張成思 賈翔夫

（中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院、中國(guó)財(cái)政金融政策研究中心，北京 100872）

一、引言

隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，金融業(yè)成為經(jīng)濟(jì)全球化背景下的標(biāo)志性產(chǎn)業(yè)。無論是財(cái)經(jīng)新聞對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的相關(guān)報(bào)道，還是股票市場(chǎng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的“晴雨表”作用，均體現(xiàn)了金融行業(yè)的重要性。經(jīng)過四十余年的改革開放進(jìn)程，中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)日趨豐富，金融創(chuàng)新的腳步也逐漸加快。和上世紀(jì)相比，我國(guó)金融產(chǎn)品的數(shù)量和種類均得到大幅提升，市場(chǎng)主體對(duì)金融產(chǎn)品和金融工具的理解也更加深入，金融成為其核心競(jìng)爭(zhēng)力的組成部分。當(dāng)前，新的業(yè)種以及業(yè)態(tài)層出不窮，金融也被注入新的活力。

金融重要性提升對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)影響力逐漸增強(qiáng)的現(xiàn)象被稱作“經(jīng)濟(jì)金融化”，目前已有文獻(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象進(jìn)行討論。Froud[1]采用金融化描述公司治理中股東價(jià)值上升的現(xiàn)象，Phillips[2]則將金融化描述為資本市場(chǎng)相對(duì)于銀行體系的重要性增強(qiáng)，突出了直接融資占比上升的趨勢(shì)。產(chǎn)品層面，金融化還被用來描述新金融工具的出現(xiàn)和其帶來的金融交易的爆發(fā)[3]。Epstein[4]將金融化定義為：“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中國(guó)際和國(guó)內(nèi)層面金融市場(chǎng)、金融行為、金融機(jī)構(gòu)和金融從業(yè)者及其所治理機(jī)構(gòu)的重要性逐漸增強(qiáng)”，這一定義受到后續(xù)研究的廣泛接受。部分學(xué)者從金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的視角探討金融化現(xiàn)象，如Foster[5]認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)金融化的背景下金融市場(chǎng)被賦予過多的重要性，而生產(chǎn)部門卻沒有得到足夠的重視。也有文獻(xiàn)研究金融化與資本積累速度下降之間的關(guān)系，認(rèn)為金融化是資本積累速度下降的結(jié)果[6-8]。還有研究聚焦企業(yè)的微觀視角，發(fā)現(xiàn)金融投資短周期、高回報(bào)的特點(diǎn)導(dǎo)致企業(yè)逐漸將生產(chǎn)性投資轉(zhuǎn)化為金融投資，金融投資占GDP的比重逐漸提升，這對(duì)就業(yè)產(chǎn)生了負(fù)面影響[9]。在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文從金融行業(yè)占比上升和重要性增強(qiáng)的角度探討中國(guó)經(jīng)濟(jì)的金融化趨勢(shì)。

當(dāng)前，有關(guān)經(jīng)濟(jì)金融化的研究成果主要聚焦發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象。隨著對(duì)外開放進(jìn)程的逐步深入，發(fā)展中國(guó)家也出現(xiàn)了一系列經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象。有研究從發(fā)展中國(guó)家的宏觀基本面出發(fā)，發(fā)現(xiàn)收益高、期限短的金融投資和金融投資者獲取投資收益的壓力導(dǎo)致發(fā)展中國(guó)家減少了生產(chǎn)性投資，進(jìn)而使其制造業(yè)的產(chǎn)出份額下降[10]。也有研究從發(fā)展中國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷發(fā)現(xiàn)資源密集型行業(yè)的增長(zhǎng)以勞動(dòng)密集型行業(yè)下降為代價(jià)，這對(duì)就業(yè)和工資都有負(fù)面影響，資本所有者并不需要對(duì)生產(chǎn)性投資進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)就可以獲得更高的回報(bào)，金融化成為了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的障礙[11]。我國(guó)作為最大的發(fā)展中國(guó)家，近年來在金融發(fā)展過程中出現(xiàn)了一系列變化，比如金融行業(yè)的快速擴(kuò)張、金融市場(chǎng)的大幅膨脹和金融工具的推陳出新等。在就業(yè)領(lǐng)域，金融行業(yè)的高收入也吸引了大量人才，這雖然可以促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展和資源的優(yōu)化配置，但人才的聚集也會(huì)導(dǎo)致金融行業(yè)的人才過剩和傳統(tǒng)生產(chǎn)性行業(yè)人才稀缺的問題，不利于經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。因此，有必要對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融化趨勢(shì)加以研究，以期厘清金融化現(xiàn)象的典型事實(shí)和發(fā)展規(guī)律，從中得到適合我國(guó)實(shí)際情況的解決方案，并提出相應(yīng)的政策建議。

二、中國(guó)泛金融行業(yè)的擴(kuò)張：典型事實(shí)

20世紀(jì)70年代以來，金融市場(chǎng)在第三次科技革命和金融去監(jiān)管的背景下得到了快速發(fā)展，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將房地產(chǎn)業(yè)這一金融屬性很強(qiáng)的行業(yè)同金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)一起統(tǒng)稱為泛金融行業(yè)。Foster[12]的研究指出，美國(guó)的金融行業(yè)在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、就業(yè)和利潤(rùn)等三方面變得越來越重要。1950年時(shí)，美國(guó)金融行業(yè)GDP占美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為2.8%，這一比重在1980年時(shí)上升為4.9%，而在2006年又快速增長(zhǎng)至8.3%[13]。與之形成鮮明對(duì)比的是，傳統(tǒng)的制造業(yè)對(duì)美國(guó)GDP的貢獻(xiàn)率在1950年為30%，這一數(shù)據(jù)在2010年下降為10%。很明顯，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重心正在由工業(yè)部門逐漸轉(zhuǎn)向金融部門，這正如19世紀(jì)工業(yè)部門替代農(nóng)業(yè)部門成為美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱[14]。

對(duì)比西方發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展歷程，我國(guó)也出現(xiàn)了類似的經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，銀行業(yè)是中國(guó)金融行業(yè)的中流砥柱，也是最典型的代表之一。改革開放以來，伴隨著金融行業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展，金融的內(nèi)涵和外延也得到不斷豐富。除傳統(tǒng)的銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)外，信托、金融租賃、期貨等多種業(yè)態(tài)也在逐漸重構(gòu)金融生態(tài)。根據(jù)我國(guó)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》，本文將金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)統(tǒng)稱為泛金融業(yè)①文中的泛金融行業(yè)包括金融業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)，將這兩個(gè)行業(yè)作為一個(gè)整體考慮。，而泛金融業(yè)的金融化主要由金融行業(yè)相對(duì)于非金融行業(yè)的膨脹體現(xiàn)。張成思和張步曇[15]指出，和美國(guó)一樣，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也經(jīng)歷了金融化現(xiàn)象，而且金融行業(yè)的膨脹在中國(guó)表現(xiàn)得比美國(guó)更加明顯。特別是Luo和Zhu[16]發(fā)現(xiàn)中國(guó)金融企業(yè)的利潤(rùn)率顯著高于美國(guó)的金融企業(yè)，作者計(jì)算了中國(guó)A股上市公司中金融企業(yè)的凈利潤(rùn)占比，發(fā)現(xiàn)從2000年到2009年，這一比例從7.4%上升到49.3%，這一數(shù)據(jù)表明利潤(rùn)正越來越多的從金融部門獲取。過多的利潤(rùn)集中于金融部門不利于經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，然而我國(guó)金融部門的規(guī)模仍在持續(xù)擴(kuò)大。

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)研究范式通常采用產(chǎn)出分析，其聚焦就業(yè)和產(chǎn)出數(shù)據(jù)并分析經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)周期變化，但這些數(shù)據(jù)對(duì)于金融相關(guān)行業(yè)的研究會(huì)存在一定的偏差。由于金融行業(yè)不是勞動(dòng)密集型行業(yè)，金融產(chǎn)品也并不體現(xiàn)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)賬戶中，所以分析金融行業(yè)的視角應(yīng)當(dāng)與傳統(tǒng)分析方法相結(jié)合并加以改進(jìn)。采用就業(yè)和產(chǎn)出分析以及利潤(rùn)分析方法研究經(jīng)濟(jì)中的長(zhǎng)周期變化，并將以上方法加以對(duì)比，對(duì)得到更有意義的結(jié)論十分必要。

（一）泛金融行業(yè)的擴(kuò)張：就業(yè)和產(chǎn)出分析

圖1展示了2004年—2020年中國(guó)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)（除金融和房地產(chǎn)）和泛金融業(yè)的GDP①計(jì)算經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出有兩種方法，即國(guó)民生產(chǎn)總值（GNP）和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）。國(guó)民生產(chǎn)總值中包括中國(guó)居民的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所獲得的產(chǎn)出，無論經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)生在境內(nèi)還是境外；國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中包括發(fā)生在中國(guó)領(lǐng)土的所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)獲得的產(chǎn)出，無論經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體屬于中國(guó)還是外國(guó)。本文對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出分析采用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值進(jìn)行，描述過去十年經(jīng)濟(jì)變化的證據(jù)之一，就是不同行業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)的變化。占比，采用增加值（現(xiàn)價(jià)）計(jì)算。可以看出泛金融業(yè)的GDP貢獻(xiàn)從2004年的10%左右穩(wěn)步增長(zhǎng)至2020年的16%左右，服務(wù)業(yè)（除金融和房地產(chǎn)業(yè)）的GDP貢獻(xiàn)從2004年的33%上升至2020年的39%，而制造業(yè)的GDP貢獻(xiàn)則從2004年33%下降至2020年的26%。

圖1 中國(guó)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)（除金融和房地產(chǎn)）和泛金融業(yè)占GDP比重（%）

產(chǎn)出數(shù)據(jù)表明，2000年初以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了行業(yè)調(diào)整，具體表現(xiàn)為服務(wù)業(yè)占比的上升和制造業(yè)占比的下降，這與我國(guó)加入WTO、全球金融危機(jī)和擴(kuò)大內(nèi)需等內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境均相關(guān)。雖然服務(wù)業(yè)和泛金融業(yè)的產(chǎn)出占比均上升，但僅通過產(chǎn)出分析無法得出泛金融業(yè)快速擴(kuò)張的結(jié)論，因此還需通過其他層面的數(shù)據(jù)加以佐證。

圖2 中國(guó)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)（除金融和房地產(chǎn)）和泛金融業(yè)的城鎮(zhèn)就業(yè)占比（%）

圖3 中國(guó)泛金融業(yè)就業(yè)人數(shù)及增速

表1 近5年中國(guó)各行業(yè)城鎮(zhèn)就業(yè)人員年度平均工資①采用城鎮(zhèn)就業(yè)人員工資總額除以城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)計(jì)算。

在討論經(jīng)濟(jì)是否發(fā)生基礎(chǔ)性變化時(shí)常采用就業(yè)層面數(shù)據(jù)。制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和泛金融業(yè)這三大行業(yè)是吸納就業(yè)的重要行業(yè)，但過去的15年間，這三個(gè)行業(yè)的就業(yè)占比出現(xiàn)了趨勢(shì)性變化。圖2展示了2005年—2019年制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和泛金融業(yè)的城鎮(zhèn)就業(yè)占比，可以看出，制造業(yè)的就業(yè)占比出現(xiàn)了較大程度的下降，而泛金融業(yè)的就業(yè)占比保持較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)。僅從就業(yè)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)的金融化趨勢(shì)并不明顯，因?yàn)楹椭圃鞓I(yè)等勞動(dòng)密集型行業(yè)不同，泛金融業(yè)并不能提供大量的就業(yè)機(jī)會(huì)，就業(yè)數(shù)據(jù)的變化并不十分明顯。因此，僅從就業(yè)數(shù)據(jù)無法得到經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象的有效證據(jù)。

圖3為中國(guó)泛金融行業(yè)的就業(yè)人數(shù)及增速情況。2005年—2019年，我國(guó)泛金融行業(yè)的就業(yè)人數(shù)始終保持正增長(zhǎng)，在2019年超過了1300萬。從增長(zhǎng)速度看，2006年開始，泛金融行業(yè)的就業(yè)人數(shù)增速始終保持震蕩增加的趨勢(shì)，2013年同比增速達(dá)到了13.7%，這一趨勢(shì)在2014年出現(xiàn)轉(zhuǎn)折（這一年份剛好是我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)大量泡沫的年份），泛金融行業(yè)的就業(yè)人數(shù)增速下降。2019年，泛金融行業(yè)占我國(guó)城鎮(zhèn)就業(yè)總?cè)藬?shù)的比例為7.8%，這表明泛金融業(yè)仍然不是一個(gè)勞動(dòng)密集型行業(yè)，這是因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)本質(zhì)上是一個(gè)資本密集型行業(yè)，吸納就業(yè)的總量和增長(zhǎng)能力均有限。

泛金融行業(yè)的收入較高，這是吸引勞動(dòng)力的主要因素之一。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的調(diào)查數(shù)據(jù)可以看出，近5年來金融行業(yè)的城鎮(zhèn)就業(yè)人員年度平均工資均超過11萬元/年，且在2019年接近13萬元/年，僅次于信息傳輸、計(jì)算機(jī)和軟件業(yè)以及科學(xué)研究、技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘察業(yè)，位列所有行業(yè)的第3名。房地產(chǎn)業(yè)的工資排名在各行業(yè)中處于中游，如2019年房地產(chǎn)業(yè)的城鎮(zhèn)就業(yè)人員年度工資平均為7.9萬元/年，在19個(gè)行業(yè)中排名第9位。

（二）泛金融行業(yè)的擴(kuò)張：利潤(rùn)分析

相比于就業(yè)和產(chǎn)出數(shù)據(jù)，利潤(rùn)數(shù)據(jù)的波動(dòng)更大，也更能反映各行業(yè)之間的結(jié)構(gòu)性變化。圖4展示了中國(guó)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)（除金融和房地產(chǎn)，下同）和泛金融業(yè)的上市公司在1993年—2019年間的利潤(rùn)占比變動(dòng)情況，利潤(rùn)數(shù)據(jù)采用上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的“歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)”科目計(jì)算。1993年，制造業(yè)企業(yè)在我國(guó)上市公司中占據(jù)重要地位，制造業(yè)利潤(rùn)占上市公司總利潤(rùn)的比例接近50%，而服務(wù)業(yè)和泛金融業(yè)的利潤(rùn)占比為20%左右。2001年，我國(guó)加入世界貿(mào)易組織，積極參與貿(mào)易和金融全球化進(jìn)程，泛金融業(yè)得到快速發(fā)展，這也伴隨著泛金融行業(yè)利潤(rùn)占比的上升。2003年，泛金融業(yè)上市公司利潤(rùn)占比首次超過制造業(yè)，且差距在此后日趨擴(kuò)大，而制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的利潤(rùn)占比波動(dòng)較小。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，泛金融業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)速度有所放緩，但在2011年后繼續(xù)快速上升。2015年，中國(guó)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中提出了“三去一降一補(bǔ)”的經(jīng)濟(jì)政策，在防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的政策總基調(diào)下，泛金融業(yè)的利潤(rùn)占比有所下降，2017年后又有所回升，總體在60%附近波動(dòng)。總體來看，上述三個(gè)行業(yè)在過去十幾年間的利潤(rùn)變化反映了泛金融業(yè)的快速擴(kuò)張，泛金融業(yè)利潤(rùn)占比上升的現(xiàn)象也符合“利潤(rùn)越來越多地從金融渠道而非生產(chǎn)渠道積累”這一經(jīng)濟(jì)金融化的定義。

圖4 中國(guó)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)（除金融和房地產(chǎn)業(yè)）和泛金融業(yè)上市公司利潤(rùn)占比

（三）中國(guó)金融部門的膨脹

除生產(chǎn)部門的金融化外，家庭部門的數(shù)據(jù)也可以證實(shí)經(jīng)濟(jì)金融化的趨勢(shì)。特別值得一提的是，家庭部門的金融資產(chǎn)持有量和金融債務(wù)在近年來得到快速增長(zhǎng)。一方面，家庭部門持有的金融資產(chǎn)比例在上升，其主要原因是居民越來越多的購(gòu)買股票和基金[17]；中國(guó)居民的金融資產(chǎn)主要是占比超過50%的銀行存款，而其他金融資產(chǎn)在近幾年占有越來越高的比例。另一方面，由于泛金融部門的高速發(fā)展，以商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)開始將其貸款轉(zhuǎn)移到家庭部門，比如目前很流行的消費(fèi)貸款。很多研究表明發(fā)展中國(guó)家的銀行部門開始將借貸業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向家庭部門，這也導(dǎo)致了居民金融負(fù)債的增長(zhǎng)[18]。金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的增長(zhǎng)可以被看作是泛金融行業(yè)的膨脹，這也強(qiáng)調(diào)了泛金融行業(yè)金融化對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的重要影響。

隨著人們財(cái)富的增加，資產(chǎn)保值增值的愿望也與日俱增，資產(chǎn)管理行業(yè)的重要程度凸顯，證券投資基金發(fā)展迅速。對(duì)居民而言，金融消費(fèi)占總消費(fèi)的比重也在日益上升。中國(guó)第一批基金公司（包括國(guó)泰基金和南方基金）成立于1998年，經(jīng)過30余年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)已擁有超過100家公募基金和超過17000家私募基金。圖5為公募基金的總數(shù)量、份額數(shù)和凈資產(chǎn)規(guī)模，可以看出，2007年以前，無論是基金的資產(chǎn)凈值還是基金數(shù)量均保持較小的規(guī)模，而在2007年以后，公募基金的整體規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，特別是2016年以后，我國(guó)基金市場(chǎng)迎來了快速發(fā)展的時(shí)期，在2017年首次實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)凈值突破10萬億元。到2020年，我國(guó)已有7403只公募基金，凈資產(chǎn)已達(dá)到20.7萬億元。

圖5 以份額數(shù)和凈資產(chǎn)表示的基金規(guī)模增長(zhǎng)情況

證券化率也是衡量我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化程度的重要總量指標(biāo)，20世紀(jì)90年代以來，我國(guó)的股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和共同基金市場(chǎng)均經(jīng)歷了長(zhǎng)足的發(fā)展，各類金融資產(chǎn)的規(guī)模也在擴(kuò)張。本文采用股票、債券和共同基金的總市值衡量證券化的金融資產(chǎn)的總量，采用金融資產(chǎn)總量和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比值計(jì)算證券化率。從圖6中可以看出，2003年以來，我國(guó)的各類金融資產(chǎn)及證券化率呈現(xiàn)明顯的階段性特征。2003年—2007年，我國(guó)股票市場(chǎng)快速發(fā)展，股票市值從2003年底的4.2萬億元上升至2007年底的32.7萬億元，證券化率也隨著股票市場(chǎng)的快速發(fā)展而快速上升，從2003年的58.9%上升至2007年的178.6%。2007年—2013年，我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷調(diào)整，債券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，債券市值從2003年底的3.7萬億元上升至2013年底的25.0萬億元，這一時(shí)期的證券化率穩(wěn)中有降，從2008年的94.4%下降為2013年的87.4%。2013年—2020年，股票、債券和基金市場(chǎng)均保持快速發(fā)展，其對(duì)應(yīng)的總市值也在不斷上升。2020年底，我國(guó)股票、債券和共同基金的市值分別為79.9萬億元、77.6萬億元和20.0萬億元，總和為177.5萬億元，同年的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為101.6萬億元，證券化率達(dá)到174.7%，幾乎與2007年相同。

圖6 我國(guó)股票、債券和基金總市值及證券化率①證券化率=（股票總市值+債券總市值+共同基金總市值）/GDP總量。

縱觀我國(guó)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和基金市場(chǎng)的發(fā)展情況，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體金融化程度在近年來，特別是2014年以來得到穩(wěn)定發(fā)展，這不但表現(xiàn)為證券化率的上升，金融基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持程度也得到提升。

三、中國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化：非金融企業(yè)金融化

經(jīng)濟(jì)的金融化還包括非金融企業(yè)行為的變化。2007年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)已得到深入的研究和討論。盡管金融危機(jī)的成因有很多種說法，經(jīng)濟(jì)的金融化和虛擬化導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并成為經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主要成因。非金融企業(yè)的金融投資行為導(dǎo)致企業(yè)的利潤(rùn)渠道得以擴(kuò)大，但過度的金融化導(dǎo)致資源緊缺，最終導(dǎo)致生產(chǎn)性投資不足并限制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[7]。Crotty[8]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的變化和管理層的激勵(lì)機(jī)制導(dǎo)致非金融企業(yè)現(xiàn)金流快速流向金融領(lǐng)域。

（一）非金融企業(yè)金融渠道利潤(rùn)占比

正如引言部分所提到，已有研究使用金融化指現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中金融重要性的提升。本文嘗試采用Arrighi[19]給出的金融化定義，即利潤(rùn)越來越多地從金融渠道，而不是生產(chǎn)性渠道獲取。這樣定義后可采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的公開數(shù)據(jù)定量研究我國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融化程度。數(shù)據(jù)處理方面，本文借鑒Krippner[14]的方法，采用企業(yè)利潤(rùn)的分析方法著重對(duì)比企業(yè)金融投資獲得的利潤(rùn)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的相對(duì)關(guān)系。

根據(jù)上述定義，非金融企業(yè)金融化指標(biāo)可采用非金融企業(yè)通過投資渠道獲取利潤(rùn)占生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的比例計(jì)算，即該指標(biāo)的分子為非金融企業(yè)的投資性收益，而分母為非金融企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。實(shí)際上，上述比例指標(biāo)反映了非金融企業(yè)通過金融渠道獲取的利潤(rùn)和通過生產(chǎn)性活動(dòng)獲取利潤(rùn)的相對(duì)大小。

圖7展示了2000年—2019年我國(guó)非金融企業(yè)的金融化程度，采用三年移動(dòng)平均降低數(shù)據(jù)的波動(dòng)性。

從圖7中可以看出，2000年—2005年，我國(guó)非金融企業(yè)的金融化程度穩(wěn)中有降；2005年—2008年，非金融企業(yè)的金融化程度有較大提升，而在2008年—2010年又保持平穩(wěn)；2010年以后，非金融企業(yè)金融化程度繼續(xù)上升，企業(yè)投資性收益占經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~的比例從2010年的7.5%上升至2019年的11.9%?？傮w而言，非金融企業(yè)在近10年來出現(xiàn)了明顯的金融化趨勢(shì)，且這種趨勢(shì)仍在持續(xù)。

圖7 中國(guó)非金融企業(yè)投資性收益占現(xiàn)金流的比例①相關(guān)數(shù)據(jù)的選取方法和上市公司的剔除方法：時(shí)間為2000年至2019年，全部A股非金融企業(yè)，剔除ST。非金融企業(yè)金融投資的指標(biāo)采用投資凈收益（合并報(bào)表），非金融企業(yè)實(shí)業(yè)投資的指標(biāo)：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。

（二）非金融企業(yè)持有金融資產(chǎn)占比

加入非金融企業(yè)金融資產(chǎn)持有情況并作為非金融企業(yè)金融化的另外一個(gè)指標(biāo)。本文參考張成思和張步曇[15]的計(jì)算方法，采用以下公式計(jì)算金融資產(chǎn)：

金融資產(chǎn)=貨幣資金+持有至到期投資+交易性金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+應(yīng)收股利+應(yīng)收利息+長(zhǎng)期股權(quán)投資

在計(jì)算金融資產(chǎn)后，采用金融資產(chǎn)除以總資產(chǎn)（財(cái)務(wù)報(bào)表中的資產(chǎn)總計(jì)科目）即可以得到金融資產(chǎn)的占比情況。

從圖8中可以看出，2000年—2019年，我國(guó)非金融企業(yè)金融資產(chǎn)占比呈現(xiàn)出四個(gè)較為明顯的階段：2000年—2006年，我國(guó)非金融上市公司金融資產(chǎn)持有量下降，這一階段公司利潤(rùn)向好，融資較為便利，因此企業(yè)賬面上并沒有很強(qiáng)的動(dòng)力持有過多金融資產(chǎn)；2006年—2011年，我國(guó)非金融上市公司金融資產(chǎn)持有量從2006年的0.17上升至2011年的0.19，這一階段企業(yè)的現(xiàn)金流較為緊張，融資也變得更加困難；2011年—2015年，隨著企業(yè)融資形勢(shì)好轉(zhuǎn)，企業(yè)的金融資產(chǎn)持有占比再次下降，從2011年的0.19下降為2015年的0.18；2015年—2019年，我國(guó)非金融上市公司金融資產(chǎn)持有量再次上升，從2015年的0.18上升為2019年的0.21，且達(dá)到了近20年來的最高值。從非金融企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來看，我國(guó)非金融企業(yè)持有越來越多的金融資產(chǎn)，非金融企業(yè)的金融化趨勢(shì)較為明顯。

圖8 中國(guó)非金融企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（%）

四、反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化的其他指標(biāo)

經(jīng)濟(jì)金融化不但是金融發(fā)展和金融深化的必然結(jié)果，也反映了居民、企業(yè)等市場(chǎng)主體對(duì)金融需求的增加。除上述宏觀和微觀數(shù)據(jù)外，還有一些非經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可以從側(cè)面反映出經(jīng)濟(jì)金融化的趨勢(shì)，這些指標(biāo)并不出現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中，卻真實(shí)展現(xiàn)了金融在經(jīng)濟(jì)社會(huì)和學(xué)術(shù)研究中重要性的提升。

（一）金融相關(guān)從業(yè)考試報(bào)名人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)

金融相關(guān)的從業(yè)考試是立志于從事金融相關(guān)工作所必須經(jīng)歷的重要知識(shí)和技能的認(rèn)證，目前公認(rèn)較為重要的考試包括注冊(cè)會(huì)計(jì)師（CPA）和特許金融分析師（CFA）考試。

注冊(cè)會(huì)計(jì)師考試是我國(guó)財(cái)政部為會(huì)計(jì)工作者設(shè)置的考試，2009年實(shí)施考試制度改革以來，注冊(cè)會(huì)計(jì)師考試的報(bào)名人數(shù)逐年上升。圖9（a）中為注冊(cè)會(huì)計(jì)師考試的報(bào)名人數(shù)，可以看出報(bào)名人數(shù)呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，僅在2020年受疫情影響，注冊(cè)會(huì)計(jì)師考試的報(bào)名人數(shù)稍有下降。

特許金融分析師考試的報(bào)名人數(shù)呈現(xiàn)出類似的趨勢(shì)，如圖9（b）所示。金融相關(guān)從業(yè)考試報(bào)名人數(shù)上升一方面客觀說明金融人才的需求在增加，在總就業(yè)人數(shù)并非顯著增加的前提下，數(shù)據(jù)也說明金融行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度在增加。

圖9 報(bào)名參加金融相關(guān)從業(yè)考試的人數(shù)及增長(zhǎng)情況

（二）學(xué)術(shù)界對(duì)“金融化”相關(guān)詞匯引用頻率日益上升

金融化在學(xué)術(shù)領(lǐng)域也越來越成為熱點(diǎn)。本文將金融相關(guān)的關(guān)鍵詞（“金融發(fā)展”、“金融危機(jī)”和“金融化”）作為文獻(xiàn)主題詞在中國(guó)知網(wǎng)的當(dāng)年文獻(xiàn)中出現(xiàn)的頻率列示于圖10。

圖10 各關(guān)鍵詞在學(xué)術(shù)刊物出現(xiàn)頻率及增速

可以看出，上述三類關(guān)鍵詞的引用情況出現(xiàn)了不同的規(guī)律。“金融發(fā)展”關(guān)鍵詞近年來出現(xiàn)頻率的增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，從1993年的277次增長(zhǎng)至2009年的4545次和2019年的7607次?！敖鹑谖C(jī)”關(guān)鍵詞則隨著1997年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)表現(xiàn)出了兩次大的增長(zhǎng)。1993年，“金融危機(jī)”關(guān)鍵詞的出現(xiàn)頻率僅為88次，而到了1998年則上升為4951次，同比增長(zhǎng)率達(dá)到1183%，2009年，“金融危機(jī)”關(guān)鍵詞的出現(xiàn)頻率為41814次，同比增長(zhǎng)率達(dá)到542%。

考慮到學(xué)術(shù)期刊的發(fā)表周期，“金融危機(jī)”關(guān)鍵詞出現(xiàn)的峰值較金融危機(jī)實(shí)際爆發(fā)的年份滯后1年左右。這也印證了學(xué)術(shù)期刊的引用頻率的確反映出學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)及趨勢(shì)。

與上述兩個(gè)關(guān)鍵詞均不同，“金融化”關(guān)鍵詞的引用表現(xiàn)出兩個(gè)不同的階段。2007年以前，“金融化”關(guān)鍵詞的引用頻率較少，從1993年的7次上升為2007年的57次。而在全球金融危機(jī)后，學(xué)界對(duì)金融化問題的關(guān)注度大幅上升，“金融化”關(guān)鍵詞的引用頻率也從2007年的57次逐漸增長(zhǎng)為2019年的741次。學(xué)界對(duì)金融化關(guān)注程度的日益加深可以反映出產(chǎn)業(yè)界對(duì)金融化的關(guān)注程度也日益提升。學(xué)界對(duì)金融化問題的高度關(guān)注并不是偶然現(xiàn)象。與金融危機(jī)關(guān)注情況隨金融危機(jī)爆發(fā)表現(xiàn)出短期內(nèi)快速上升不同，對(duì)金融化問題的關(guān)注是一個(gè)持續(xù)增長(zhǎng)的過程，這表明經(jīng)濟(jì)金融化已成為學(xué)界普遍認(rèn)同且關(guān)注的話題。

五、經(jīng)濟(jì)金融化成因的理論解釋

經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行的特征變化可以有多個(gè)層面的刻畫，比如全球化、新自由主義等。而采用金融化來描述經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的新變化的原因是金融化可以解釋經(jīng)濟(jì)中的一些新現(xiàn)象，而且有數(shù)據(jù)支持經(jīng)濟(jì)中越來越多的利潤(rùn)通過金融渠道獲得。自2000年以來，我國(guó)泛金融行業(yè)的利潤(rùn)占比增長(zhǎng)了約2倍，而非金融企業(yè)投資活動(dòng)獲利占經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的比重則上升3倍。也有相關(guān)學(xué)說從理論層面探討經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象及其背后的原因，其中有代表性的包括食利階層理論和股東價(jià)值論。

食利階層理論探討金融行業(yè)的膨脹和食利階層財(cái)富和權(quán)力的增加。所謂食利階層是指具有大量資本的一類人，他們將金融產(chǎn)品的利息作為主要的獲利渠道，而金融產(chǎn)品的利潤(rùn)也是他們收入的主要來源。Crotty和Epstein[20]將食利階層定義為一類通過持有金融資產(chǎn)而不是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)獲利的人?；谝陨隙x，Epstein[4]發(fā)現(xiàn)自1980年以來，經(jīng)合組織國(guó)家的國(guó)民收入比例一直在上升，并使用金融企業(yè)利潤(rùn)、非金融企業(yè)和家庭的利息收入之和，計(jì)算了食利階層獲利占國(guó)民總收入的比重。也有研究發(fā)現(xiàn)食利階層占國(guó)民收入比重越來越高的現(xiàn)象出現(xiàn)在20世紀(jì)初的金融化浪潮之中[21-22]。然而，從20世紀(jì)20年代的大蕭條和戰(zhàn)后的凱恩斯時(shí)代開始，各個(gè)國(guó)家的收入占比是下降的，直到20世紀(jì)80年代自由主義政策的出現(xiàn)。與此同時(shí)，Bonizzi（2013）[18]也指出由于短期金融投資的高回報(bào)性，越來越多的人擁有資本積累并成為食利階層，最終導(dǎo)致收入差距拉大。

經(jīng)濟(jì)金融化也與股東價(jià)值增加有關(guān)。傳統(tǒng)的企業(yè)決策理論認(rèn)為由于股東的分散性，公司的治理權(quán)主要在公司的管理層手中，他們的主要目標(biāo)是增大企業(yè)的影響力進(jìn)而長(zhǎng)期占據(jù)市場(chǎng)份額。也就是說公司的最根本目標(biāo)是獲得增長(zhǎng)，而獲取利潤(rùn)是保持增長(zhǎng)的重要手段[23]。然而，在20世紀(jì)70年代中期，代理成本理論盛行，股東權(quán)力革命在西方社會(huì)也愈發(fā)活躍。股東價(jià)值理論開始流行而且公司治理的核心從企業(yè)管理層轉(zhuǎn)為公司擁有者。實(shí)際上，隨著金融體系的進(jìn)一步深化，資本越來越集中于金融行業(yè)，而機(jī)構(gòu)投資者也越來越多地成為公司的大股東，這最終增加了他們對(duì)公司的控制力。

近年來，越來越多的文獻(xiàn)從微觀企業(yè)層面分析了金融化的邏輯，認(rèn)為企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)金融化具有推動(dòng)作用，同時(shí)構(gòu)建投資組合選擇模型解釋企業(yè)金融化行為。企業(yè)投資組合選擇理論從風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡的企業(yè)目標(biāo)入手，認(rèn)為追求最大化的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益是企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的根本出發(fā)點(diǎn)[15]。使用投資組合選擇模型框架的文獻(xiàn)認(rèn)為相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)收益率對(duì)企業(yè)金融化的影響均十分重要[9]，甚至部分實(shí)證文獻(xiàn)認(rèn)為在特定市場(chǎng)（如中國(guó)市場(chǎng)）相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平占據(jù)主導(dǎo)地位，而固定資產(chǎn)收益率的影響不明顯[24-25]。其他實(shí)證研究也表明在新興市場(chǎng)國(guó)家，非金融企業(yè)從事金融業(yè)以應(yīng)對(duì)高度不確定的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況[26-27]。彭俞超等[28]也分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化的影響，發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)實(shí)體投資的抑制作用。張成思[29]則對(duì)金融化的邏輯給出了宏微中觀三個(gè)層次的闡釋。綜合來看，食利階層理論、股東價(jià)值理論和微觀企業(yè)金融化理論均對(duì)現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)金融化問題加以解釋，這也從側(cè)面反映出采用宏觀、微觀政策協(xié)調(diào)配合，縮小貧富差距，改善公司治理模式，引導(dǎo)企業(yè)資金“脫虛向?qū)崱钡闹匾?。?dāng)然，究竟哪種理論機(jī)制更能解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)的金融化趨勢(shì)，可能還需要更多的實(shí)證研究來提供證據(jù)。

六、結(jié)論及政策建議

我國(guó)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的金融化趨勢(shì)，具體表現(xiàn)為泛金融業(yè)的膨脹和非金融企業(yè)層面的結(jié)構(gòu)性變化。本文進(jìn)行了宏觀層面的就業(yè)產(chǎn)出分析和利潤(rùn)分析以及微觀層面的非金融企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，還提出了一些非金融層面的間接金融化指標(biāo)，如金融相關(guān)從業(yè)考試的報(bào)名人數(shù)、學(xué)術(shù)期刊中對(duì)金融化詞匯的引用頻率等，從側(cè)面反映經(jīng)濟(jì)金融化的趨勢(shì)。

研究結(jié)果表明：宏觀層面，我國(guó)金融行業(yè)在近年來利潤(rùn)占比上升，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較為明顯的金融化趨勢(shì)；微觀層面，非金融企業(yè)的投資凈收益占經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~的比例逐年上升，也表現(xiàn)出明顯的金融化趨勢(shì)，且這樣的趨勢(shì)仍在持續(xù)。為應(yīng)對(duì)這種金融化趨勢(shì)，應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)好宏、微觀經(jīng)濟(jì)政策，提出如下政策建議：

第一，應(yīng)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，提高直接融資比例。目前，我國(guó)銀行體系處于主導(dǎo)地位，證券市場(chǎng)發(fā)展較為緩慢。在金融體制改革過程中，應(yīng)著力完善直接融資體系，提高直接融資占比。同時(shí)，應(yīng)發(fā)展科創(chuàng)板市場(chǎng)，適度降低中小企業(yè)的進(jìn)入門檻。此外，我國(guó)地方政府的融資應(yīng)加以改革，做好資金運(yùn)用等信息披露、同時(shí)著力完善預(yù)算軟約束問題。此外，還應(yīng)明確政府和市場(chǎng)的邊界，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。

第二，應(yīng)開展結(jié)構(gòu)性去杠桿。我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率高，其中國(guó)有企業(yè)的債務(wù)占全體非金融企業(yè)債務(wù)的60%，且近年來杠桿率仍有上升趨勢(shì)。應(yīng)當(dāng)清理僵尸企業(yè)，完善企業(yè)破產(chǎn)制度，推進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域改革，向民營(yíng)資本開放部分領(lǐng)域，采用市場(chǎng)機(jī)制提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。在“去杠桿”方面，除合理控制債務(wù)規(guī)模外，還應(yīng)增加產(chǎn)出，將經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展作為重要目標(biāo)，做好經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化工作，并降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資活動(dòng)的依賴。此外，還應(yīng)通過提高技術(shù)水平和人力資本投入，提升研發(fā)的重要性，提高全要素生產(chǎn)率。

第三，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)。我國(guó)目前正在進(jìn)行結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，在當(dāng)前外部環(huán)境不確定性增強(qiáng)的背景下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累更加隱蔽。因此應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)的重要性，從風(fēng)險(xiǎn)演變角度出發(fā)，結(jié)合時(shí)間和空間因素對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)加以監(jiān)測(cè)。對(duì)于國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)，金融企業(yè)、非金融企業(yè)等不同類別的企業(yè)分別采取不同的杠桿率標(biāo)準(zhǔn)加以監(jiān)測(cè)。