南方周末記者 張玥發(fā)自上海

中國每年花在基建上的錢超過兩萬億美元。

同濟大學教授鐘寧樺。受訪者供圖

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫，鐘寧樺團隊搜集整理。梁淑怡?　制圖

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫，鐘寧樺團隊計算。梁淑怡?　制圖

★“如果企業(yè)盈利情況不好，卻越來越能借到錢，一定是有另外的力量在幫它，而且這個力量越來越強了?！?/p>

“中國的基建投資之龐大，經(jīng)常為人所忽視。其實跟房子相比，路要貴得多?！?/p>

“我們提出的問題是，未來我國一方面要繼續(xù)推進交通強國的建設(shè)，另一方面要防范化解相關(guān)的債務(wù)風險，如何實現(xiàn)這兩個目標的兼顧？”

中央對地方債務(wù)的管理正在日益加強。

財政部數(shù)據(jù)顯示，2021年1-6月全國發(fā)行地方政府債券3.34萬億，經(jīng)全國人大審批，2021年地方債限額33.28萬億，截至6月末全國債務(wù)余額27.58萬億。

近日，同濟大學教授、經(jīng)濟與金融系主任、校務(wù)委員會委員鐘寧樺帶領(lǐng)團隊發(fā)布了國家社會科學基金重大項目“新形勢下地方政府性債務(wù)風險管控的目標、難點與實現(xiàn)路徑研究”的成果。

鐘寧樺帶著三十余人的團隊，對中國債務(wù)問題的研究已近十年。在最近的研究中，他們發(fā)現(xiàn)由于大量顯性和隱性的地方債務(wù)都投向了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，我國地方債務(wù)風險與基礎(chǔ)設(shè)施的使用效率，尤其是交通基礎(chǔ)設(shè)施的效率緊密相關(guān)。

如何化解“基建巨債”，是解決地方債問題的關(guān)鍵。針對此項研究，南方周末記者專訪了鐘寧樺教授。

“最多的資金投向了收費公路”

南方周末：在研究報告中，你和團隊摸底了城投公司、地方性國有企業(yè)和地方政府債券的債務(wù)規(guī)模，情況如何？

鐘寧樺：先說城投公司債務(wù)。2008年全球金融危機爆發(fā)后，各地成立了大量城投公司以支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。城投公司的有息債務(wù)總額從2009年的6.6萬億上升到了2020年的47萬億以上。

我們團隊的分析基礎(chǔ)是所有發(fā)行過債券的城投公司。我們發(fā)現(xiàn)，城投公司平均債務(wù)率上升的同時，盈利能力卻在不斷下降。截至2019年底，其平均總資產(chǎn)利潤率（凈利潤/資產(chǎn)總額，ROA）僅為0.5%。

南方周末：為什么城投公司幾乎不盈利，卻能在市場上借到越來越多的錢？

鐘寧樺：這背后，是市場投資者預期地方政府為當?shù)氐某峭豆咎峁┝恕半[性擔?！薄５胤秸浅峭豆镜目毓晒蓶|甚至唯一股東，城投公司又承擔著基建等準公益項目，因此投資者普遍預期，若城投公司出現(xiàn)違約，地方政府會承擔一部分的救助責任。

我們近期在一篇學術(shù)論文里做了測算，“隱性擔?！鳖A期為城投公司平均降低了約四成的融資成本。

我們用了兩種方法測度這一預期的強度，結(jié)論比較一致。而且西部城投債的“隱性擔?！鳖A期最強，中部地區(qū)次之，東部地區(qū)最弱。在時間上，2010-2011年城投債的“隱性擔?！鳖A期較弱，而2012-2019年“隱性擔?！鳖A期整體呈上升趨勢。

通俗地說，如果企業(yè)盈利情況不好，卻越來越能借到錢，一定是有另外的力量在幫它，而且這個力量越來越強了。

南方周末：城投債以外，地方國有企業(yè)的負債情況如何？

鐘寧樺：2009-2019年，我國地方國有企業(yè)的負債總額從不到20萬億上升至91萬億，年均增速高達18.5%。

地方國有企業(yè)的整體盈利能力也處在較低水平，2019年全國地方國企的平均總資產(chǎn)利潤率（ROA）為0.7%、平均凈資產(chǎn)利潤率（利潤總額/權(quán)益總額）為1.7%，并且地區(qū)差異非常大。

需要補充的是，對于城投公司和地方國企的債務(wù)是否應(yīng)被視為地方政府隱性債務(wù)，學界、業(yè)界和不同政府部門之間的觀點差異很大。我們也不能給出一個權(quán)威的口徑，所以對城投公司、地方國企所做的分析，不能直接視為對地方政府隱性債務(wù)的分析。

南方周末：地方政府債券是沒有爭議的地方債，它的體量和投向如何？

鐘寧樺：2014年國務(wù)院出臺“43號文”后，各地政府開始自主發(fā)行地方政府債券。2015-2020年間，我國地方政府債券的年均增速超過20%。截至2020年底，地方政府債券的余額已超過25萬億。其中，一般債存量約為12.6萬億，專項債存量約為12.9萬億。分地區(qū)看，西部地區(qū)新增地方政府債券占GDP的比重顯著高于東部和中部地區(qū)。

特別是地方政府專項債，2015-2020年間其平均增速超過30%。在2020年新增的專項債中，99.7%為項目收益專項債。

我們團隊花費了大量時間和努力，搜集和整理專項債投向的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)約18%的項目收益專項債投向了交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并且平均期限很長，約14.5年，而專項債的平均期限是9.2年。交通類專項債中，最多的資金投向了收費公路，占比約為40%，其次是鐵路和城市公共交通。

在投向上，城投公司和地方國企債務(wù)也呈現(xiàn)出向交通基礎(chǔ)設(shè)施大量傾斜的特點。

我們手工整理并分析了城投債券所募集資金的投向，2009-2019年間，平均而言，約有15%的資金用于交通基礎(chǔ)設(shè)施的投資，18%用于補充營運資金，還有29%的資金用于借新還舊。

交通運輸行業(yè)內(nèi)的國有企業(yè)在資產(chǎn)總額、負債總額上分別占全國國企的12%和13%，資產(chǎn)總額52.61萬億，負債總額25.69萬億，年均負債增速15%。這里的交通運輸業(yè)包括交通運輸、倉儲和郵政業(yè)。

“每公里平均使用效率在下降”

南方周末：目前中國交通基礎(chǔ)設(shè)施的投資規(guī)模有多大？

鐘寧樺：近些年，以較寬口徑的方式來統(tǒng)計，中國基建規(guī)模能達到19萬億，占GDP的近1/5。巨額的基建投資造就了過去十年中很多超大規(guī)模、世界級的項目，如青藏鐵路、港珠澳大橋、大興國際機場等。

做一個比較，美國前任總統(tǒng)特朗普在三四年的任期內(nèi)，想動員1.5萬億美元振興美國的基建，沒有成功，他的提案受到了參眾兩院的反對。新任總統(tǒng)拜登再次提出了2.6萬億的基建計劃，其中用于交通的大概只有3000億美元不到。而中國每年花在基建上的錢都超過兩萬億美元。

為什么美國動員大規(guī)?；ê茈y？　重要原因是基建投資規(guī)模特別大，收益率特別低，周期還特別長。這使得以私人資本為主的金融市場不愿參與其中。

中國的基建投資之龐大，經(jīng)常為人所忽視。其實跟房子相比，路要貴得多。比如一片“鬼城”有500套房子，假設(shè)平均2萬元／平米，總價值大概是10個億。不同地區(qū)差異雖大，一片“鬼城”沉淀的債務(wù)大約都在幾十億的體量。

再看路，云貴地區(qū)每公里高速公路的造價在1億以上，如果造一條幾百公里的高速公路，就是幾百億。遇到橋梁、隧道，造價更高。路的投資不顯性，其實它沉淀著巨額資金。

南方周末：地方政府的錢最多地花在哪種交通設(shè)施上？

鐘寧樺：在以鐵路、公路與水路為主的交通基礎(chǔ)設(shè)施中，鐵路建設(shè)以國家出資為主，中國國家鐵路集團有限公司主要承擔鐵路建設(shè)與運營等職責。而相較于收費公路，水路的基建投資體量較小。2020年，內(nèi)河、沿海及其他建設(shè)的固定資產(chǎn)投資總計0.14萬億元，而全國公路建設(shè)固定資產(chǎn)投資總計2.25萬億元，約為前者的16倍。

高速公路很可能是地方債務(wù)投入較多的一類交通類基礎(chǔ)設(shè)施。也因此，過去十年，新建高速公路中的一半以上在西部地區(qū)，而各類地方政府性債務(wù)在西部地區(qū)的增速也是最快的。

截至2019年底，全國收費公路累計投資總額已近10萬億規(guī)模。其中，債務(wù)性的資金占比近七成，銀行是主要的債權(quán)方。

南方周末：高速公路的盈利能力如何？

鐘寧樺：全國收費公路普遍采用“貸款修路、收費還貸”的方式。

2013-2019年，全國收費公路的通行費收入年均增速8.4%。然而，收費公路相關(guān)支出的年均增速為16.5%。收支缺口在六年間由661億元迅速擴張至4850億元。

2014年開始，全國收費公路的通行費用就已經(jīng)不足以償還其債務(wù)本息，并且差額呈擴大趨勢，在部分地區(qū)，收費公路的通行費用甚至不足以償還其債務(wù)利息。

只有更多的車在路上跑，高速公路才能收到足夠的通行費。2013-2019年，全國高速公路上的日均車道交通量平均每年增長4.6%，旅客周轉(zhuǎn)量年均增長6.0%，貨物周轉(zhuǎn)量年均增長5.3%。

然而，如果將每年的貨運周轉(zhuǎn)量除以高速公路里程，計算年均貨運密度，卻發(fā)現(xiàn)2017年以來該指標整體是下降的，年均客運密度也沒有明顯上升。這就是說，由于高速公路總里程數(shù)的上升快于客貨運總周轉(zhuǎn)量的上升，從整體上看，全國高速公路的每公里平均使用效率在下降。

我們認為，已建成高速公路使用效率的下降，意味著部分地方債務(wù)風險的上升。

南方周末：高速公路收不抵支，會產(chǎn)生怎樣的風險？

鐘寧樺：在貨運密度比較低的地區(qū)，交通類基建項目的債務(wù)違約風險也比較高。

我們分別計算了2019年東、中、西部地區(qū)還本付息支出與通行費收入的比值。發(fā)現(xiàn)西部地區(qū)貨運密度較低，通行費收入較少，收費公路相關(guān)債務(wù)的還本付息支出平均已經(jīng)達到了通行費收入的兩倍。

我們還與長安大學運輸科學研究院一起整理并分析了各省份主要高速公路的日均貨運密度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)即使在同一省份內(nèi)，不同高速公路，甚至同一高速公路的不同路段之間的貨運密度差異也很大。

以連霍高速公路（G30）的甘肅段為例，2019年，“清水—嘉峪關(guān)”高速路段的日均貨運密度最高，與最低的“天水—定西”段相差10倍。這意味著，對收費公路相關(guān)債務(wù)風險的評估，需要具體到不同的路段做細致的分析。

“如何實現(xiàn)這兩個目標的兼顧？”

南方周末：很多人認為，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的貢獻不應(yīng)該只算經(jīng)濟賬？

鐘寧樺：高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施有很強的外部性，我們完全認同?；ù_實是中國的偉大成就，世界各國都想解決這個問題，但是沒有解決，中國確確實實把那么多路造出來、修起來了。

舉個例子說明基建的外部性，去年開始我在電商平臺買檸檬，發(fā)現(xiàn)是從四川運來上海的，兩千多公里，售價只有二十多塊錢，還包郵。在發(fā)達國家這筆運費可能都要50塊錢以上。正因為中國的基建成就，才促成了東西部之間這樣的經(jīng)濟循環(huán)。也是依賴基建，快遞行業(yè)才能發(fā)展起來，相應(yīng)地，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟才能做起來。

所以，整體來說，高速公路的修建顯著提升了相關(guān)地區(qū)的通達性，使百姓出行更便利，也帶來了更多的經(jīng)濟和就業(yè)機會。進一步，由高速公路連接的地區(qū)，更有可能參與到全國經(jīng)濟的大循環(huán)中，從而為構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為基礎(chǔ)、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局提供了基本條件。還有一些高速公路，有著很強的戰(zhàn)略性特征，對于整個國家未來幾十年的和平、穩(wěn)定與發(fā)展具有重要意義。

然而，在上面的分析中，我們幾乎完全局限于高速公路的財務(wù)指標、收支平衡等問題上，是否過于片面？　其實我們的分析恰恰突出了一對矛盾，即這些外溢的正面效應(yīng)尚不能有效轉(zhuǎn)化為項目自身的收益。

雖然新建一條路有諸多益處，但投資運營這條路的城投公司、國有企業(yè)、地方政府卻面對著各類融資中“自求平衡”的硬性要求，面對著還本付息的財務(wù)壓力。

我們提出的問題是，未來我國一方面要繼續(xù)推進交通強國的建設(shè)，另一方面要防范化解相關(guān)的債務(wù)風險，如何實現(xiàn)這兩個目標的兼顧？

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南方周末記者 張玥發(fā)自上海

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南方周末：在具體的改進方法上，你有什么建議？

鐘寧樺：基建項目的收益是多個維度的。第一是項目本身的評估，據(jù)我了解，很多項目在造的時候，為了達到“自求平衡”的要求，預期的流量（客運量和貨運量）都被高估了，實際遠遠沒有達到預期和規(guī)劃的水平。這說明立項的時候不夠科學。我們建議，在規(guī)劃論證一條新路的時候，要先看看周邊所有道路的使用情況，到底有多少車跑，再做判斷。

第二個維度，要評估新路會在怎樣的程度上拉動地方經(jīng)濟，是否有必要去建。人們都說基建拉動當?shù)亟?jīng)濟，實際上很多路造了以后沒有帶動當?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展。一條路聯(lián)通兩地，帶動經(jīng)濟增長的前提是這兩個地方有產(chǎn)業(yè)、有可以交換的貨物、有人的流動?？紤]到一條高速公路的造價在百億規(guī)模，在造路之前，需要仔細論證這些問題。

南方周末：你和團隊研究地方債已近十年，研究的脈絡(luò)是怎樣的？

鐘寧樺：我們大概是從2012年開始做相關(guān)研究的。當時我已經(jīng)覺得中國的債務(wù)問題會是一個重要問題，那時我手上有中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，其中包括大概400萬個樣本，我們在這個基礎(chǔ)上開始研究我國企業(yè)的債務(wù)問題。

中國雖然整體債務(wù)上升很快，但大量債務(wù)集中在少數(shù)企業(yè)上。比如，2013年，頭部的2000家企業(yè)負債占了34.5萬家企業(yè)負債的近一半，尤其是一些上市的大型國企債務(wù)都是萬億級的。這就解釋了為什么一方面中國債務(wù)在攀升，另一方面小微企業(yè)卻融資難、融資貴。

所以中國的債務(wù)其實有很強的結(jié)構(gòu)性問題，2016年我們就在提，去杠桿的方式應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性的，去杠桿要針對大型國企。

后續(xù)出臺的政策也是沿著這樣的方向，2015年國家提出去杠桿，2016年提出以企業(yè)部門的去杠桿為重點，2017年7月進一步提出以國有企業(yè)去杠桿為重中之重的方針。

后來，我們繼續(xù)將研究的重點放在國企上。國企分為中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)。我們發(fā)現(xiàn)，去杠桿后，央企的債務(wù)上升放緩，但地方國企的債務(wù)仍在上升。2018年初，地方國企的債務(wù)超過了央企的負債總額。

借了這么多錢，花在哪了？結(jié)合宏觀上看到的基建占GDP近1/5的數(shù)據(jù)，我們的判斷是最大一塊資金投到了交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上。

那么，投資效果如何呢？我們跟長安大學肖潤謀教授和閆晟煜副教授團隊合作，他們數(shù)十年始終在分析公路相關(guān)的數(shù)據(jù)，經(jīng)驗豐富。我們發(fā)現(xiàn)高速公路盈利情況不好，2014年以來高速公路上收的錢已不足以償還本息，甚至利息都不夠了。簡單來說，債務(wù)的風險來源于投資項目的效率很低，最終表現(xiàn)形式就是違約，還不上錢。

大家一直在說地方債的風險問題，那么這個風險到底是什么？在哪里？會由誰承擔？這是我2016年以后始終在考慮的問題，要知道債務(wù)的風險在哪里，就必須先要知道，債務(wù)究竟投在了哪兒。不知道錢花在哪，就無法判斷能不能還上。正基于這個想法，我們做出了眼下的這項研究。