夏金平

摘 要：本文以滬深A(yù)股2015—2019年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，通過建立模型，分析公司財務(wù)柔性、股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利之間是否存在關(guān)系。研究結(jié)論表明：上市公司財務(wù)柔性對現(xiàn)金股利的影響，在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，其影響程度不同：對國有上市公司而言，現(xiàn)金股利對財務(wù)柔性的敏感性比非國有上市公司弱;非國企上市公司現(xiàn)金股利對財務(wù)柔性與非流通股的綜合效應(yīng)比國企上市公司反應(yīng)更為敏感。進而根據(jù)研究結(jié)論，對我國上市公司財務(wù)管理提出建議。

關(guān)鍵詞：財務(wù)柔性;股權(quán)結(jié)構(gòu);現(xiàn)金股利

一、引言

向股東支付現(xiàn)金，是上市公司最為典型的利支付方式。過高的現(xiàn)金股利，可能會影響企業(yè)現(xiàn)金流，給企業(yè)帶來資金壓力，現(xiàn)金股利過低甚至不分配，則可能會向外界傳遞公司經(jīng)營不善的消極影響，進而影響到投資者對企業(yè)的信心與下一步的投資行為。財務(wù)柔性水平較高的企業(yè)，企業(yè)獲得資金的能力比較高，則可能會支付較高的現(xiàn)金股利，財務(wù)柔性水平低的企業(yè)，現(xiàn)金股利會進一步加大企業(yè)的資金壓力，使得企業(yè)未來風(fēng)險加劇。

因此，如何制定現(xiàn)金股利政策，是上市公司財務(wù)管理的重要內(nèi)容。而我國資本市場發(fā)展一直滯后于國際，加之復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得我國上市公司現(xiàn)金股利分配受到眾多因素的影響。其中，影響最大的因素當(dāng)屬國有股。固有股隸屬于各級政府國資委，由于其與政府部門的聯(lián)系，使得國企較之民營企業(yè)，其獲得政府財政資金與銀行信貸資金容易得多。正是該獨特的優(yōu)越性，國企在進行股利分配時可以支付較高的現(xiàn)金股利，而不用擔(dān)心資金壓力，民營公司在進行股利分配時，要充分衡量內(nèi)部現(xiàn)金流、外部風(fēng)險、舉債能力，投資者期望以及外部投資機會等各種因素。另外，流通股股東與非流通股東，對企業(yè)派現(xiàn)態(tài)度也不一致，對企業(yè)派現(xiàn)行為影響也不盡相同。

二、理論分析與實證假設(shè)

（一）財務(wù)柔性與現(xiàn)金股利

參考曾愛民等（2013）對財務(wù)柔性內(nèi)涵的界定，財務(wù)柔性是通過適當(dāng)?shù)呢攧?wù)安排而建立起來的調(diào)節(jié)內(nèi)外部資金的能力[1]，主要包括企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營獲得經(jīng)營現(xiàn)金，對外進行債務(wù)融資獲得負債資金以及發(fā)行權(quán)益證券獲得權(quán)益資金。由于發(fā)行權(quán)益證券獲得資金受到證券市場的嚴(yán)格監(jiān)督，當(dāng)企業(yè)遇到危機，通過發(fā)行有價證券獲得權(quán)益資金可能性比較低，周期過長，該種來源的資金對提升企業(yè)應(yīng)急能力意義不大，本文在定義財務(wù)柔性時不予考慮。因此，財務(wù)柔性的內(nèi)容主要包括兩個方面：高于行業(yè)平均水平的現(xiàn)金比率和低于行業(yè)的負債水平。前者表明企業(yè)從內(nèi)部籌資現(xiàn)金的空間，后者通過比較企業(yè)與行業(yè)負債水平的高低，表明企業(yè)向外界舉債的能力，本文取兩者之和作為衡量企業(yè)財務(wù)柔性的指標(biāo)，其公式可寫為：

財務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負債柔性式一

現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)平均現(xiàn)金比率式二

負債柔性=MAX[0，行業(yè)負債比率-企業(yè)負債比率]式三

以上公式表明，企業(yè)財務(wù)柔性水平高的企業(yè)，企業(yè)在面臨危機，或者面對新出現(xiàn)的投資機會，能更快地籌集資金，調(diào)節(jié)風(fēng)險的能力高，因此，企業(yè)能發(fā)放較高的現(xiàn)金股利;對于財務(wù)柔性水平較低的企業(yè)，無論是自身現(xiàn)金流有限，還是對外舉債能力較低，顯而易見，企業(yè)在急需資金的時候，難以快速籌集資金以應(yīng)對突發(fā)狀況，因此，這類企業(yè)，不能發(fā)放過多的現(xiàn)金股利，而應(yīng)該儲備更多的資金，以作防備只用。

據(jù)此分析，我們提出第一個假設(shè)H1：企業(yè)的財務(wù)柔性水平，與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利

早在20世紀(jì)50年代，國內(nèi)外學(xué)者就對股利政策進行了大量而系統(tǒng)的研究，形成一套完整的理論體系，其中包括著名的“一石二鳥”理論，“MM”理論，以及后來的信號理論，代理成本理論等。這些理論對我國學(xué)者進行股利政策的研究有重要的借鑒意義。通過大量的理論分析和實證研究，人們發(fā)現(xiàn)，在不同的國家，企業(yè)規(guī)模、投資機會、成長性和股權(quán)結(jié)構(gòu)等多種因素都會對股利政策產(chǎn)生影響，這些理論成果無疑對我國學(xué)者進行現(xiàn)金股利研究具有參考價值，然而由于我國尚不完善的證券資本市場，以及上市公司發(fā)展的歷史原因而導(dǎo)致的特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得我國上市公司實行現(xiàn)金股利分配行為的很大程度上區(qū)別于西方上市公司。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司治理的基本問題，也是影響股利政策最重要的因素之一，既是形成股票市場的基本前提，又是公司治理的邏輯起點?？疾旃竟衫叩闹贫ǎ蓹?quán)結(jié)構(gòu)是無法回避的重點。而股權(quán)結(jié)構(gòu)中，影響最大的因素是國有股以及非流通股占比。在我國，非流通股占上市公司總股本的大部分，而在非流通股中，國有股則占有絕對優(yōu)勢，不但控股權(quán)相對集中，而且分布廣泛。另一方面，我國的法人股比重呈增長之勢，對公司治理，股利政策產(chǎn)生重大影響。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，這兩大非流通股占有絕對的控股地位。

中國獨特的社會體制，使得國有股不僅背靠國家財政資金的支持，同時取得銀行信貸資金門檻低，條件寬。相比較而言，非國有企業(yè)取得信貸資金條件嚴(yán)，融資約束多，因此，在企業(yè)急需資金時，國有企業(yè)能更為輕松取得信貸資金與財政資金，因此，國有企業(yè)可以將更多的盈余，用于發(fā)放現(xiàn)金股利。而對于非國有企業(yè)，應(yīng)將更多的盈余儲備起來，以面對可能出現(xiàn)的風(fēng)險。據(jù)此分析，我們提出第二個假設(shè)，

H2a：國有企業(yè)財務(wù)柔性水平對現(xiàn)金股利影響弱;

H2b：非國有企業(yè)財務(wù)柔性水平對現(xiàn)金股利影響強;

對非流通股股東來說，他們難以根據(jù)股票市場價格的變動，通過買賣股票的差價來實現(xiàn)他們的投資收益，因此，現(xiàn)金股利成為其實現(xiàn)投資收益的有效形式。對于非流通股占比高的企業(yè)，現(xiàn)金股利一般而言較高。而流通股股東，相比較于非流通股股東，持股比例相對較低，獲得股票成本高，其獲得的投資收益有兩個方面：現(xiàn)金股利和資本利得。而稅收會降低流通股股東現(xiàn)金股利的收益，甚至過高的現(xiàn)金股利還可能會造成大股東侵占中小股東利益等問題。資本利得主要體現(xiàn)為股票買賣的差價，因此，對流通股股東而言，其對股利的態(tài)度更傾向于低現(xiàn)金股利，高股票市場價格。

據(jù)以上分析，我們提出第三個假設(shè)H3a：財務(wù)柔性對非流通股占比較高的企業(yè)影響較弱。H3b：對非國有上市公司，現(xiàn)金股利對財務(wù)柔性與非流通股綜合效應(yīng)反應(yīng)更為敏感。

三、數(shù)據(jù)樣本與模型建立

本文選取滬深A(yù)股2015—2019年上市公司數(shù)據(jù)，其中剔除ST公司、*ST公司、金融機構(gòu)和保險機構(gòu)，標(biāo)準(zhǔn)殘差大于默認(rèn)值的以及數(shù)據(jù)不完整公司數(shù)據(jù)，最終獲得3168個數(shù)據(jù)樣本，數(shù)據(jù)來源：前瞻數(shù)據(jù)庫以及個別公司上市年報，通過EXCEL電子表格手動整理而得。應(yīng)用SPSS22.0進行回歸分析。

（一）變量定義

（二）模型構(gòu)建

根據(jù)假設(shè)H1，H2，建立模型：cd=β0+β1cash+β2eps+β3grow+β4size+β5nts+β6ff+ε（1）

根據(jù)假設(shè)H3，建立模型：cd=β0+β1cash+β2eps+β3grow+β4size+β5nts*ff+β6ff+β6ff+ε（2）

1. 檢驗各自變量對模型的擬合程度

上述兩個模型中，因變量現(xiàn)金股利cd表示當(dāng)年用現(xiàn)金支付給股東的每股股利，用于衡量企業(yè)的現(xiàn)金股利發(fā)放程度。自變量中，財務(wù)柔性衡量企業(yè)籌措資金的能力，現(xiàn)金規(guī)模cash，衡量的是企業(yè)留存收益中現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價物相對總資產(chǎn)的百分比，每股收益eps衡量的是企業(yè)當(dāng)年的獲利能力，一般而言，企業(yè)現(xiàn)金充足，每股收益多，企業(yè)就能夠支付更多的現(xiàn)金股利，成長能力grow，我們用營業(yè)收入增長率對此指標(biāo)進行衡量，一般而言，對于中小企業(yè)，營業(yè)收入的增長，可能會更多用于投資，未必會對現(xiàn)金股利產(chǎn)生顯著影響，而對于發(fā)展進入穩(wěn)定狀態(tài)的大公司而言，總資產(chǎn)的增長可能會帶來更高的現(xiàn)金股利。企業(yè)規(guī)模，用資產(chǎn)總額取對數(shù)進行衡量。我國上市公司的非流通股，包括國有法人股，公開發(fā)行前的企業(yè)法人股，發(fā)起自然人股等。由于本文主要考察不同股權(quán)性質(zhì)下，財務(wù)柔性對現(xiàn)金股利的影響，企業(yè)高管持有的限制性股票，從性質(zhì)上而言，是用于管理層激勵，一般不體現(xiàn)股權(quán)性質(zhì)的差異，因此，本文中，非流通股取國有股，法人股和發(fā)起自然人股三者之和，非流通股股份數(shù)指標(biāo)，取其對數(shù)帶入模型。

在進行各自變量與因變量相關(guān)性之前，先按照順序：財務(wù)柔性、現(xiàn)金規(guī)模、每股收益、成長能力、企業(yè)規(guī)模和非流通股規(guī)模，進行引入或者剔除，最終各自變量對模型的擬合程度，如表1所示。

根據(jù)模型匯總，以上變量的判定系數(shù)均大于0.4，擬合優(yōu)度較好，因此模型合理。而財務(wù)柔性和現(xiàn)金規(guī)模、非流通股的判定系數(shù)為1。表示該三種變量對模型的線性關(guān)系擬合度最強。

2. 各變量的描述性統(tǒng)計

檢驗各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，如表2所示。

根據(jù)表2可以得出：現(xiàn)金股利的期望值為每股0.131元，都表明我國上市公司對投資者的現(xiàn)金回報程度，但同時也應(yīng)注意：現(xiàn)金股最大值為每股1.07元，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.162元，說明我國不同上市公司對投資者回報的程度差異較大。財務(wù)柔性最小值為-3.529，根據(jù)前文財務(wù)柔性的計算公式，說明有的上市公司內(nèi)部現(xiàn)金柔性較低，其現(xiàn)金比率低于行業(yè)的平均水平，如果是非國有企業(yè)，沒有財政資金和信貸資金的強力支持，該公司的風(fēng)險調(diào)控能力將會比較低，因此，該公司則無法支付較多的現(xiàn)金股利甚至無法支付現(xiàn)金股利。反過來，如果是國企上市公司，盡管其財務(wù)柔性比較低，但如果企業(yè)的每股收益比較高，公司仍然可能支付較高的現(xiàn)金股利。從這個角度而言，進一步檢驗國企和非國企財務(wù)柔性對現(xiàn)金股利的影響，顯得尤為重要。

每股收益最小值-6.4，最大值10.27，根據(jù)公司法，現(xiàn)金股利的來源應(yīng)該是企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的盈余收益，因此，對每股收益為負的公司，應(yīng)該不能支付較多的現(xiàn)金股利甚至是不支付現(xiàn)金股利。

3. 上市公司混合樣本多元回歸系數(shù)以及VIF檢驗

上市公司混合樣本多元回歸系數(shù)以及VIF檢驗，結(jié)果如表3所示。

本次檢驗設(shè)置的置信水平區(qū)間為0—95%，根據(jù)表3，通過對概率P值（Sig.）的觀察，財務(wù)柔性，現(xiàn)金規(guī)模、每股收益、企業(yè)規(guī)模和非流通股股份數(shù)均通過5%的檢驗，企業(yè)成長能力未通過5%檢驗。需要進一步在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下進行相關(guān)性檢驗。方差膨脹因子VIF均小于5，得出樣本共線性不明顯，模型可靠。

4. 模型的相關(guān)性檢驗

為了進一步分析財務(wù)柔性在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下對上市公司現(xiàn)金股利的影響，本文將分別對國有上市公司和非國有上市公司進行相關(guān)性驗證，在此基礎(chǔ)上，進而分析財務(wù)柔性和非流通股的綜合效應(yīng)，得出最終對現(xiàn)金股利的影響。結(jié)果如表4所示。

首先比較模型（1），針對國企和非國企上市公司，財務(wù)柔性與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，國企上市公司在10%水平上顯著，非國企上市公司在1%水平上顯著，假設(shè)H1成立;且財務(wù)柔性對國企上市公司，比非國企上市公司的反應(yīng)更為敏感，假設(shè)H2成立?，F(xiàn)金規(guī)模無論是國企還是非國企上市公司，均在10%水平上顯著，每股收益在5%水平上顯著。國有上市公司企業(yè)成長能力與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)，但敏感度不夠;而對非國企上市公司而言，成長能力與現(xiàn)金股利呈負相關(guān)，且在5%水平通過檢驗。國企上市公司，企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)，且在1%水平同過檢驗，非國企上市公司在5%水平通過檢驗。國企上市公司，非流通股與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)，且在1%水平通過檢驗，非國企上市公司在10%水平通過檢驗，與現(xiàn)金股利呈現(xiàn)正相關(guān)。

其次比較模型（1）與模型（2），對國有上市公司而言，財務(wù)柔性與非流通股綜合效應(yīng)對現(xiàn)金股利敏感性不強烈，對非國有上市公司而言，其綜合效應(yīng)與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)，且在1%水平下通過檢驗，假設(shè)H3成立。

四、研究結(jié)論與建議

本文通過分析上市公司財務(wù)柔性與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，以股權(quán)結(jié)構(gòu)為切入點，國有股和和非國有股的不同性質(zhì)，以及非流通股與流通股股東對現(xiàn)金股利的態(tài)度，得出在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)金股利對財務(wù)柔性的敏感性。國有股以國家投資的資金作為構(gòu)成，國家作為國有股的持有人，無論在信用方面，還是資金支持等方面，遠遠優(yōu)越于其他類型股東，這也是國有上市公司財務(wù)柔性與現(xiàn)金股利之間敏感性不強的主要原因。同樣，現(xiàn)金股利對財務(wù)柔性與非流通股的綜合效用不敏感，也主要是由非流通股中，國有股獨特的性質(zhì)決定。而對于非國有上市公司，特別是處于成長速度較快、規(guī)模不夠大的階段，企業(yè)需要充分考量內(nèi)外部各種因素，綜合衡量一切資源，充分保持企業(yè)面對風(fēng)險的綜合能力，因此，處于高速成長期的非國有上市公司，成長能力與現(xiàn)金股利可能呈現(xiàn)階段性的負相關(guān);同時，由于非流通股中沒有了地位優(yōu)越的國有股，現(xiàn)金股利對財務(wù)柔性與非流通股的綜合效應(yīng)反應(yīng)尤其敏感。

通過以上分析，企業(yè)在進行財務(wù)管理活動時，應(yīng)根據(jù)不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，采取不同的管理策略。對國有公司而言，要充分發(fā)揮國有股的優(yōu)越性，在權(quán)衡各利益相關(guān)者利益的基礎(chǔ)上，加大對科研、核心技術(shù)等領(lǐng)域的投資，將國有公司打造成國家支柱企業(yè)，成為國內(nèi)企業(yè)的風(fēng)向標(biāo)。對非國有公司而言，需將管控風(fēng)險，提高企業(yè)面對風(fēng)險的能力擺在第一位。在資源配置與各方利益之間求得平衡，謀求在穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，不斷發(fā)展壯大。

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