□李 娥，李尚蒲，曹迎迎

（華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 廣東 廣州 510642）

近年來，我國飼料行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級導(dǎo)致行業(yè)競爭愈發(fā)激烈。大量中小企業(yè)遭到淘汰，而大型企業(yè)利用行業(yè)內(nèi)部整合及規(guī)模優(yōu)勢，通過吞并小企業(yè)、延長產(chǎn)業(yè)鏈等方式提高產(chǎn)能，增強抗風(fēng)險能力，提高行業(yè)集中度。此外，全球化發(fā)展也成為飼料企業(yè)做大做強、持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

廣東海大集團股份有限公司（簡稱海大集團），于2009 年在深圳證券交易所上市，是我國飼料企業(yè)對外投資合作的典型代表。2020 年底，海大集團對外披露10 個海外投資公告，可歸納為7 例事件，分別如下。一是2010 年2 月10 日，在英屬維爾京群島以不超過800 萬美元設(shè)立海大國際集團有限公司（簡稱海大國際），取得了100%的股權(quán)。二是2011 年11 月12 日，對海大國際增加投資2 200 萬美元，以不超過1 000 萬美元在新加坡設(shè)立蘭京有限公司（簡稱蘭京公司），取得了100%的股權(quán)。三是2011 年12 月9 日，以380 萬美元并購了英屬維爾京群島的泛亞貿(mào)易有限責(zé)任公司，取得了80%的股權(quán)。四是2012 年5 月11 日，對海大國際增資6 000 萬美元，對蘭京公司增資4 005 萬美元。五是2016 年6 月8 日，以200 萬美元認(rèn)購開曼群島的厚生三期美元基金份額。六是2016 年12 月7日，對海大國際增資1.1 億美元，對蘭京公司增資5 000 萬美元。七是2018 年6 月28 日，以3 000 萬美元對新加坡的皇山控股私人有限公司進(jìn)行投資。

1 基于事件研究法的短期績效分析

1.1 數(shù)據(jù)選擇及研究方法

海大集團是深證農(nóng)業(yè)指數(shù)樣本股，所以選擇該指數(shù)的每日收盤指數(shù)作為市場指數(shù)，數(shù)據(jù)來源于中國股票市場研究（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。使用事件研究法中的市場模型計算單個事件的累計超額收益率和事件整體的累計平均超額收益率。使用該方法基于以下兩方面原因。

一是我國上市公司可能存在信息泄露和市場對公告反應(yīng)較慢、窗口期過短難以獲取投資事件對股價波動的全部影響。

二是海大集團投資活動頻繁，事件窗口區(qū)間過長可能包含國內(nèi)投資事件，導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)偏差。參考顧露露和Robert Reed（2011）[1]、楊海燕和黃贊（2017）[2]、周露露（2017）[3]、竇海樺（2018）[4]的研究，以公告前后10 個交易日[-10，10]作為窗口區(qū)間，[-50，-11]為估計區(qū)間。

1.2 結(jié)果分析

對7 件事件進(jìn)行單個分析，獲得正向績效的事件為4 個，獲得負(fù)向績效的事件為3 個。從個數(shù)上來看，海大集團在連續(xù)海外投資時表現(xiàn)良好，獲得了良好的短期績效。但對7 例事件進(jìn)行整體分析時，累計平均超額收益率為-3.53%。對上述兩個看似矛盾的結(jié)果進(jìn)行深究后發(fā)現(xiàn)，2012 年5 月11 日對海大國際、蘭京公司增資和2016 年6 月8 日認(rèn)購厚生基金份額使海大集團的市場表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)差于大盤表現(xiàn)。雖然正向績效事件數(shù)量比負(fù)向績效事件的數(shù)量多，但正向績效事件對股價上漲的促進(jìn)作用比負(fù)向績效事件對股價的損害小。綜上所述，海大集團進(jìn)行連續(xù)海外投資在短期內(nèi)總體上獲得負(fù)向績效。7 件海外投資事件回歸結(jié)果見表1。

表1 7 例海外投資事件回歸結(jié)果

2 基于主成分分析法的長期績效

2.1 研究方法及思路

選取反映企業(yè)償債能力的速動比率、流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率，反映營運能力的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，反映盈利能力的凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)凈利潤率，反映發(fā)展能力的總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率，通過主成分分析法對12 個指標(biāo)降維，分析反映絕大部分信息的少數(shù)綜合指標(biāo)，對海大集團連續(xù)7 次海外投資進(jìn)行系統(tǒng)評價[5]。

為消除行業(yè)影響，選取位居行業(yè)前列的新希望六和、江西正邦和大北農(nóng)作為對照企業(yè)。研究步驟為：計算3 家對照企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)均值，將海大集團財務(wù)指標(biāo)減去財務(wù)指標(biāo)均值的結(jié)果（即差值）作為原始數(shù)據(jù)，利用SPSS 軟件得到主成分及其得分，計算綜合得分分析海大集團的長期財務(wù)綜合表現(xiàn)。

2.2 結(jié)果分析

KMO 值為0.638，Bartlett 檢驗顯著性為0.000，表明指標(biāo)間具有相關(guān)性。各財務(wù)指標(biāo)的共同方差較高，達(dá)到0.84 以上，提取效果比較理想。提取4 個主成分，方差累計貢獻(xiàn)率達(dá)到92.678%，反映了原始數(shù)據(jù)的絕大部分信息。使用Kaiser 正態(tài)化等量最大法，能更好地解釋公因子的含義[6]。

由表2 可知，F(xiàn)1資產(chǎn)經(jīng)營能力、F2管理成長能力、F3償債能力的得分均呈現(xiàn)總體上升趨勢；F4營業(yè)效率得分在0 附近波動，說明海大集團的營業(yè)效率變化不大，營業(yè)利潤率與同行企業(yè)無明顯差異。盡管綜合得分F在2019 年有所回落，但總體呈現(xiàn)上升趨勢。其中，綜合得分在2010—2012 年快速增加，說明連續(xù)海外投資戰(zhàn)略在最初兩年里執(zhí)行效果明顯。首次海外投資當(dāng)年的綜合得分提高，連續(xù)進(jìn)行海外投資對海大集團有積極影響，增強了海大集團的資產(chǎn)經(jīng)營、管理成長、償債等能力，逐漸拉大了與同行企業(yè)的差距，有利于其在飼料行業(yè)激烈的競爭中脫穎而出?？偠灾?，海大集團進(jìn)行連續(xù)海外投資時可獲得正向、持續(xù)的長期績效。

表2 各主成分得分及綜合得分

3 結(jié)論

（1）選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y時機。在海外并購、綠地投資中，企業(yè)需關(guān)注投資前期市場投資者等外界人士的評價和輿論，在合適的時點做好引導(dǎo)工作，以免市場出現(xiàn)不良反應(yīng)，給企業(yè)短期績效帶來負(fù)向影響。

（2）戰(zhàn)略目標(biāo)應(yīng)與財務(wù)目標(biāo)相結(jié)合。海大集團連續(xù)海外投資增強了其資產(chǎn)經(jīng)營能力、管理成長能力和償債能力，而對營業(yè)效率無顯著影響。飼料企業(yè)進(jìn)行海外投資時應(yīng)重點關(guān)注能否提升公司的營業(yè)利潤率。

（3）加強海外被并購企業(yè)的整合經(jīng)營。研究表明，收購過程中的收益通常由被收購企業(yè)獲得，收購企業(yè)的超額回報不顯著，這在很大程度上是因為并購后的整合是一個復(fù)雜的過程，一旦整合不成功，收購方就會遭受重大的損失[7]。在并購整合海外子公司的過程中，企業(yè)應(yīng)形成協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步優(yōu)化資源配置，實現(xiàn)優(yōu)勢互補。