文/周潔
(湖北經(jīng)濟學(xué)院)
有的企業(yè)盲目進(jìn)行兼并擴張,可能只是一味的片面追求業(yè)務(wù)多元化,從而忽略自身主營業(yè)務(wù)。許多企業(yè)在并購后看似規(guī)模大、業(yè)務(wù)全,但出現(xiàn)了業(yè)務(wù)散、效率低的負(fù)面效應(yīng)。此時,資產(chǎn)剝離成了這些企業(yè)及時調(diào)整經(jīng)營的有效方式。在2018年GDP增速放緩和金融去杠桿的前提下,為緩解企業(yè)資金鏈緊張,更好地改善利潤和規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險,國內(nèi)外上市公司關(guān)于資產(chǎn)剝離的數(shù)量和規(guī)模都有不斷增長的趨勢。雖然我國學(xué)術(shù)界目前對資產(chǎn)剝離的研究范圍正在不斷擴大,但相較于企業(yè)并購來說,其深度與廣度都尚不足夠。資產(chǎn)剝離與企業(yè)并購類似,都屬于企業(yè)重組中不可或缺的一種模式。然而相較于企業(yè)并購,資產(chǎn)剝離一直以來都沒有得到應(yīng)有的重視。這是由于并購能使企業(yè)迅速達(dá)成規(guī)模效應(yīng),而資產(chǎn)剝離則會讓企業(yè)縮小規(guī)模。因此,在大家的慣性思維里,資產(chǎn)剝離常常代表企業(yè)的經(jīng)營失敗,從而抑制了該領(lǐng)域在理論和實踐上的深入探討。希望本文能夠推動由于盲目兼并而產(chǎn)生負(fù)協(xié)同效應(yīng)的企業(yè),積極有效的實施資產(chǎn)剝離行為,助力企業(yè)實現(xiàn)“3-1>2”的經(jīng)濟效果,提升其市場價值。
資產(chǎn)剝離的界定分為狹義和廣義。狹義的資產(chǎn)剝離是指企業(yè)將其資產(chǎn)出售給第三方以獲取報酬,如產(chǎn)品線、經(jīng)營部門或子公司等。廣義的資產(chǎn)剝離是指除資產(chǎn)出售外還包括企業(yè)分立和股權(quán)切離等方式。
目前我國資本市場上的資產(chǎn)剝離是指:為實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化或長期發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo),公司將其資產(chǎn)出售給第三方,以獲取現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物的商業(yè)行為。
按是否契合企業(yè)高管的主觀意愿分為自愿剝離和非自愿剝離:企業(yè)高管發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)剝離于企業(yè)而言有利,主動進(jìn)行的是自愿剝離;反之,因為外部因素如政府部門或司法機構(gòu)迫使企業(yè)資產(chǎn)剝離的是非自愿剝離。按資產(chǎn)剝離交易雙方的關(guān)系分為關(guān)聯(lián)型資產(chǎn)剝離與非關(guān)聯(lián)型資產(chǎn)剝離:將資產(chǎn)剝離給企業(yè)自己的關(guān)聯(lián)方,如母公司或母公司的其他子公司,稱為關(guān)聯(lián)型資產(chǎn)剝離。而將資產(chǎn)剝離給予企業(yè)自身無關(guān)的第三方稱為非關(guān)聯(lián)型資產(chǎn)剝離。按資產(chǎn)剝離前后公司戰(zhàn)略是否變更分為戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離:根據(jù)企業(yè)長期戰(zhàn)略調(diào)整做出的資產(chǎn)剝離是戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離;而傾向于改善企業(yè)短期業(yè)績或迫于內(nèi)外部的壓力如融資壓力等做出的資產(chǎn)剝離是戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離。按被剝離資產(chǎn)與剩余資產(chǎn)的關(guān)系分為縱向資產(chǎn)剝離、橫向資產(chǎn)剝離或混合資產(chǎn)剝離:縱向與橫向資產(chǎn)剝離都是相關(guān)性資產(chǎn)剝離,前者強調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈深度如上流供應(yīng)商等,后者強調(diào)業(yè)務(wù)廣度如某主營業(yè)務(wù)的生產(chǎn)線?;旌鲜劫Y產(chǎn)剝離是指剝離與企業(yè)的主營業(yè)務(wù)相關(guān)性較弱的部分。
1.歸核化理論——意圖做精做大做強主業(yè)
在全球企業(yè)為追求規(guī)模效應(yīng)進(jìn)行盲目兼并的背景下,馬凱茲學(xué)者提出歸核化理念。它指多元化經(jīng)營的企業(yè)將主要資源和能力回歸集中到具備核心競爭力的范圍,主要做法有剝離非核心業(yè)務(wù)或不良資產(chǎn),回歸主營核心業(yè)務(wù)。其實,歸核化理論的根本原理就是做減法,希望能夠達(dá)到“3-1>2”。透過歸核化理論分析企業(yè)資產(chǎn)剝離的原因,多元化企業(yè)實施資產(chǎn)剝離意味著要重視發(fā)展主業(yè),保證足夠的資源和精力去做大做強具有競爭優(yōu)勢的領(lǐng)域。
2.資源優(yōu)化配置理論——意圖提高資源利用效率
資源優(yōu)化配置的最終目的是讓資源的使用達(dá)到最高效率。對于企業(yè)管理層而言,用最優(yōu)方式分配企業(yè)資源以求得最大經(jīng)濟利益是他們長期以來的追求。
透過資源優(yōu)化配置理論分析企業(yè)資產(chǎn)剝離的原因,當(dāng)企業(yè)過度多元化的時候,部分資產(chǎn)無意識地在浪費企業(yè)資源,適當(dāng)?shù)膭冸x能夠使剝離方將資源集中給企業(yè)具有核心競爭優(yōu)勢的領(lǐng)域,以求獲取利益最大化,實現(xiàn)資源的高效利用。同時,如果受讓方挑選得宜就能優(yōu)勢互補,促進(jìn)行業(yè)發(fā)展,實現(xiàn)雙贏。
3.融資需求理論——意圖便捷快速獲取資金
于企業(yè)而言,資金充足的重要性不言而喻。每個企業(yè)都有資金需求,常見的籌資方式有股權(quán)籌資和債權(quán)籌資,但這兩種方式都有一定程度的限制,因此企業(yè)會選擇資產(chǎn)剝離的途徑籌資,這種情況下被剝離資產(chǎn)一般會選擇企業(yè)閑置資產(chǎn),這也是一種便捷有效的融資捷徑。
透過融資需求理論分析企業(yè)資產(chǎn)剝離的原因,當(dāng)企業(yè)急需資金或承擔(dān)高額負(fù)債時進(jìn)行資產(chǎn)剝離,不僅能夠助企業(yè)緩解財務(wù)危機的一臂之力,穩(wěn)定投資者,還能夠維持股價、保證融資來源、有效規(guī)避風(fēng)險。更重要的是,如果持續(xù)虧損會使上市企業(yè)失去配股資格,失去融資途徑,所以此時應(yīng)該實施資產(chǎn)剝離,快速改善財務(wù)狀況。
4.戰(zhàn)略管理理論——意圖滿足企業(yè)整體的長期發(fā)展戰(zhàn)略
戰(zhàn)略管理理論從20世紀(jì)的美國發(fā)源。它強調(diào)企業(yè)應(yīng)該目標(biāo)全局,眼光長遠(yuǎn),做出與企業(yè)整體的長期運營戰(zhàn)略相符的決策。依據(jù)戰(zhàn)略管理理論,實施資產(chǎn)剝離需要考慮企業(yè)整體的發(fā)展趨勢以及企業(yè)的總戰(zhàn)略方針,由此降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。
A公司于2001年創(chuàng)辦,2010年在上海主板上市,主營商品零售業(yè)連鎖經(jīng)營,如今位列我國企業(yè)500強。A公司是中國大陸首批將生鮮農(nóng)產(chǎn)品引進(jìn)現(xiàn)代超市的流通企業(yè)之一。通過生鮮農(nóng)產(chǎn)品與現(xiàn)代超市對接,A公司因特色經(jīng)營和價廉物美得到大眾認(rèn)可,堪稱是我國農(nóng)改超的先行者。A公司自成立以來,一直以高品質(zhì)持續(xù)發(fā)展。截至2019年,該企業(yè)成功躋身中國超市前3名及中國連鎖前6名,目前在國內(nèi)擁有超千家的連鎖超市,業(yè)務(wù)覆蓋面廣,旗下包括四大板塊。其中,被剝離的業(yè)務(wù)板塊系2015年成立的新零售業(yè)態(tài)。
1.剝離過程
A公司資產(chǎn)剝離的對象是旗下的新零售業(yè)態(tài)。
2018年12月4日,A公司在董事會議上審核通過了一項轉(zhuǎn)讓旗下新零售子公司的議案,并提交股東大會審議。公司當(dāng)天就簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議,商定以393680000元的價格轉(zhuǎn)讓旗下新零售板塊的子公司20%的股權(quán)。完成后,A公司對其持股比例降至26.6%,旗下新零售板塊由其控股子公司變?yōu)槠渎?lián)營公司。2018年12月5日,A公司正式發(fā)布轉(zhuǎn)讓股權(quán)的公告,同時宣稱系兄弟關(guān)系且同為A公司的創(chuàng)始人日后不再是一致行動關(guān)系。2018年12月20日,A公司在股東大會上審議通過了關(guān)于轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)的議案。2018年12月26日,A公司宣稱已完成相關(guān)的工商變更工作。
2.剝離類型
此次資產(chǎn)剝離是A公司主動實施的,是自愿性資產(chǎn)剝離。此次資產(chǎn)剝離的受讓方是A公司股東,即關(guān)聯(lián)方,是關(guān)聯(lián)型資產(chǎn)剝離。
A公司是根據(jù)企業(yè)長期戰(zhàn)略調(diào)整做出的資產(chǎn)剝離,屬于戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離。雖然A公司剝離持續(xù)虧損中的新零售業(yè)態(tài)能夠在短時間內(nèi)有效改善上市公司的利潤,看似屬于戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離,但透過現(xiàn)象看本質(zhì),本人認(rèn)為此次資產(chǎn)剝離意在實施“兩條腿走路”的戰(zhàn)略布局。據(jù)企業(yè)公布的發(fā)展規(guī)劃中提到,A公司在2016年至2020年的目標(biāo)是成為中國零售業(yè)線下的前3名并注重線上線下同時發(fā)展。因此,此次資產(chǎn)剝離是A公司既想做大做強傳統(tǒng)商超的板塊,也要全力發(fā)展探索新零售板塊。A公司資產(chǎn)剝離前后沒有改變其整體業(yè)務(wù),屬于橫向資產(chǎn)剝離。被剝離的新零售業(yè)態(tài)與A公司主業(yè)即傳統(tǒng)綜合類超市有關(guān)聯(lián),是相關(guān)性資產(chǎn)剝離。
圖1 A公司剝離新零售業(yè)態(tài)短期市場反應(yīng)圖
3.剝離動因
其一是A公司的整體業(yè)績一直以來受旗下新零售板塊虧損的影響,不利于公司所有股東的整體利益。此時A公司及時減持旗下新零售板塊子公司的股份,能有效降成本、避風(fēng)險。2015年成立的新零售子公司是A公司新零售的領(lǐng)頭雁。但新零售企業(yè)普遍存在前期成本投入多的困難,并且回收周期長,所以多數(shù)都面臨虧損,A公司旗下的新零售子公司也不例外。如表1數(shù)據(jù)所示,在剝離行為發(fā)生以前的2017年和2018年前三季度,A公司旗下的新零售子公司的營收快速增長,營收分別為5.66億、14.78億,同時虧損也持續(xù)擴大,凈利潤分別為-2.67億元、-6.17億元。2018年Q3新零售業(yè)態(tài)的扣非歸母凈利潤虧損額高達(dá)到6.13億元,以剝離前A公司46.6%的持股比例算,對其利潤影響額約為2.86億元。如此看來,A公司旗下新零售板塊的巨額虧損已經(jīng)嚴(yán)重影響了上市企業(yè)的并表利潤。因此,A公司剝離新零售板塊能夠有效保證上市公司的整體穩(wěn)定,有利于減輕上市公司負(fù)擔(dān)。其二是符合A公司“兩條腿走路”的戰(zhàn)略布局。一方面,A公司意圖強化主營業(yè)務(wù)優(yōu)勢,想用更多精力聚焦傳統(tǒng)商超,從而提升核心競爭力。傳統(tǒng)商超是A公司的基石,2018年11月公司稱未來會將傳統(tǒng)商超集群統(tǒng)一管理,資源共享并集中投放,力求達(dá)到整合提效的效果。2018年12月A公司還宣告將受讓萬達(dá)商管1.5%的股份,可見A公司有意發(fā)展優(yōu)質(zhì)物業(yè),重新聚焦主業(yè),想要做強做大傳統(tǒng)商超板塊。因此,A公司此舉剝離新零售有極大可能是希望能夠更好地發(fā)揮傳統(tǒng)商超領(lǐng)域的優(yōu)勢。另一方面,被剝離的子公司同樣也能夠集中所有精力投身于新零售板塊。眾所周知,新零售板塊是一個需要大量資金支持的行業(yè)。假如新零售一直在A公司原來的商業(yè)體系中,不僅會大額消耗上市公司資金,而且阻礙了自身飛速發(fā)展,相反獨立后的新零售板塊能夠通過風(fēng)險資本的助力快速籌集資金,繼續(xù)孵化新業(yè)態(tài)。
表1 A公司新零售板塊2017年-2018年前三季度的主要財務(wù)數(shù)據(jù)(元)
本文運用事件研究法分析A公司實施資產(chǎn)剝離行為前后市場的反應(yīng)。第一步,選擇研究事件期。事件期是指A公司剝離旗下新零售業(yè)態(tài)對公司股價影響的時間段。公告日是事件首次公開披露的那一天。本文的研究案例首次公開披露的日期為2018年12月5日,是交易日,因此選取它為事件日。本文選擇(-10,15)為事件期,(-40,-11)為清潔期。第二步,預(yù)估A公司在事件期內(nèi)每日的預(yù)期收益率,即計算假定該事件不發(fā)生的情況下可以預(yù)計獲得的收益率。采取市場模型法對清潔期內(nèi)樣本公司的收益率和市場指數(shù)收益率進(jìn)行線性回歸分析,公式為Ri=a+b*Rm,其中Rm是清潔期內(nèi)樣本公司所在市場每天的市場收益率,Ri是樣本公司清潔期內(nèi)每天的收益率。收集整理上證指數(shù)和A公司清潔期30天內(nèi)的日收益率,對其進(jìn)行線性回歸分析,求出a、b,如表2。由表2結(jié)果可知,清潔期的a=-0.002,b=0.906。將清潔期內(nèi)計算得出的a、b放入事件期當(dāng)中,估算預(yù)期收益率。第三步,計算樣本公司每天的超常收益率AR,即樣本公司在事件期內(nèi)每天實際收益率與預(yù)期收益率做差,以此表示該事件對樣本公司的影響。第四步,計算得出累計超額收益率,即CAR值。
表2 清潔期A公司日收益率和市場日收益率線性回歸結(jié)果
此次A公司剝離新零售的事件在(-10,15)這個窗口期的CAR值為18.16%,大于0為正值。這說明A公司剝離新零售板塊為上市公司的所有股東帶來了財富增加。
資本市場看到了此次資產(chǎn)剝離事件實則對A公司及旗下新零售業(yè)態(tài)皆有好處,對此事呈看好態(tài)度,能使企業(yè)最大程度受益,且企業(yè)整體發(fā)展趨勢向好。站在企業(yè)戰(zhàn)略的角度上看,該事件既滿足了穩(wěn)妥帶領(lǐng)A公司堅持做大做強傳統(tǒng)商超的理念,降低了其經(jīng)營風(fēng)險,也給予了A公司新零售業(yè)務(wù)更廣闊的發(fā)展平臺,使得企業(yè)更能集中精力實施新零售的創(chuàng)新理念,于被剝離子公司而言也是一個全新的開始。
第五步,CAR與0的差異檢驗,即用單樣本T檢驗,檢驗值為0測算。提出原假設(shè)H1:CAR值與0無顯著性差異。
由表3結(jié)果可知,置信區(qū)間為95%,即顯著性水平為0.05。Sig即伴隨概率值小于顯著性水平0.05,則拒絕原假設(shè)。綜上所述,CAR>0且檢驗分析結(jié)果是顯著的,該事件對公司發(fā)展產(chǎn)生了正向影響,表明其給公司股東增加了財富。
表3 CAR與0的差異檢驗結(jié)果
企業(yè)通過資產(chǎn)剝離的方式剝離掉不契合于企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略、沒有發(fā)展空間或影響企業(yè)整體業(yè)績的資產(chǎn),能夠使資源集中,從而提高競爭力;同時資產(chǎn)剝離還能優(yōu)化資源配置,提升資產(chǎn)的品質(zhì)和企業(yè)市場價值?;诒疚牡姆治?,A公司的此次剝離在短時間內(nèi)對企業(yè)都是有利的,尤其是股票市場反應(yīng)顯示出剝離的正向影響。此次剝離主要是基于上市公司為了順應(yīng)外部環(huán)境而做出的長期發(fā)展戰(zhàn)略上的調(diào)整,不僅僅是短期的戰(zhàn)術(shù)性勝利,其目的更在于深入貫徹執(zhí)行“兩條腿走路”的公司戰(zhàn)略,即線上線下同時發(fā)展,為公司長遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
由此可見,資產(chǎn)剝離并不一定代表企業(yè)經(jīng)營的失敗,反而有的資產(chǎn)剝離是為順應(yīng)企業(yè)長期發(fā)展方向的適當(dāng)選擇,而且短期上能夠起到改善企業(yè)市場效應(yīng)的正向效果,于企業(yè)而言是有益的。
經(jīng)過對A公司實施資產(chǎn)剝離的案例分析,上市公司可以從中獲取經(jīng)驗啟示:資產(chǎn)剝離是企業(yè)重組中不可或缺的方式。上市公司在注重并購擴張的時候也同樣應(yīng)當(dāng)重視資產(chǎn)剝離。值得注意的是,資產(chǎn)剝離要一定契合企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略。