文/仲汝楠

（南京信息工程大學(xué)）

黨的“十九大”以來(lái)，我國(guó)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與新興行業(yè)，如AI技術(shù)等,加速結(jié)合?？萍紕?chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用日益凸顯。實(shí)體經(jīng)濟(jì)重振過(guò)程中，越來(lái)越多的高新技術(shù)企業(yè)也得以發(fā)展。一來(lái)高新技術(shù)企業(yè)成為資本市場(chǎng)中不可忽視的一部分；二來(lái)其內(nèi)部資金逐漸無(wú)法滿足自身發(fā)展需要。

由此，大量上市公司會(huì)采用股權(quán)性融資的方法，增加流動(dòng)資金，滿足企業(yè)自身發(fā)展需要。在股權(quán)融資過(guò)程中，股權(quán)融資成本高是大部分上市公司面臨的最大問(wèn)題。近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)在控制股權(quán)融資成本的過(guò)程中做過(guò)不少嘗試與努力。

自改革開(kāi)放到黨的“十九大”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，資本市場(chǎng)逐步完善，人民生活水平不斷提高。但分配方式的弊端也愈發(fā)顯現(xiàn)，這種以效率為主導(dǎo)的分配方式導(dǎo)致行業(yè)壟斷，從而致使城鄉(xiāng)居民收入差異較大和高管與普通職工薪資差距加大等。上市公司里，公司治理手段之一便是高管薪酬激勵(lì)制度，針對(duì)目前社會(huì)上對(duì)于高管薪酬過(guò)高的質(zhì)疑，如何平衡激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)和決策，成為企業(yè)，尤其是上市公司需要關(guān)注和討論的問(wèn)題。毋庸置疑的是，高管薪酬激勵(lì)有其存在的必要性。

一、研究意義

相對(duì)比債務(wù)性融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大、限制條件多和籌資數(shù)量有限等缺點(diǎn)，我國(guó)上市公司更傾向于股權(quán)性融資。而股權(quán)性融資中，普通股風(fēng)險(xiǎn)大，相應(yīng)要求較高的報(bào)酬，且股利要從所得稅后的利潤(rùn)中支付，就使得股權(quán)性融資具有天然的“融資貴”的特性，立足“融資難、融資貴”的大背景下，探尋影響股權(quán)融資成本的因素，進(jìn)而有效控制股權(quán)融資成本具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

隨著我國(guó)分配方式的發(fā)展，高管薪酬組成與分配備受關(guān)注，探討高管薪酬激勵(lì)對(duì)股權(quán)融資成本的影響，也可以為企業(yè)正確看待和處理高管薪酬激勵(lì)行為提供證據(jù)和參考。高管薪酬激勵(lì)的客觀存在不由得引發(fā)我們思考，高管薪酬激勵(lì)對(duì)股權(quán)融資成本是否存在影響，對(duì)其進(jìn)行研究對(duì)控制股權(quán)融資成本具有現(xiàn)實(shí)意義。

目前學(xué)者對(duì)于高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的研究，大部分學(xué)者的研究角度是從企業(yè)管理層的薪酬對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響入手，允許管理層分配一定比例的剩余利潤(rùn)，從而在高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間產(chǎn)生一定的相關(guān)性。

就眾學(xué)者的研究成果來(lái)看，無(wú)論是部分學(xué)者得出的正向相關(guān)（Lewellen & Huntsman，1970；Murphy，1985；Lee，2009；杜興強(qiáng)和王麗華，2007）的結(jié)論，還是非線性相關(guān)（Miller，1995）的結(jié)論，都是在探討高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

在僅有的研究高管薪酬激勵(lì)對(duì)股權(quán)融資成本影響的結(jié)果中，有結(jié)果認(rèn)為，高管薪酬激勵(lì)能夠降低股權(quán)融資成本（高旭峰，2018）。但也有研究認(rèn)為高管薪酬會(huì)導(dǎo)致股權(quán)融資成本的增加（鄧偉根，2016）。在現(xiàn)有理論基礎(chǔ)上，通過(guò)理論和實(shí)證分析高管薪酬激勵(lì)對(duì)股權(quán)融資成本的影響，不僅可以豐富高管薪酬激勵(lì)這一機(jī)制作用的理論探討，還可以對(duì)控制股權(quán)融資成本的影響因素進(jìn)行挖掘。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)融資成本的影響因素

股權(quán)融資是企業(yè)長(zhǎng)期籌資的傳統(tǒng)方式之一，而股權(quán)融資成本又是影響企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理決策與企業(yè)績(jī)效的重要影響因素之一。

1.國(guó)外文獻(xiàn)綜述

國(guó)外關(guān)于股權(quán)融資成本計(jì)量模型的研究。

首先，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。模型由William F.Sharpe（1964）、John Lintner（1965）和Jan Mossin（1966）提出。在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論（CAPM）。該理論是一種資產(chǎn)定價(jià)方法理論。CAPM認(rèn)為，股票等資本資產(chǎn)價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)，并通過(guò)研究說(shuō)明不可分散風(fēng)險(xiǎn)可以帶來(lái)報(bào)酬。由此風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。據(jù)此，該理論的基本模型為：

其中，Re表示股權(quán)融資成本；Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的報(bào)酬率；β衡量了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度；Rm為市場(chǎng)報(bào)酬率。

隨后，許多學(xué)者在實(shí)踐過(guò)程中發(fā)現(xiàn)此模型存在諸多問(wèn)題，尤其是此模型在諸多假設(shè)的基礎(chǔ)上成立，使得此模型的運(yùn)用范圍大大減少。Gebhardt、Lee和Swaminathan（2003）提出一個(gè)比傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確的模型，即剩余收益折現(xiàn)模型，來(lái)估算股權(quán)融資成本。該模型將預(yù)測(cè)期分為12期，短期預(yù)測(cè)期為3期，中期衰減期為4-12期，而當(dāng)T是6,9,15，18或21時(shí)，計(jì)算股權(quán)容易成本與T為12時(shí)的結(jié)果非常相似。

即從長(zhǎng)期看，企業(yè)收益水平和行業(yè)平均水平趨同。模型如下：

其中，PV0為基期股票價(jià)格；BV0為每股賬面價(jià)值；ROEt為凈資產(chǎn)收益率。

Ohlson和Juettner-N（2005）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，以股利貼現(xiàn)模型為基礎(chǔ)，將分析師預(yù)測(cè)的每股收益與短期增長(zhǎng)率納入模型，構(gòu)建形成OJN模型。模型如下：

其中，EPSn為每股收益；P0為基期每股股價(jià)；γ-1為預(yù)期的每股收益增長(zhǎng)率；Re為預(yù)測(cè)的股權(quán)融資成本。

此模型有一定的進(jìn)步性，改進(jìn)了以往眾多模型中需要無(wú)窮項(xiàng)求和的弊端，并且該模型放松了股利支付的假設(shè)要求。

除了模型研究之外，Hoshiet al.（1991）指出股權(quán)融資成本與年度投資水平及其流動(dòng)性有關(guān)。Zhihong Chen和Dhaliwal（2010）揭露了公平信息揭露管制對(duì)股權(quán)融資成本的影響。

2.國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)對(duì)于股權(quán)融資成本的研究，最早建立在CAPM模型的基礎(chǔ)上，葉康濤和陸正飛（2004）研究發(fā)現(xiàn)β系數(shù)、負(fù)債水平和B/M等都會(huì)對(duì)股權(quán)融資成本產(chǎn)生影響。同時(shí)也指出，企業(yè)由于規(guī)模小，貸款申請(qǐng)額度有限，股東就會(huì)要求更多的股息，進(jìn)而更偏好于股權(quán)融資。

近年來(lái)，我國(guó)對(duì)股權(quán)融資成本的研究更加多元與全面。姜付秀和陸正飛（2006）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)降低企業(yè)資本成本有積極影響。肖珉（2008）從法律的建立與實(shí)施、投資者利益保護(hù)這一角度出發(fā)，得出對(duì)于中小投資者的立法保護(hù)有利于股權(quán)成本的降低。葉陳剛、王孜、武劍鋒和李惠（2015）從外部治理、環(huán)境信息披露與股權(quán)融資成本的角度入手進(jìn)行研究分析，得出：外部治理水平越高，企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，降低投資者與被投資者之間的信息不對(duì)稱性，進(jìn)而影響股權(quán)融資成本。相應(yīng)的，股權(quán)融資成本反作用于外部治理水平和環(huán)境信息披露質(zhì)量。李爭(zhēng)光、曹豐、趙西卜和董競(jìng)宇（2016）通過(guò)對(duì)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股權(quán)融資成本間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，我們可以看出對(duì)于研究降低股權(quán)融資成本，一直以來(lái)是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的方向之一。同時(shí)我們可以知道，我國(guó)對(duì)于高管薪酬激勵(lì)對(duì)股權(quán)融資成本的影響的相關(guān)研究比較少，并且沒(méi)有一個(gè)確切一致的結(jié)論。

（二）高管薪酬激勵(lì)

1.國(guó)外研究現(xiàn)狀

國(guó)外的研究主要集中于高管薪酬激勵(lì)對(duì)代理成本、債務(wù)成本和公司業(yè)績(jī)的影響。

對(duì)于研究高管薪酬激勵(lì)的作用大概分為兩派，一派基于“利益一致”假說(shuō)，即高管薪酬激勵(lì)能夠降低代理成本和債務(wù)成本，對(duì)公司業(yè)績(jī)具有積極作用。其中，F(xiàn)irth（2008）認(rèn)為，高管薪酬激勵(lì)有助于緩解代理沖突。Mahmoud Agha（2016）研究認(rèn)為，高管薪酬激勵(lì)分為短期激勵(lì)與長(zhǎng)期激勵(lì)，無(wú)論哪種，都能夠降低代理成本，提高財(cái)務(wù)決策能力。除了緩解代理沖突，降低代理成本以外，Messer smith（2011）則是從高管薪酬差距可以吸引人才的角度入手，認(rèn)為較高的高管薪酬差距可以吸引優(yōu)秀人才，進(jìn)而降低股東監(jiān)督成本。無(wú)獨(dú)有偶，Connelly（2017）也通過(guò)研究高管薪酬激勵(lì)對(duì)團(tuán)隊(duì)的影響，得出結(jié)論：高管薪酬激勵(lì)對(duì)員工工作積極性有正面影響，進(jìn)而影響個(gè)人及企業(yè)的績(jī)效。

另一種聲音基于“管理層防御假 說(shuō)”。 Jiwei Wang & Kangtao Ye（2014）認(rèn)為高管薪酬會(huì)導(dǎo)致代理成本增加。股東與管理層之間的代理沖突越明顯，股東面臨的投資不確定性就會(huì)增加，那么相應(yīng)的，投資者要求的必要報(bào)酬率必然會(huì)增加，即股權(quán)融資成本隨高管薪酬的增加而增加。Chen & Huang（2013）研究認(rèn)為，高管薪酬差距一旦突破某個(gè)界限，極可能會(huì)引起員工間的惡性競(jìng)爭(zhēng)，從而作用到股權(quán)融資成本。

Timothy W.Koch & Daniel F. Waggoner（2017）以美國(guó)銀行業(yè)為研究樣本，研究證實(shí)高管薪酬激勵(lì)能降低銀行反周期資本。

2.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于高管薪酬激勵(lì)對(duì)代理成本的影響，進(jìn)而影響股權(quán)融資成本的研究較多，即以代理成本為媒介，研究高管薪酬激勵(lì)與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系，但國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論也未形成一致意見(jiàn)。

魏卉、吳昊靈和譚偉（2012）認(rèn)為高管薪酬激勵(lì)能起到降低代理分歧的作用，從而降低代理成本，以此為中介作用于股權(quán)融資成本，降低股權(quán)融資成本。同樣的，王金（2016）同樣認(rèn)為，高管薪酬激勵(lì)能夠緩解代理沖突，不僅是高管絕對(duì)薪酬，還有高管薪酬差距都能夠起到激勵(lì)作用。李紀(jì)明和杜微微（2010）同樣認(rèn)為，高管薪酬能夠降低代理成本。其研究從薪酬差距激發(fā)高管工作積極性入手，得出高管薪酬激勵(lì)緩解代理沖突，降低代理成本這一結(jié)論。

與上文高管薪酬降低代理成本，進(jìn)而減低股權(quán)融資成本的研究結(jié)論相反。周春波（2014）通過(guò)對(duì)旅游業(yè)管理層的薪酬情況研究，認(rèn)為高管薪酬會(huì)引發(fā)更進(jìn)一步的代理問(wèn)題。鄧偉根和薛蓮（2016）認(rèn)為，由于現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離，CEO利用信息不對(duì)稱，擁有極大權(quán)力，利用自身權(quán)力擴(kuò)大自身薪酬，從而激發(fā)代理沖突。黎文靖和胡玉明（2012）研究認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)的薪酬差距擴(kuò)大反映一種代理沖突，進(jìn)而影響公司投資效率。雷霆和周嘉南（2014）認(rèn)為，股東由于自身的自利動(dòng)機(jī)，利用自身權(quán)力，主動(dòng)拉大高管薪酬差距，可能會(huì)增加企業(yè)的權(quán)益成本。

王莉（2014）研究了高管薪酬公平對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，認(rèn)為高管薪酬公平對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著性影響。

從上述文獻(xiàn)綜述可以看出，眾多學(xué)者對(duì)高管薪酬激勵(lì)與股權(quán)融資成本的相關(guān)研究作出了一定的貢獻(xiàn)，但現(xiàn)有對(duì)高管薪酬激勵(lì)的研究主要集中于高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)和代理成本的影響。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)高管薪酬激勵(lì)直接作用于股權(quán)融資成本的研究并不多，主要集中于個(gè)別學(xué)者，且研究結(jié)論差異明顯。

因此，本文以來(lái)自江蘇省高新技術(shù)上市公司的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，研究二者之間的直接關(guān)系。通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的研究，本文將高管薪酬激勵(lì)拆解為兩個(gè)指標(biāo)，并分別進(jìn)行實(shí)證分析，探求二者之間的相關(guān)關(guān)系。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

1.委托代理理論

經(jīng)濟(jì)學(xué)家米利和伯恩斯最先提出了委托代理理論，公司作為一個(gè)體系龐大的組織，公司所有者不可能有足夠的時(shí)間和精力去管理公司生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的方方面面，必須委托具有能力的代理人員代替其進(jìn)行管理，便產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。委托代理行為大量存在于現(xiàn)代企業(yè)之中。除個(gè)別個(gè)人獨(dú)資企業(yè)外，大型上市公司均有委托代理行為，尤其在“經(jīng)營(yíng)權(quán)”與“所有權(quán)”二權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)之中。委托代理理論以委托人與代理人之間的利益分歧為基本假設(shè)。第一，該假設(shè)認(rèn)為在委托代理關(guān)系中，委托人和代理人均尋求自身利益最大化，進(jìn)而，常常會(huì)演變成激烈的矛盾。企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷變化，委托代理的矛盾也會(huì)越來(lái)越激烈。第二，該理論還建立在委托人和代理人之間信息不對(duì)稱的基礎(chǔ)之上。在代理關(guān)系中，二者利益存在分歧時(shí)，代理人就有動(dòng)機(jī)和能力運(yùn)用所知企業(yè)信息，獲得更多自身利益，代理問(wèn)題因此出現(xiàn)。

高管作為企業(yè)的管理層，擁有經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，在自利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，高管極有可能利用自身權(quán)力和高管薪酬激勵(lì)機(jī)制，增加高管薪酬，擴(kuò)大高管薪酬差距，從而在代理問(wèn)題的基礎(chǔ)上，激化投資者與管理者之間的矛盾，擴(kuò)大代理分歧，引發(fā)更嚴(yán)重的代理問(wèn)題。

2.壕溝效應(yīng)理論

高管作為現(xiàn)代企業(yè)中重要的組成，擁有著較大的權(quán)力，由于存在自利動(dòng)機(jī)，高管會(huì)作出自利行為，即高管利用手中的權(quán)力尋求自身利益最大化，這就形成了高管的壕溝效應(yīng)。

壕溝效應(yīng)是指，高管為滿足自身對(duì)權(quán)力的欲望和規(guī)避離職風(fēng)險(xiǎn)，利用職權(quán)增加在職消費(fèi)等，過(guò)度使用在職消費(fèi)引起企業(yè)價(jià)值的降低。除此之外，管理層權(quán)力越大，受到的監(jiān)督越弱，這就為高管作出自利行為提供了機(jī)會(huì)。同時(shí)，高管也有可能為規(guī)避離職風(fēng)險(xiǎn)而構(gòu)筑職業(yè)壕溝。解除CEO職位需要花費(fèi)更高的成本，即公司董事會(huì)會(huì)更有動(dòng)機(jī)保護(hù)CEO，降低其被換的風(fēng)險(xiǎn)。

由于我國(guó)資本主義市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間有限，各項(xiàng)監(jiān)督機(jī)制還不全面，各項(xiàng)法律法規(guī)不夠完善，上市公司高管掌握大量的資源，因此壕溝效應(yīng)在我國(guó)市場(chǎng)上出現(xiàn)的概率較大。在壕溝效應(yīng)的影響下，高管薪酬激勵(lì)體制的存在，會(huì)給高管充分的機(jī)會(huì)實(shí)施利己行為，在此情況下，代理分歧進(jìn)一步加大，從而影響代理成本，激化代理沖突，投資者在本就信息不對(duì)稱的條件下會(huì)要求更高的收益，彌補(bǔ)這種效應(yīng)可能會(huì)帶來(lái)的損失，由此影響股權(quán)融資成本。

綜上所述，由于壕溝效應(yīng)的存在，高管薪酬激勵(lì)可能會(huì)對(duì)股權(quán)融資成本造成影響。即，高管薪酬越高，股權(quán)融資成本就越高。

（二）研究假設(shè)

本文研究高管薪酬激勵(lì)對(duì)股權(quán)融資成本的影響，將高管薪酬激勵(lì)拆解為高管絕對(duì)薪酬與高管薪酬差距兩個(gè)指標(biāo)。通過(guò)這兩個(gè)指標(biāo)，提出假設(shè)。

1.高管絕對(duì)薪酬與股權(quán)融資成本

現(xiàn)代企業(yè)中的“經(jīng)營(yíng)權(quán)”與“所有權(quán)”二權(quán)分離的制度，在一定程度上可以突破所有者自身的能力限制，進(jìn)而獲得更高的經(jīng)濟(jì)效益，但同時(shí)，其弊端也無(wú)法忽視。股東和管理層的目標(biāo)不同，股東追求的是公司價(jià)值最大化，管理層則是追求薪資的最大化，二者有一定聯(lián)系，但并不相同，勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生一定的矛盾與摩擦。除此之外，由于信息的不對(duì)稱的客觀存在，在管理層和股東目標(biāo)不一致的情況下，一旦發(fā)生分歧，很容易產(chǎn)生代理問(wèn)題。由于管理層擁有較大的權(quán)力，高管絕對(duì)薪酬激化代理分歧，從而影響股權(quán)融資成本。

Jiwei Wang 和 Kangtao Ye（2014）認(rèn)為，高管絕對(duì)薪酬可能會(huì)導(dǎo)致代理沖突的激化，那么投資者期望的必要報(bào)酬必然上升。

因此，提出假設(shè)H1：高管絕對(duì)薪酬與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系，高管絕對(duì)薪酬越高，股權(quán)融資成本越高。

2.高管薪酬差距對(duì)股權(quán)融資成本

1978年至今，我國(guó)在收入分配上的一系列問(wèn)題和弊端不斷出現(xiàn)。高管薪酬的差距也在不斷擴(kuò)大，這種差距引發(fā)的員工間惡性競(jìng)爭(zhēng)，在一定程度上會(huì)打擊員工積極性，進(jìn)而對(duì)公司的股權(quán)融資成本也會(huì)造成一定影響。

雷霆和周嘉南（2014）認(rèn)為，高管由于自身的自利動(dòng)機(jī)，利用自身權(quán)力，主動(dòng)拉大高管薪酬差距，可能會(huì)增加企業(yè)的權(quán)益成本。

因此，提出假設(shè)H2：高管薪酬差距與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系，高管薪酬差距越大，股權(quán)融資成本越大。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)收集

本文所用數(shù)據(jù)資料來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。選取了2014-2018年滬深上市公司為初選樣本，按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行處理，一共得到796個(gè)樣本:

（1）去除當(dāng)年ST 、*ST 和SP的公司，避免異常值；

（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；

（3）剔 除EPS2小 于EPS1的樣本；

（4）選取江蘇省高新技術(shù)企業(yè)樣本。

（二）變量定義

1.因變量

CAPM模型的假設(shè)基礎(chǔ)過(guò)多且嚴(yán)謹(jǐn)，與我國(guó)資本市場(chǎng)矛盾。剩余收益折現(xiàn)模型需要預(yù)測(cè)12期的數(shù)據(jù)，會(huì)造成誤差。OJN模型的γ系數(shù)難以確定，因此也不適用。

PEG比率最早用來(lái)考慮公司價(jià)值的指標(biāo)。Easton（2004）對(duì)PEG模型進(jìn)行推導(dǎo)。認(rèn)為股東通常期望兩種現(xiàn)金流，即此模型主要利用基期股票價(jià)格和分析師對(duì)后兩期收益的估計(jì)來(lái)測(cè)算股權(quán)融資成本。模型如下：

其中，EPS2為預(yù)期T2期的每股收益；EPS1為預(yù)期T1的每股收益；P0為基期期末每股股價(jià)。

李超（2011）認(rèn)為PEG模型更為精準(zhǔn)。因此本文使用PEG模型衡量股權(quán)融資成本。本文采用PEG模型中的P0為2014年期末每股股價(jià)。

2.解釋變量

（1）高管絕對(duì)薪酬

本文借鑒魏卉（2012）的方法，對(duì)高管絕對(duì)薪酬量化，將高管前三薪酬總額的對(duì)數(shù)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。即以LN（SALPAY）作為量化標(biāo)準(zhǔn)。

（2）高管薪酬差距

本文借鑒王金（2016）的方法，使用CEO與一般高管薪酬平均之差的對(duì)數(shù)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)：

3.控制變量

為了使回歸的結(jié)果更加具有說(shuō)服力，更加有力地揭示因變量與解釋變量?jī)烧咧g的關(guān)聯(lián)，本文在現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，借鑒雷霆（2014）選取控制變量。基于以上解釋變量與被解釋變量，選取以下指標(biāo)。

（1）公司規(guī)模（SIZE）

運(yùn)用企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)數(shù)來(lái)表示其值。公司規(guī)模會(huì)在一定程度上影響企業(yè)與投資者之間的信息對(duì)稱程度，進(jìn)而影響股權(quán)融資成本。

（2）資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）

資產(chǎn)負(fù)債率在一定程度上代表著企業(yè)的償債能力。當(dāng)償債能力強(qiáng)的時(shí)候，投資者更傾向于投資，而當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之增高，進(jìn)而影響投資者要求的比較報(bào)酬率，從而使得股權(quán)融資成本有所變動(dòng)。

（3）托賓Q值（Q）

托賓Q值是資本市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)總額之比，用于衡量公司的業(yè)績(jī)情況。公司的業(yè)績(jī)情況同樣也影響著投資者所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響股權(quán)融資成本。

（4）實(shí)際控制人性質(zhì)（STATE）

根據(jù)實(shí)際控制人性質(zhì)，判斷企業(yè)是否為國(guó)有。國(guó)有企業(yè)因其與政府關(guān)系更為密切，有相關(guān)政策扶持，致使國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低，因?yàn)橥顿Y風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，投資者要求的必要報(bào)酬率相應(yīng)降低，由此影響股權(quán)融資成本。

除此之外，本文還采用其他控制變量，具體如表1。

表1 主要變量與定義

（三）模型構(gòu)建

對(duì)于上文提出的兩個(gè)假設(shè)，本文構(gòu)建如下兩個(gè)模型來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析：

對(duì)于假設(shè)1，建立模型一：

對(duì)于假設(shè)2，建立模型二：

以上兩個(gè)模型，α0為截距，α1至α7為各變量對(duì)股權(quán)融資成本的影響，εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

五、實(shí)證分析及結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知各變量的最小值、最大值、平均值和標(biāo)準(zhǔn)差。

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

股權(quán)融資成本（RE）最小值為1.93%，最大值為23.19%，平均值10.04%，標(biāo)準(zhǔn)差為3.22%，說(shuō)明各樣本間股權(quán)融資成本（RE）的差距不大。高管絕對(duì)薪酬（LN（SALPAY））最小值為12.9891，最大值為17.1225，平均值為14.4952，標(biāo)準(zhǔn)差為0.5683，說(shuō)明高管絕對(duì)薪酬（LN（SALPAY））波動(dòng)不大。高管薪酬差距（LN（WG））最小值為11.0052，最大值為14.5301，平均值為12.4329，標(biāo)準(zhǔn)差為0.5477。高管絕對(duì)薪酬（LN（SALPAY））與高管薪酬差距（LN（WG））的標(biāo)準(zhǔn)差均在0.55左右，說(shuō)明這兩個(gè)指標(biāo)的離散程度不大，波動(dòng)較小。

公司規(guī)模（SIZE）最小值為19.7159，最大值為26.8383，平均值為22.0387，標(biāo)準(zhǔn)差為1.0644。離散程度較解釋變量與被解釋變量相比較大，但在可接受范圍之內(nèi)。從公司償債能力來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）最小值為3.51%，最大值為95.60%，平均數(shù)為37.71%，標(biāo)準(zhǔn)差為18.80%，表明各企業(yè)負(fù)債水平差異化明顯，即償債能力差異較大，均值表明整體所選樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)合理。托賓Q值（Q）最小值為0.7416，最大值為17.0145，平均值為2.9794，標(biāo)準(zhǔn)差為2.0088，表明該指標(biāo)離散程度大，各企業(yè)的成長(zhǎng)性差異較大。實(shí)際控制人性質(zhì)（STATE）均值為0.173，說(shuō)明所選取樣本私有企業(yè)占大部分。公司年齡（AGE）最小值為2，最大值為27，均值為9，說(shuō)明所選取樣本的多樣性，有近幾年初創(chuàng)企業(yè)，也有成立27年的成立較早發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)的企業(yè)，均值表明樣本所取企業(yè)整體處于較好的發(fā)展時(shí)期。股權(quán)集中度（CR）最小值為27.61%，最大值為91.83%，均值在61.03%，表明企業(yè)中前十大股東持股比例超50%，即股權(quán)集中度較高。標(biāo)準(zhǔn)方差又表明，各企業(yè)間股權(quán)集中程度有很大區(qū)別。

（二）相關(guān)性分析

表3展示了股權(quán)融資成本（RE）、高管絕對(duì)薪酬（LN（SALPAY））、高管薪酬差距（LN（WG））和各控制變量之間的相關(guān)性，由表3的數(shù)據(jù)我們可以分析：

表3 各變量相關(guān)性分析表

（1）各變量之間的多重線性問(wèn)題不嚴(yán)重。

（2）被解釋變量與因變量之間，股權(quán)融資成本與高管絕對(duì)薪酬、高管薪酬差距之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.156和0.179，從相關(guān)性來(lái)看，本文所提出股權(quán)融資成本和高管薪酬激勵(lì)確實(shí)呈正相關(guān)關(guān)系。且均顯著。

（3）股權(quán)融資成本（RE）與公司規(guī)模（SIZE）相關(guān)系數(shù)為0.237，呈正相關(guān)，且在1%上顯著；股權(quán)融資成本（RE）與資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）相關(guān)系數(shù)為0.225，呈正相關(guān)，且在1%上顯著；股權(quán)融資成本（RE）與托賓Q值（Q）相關(guān)系數(shù)為-0.396，呈負(fù)相關(guān)，且在1%上顯著；股權(quán)融資成本（RE）與股權(quán)集中度（CR）相關(guān)系數(shù)為-0.046，呈負(fù)相關(guān)，且不顯著。實(shí)際控制人性質(zhì)（STATE）和公司年度（YEAR）與股權(quán)融資成本（RE）相關(guān)系數(shù)分別為-0.047和0.067，且均不顯著。綜上所述，以上結(jié)果初步證實(shí)了本文所述假設(shè)1和假設(shè)2，但這只是一種初步的變量間相關(guān)性檢驗(yàn)。若要得出更為可靠的結(jié)論，還需進(jìn)一步檢驗(yàn)。

（三）多元回歸分析

1.高管絕對(duì)薪酬對(duì)股權(quán)融資成本

（1）擬合度、F值、VIF、DW

根據(jù)表4可知，高管絕對(duì)薪酬（（LN（SALPAY））對(duì)股權(quán)融資成本（RE）的調(diào)整R2分別為0.180，說(shuō)明模型一中全部變量對(duì)股權(quán)融資成本（RE）的解釋程度為18.0%，根據(jù)以往研究可知，模型一的擬合度可以接受。F值為25.893，Sig=0.000，我們可知模型一具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義。除公司規(guī)模（SIZE）的VIF在3左右，其他的VIF均在3以下，表明模型所設(shè)置的變量間均不存在多重共線性。模型一DW值為1.664，說(shuō)明變量間不存在自相關(guān)關(guān)系。

（2）顯著性分析

根據(jù)表4可知，高管絕對(duì)薪酬（LN（SALPAY））在10%的置性水平上顯著。從各控制變量上看，資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）在10%的置性水平上顯著，托賓Q值（Q）、實(shí)際控制人性質(zhì)（STATE）在1%的水平上顯著。

表4 高管絕對(duì)薪酬對(duì)股權(quán)融資成本的回歸結(jié)果

（3）檢驗(yàn)結(jié)果分析

由表4可以看出，高管絕對(duì)薪酬（（LN（SALPAY））與股權(quán)融資成本的相關(guān)系數(shù)為正數(shù)，驗(yàn)證假設(shè)1，說(shuō)明高管絕對(duì)薪酬與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系，即高管絕對(duì)薪酬越高，股權(quán)融資成本越大。

在控制變量中，托賓Q值（Q）、實(shí)際控制人性質(zhì)（STATE）、公司年齡（AGE）與股權(quán)融資成本（CR）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、股權(quán)集中度（CR）與股權(quán)融資成本（CR）呈正相關(guān)，即說(shuō)明公司的負(fù)債水平越高，投資者所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)變大，股權(quán)融資成本也就相應(yīng)變高。

2.高管薪酬差距對(duì)股權(quán)融資成本

（1）擬合度、F值、VIF、DW

根據(jù)表5可知，高管薪酬差距（（LN（WG））對(duì)股權(quán)融資成本（RE）的調(diào)整R2分別為0.184，說(shuō)明模型二中全部變量對(duì)股權(quán)融資成本（RE）的解釋程度為18.4%，根據(jù)以往研究可知，模型二的擬合度可以接受。F值為26.676，Sig=0.000，我們可知模型二具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義。除公司規(guī)模（SIZE）的VIF在3左右，其他的VIF均在3以下，表明模型所設(shè)置的變量間均不存在多重共線性。模型二DW值為1.667，說(shuō)明變量間不存在自相關(guān)關(guān)系。

表5 高管薪酬差距對(duì)股權(quán)融資成本的回歸結(jié)果

（2）顯著性分析

根據(jù)表5可知，高管薪酬差距（LN（WG））在5%的置性水平上顯著。從各控制變量上看，資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）在10%的置性水平上顯著，托賓Q值（Q）和實(shí)際控制人性質(zhì)（STATE）在1%的水平上顯著。

（3）檢驗(yàn)結(jié)果分析

由表5可以看出，高管薪酬差距（（LN（WG））與股權(quán)融資成本的相關(guān)系數(shù)為正數(shù)，驗(yàn)證假設(shè)2，說(shuō)明高管薪酬差距與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系，即高管薪酬差距越大，股權(quán)融資成本越大。在控制變量中，公司規(guī)模（SIZE）、托賓Q值（Q）、實(shí)際控制人性質(zhì)（STATE）與股權(quán)融資成本（CR）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)規(guī)模越大，投資者與被投資者信息不對(duì)稱性會(huì)有所下降，進(jìn)而反向影響股權(quán)融資成本（CR）。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、股權(quán)集中度（CR）、公司年齡（AGE）與股權(quán)融資成本（CR）呈正相關(guān)。

（四）穩(wěn)健性分析

為驗(yàn)證上述結(jié)果，本文采用替換高管薪酬激勵(lì)的衡量方法來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文利用高管絕對(duì)薪酬和高管薪酬差距作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。穩(wěn)健性分析本文采取改變高管薪酬差距的量化標(biāo)準(zhǔn)。替換標(biāo)準(zhǔn)如下：

多元線性回歸結(jié)果如表6。

表6 高管薪酬激勵(lì)對(duì)股權(quán)融資成本的穩(wěn)健性分析結(jié)果

表6為高管薪酬激勵(lì)對(duì)股權(quán)融資成本影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

由表可知，調(diào)整R2為0.179，即表示全部變量對(duì)股權(quán)融資成本（RE）的解釋程度為17.9%。F值為25.723，Sig=0.000，表明該模型具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義。另外，VIF值表明變量間的多重共線性可以接受。LN（WG2）與股權(quán)融資成本的相關(guān)系數(shù)為0.070，證明高管薪酬激勵(lì)與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系，與回歸分析結(jié)果一致，證明該結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。LN（WG2）不顯著，推測(cè)分析可能是由于樣本量相對(duì)較少所導(dǎo)致的。

六、結(jié)論與建議

本文依據(jù)上文的結(jié)果進(jìn)行分析，得出相應(yīng)結(jié)論提出建議，并對(duì)本研究的局限性進(jìn)行分析。

（一）研究結(jié)論

股權(quán)融資成本一直以來(lái)都是上市公司融資過(guò)程中關(guān)注的指標(biāo)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)，發(fā)展過(guò)程中需要資金的支持，而債權(quán)融資的弊端，使得大部分上市公司更青睞于股權(quán)融資。

那么如何控制股權(quán)融資成本也成為推動(dòng)企業(yè)，尤其是新興技術(shù)企業(yè)發(fā)展的重要問(wèn)題。本文作出如下研究：本文首先回顧國(guó)內(nèi)外關(guān)于高管薪酬激勵(lì)對(duì)于代理成本等影響的研究，然后通過(guò)理論探究，挖掘高管薪酬激勵(lì)與股權(quán)融資成本之間的聯(lián)系。研究結(jié)果如下：

（1）高管絕對(duì)薪酬與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系。高管絕對(duì)薪酬越高，股權(quán)融資成本越大。高管絕對(duì)薪酬對(duì)控制股權(quán)融資成本具有一定影響。

（2）高管薪酬差距與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系。高管薪酬差距越大，股權(quán)融資成本越大。高管薪酬差距會(huì)影響高管的工作積極性，引發(fā)惡性競(jìng)爭(zhēng)，增加股權(quán)融資成本。

綜上所述，高管薪酬激勵(lì)在一定程度上成為高管實(shí)施利己行為的途徑，即激化代理問(wèn)題，增加代理成本，影響到股權(quán)融資成本。

（二）相關(guān)建議

1.關(guān)注高管薪酬制度的影響

優(yōu)化高管薪酬制度結(jié)構(gòu)，完善高管薪酬披露。從本文的研究結(jié)論可以知道，高管薪酬激勵(lì)，對(duì)于控制股權(quán)融資成本具有一定程度的作用。一味采用薪酬激勵(lì)這種具有短期性質(zhì)的行為，很容易造成激勵(lì)形式單一，薪酬結(jié)構(gòu)失衡，從而喪失高管薪酬激勵(lì)的作用。這就要求企業(yè)優(yōu)化激勵(lì)結(jié)構(gòu)，完善披露。

2.合理安排高管薪酬差距

高管薪酬的差距可以刺激高管工作熱情，提高工作效率。但當(dāng)高管薪酬差距拉大到一定程度，存在不合理性時(shí)，則會(huì)影響公司員工的團(tuán)隊(duì)工作，造成惡意競(jìng)爭(zhēng)的局面。因此，要合理安排高管薪酬差距，最大程度發(fā)揮其積極作用，將其負(fù)面作用降到最低。

（三）局限性與相關(guān)展望

本文從實(shí)證分析的研究結(jié)果在一定程度上證實(shí)了本文提出的假設(shè)，但由于本人能力有限，本文存在以下局限：本文主要研究高管薪酬激勵(lì)對(duì)股權(quán)融資成本的影響，是以絕對(duì)薪酬與薪酬差距作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，即對(duì)高管薪酬激勵(lì)的衡量標(biāo)準(zhǔn)具有一定局限性，同時(shí)也忽略其他激勵(lì)方式是否對(duì)股權(quán)融資成本造成影響。

本文局限于高管薪酬對(duì)于股權(quán)融資成本的影響，沒(méi)有深入探究高管薪酬與員工薪酬等對(duì)于股權(quán)融資成本的影響。同時(shí)，本文以江蘇省高新技術(shù)企業(yè)為樣本，樣本范圍較窄。由于江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，政府扶持等，其樣本結(jié)果的代表性有待進(jìn)一步考證。