文/李勃霖

（對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院）

2008年世界金融危機(jī)對世界各國的經(jīng)濟(jì)均造成了嚴(yán)重的沖擊，近些年世界經(jīng)濟(jì)開始逐漸從金融危機(jī)的影響中走出來，呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢。但是近幾年中美貿(mào)易摩擦以及新冠肺炎疫情又給世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來了較多的不確定性，遲滯了世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的腳步。同時(shí)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡加劇，右翼政黨和民粹主義開始抬頭，地緣沖突頻率也顯著增加。在這種復(fù)雜多變的國際形勢下，為了更好促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，習(xí)近平總書記提出了國內(nèi)國外雙循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略。在我國經(jīng)濟(jì)未來雙循環(huán)發(fā)展中，資本市場改革將會成為重要的著力點(diǎn)，通過資本市場改革可以有效緩解經(jīng)濟(jì)存量壓力，在社會范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入動力和活力。在資本市場深化改革中，需要密切關(guān)注資本市場風(fēng)險(xiǎn)，特別是對于重大風(fēng)險(xiǎn)的識別和化解是我國進(jìn)行資本市場改革的重要前提[1]。只有有效應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，我國資本市場才能夠在變革創(chuàng)新中更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

一、防控國際資本市場金融風(fēng)險(xiǎn)

近些年我國金融行業(yè)對外開放程度不斷增加，雖然有助于實(shí)現(xiàn)我國金融市場發(fā)展與國際接軌，拓展我國金融市場發(fā)展空間，但同時(shí)也增加了我國金融市場發(fā)展的不確定性。由于我國資本市場與國際資本市場的聯(lián)系日益密切，國際資本市場如果發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)，必然會對我國資本市場的發(fā)展帶來嚴(yán)重負(fù)面影響。在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展全球化背景下，國際金融市場呈現(xiàn)高度互聯(lián)的狀態(tài)，金融風(fēng)險(xiǎn)容易在世界各國之間進(jìn)行交叉感染[2]。目前國際貿(mào)易摩擦已經(jīng)呈現(xiàn)常態(tài)化發(fā)展趨勢，在短期內(nèi)難以有效緩解，跨境資本流動呈現(xiàn)出較大的不確定性。如果國際貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級，或者不同經(jīng)濟(jì)體之間出現(xiàn)政治博弈，將可能導(dǎo)致國際資本市場風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致國際金融風(fēng)險(xiǎn)。目前在我國資本市場發(fā)展中，如何防控國際資本市場金融風(fēng)險(xiǎn)的輸入已經(jīng)成為國家重點(diǎn)關(guān)注的問題。

同時(shí)，在資本市場發(fā)展中需要時(shí)刻警惕資本市場脫實(shí)向虛，這樣可能會導(dǎo)致金融市場的虛假繁榮，經(jīng)濟(jì)發(fā)展會萎靡不振，最終引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。2008年世界金融危機(jī)便是資本市場在發(fā)展中過度證券化所導(dǎo)致的結(jié)果。隨著資本市場杠桿不斷增加以及金融泡沫不斷累積，參與者開始在資本市場上大量借債，最終導(dǎo)致金融資產(chǎn)的恐慌性拋售，金融風(fēng)險(xiǎn)以多米諾骨牌效應(yīng)在整個(gè)金融經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)傳播。

此外，地緣政治經(jīng)濟(jì)變動也可能會引發(fā)資本市場風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)、金融以及資產(chǎn)價(jià)格之間存在著密切的聯(lián)系，經(jīng)濟(jì)活動受到內(nèi)部和外部各種因素的影響，會通過金融體系呈現(xiàn)持續(xù)性和周期性變化趨勢。目前國際政治環(huán)境和經(jīng)濟(jì)形勢均在不斷發(fā)生變化，特別是中東地區(qū)、委內(nèi)瑞拉以及烏克蘭等地區(qū)的地緣沖突不斷加劇，這些都會涉及一些超級大國的政治和經(jīng)濟(jì)利益，因此這些不確定性因素會通過金融市場不斷放大，進(jìn)而可能會導(dǎo)致國家或地區(qū)的資本市場以及經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生重大的沖擊，甚至?xí)斐山?jīng)濟(jì)的衰退。

二、市場微觀主體聯(lián)動共振導(dǎo)致資本市場金融風(fēng)險(xiǎn)

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)增長速度放緩導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)發(fā)展壓力增加

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)一直保持高速增長態(tài)勢，但是近些年受到國內(nèi)外多種因素影響，我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長速度逐漸放緩。圖1為1982年至2020年我國歷年GDP增長速度，從中可以看到2000年之后我國GDP增長速度持續(xù)增加，至2007年達(dá)到峰值，之后我國GDP增長速度逐年下降。隨著我國經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，金融機(jī)構(gòu)發(fā)展所面臨的壓力也不斷增加，部分金融機(jī)構(gòu)在發(fā)展中可能會面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 1982-2020年我國歷年GDP增長速度

商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的投資方向、投資規(guī)模以及投資結(jié)構(gòu)均會對資本市場發(fā)展方向產(chǎn)生顯著影響，只有金融機(jī)構(gòu)投資方向、投資規(guī)模以及投資結(jié)構(gòu)保持科學(xué)合理的狀態(tài)，我國資本市場才能夠得到健康穩(wěn)定的發(fā)展。但是在我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展不景氣的大背景下，金融資產(chǎn)交易價(jià)格也呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，很多金融機(jī)構(gòu)在發(fā)展中可能會出現(xiàn)較大的投資損失，如果其資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)難以承擔(dān)金融機(jī)構(gòu)的投資損失，那么金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表便會出現(xiàn)惡化和衰退，在這種情況下有毒資產(chǎn)即不良資產(chǎn)規(guī)模會越來越大，金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)率會顯著提升，為金融機(jī)構(gòu)的健康穩(wěn)定發(fā)展帶來了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)越來越多的金融機(jī)構(gòu)感受到危機(jī)來臨，便可能出現(xiàn)集體性恐慌，導(dǎo)致越來越多的金融機(jī)構(gòu)開始拋售金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)價(jià)格急劇下降，金融市場行情快速下跌[3]。眾多的市場微觀主體開始產(chǎn)生聯(lián)動共振，隨著共振能量的不斷增強(qiáng)，金融風(fēng)險(xiǎn)會逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場的金融危機(jī)，造成嚴(yán)重的后果。2019年我國包商銀行和錦州銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)案例便是這種情況。同時(shí)在該類金融風(fēng)險(xiǎn)處理過程中，需要注意的是，由于部分金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理能力較低，同時(shí)在業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張過程中積累了大量的潛在風(fēng)險(xiǎn)，這樣其風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)不僅會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)自身出現(xiàn)大量的不良資產(chǎn)，同時(shí)也會嚴(yán)重影響當(dāng)?shù)貙?shí)體經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展和社會治理，造成較為嚴(yán)重的不良影響。

（二）金融控股公司發(fā)展過程中容易造成風(fēng)險(xiǎn)累積

金融控股公司主要開展金融資產(chǎn)業(yè)務(wù)，其在發(fā)展中通過融資和并購循環(huán)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，并且積極采用各種方式和措施來開展市值管理，通過并購和并購溢價(jià)，將大量的社會資金吸收到金融體系內(nèi)部，并促使這些資金在金融體系內(nèi)循環(huán)，縮減了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效資金支持，降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?jié)摿褪袌龈偁幜ΑＭ瑫r(shí)我國對于金融控股公司的監(jiān)管機(jī)制尚不完善，在部分業(yè)務(wù)方面依然存在監(jiān)管空白現(xiàn)象，進(jìn)一步加劇了金融控股公司的風(fēng)險(xiǎn)情況[4]。有研究表明，我國很多金融控股公司在發(fā)展中存在大量占用經(jīng)濟(jì)資源和金融資源的情況，目前我國政府相關(guān)部門已經(jīng)深刻認(rèn)識到了金融控股公司發(fā)展中存在的問題，于2020年頒布了《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》，進(jìn)而加強(qiáng)對金融控股公司的監(jiān)管力度，確保金融控股公司的健康穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)由于金融控股公司對金融業(yè)務(wù)進(jìn)行綜合經(jīng)營，各種金融業(yè)務(wù)相互交叉，這種業(yè)務(wù)的交叉也容易導(dǎo)致資金的快速聚集以及風(fēng)險(xiǎn)在不同業(yè)務(wù)之間的交叉?zhèn)鞑?，在發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)容易加劇風(fēng)險(xiǎn)傳播速度和傳播范圍，增加資本市場崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）股權(quán)質(zhì)押比例過高導(dǎo)致資本市場風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)質(zhì)押也被稱之為股權(quán)質(zhì)權(quán)，主要是指將股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物的一種質(zhì)押方式。隨著我國社會經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為一種非常普遍的質(zhì)押方式，對于借貸融資起到了積極的促進(jìn)作用。圖2為2019年我國各個(gè)行業(yè)的股權(quán)質(zhì)押比例。

圖2 2019年我國各個(gè)行業(yè)股權(quán)質(zhì)押比例

但是如果股權(quán)質(zhì)押比例過高，可能會導(dǎo)致資本市場下行風(fēng)險(xiǎn)，主要原因是股權(quán)質(zhì)押比例過高會造成局部資本市場的連鎖反應(yīng)，加劇了風(fēng)險(xiǎn)在資本市場中的傳播，具體表現(xiàn)為以下幾種形式。一是股權(quán)質(zhì)押比例過高可能會導(dǎo)致企業(yè)大股東失去控股權(quán)，在這種情況下如果發(fā)生企業(yè)股價(jià)大幅下跌并跌至平倉線附近，企業(yè)大股東為了避免強(qiáng)制平倉，只能采用繼續(xù)追加質(zhì)押的方式，使大股東所持有的股份不斷減少，難以對企業(yè)的發(fā)展進(jìn)行有效控制。二是股權(quán)質(zhì)押比例過高的情況下，如果出現(xiàn)股票拋售將會造成股票價(jià)格進(jìn)一步下跌[5]。資本市場會隨時(shí)對企業(yè)未來的股票價(jià)格走勢進(jìn)行判斷，如果其認(rèn)為企業(yè)股票價(jià)格在未來呈現(xiàn)下降趨勢，質(zhì)權(quán)方為了避免發(fā)生大的資金損失會拋售質(zhì)押的股票，造成股票價(jià)格進(jìn)一步下跌，形成惡性循環(huán)。三是循環(huán)質(zhì)押容易導(dǎo)致股票市場發(fā)生崩盤，目前在資本市場上很多投資者在通過股票質(zhì)押獲得資金后往往會再將資金投入股票市場，這樣便會產(chǎn)生循環(huán)質(zhì)押現(xiàn)象，使資本市場愈加脆弱。如果關(guān)聯(lián)公司出現(xiàn)股價(jià)的大幅下跌，將可能導(dǎo)致整個(gè)資本市場在短時(shí)間內(nèi)快速崩盤。

（四）交易杠桿率過高增加了資本市場的脆弱性

杠桿交易是指采用小額的資金來進(jìn)行大額的投資，進(jìn)而獲取更高的投資收益。目前杠桿交易在資本市場中被廣泛應(yīng)用，可以有效緩解資金不足的問題。但是需要注意的是，杠桿交易在放大收益的同時(shí)，也放大了風(fēng)險(xiǎn)，即高收益永遠(yuǎn)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。近些年，隨著金融市場的不斷發(fā)展，越來越多的企業(yè)和個(gè)人開始參與到金融投資中，并且在金融經(jīng)濟(jì)一片繁榮的背景下，均在金融投資中獲得了較為不錯(cuò)的收益。這些投資者為了能夠利用有效的資金獲得更高的投資收益，便開始采用杠桿交易模式，導(dǎo)致交易杠桿率不斷提升。圖3為1995年至2017年我國與其他經(jīng)濟(jì)體的宏觀杠桿率變化情況，可以看到我國宏觀杠桿率增長速度顯著高于其他經(jīng)濟(jì)體。在這種情況下一旦發(fā)生資本市場波動，由于交易杠桿的存在便會顯著放大資本市場波動幅度，如果超出投資者的承受范圍，投資者可能遭受巨大的經(jīng)濟(jì)損失，進(jìn)而可能會引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。因此交易杠桿率過高會在很大程度上增加資本市場的脆弱性。目前在我國資本市場發(fā)展中，各種形式并且不透明的場外配資紛紛入場，使資本市場交易杠桿率越來越高，投資者對于資本市場波動越來越敏感，這給資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展帶來了潛在的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

圖3 1995-2017年我國與其他經(jīng)濟(jì)體的宏觀杠桿率變化情況

三、資本市場風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略

（一）提升國際輸入性風(fēng)險(xiǎn)的防控能力

資本市場對外開放程度不斷增加是我國資本市場未來發(fā)展的必然趨勢，但是在資本市場對外開放過程中，政府相關(guān)部門應(yīng)該加強(qiáng)對國際重要經(jīng)濟(jì)體政治和經(jīng)濟(jì)的全要素分析，加強(qiáng)對地緣政治和經(jīng)濟(jì)變化的時(shí)刻關(guān)注，從而提升我國在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的主動權(quán)，在與世界各國博弈的過程中取得更大的優(yōu)勢，為我國資本市場的發(fā)展創(chuàng)造良好的條件。同時(shí)我國監(jiān)管部門也要不斷提升監(jiān)管水平，特別是提升跨境金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管能力，形成系統(tǒng)完善的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，在我國資本市場發(fā)展中能夠及時(shí)識別各種輸入性風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)行預(yù)警，有助于盡早采取有效的風(fēng)險(xiǎn)防控措施。

（二）采用主動型資產(chǎn)負(fù)債匹配管理方式

金融監(jiān)管部門應(yīng)該構(gòu)建系統(tǒng)完善的金融監(jiān)管機(jī)制，通過對資產(chǎn)端和負(fù)債端進(jìn)行全面主動管理，確保資產(chǎn)與負(fù)債的匹配，這有助于為企業(yè)的逆周期擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金保障。在資產(chǎn)端管理方面，監(jiān)管部門應(yīng)該基于負(fù)債期限明確投資期限結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)長期、中期和短期的合理組合。同時(shí)在資產(chǎn)組合方面要有效把握投資節(jié)奏，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合的橫向互補(bǔ)與對沖。在資產(chǎn)負(fù)債端管理方面，監(jiān)管部門要確保負(fù)債期限與收益期限之間的匹配，避免出現(xiàn)“短借長用”錯(cuò)配問題，確保資金鏈的穩(wěn)定可靠。同時(shí)在負(fù)債端管理方面還應(yīng)該積極采取措施降低資本成本，提升資金鏈的穩(wěn)定性。

（三）加強(qiáng)對金融控股公司的協(xié)同監(jiān)管

金融控股公司成立的主要目的是為了實(shí)現(xiàn)對金融業(yè)務(wù)的綜合經(jīng)營，從而更好地實(shí)現(xiàn)資本投資最優(yōu)化及資本效益最大化。但是由于我國金融控股公司發(fā)展時(shí)間相對較短，在發(fā)展理念以及發(fā)展模式方面尚未完善，同時(shí)缺乏寶貴的經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致部分金融控股公司在發(fā)展中盲目向金融業(yè)務(wù)擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。監(jiān)管部門要在金融控股公司發(fā)展中對其進(jìn)行適當(dāng)引導(dǎo)，促使其在并購以及重組過程中保持合理的市場估值，降低對社會資金的吸附能力。同時(shí)針對金融控股公司綜合經(jīng)營模式，監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)對不同金融業(yè)態(tài)的差異監(jiān)管，防止各種金融業(yè)務(wù)之間因相互擔(dān)保和相互抵押而捆綁在一起，有效避免因部分業(yè)務(wù)失利導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

（四）保持合理的股權(quán)質(zhì)押比例和交易杠桿率

基于上述分析，股權(quán)質(zhì)押比例和交易杠桿率過高均會增強(qiáng)資本市場的脆弱性，增加資本市場發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性，因此應(yīng)將股權(quán)質(zhì)押比例和交易杠桿率控制在合理的區(qū)間范圍內(nèi)。在市場杠桿率方面，首先應(yīng)該加強(qiáng)對融資融券余額的監(jiān)控力度，對于那些已經(jīng)接近額定融資融券杠桿率的企業(yè)給予重點(diǎn)關(guān)注；其次應(yīng)該提升對互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注程度，不斷優(yōu)化和完善資本市場發(fā)展中對互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控模式和監(jiān)管規(guī)則；再次對場外配資進(jìn)行規(guī)范引導(dǎo)，下移監(jiān)管責(zé)任，將配資公司納入正規(guī)監(jiān)管范疇。在股權(quán)質(zhì)押方面，要時(shí)刻關(guān)注我國資本市場的整體股權(quán)質(zhì)押比例，特別是控制大股東股權(quán)質(zhì)押比例在合理范圍內(nèi)。同時(shí)嚴(yán)格股權(quán)質(zhì)押條件，限制循環(huán)質(zhì)押次數(shù)，從根本上控制股權(quán)質(zhì)押比例。