.9%。