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        基于股權(quán)結(jié)構(gòu)角度對上市公司財務(wù)柔性與現(xiàn)金股利的實證研究

        2021-09-02 21:01:45夏金平

        夏金平

        摘 要:本文以滬深A(yù)股2015—2019年上市公司數(shù)據(jù)為樣本,通過建立模型,分析公司財務(wù)柔性、股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利之間是否存在關(guān)系。研究結(jié)論表明:上市公司財務(wù)柔性對現(xiàn)金股利的影響,在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,其影響程度不同:對國有上市公司而言,現(xiàn)金股利對財務(wù)柔性的敏感性比非國有上市公司弱;非國企上市公司現(xiàn)金股利對財務(wù)柔性與非流通股的綜合效應(yīng)比國企上市公司反應(yīng)更為敏感。進而根據(jù)研究結(jié)論,對我國上市公司財務(wù)管理提出建議。

        關(guān)鍵詞:財務(wù)柔性;股權(quán)結(jié)構(gòu);現(xiàn)金股利

        一、引言

        向股東支付現(xiàn)金,是上市公司最為典型的利支付方式。過高的現(xiàn)金股利,可能會影響企業(yè)現(xiàn)金流,給企業(yè)帶來資金壓力,現(xiàn)金股利過低甚至不分配,則可能會向外界傳遞公司經(jīng)營不善的消極影響,進而影響到投資者對企業(yè)的信心與下一步的投資行為。財務(wù)柔性水平較高的企業(yè),企業(yè)獲得資金的能力比較高,則可能會支付較高的現(xiàn)金股利,財務(wù)柔性水平低的企業(yè),現(xiàn)金股利會進一步加大企業(yè)的資金壓力,使得企業(yè)未來風(fēng)險加劇。

        因此,如何制定現(xiàn)金股利政策,是上市公司財務(wù)管理的重要內(nèi)容。而我國資本市場發(fā)展一直滯后于國際,加之復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu),使得我國上市公司現(xiàn)金股利分配受到眾多因素的影響。其中,影響最大的因素當(dāng)屬國有股。固有股隸屬于各級政府國資委,由于其與政府部門的聯(lián)系,使得國企較之民營企業(yè),其獲得政府財政資金與銀行信貸資金容易得多。正是該獨特的優(yōu)越性,國企在進行股利分配時可以支付較高的現(xiàn)金股利,而不用擔(dān)心資金壓力,民營公司在進行股利分配時,要充分衡量內(nèi)部現(xiàn)金流、外部風(fēng)險、舉債能力,投資者期望以及外部投資機會等各種因素。另外,流通股股東與非流通股東,對企業(yè)派現(xiàn)態(tài)度也不一致,對企業(yè)派現(xiàn)行為影響也不盡相同。

        二、理論分析與實證假設(shè)

        (一)財務(wù)柔性與現(xiàn)金股利

        參考曾愛民等(2013)對財務(wù)柔性內(nèi)涵的界定,財務(wù)柔性是通過適當(dāng)?shù)呢攧?wù)安排而建立起來的調(diào)節(jié)內(nèi)外部資金的能力[1],主要包括企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營獲得經(jīng)營現(xiàn)金,對外進行債務(wù)融資獲得負債資金以及發(fā)行權(quán)益證券獲得權(quán)益資金。由于發(fā)行權(quán)益證券獲得資金受到證券市場的嚴(yán)格監(jiān)督,當(dāng)企業(yè)遇到危機,通過發(fā)行有價證券獲得權(quán)益資金可能性比較低,周期過長,該種來源的資金對提升企業(yè)應(yīng)急能力意義不大,本文在定義財務(wù)柔性時不予考慮。因此,財務(wù)柔性的內(nèi)容主要包括兩個方面:高于行業(yè)平均水平的現(xiàn)金比率和低于行業(yè)的負債水平。前者表明企業(yè)從內(nèi)部籌資現(xiàn)金的空間,后者通過比較企業(yè)與行業(yè)負債水平的高低,表明企業(yè)向外界舉債的能力,本文取兩者之和作為衡量企業(yè)財務(wù)柔性的指標(biāo),其公式可寫為:

        財務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負債柔性式一

        現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)平均現(xiàn)金比率式二

        負債柔性=MAX[0,行業(yè)負債比率-企業(yè)負債比率]式三

        以上公式表明,企業(yè)財務(wù)柔性水平高的企業(yè),企業(yè)在面臨危機,或者面對新出現(xiàn)的投資機會,能更快地籌集資金,調(diào)節(jié)風(fēng)險的能力高,因此,企業(yè)能發(fā)放較高的現(xiàn)金股利;對于財務(wù)柔性水平較低的企業(yè),無論是自身現(xiàn)金流有限,還是對外舉債能力較低,顯而易見,企業(yè)在急需資金的時候,難以快速籌集資金以應(yīng)對突發(fā)狀況,因此,這類企業(yè),不能發(fā)放過多的現(xiàn)金股利,而應(yīng)該儲備更多的資金,以作防備只用。

        據(jù)此分析,我們提出第一個假設(shè)H1:企業(yè)的財務(wù)柔性水平,與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系。

        (二)股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利

        早在20世紀(jì)50年代,國內(nèi)外學(xué)者就對股利政策進行了大量而系統(tǒng)的研究,形成一套完整的理論體系,其中包括著名的“一石二鳥”理論,“MM”理論,以及后來的信號理論,代理成本理論等。這些理論對我國學(xué)者進行股利政策的研究有重要的借鑒意義。通過大量的理論分析和實證研究,人們發(fā)現(xiàn),在不同的國家,企業(yè)規(guī)模、投資機會、成長性和股權(quán)結(jié)構(gòu)等多種因素都會對股利政策產(chǎn)生影響,這些理論成果無疑對我國學(xué)者進行現(xiàn)金股利研究具有參考價值,然而由于我國尚不完善的證券資本市場,以及上市公司發(fā)展的歷史原因而導(dǎo)致的特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu),使得我國上市公司實行現(xiàn)金股利分配行為的很大程度上區(qū)別于西方上市公司。

        股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司治理的基本問題,也是影響股利政策最重要的因素之一,既是形成股票市場的基本前提,又是公司治理的邏輯起點??疾旃竟衫叩闹贫ǎ蓹?quán)結(jié)構(gòu)是無法回避的重點。而股權(quán)結(jié)構(gòu)中,影響最大的因素是國有股以及非流通股占比。在我國,非流通股占上市公司總股本的大部分,而在非流通股中,國有股則占有絕對優(yōu)勢,不但控股權(quán)相對集中,而且分布廣泛。另一方面,我國的法人股比重呈增長之勢,對公司治理,股利政策產(chǎn)生重大影響。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看,這兩大非流通股占有絕對的控股地位。

        中國獨特的社會體制,使得國有股不僅背靠國家財政資金的支持,同時取得銀行信貸資金門檻低,條件寬。相比較而言,非國有企業(yè)取得信貸資金條件嚴(yán),融資約束多,因此,在企業(yè)急需資金時,國有企業(yè)能更為輕松取得信貸資金與財政資金,因此,國有企業(yè)可以將更多的盈余,用于發(fā)放現(xiàn)金股利。而對于非國有企業(yè),應(yīng)將更多的盈余儲備起來,以面對可能出現(xiàn)的風(fēng)險。據(jù)此分析,我們提出第二個假設(shè),

        H2a:國有企業(yè)財務(wù)柔性水平對現(xiàn)金股利影響弱;

        H2b:非國有企業(yè)財務(wù)柔性水平對現(xiàn)金股利影響強;

        對非流通股股東來說,他們難以根據(jù)股票市場價格的變動,通過買賣股票的差價來實現(xiàn)他們的投資收益,因此,現(xiàn)金股利成為其實現(xiàn)投資收益的有效形式。對于非流通股占比高的企業(yè),現(xiàn)金股利一般而言較高。而流通股股東,相比較于非流通股股東,持股比例相對較低,獲得股票成本高,其獲得的投資收益有兩個方面:現(xiàn)金股利和資本利得。而稅收會降低流通股股東現(xiàn)金股利的收益,甚至過高的現(xiàn)金股利還可能會造成大股東侵占中小股東利益等問題。資本利得主要體現(xiàn)為股票買賣的差價,因此,對流通股股東而言,其對股利的態(tài)度更傾向于低現(xiàn)金股利,高股票市場價格。

        據(jù)以上分析,我們提出第三個假設(shè)H3a:財務(wù)柔性對非流通股占比較高的企業(yè)影響較弱。H3b:對非國有上市公司,現(xiàn)金股利對財務(wù)柔性與非流通股綜合效應(yīng)反應(yīng)更為敏感。

        三、數(shù)據(jù)樣本與模型建立

        本文選取滬深A(yù)股2015—2019年上市公司數(shù)據(jù),其中剔除ST公司、*ST公司、金融機構(gòu)和保險機構(gòu),標(biāo)準(zhǔn)殘差大于默認(rèn)值的以及數(shù)據(jù)不完整公司數(shù)據(jù),最終獲得3168個數(shù)據(jù)樣本,數(shù)據(jù)來源:前瞻數(shù)據(jù)庫以及個別公司上市年報,通過EXCEL電子表格手動整理而得。應(yīng)用SPSS22.0進行回歸分析。

        (一)變量定義

        (二)模型構(gòu)建

        根據(jù)假設(shè)H1,H2,建立模型:cd=β0+β1cash+β2eps+β3grow+β4size+β5nts+β6ff+ε(1)

        根據(jù)假設(shè)H3,建立模型:cd=β0+β1cash+β2eps+β3grow+β4size+β5nts*ff+β6ff+β6ff+ε(2)

        1. 檢驗各自變量對模型的擬合程度

        上述兩個模型中,因變量現(xiàn)金股利cd表示當(dāng)年用現(xiàn)金支付給股東的每股股利,用于衡量企業(yè)的現(xiàn)金股利發(fā)放程度。自變量中,財務(wù)柔性衡量企業(yè)籌措資金的能力,現(xiàn)金規(guī)模cash,衡量的是企業(yè)留存收益中現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價物相對總資產(chǎn)的百分比,每股收益eps衡量的是企業(yè)當(dāng)年的獲利能力,一般而言,企業(yè)現(xiàn)金充足,每股收益多,企業(yè)就能夠支付更多的現(xiàn)金股利,成長能力grow,我們用營業(yè)收入增長率對此指標(biāo)進行衡量,一般而言,對于中小企業(yè),營業(yè)收入的增長,可能會更多用于投資,未必會對現(xiàn)金股利產(chǎn)生顯著影響,而對于發(fā)展進入穩(wěn)定狀態(tài)的大公司而言,總資產(chǎn)的增長可能會帶來更高的現(xiàn)金股利。企業(yè)規(guī)模,用資產(chǎn)總額取對數(shù)進行衡量。我國上市公司的非流通股,包括國有法人股,公開發(fā)行前的企業(yè)法人股,發(fā)起自然人股等。由于本文主要考察不同股權(quán)性質(zhì)下,財務(wù)柔性對現(xiàn)金股利的影響,企業(yè)高管持有的限制性股票,從性質(zhì)上而言,是用于管理層激勵,一般不體現(xiàn)股權(quán)性質(zhì)的差異,因此,本文中,非流通股取國有股,法人股和發(fā)起自然人股三者之和,非流通股股份數(shù)指標(biāo),取其對數(shù)帶入模型。

        在進行各自變量與因變量相關(guān)性之前,先按照順序:財務(wù)柔性、現(xiàn)金規(guī)模、每股收益、成長能力、企業(yè)規(guī)模和非流通股規(guī)模,進行引入或者剔除,最終各自變量對模型的擬合程度,如表1所示。

        根據(jù)模型匯總,以上變量的判定系數(shù)均大于0.4,擬合優(yōu)度較好,因此模型合理。而財務(wù)柔性和現(xiàn)金規(guī)模、非流通股的判定系數(shù)為1。表示該三種變量對模型的線性關(guān)系擬合度最強。

        2. 各變量的描述性統(tǒng)計

        檢驗各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果,如表2所示。

        根據(jù)表2可以得出:現(xiàn)金股利的期望值為每股0.131元,都表明我國上市公司對投資者的現(xiàn)金回報程度,但同時也應(yīng)注意:現(xiàn)金股最大值為每股1.07元,最小值為0,標(biāo)準(zhǔn)差為0.162元,說明我國不同上市公司對投資者回報的程度差異較大。財務(wù)柔性最小值為-3.529,根據(jù)前文財務(wù)柔性的計算公式,說明有的上市公司內(nèi)部現(xiàn)金柔性較低,其現(xiàn)金比率低于行業(yè)的平均水平,如果是非國有企業(yè),沒有財政資金和信貸資金的強力支持,該公司的風(fēng)險調(diào)控能力將會比較低,因此,該公司則無法支付較多的現(xiàn)金股利甚至無法支付現(xiàn)金股利。反過來,如果是國企上市公司,盡管其財務(wù)柔性比較低,但如果企業(yè)的每股收益比較高,公司仍然可能支付較高的現(xiàn)金股利。從這個角度而言,進一步檢驗國企和非國企財務(wù)柔性對現(xiàn)金股利的影響,顯得尤為重要。

        每股收益最小值-6.4,最大值10.27,根據(jù)公司法,現(xiàn)金股利的來源應(yīng)該是企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的盈余收益,因此,對每股收益為負的公司,應(yīng)該不能支付較多的現(xiàn)金股利甚至是不支付現(xiàn)金股利。

        3. 上市公司混合樣本多元回歸系數(shù)以及VIF檢驗

        上市公司混合樣本多元回歸系數(shù)以及VIF檢驗,結(jié)果如表3所示。

        本次檢驗設(shè)置的置信水平區(qū)間為0—95%,根據(jù)表3,通過對概率P值(Sig.)的觀察,財務(wù)柔性,現(xiàn)金規(guī)模、每股收益、企業(yè)規(guī)模和非流通股股份數(shù)均通過5%的檢驗,企業(yè)成長能力未通過5%檢驗。需要進一步在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下進行相關(guān)性檢驗。方差膨脹因子VIF均小于5,得出樣本共線性不明顯,模型可靠。

        4. 模型的相關(guān)性檢驗

        為了進一步分析財務(wù)柔性在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下對上市公司現(xiàn)金股利的影響,本文將分別對國有上市公司和非國有上市公司進行相關(guān)性驗證,在此基礎(chǔ)上,進而分析財務(wù)柔性和非流通股的綜合效應(yīng),得出最終對現(xiàn)金股利的影響。結(jié)果如表4所示。

        首先比較模型(1),針對國企和非國企上市公司,財務(wù)柔性與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系,國企上市公司在10%水平上顯著,非國企上市公司在1%水平上顯著,假設(shè)H1成立;且財務(wù)柔性對國企上市公司,比非國企上市公司的反應(yīng)更為敏感,假設(shè)H2成立?,F(xiàn)金規(guī)模無論是國企還是非國企上市公司,均在10%水平上顯著,每股收益在5%水平上顯著。國有上市公司企業(yè)成長能力與現(xiàn)金股利呈正相關(guān),但敏感度不夠;而對非國企上市公司而言,成長能力與現(xiàn)金股利呈負相關(guān),且在5%水平通過檢驗。國企上市公司,企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金股利呈正相關(guān),且在1%水平同過檢驗,非國企上市公司在5%水平通過檢驗。國企上市公司,非流通股與現(xiàn)金股利呈正相關(guān),且在1%水平通過檢驗,非國企上市公司在10%水平通過檢驗,與現(xiàn)金股利呈現(xiàn)正相關(guān)。

        其次比較模型(1)與模型(2),對國有上市公司而言,財務(wù)柔性與非流通股綜合效應(yīng)對現(xiàn)金股利敏感性不強烈,對非國有上市公司而言,其綜合效應(yīng)與現(xiàn)金股利呈正相關(guān),且在1%水平下通過檢驗,假設(shè)H3成立。

        四、研究結(jié)論與建議

        本文通過分析上市公司財務(wù)柔性與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系,以股權(quán)結(jié)構(gòu)為切入點,國有股和和非國有股的不同性質(zhì),以及非流通股與流通股股東對現(xiàn)金股利的態(tài)度,得出在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下,現(xiàn)金股利對財務(wù)柔性的敏感性。國有股以國家投資的資金作為構(gòu)成,國家作為國有股的持有人,無論在信用方面,還是資金支持等方面,遠遠優(yōu)越于其他類型股東,這也是國有上市公司財務(wù)柔性與現(xiàn)金股利之間敏感性不強的主要原因。同樣,現(xiàn)金股利對財務(wù)柔性與非流通股的綜合效用不敏感,也主要是由非流通股中,國有股獨特的性質(zhì)決定。而對于非國有上市公司,特別是處于成長速度較快、規(guī)模不夠大的階段,企業(yè)需要充分考量內(nèi)外部各種因素,綜合衡量一切資源,充分保持企業(yè)面對風(fēng)險的綜合能力,因此,處于高速成長期的非國有上市公司,成長能力與現(xiàn)金股利可能呈現(xiàn)階段性的負相關(guān);同時,由于非流通股中沒有了地位優(yōu)越的國有股,現(xiàn)金股利對財務(wù)柔性與非流通股的綜合效應(yīng)反應(yīng)尤其敏感。

        通過以上分析,企業(yè)在進行財務(wù)管理活動時,應(yīng)根據(jù)不同的股權(quán)結(jié)構(gòu),采取不同的管理策略。對國有公司而言,要充分發(fā)揮國有股的優(yōu)越性,在權(quán)衡各利益相關(guān)者利益的基礎(chǔ)上,加大對科研、核心技術(shù)等領(lǐng)域的投資,將國有公司打造成國家支柱企業(yè),成為國內(nèi)企業(yè)的風(fēng)向標(biāo)。對非國有公司而言,需將管控風(fēng)險,提高企業(yè)面對風(fēng)險的能力擺在第一位。在資源配置與各方利益之間求得平衡,謀求在穩(wěn)健的基礎(chǔ)上,不斷發(fā)展壯大。

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