曾磊

近年來，隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的推進(jìn)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)全球化的深入，中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)交易數(shù)量和交易金額都大幅增長(zhǎng)。然而，交易的質(zhì)量卻不盡如人意，主要體現(xiàn)在交易成功率較低，即并沒有實(shí)現(xiàn)買方最初定下的目標(biāo)。

中國(guó)企業(yè)國(guó)際化海外風(fēng)險(xiǎn)管理論壇發(fā)布的《2016年企業(yè)海外財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理報(bào)告》指出，中企海外并購(gòu)有效率僅有1/3，加權(quán)跨境跨文化整合因素，只有不到20%的海外并購(gòu)能夠真正成功。而由聯(lián)合國(guó)開發(fā)計(jì)劃署、商務(wù)部研究院、國(guó)資委研究中心聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)企業(yè)海外可持續(xù)發(fā)展報(bào)告2015》顯示，我國(guó)“走出去”的企業(yè)中，僅有13%海外經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目盈利可觀，39%的企業(yè)只實(shí)現(xiàn)基本盈利，有高達(dá)48%的企業(yè)處于持平或暫時(shí)虧損狀態(tài)。另?yè)?jù)麥肯錫于2017年4月發(fā)布的《中企跨境并購(gòu)袖珍指南》，2007至2016年間，約60%的中企跨境并購(gòu)交易（近300宗，約合3000億美元）并沒有為中國(guó)買家實(shí)現(xiàn)價(jià)值。

并購(gòu)失敗當(dāng)然不能完全歸咎于買方或賣方?？缇巢①?gòu)本就是高難度交易，不確定性遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)并購(gòu)，而超出交易雙方控制范圍的外部因素，經(jīng)常成為阻礙交易進(jìn)程或左右交易結(jié)果的重要因素，例如突如其來的全球疫情、政府出于政治目的審批障礙等。盡管如此，交易參與方的行為仍然對(duì)跨境并購(gòu)的成敗起決定性作用。其中，買方更應(yīng)采取主動(dòng)的措施去提高并購(gòu)的成功率。

并購(gòu)的目的千差萬別，但對(duì)買方而言，有兩個(gè)硬性指標(biāo)應(yīng)是通用的：成本和收益。只要能夠降低并購(gòu)成本，提高并購(gòu)收益，那么交易就不至于太過失敗。從技術(shù)角度講，未知的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高并購(gòu)的成本，對(duì)并購(gòu)標(biāo)的的合理整合將優(yōu)化買賣雙方的協(xié)同效應(yīng)，從而提高并購(gòu)的收益。因此，并購(gòu)成敗的關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避和并購(gòu)后的企業(yè)整合。筆者基于長(zhǎng)年實(shí)踐和觀察，從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)化整合的角度歸納出八條經(jīng)驗(yàn)，供中國(guó)投資者參考。

第一招：明確交易目的

海外并購(gòu)是中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的重要方式，因此，并購(gòu)應(yīng)服務(wù)于企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。明確并購(gòu)的目的，并使其與企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略相一致，是中國(guó)企業(yè)開展海外并購(gòu)前的首要考慮。

在現(xiàn)階段，中國(guó)企業(yè)實(shí)施海外并購(gòu)，主要出于以下目的：

1、搭建海外架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)海外上市或融資；

2、拓展銷售市場(chǎng)，消化過剩產(chǎn)能；

3、消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，鞏固市場(chǎng)地位；

4、轉(zhuǎn)移產(chǎn)品產(chǎn)地，以規(guī)避反傾銷、反補(bǔ)貼等貿(mào)易保護(hù)措施；

5、利用外國(guó)的廉價(jià)生產(chǎn)要素，降低生產(chǎn)成本；

6、獲取國(guó)外的技術(shù)、專利、品牌、數(shù)據(jù)或其他知識(shí)產(chǎn)權(quán)；

7、獲取特殊自然資源；

8、利用并購(gòu)對(duì)象提高買方的知名度；

9、分散收入來源地，對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)；

10、整合上下游資源，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)一體化。

無論出于什么目的，買方都必須在并購(gòu)啟動(dòng)前客觀、誠(chéng)實(shí)地回答自己一個(gè)問題：并購(gòu)是不是實(shí)現(xiàn)這個(gè)目的唯一或最佳的途徑？

切忌為了并購(gòu)而并購(gòu)，否則就犯了形式主義的錯(cuò)誤，即使執(zhí)行過程無懈可擊，也很可能只是用正確的方法做了錯(cuò)誤的事情，與戰(zhàn)略目標(biāo)南轅北轍。

舉個(gè)例子，兩年前有一家深圳電子設(shè)備制造廠商委托筆者團(tuán)隊(duì)幫助收購(gòu)泰國(guó)一家酒店的股權(quán)。經(jīng)過初步的盡職調(diào)查，我們發(fā)現(xiàn)，這家酒店已歇業(yè)多年，并且遠(yuǎn)離熱門旅游景點(diǎn)，產(chǎn)權(quán)來源也疑點(diǎn)重重。于是我就問客戶：你們是做電子設(shè)備的，為什么偏要買這家泰國(guó)酒店呢？客戶代表說，這家酒店的老板是我們產(chǎn)品在泰國(guó)的主要經(jīng)銷商，但他同時(shí)也代理競(jìng)爭(zhēng)品牌的產(chǎn)品；我們老板急于讓這家經(jīng)銷商加大自己產(chǎn)品的銷售力度，于是經(jīng)銷商提出，提高銷量可以，但需要我們?nèi)牍蛇@家酒店，并與他共同對(duì)酒店進(jìn)行裝修改造。

這次談話后兩周，我們接到客戶通知：交易取消。一年后，我得知，客戶通過提高給經(jīng)銷商的返點(diǎn)比例，同時(shí)針對(duì)當(dāng)?shù)匦枨蟮奶攸c(diǎn)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行了改進(jìn)，使產(chǎn)品在泰國(guó)的銷量得到了大幅度的提升。

可見，并購(gòu)并非中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)海外擴(kuò)張的必經(jīng)之路。在很多情況下，合資、特許經(jīng)營(yíng)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可、經(jīng)銷合作可能是性價(jià)比更高的選項(xiàng)。

第二招：了解交易對(duì)手

在海外并購(gòu)中，交易雙方的信息不對(duì)稱更甚于國(guó)內(nèi)并購(gòu)。除了并購(gòu)標(biāo)的本身，賣方也應(yīng)成為買方調(diào)查熟悉的對(duì)象。

雖然并購(gòu)標(biāo)的是企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，但買家需要打交道的仍然是人，即目標(biāo)企業(yè)的自然人股東或?qū)嶋H控制人。大多數(shù)中國(guó)買家雖已認(rèn)識(shí)到對(duì)標(biāo)的股權(quán)或資產(chǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查的重要性，但通常忽視對(duì)交易對(duì)手方的了解。事實(shí)上，企業(yè)經(jīng)營(yíng)成敗的關(guān)鍵是人，交易成敗的關(guān)鍵同樣在于人。俗話說“買的不如賣的精”。一個(gè)誠(chéng)信、公正、靠譜的賣方，有助于降低買方的交易風(fēng)險(xiǎn)，而一個(gè)心術(shù)不正、劣跡斑斑的賣方，是很難讓買家感受到勝利的喜悅的。

對(duì)賣方的了解越全面越好，包括教育背景、工作履歷、性格特征、專業(yè)特長(zhǎng)、業(yè)余愛好、家庭情況、社會(huì)關(guān)系、財(cái)務(wù)信用、交易記錄等，最好都能了解個(gè)八九不離十。買方可以從中洞察賣方的價(jià)值取向、品格信譽(yù)、思維定式、行為習(xí)慣、談判風(fēng)格、經(jīng)濟(jì)狀況、交易動(dòng)機(jī)等，這些都有助于買方判斷交易的可行性、設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)、確定估值和報(bào)價(jià)、制定談判策略及控制交易進(jìn)程。

出售企業(yè)的動(dòng)機(jī)特別值得一提。

歐洲有很多家族企業(yè)，產(chǎn)品質(zhì)量很好，品牌美譽(yù)度也很高，但經(jīng)營(yíng)者由于年歲已高又沒有合適的企業(yè)繼承人，所以無奈將企業(yè)出售。對(duì)這類標(biāo)的，買家要考慮買下企業(yè)之后，是否有信心在原經(jīng)營(yíng)者退出的情況下維持原品牌的價(jià)值，因此，并購(gòu)后的商業(yè)計(jì)劃應(yīng)成為并購(gòu)方案策劃的重點(diǎn)之一。

初創(chuàng)企業(yè)則不同，創(chuàng)業(yè)者出售股權(quán)的主要目的通常是獲得資金和技術(shù)、人才、市場(chǎng)等資源的補(bǔ)充，一般不會(huì)在并購(gòu)后退出公司。對(duì)這類企業(yè)，買方需制訂完善的管理團(tuán)隊(duì)留任和激勵(lì)計(jì)劃，以確保創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在并購(gòu)后繼續(xù)努力經(jīng)營(yíng)好標(biāo)的公司。

需要特別當(dāng)心的是純粹套現(xiàn)型賣家，他們出售公司是由于遭遇了嚴(yán)重困難或危機(jī)，例如資不抵債、牽涉犯罪、政府制裁等，甩包袱脫身是唯一的目的，甚至不惜以優(yōu)惠的價(jià)格作為誘餌。面對(duì)這種賣家，買家要實(shí)事求是地權(quán)衡，這個(gè)便宜我該不該撿，后面的窟窿我能不能填？

了解賣方的方法很多，包括正面、側(cè)面和反面的方法。向賣方本人詢問、到政府機(jī)關(guān)查詢、調(diào)取銀行征信記錄屬于常見的正面調(diào)查。

側(cè)面調(diào)查的對(duì)象可以包括目標(biāo)企業(yè)的客戶、供應(yīng)商、合作機(jī)構(gòu)、員工、分包商、代理人等，據(jù)說門衛(wèi)、前臺(tái)和清潔工是最有價(jià)值的信息來源之一。與賣方一起進(jìn)行一些商務(wù)以外的活動(dòng)，也是側(cè)面調(diào)查的好方法。例如，打高爾夫之所以受全球商界人士歡迎，一個(gè)重要原因是它可以在輕松的氛圍下增進(jìn)彼此的認(rèn)識(shí)和了解。

反面的調(diào)查可以從賣方或目標(biāo)公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、爭(zhēng)議方或利益沖突方入手，例如，向最近與賣方或目標(biāo)公司有過訴訟的對(duì)象進(jìn)行問詢等。如果能夠做到正面、側(cè)面和反面三管齊下，買方離“知己知彼，百戰(zhàn)不殆”就不遠(yuǎn)了。

第三招：有針對(duì)性地開展盡職調(diào)查

盡職調(diào)查是買方克服信息不對(duì)稱的重要手段，但也要避免重點(diǎn)不清的無效調(diào)查，有針對(duì)性的盡職調(diào)查才能更有效地幫助買方識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)踐中有不少中國(guó)買方對(duì)盡職調(diào)查有誤解，一則覺得專業(yè)中介（律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等）收費(fèi)太高，談判還沒正式開始就花了那么多錢，萬一收購(gòu)失敗，多虧??！二則認(rèn)為事無巨細(xì)的調(diào)查報(bào)告并沒能幫助買方識(shí)別重大風(fēng)險(xiǎn)，買方收購(gòu)后仍然遭受損失，因此，盡職調(diào)查的實(shí)用價(jià)值不大。其實(shí)，盡職調(diào)查并不存在放之四海而皆準(zhǔn)的統(tǒng)一模板，世界上沒有兩個(gè)完全相同的并購(gòu)交易，盡職調(diào)查也應(yīng)根據(jù)交易的具體特點(diǎn)量身定制。

有效的盡職調(diào)查不是眉毛胡子一把抓，而是有重點(diǎn)、有區(qū)別的選擇性調(diào)查。將調(diào)查重點(diǎn)落在與交易最相關(guān)的重大風(fēng)險(xiǎn)、多發(fā)風(fēng)險(xiǎn)上，壓縮在弱相關(guān)、低概率風(fēng)險(xiǎn)上的工作量，才能做到有的放矢，控制調(diào)查支出，提高調(diào)查結(jié)果的有效性，讓調(diào)查真正創(chuàng)造價(jià)值。

決定盡職調(diào)查側(cè)重點(diǎn)的主要因素包括：標(biāo)的類型（股權(quán)或資產(chǎn)）、目標(biāo)所屬行業(yè)、收購(gòu)方式（參股、控股或獨(dú)資）、雙方的關(guān)系（是否關(guān)聯(lián)企業(yè)、是否有長(zhǎng)期業(yè)務(wù)往來）、目標(biāo)企業(yè)類型（國(guó)有企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)、上市公司）等。例如，如果要收購(gòu)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，則通常對(duì)于賣方企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)無需過多關(guān)注，而在股權(quán)收購(gòu)中，這一點(diǎn)卻必須重點(diǎn)徹查。

當(dāng)然，這也不是一成不變。我們?cè)?jīng)幫助一家中國(guó)企業(yè)收購(gòu)東南亞一家公司。這家公司沒有實(shí)際的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，唯一的資產(chǎn)是位于工業(yè)園內(nèi)的一塊土地，也沒有負(fù)債。我們的客戶看中的就是這塊土地，但是為了節(jié)省稅費(fèi)，選擇收購(gòu)股權(quán)的模式。于是，我們的盡職調(diào)查重點(diǎn)關(guān)注土地的取得歷史、權(quán)屬現(xiàn)狀、規(guī)劃限制等方面，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)則只做基本的查詢。

行業(yè)特質(zhì)也會(huì)影響盡職調(diào)查的側(cè)重方向。根據(jù)美亞保險(xiǎn)的統(tǒng)計(jì)，在與并購(gòu)賣方的信息披露相關(guān)的糾紛中，制造行業(yè)項(xiàng)目的糾紛多與財(cái)務(wù)報(bào)表有關(guān)，醫(yī)藥行業(yè)項(xiàng)目的糾紛多集中在合規(guī)方面，而科技行業(yè)項(xiàng)目的糾紛則常見于稅務(wù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面。據(jù)此，對(duì)不同行業(yè)目標(biāo)公司的盡職調(diào)查，應(yīng)根據(jù)糾紛高發(fā)的領(lǐng)域選擇側(cè)重點(diǎn)。

總之，根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)有選擇性、有側(cè)重點(diǎn)地開展盡職調(diào)查，可以取得事半功倍的效果。

第四招：更理性地進(jìn)行估值

買方對(duì)目標(biāo)公司或資產(chǎn)進(jìn)行估值時(shí)應(yīng)保持理性，盡量克制受情緒或市場(chǎng)波動(dòng)引起的沖動(dòng)，在估值上給自己多保留一些進(jìn)退的空間。

并購(gòu)估值的方法主要有三大類：收益法、資產(chǎn)法和市場(chǎng)法。收益法以目標(biāo)企業(yè)在未來一段時(shí)期內(nèi)的預(yù)期收入的折現(xiàn)值為評(píng)估基礎(chǔ)，通常適用于有較穩(wěn)定現(xiàn)金流的目標(biāo)企業(yè)。資產(chǎn)法一般以目標(biāo)資產(chǎn)的賬面值或清算價(jià)值為評(píng)估基礎(chǔ)，通常適用于虧損企業(yè)或資產(chǎn)收購(gòu)。市場(chǎng)法相對(duì)簡(jiǎn)單，即以類似企業(yè)或過往類似并購(gòu)交易的定價(jià)作為對(duì)目標(biāo)企業(yè)或資產(chǎn)估值的參照值。

三種方法都以財(cái)務(wù)報(bào)表和調(diào)研數(shù)據(jù)為依據(jù)，看似客觀，其實(shí)都很容易受到主觀因素的影響。

收益法需要以未來的預(yù)期收入為基礎(chǔ)，而對(duì)收入的預(yù)測(cè)恰恰是非常主觀的，過去和現(xiàn)在的收入狀況都不能為將來的收入提供任何保證，如果買方受到目標(biāo)企業(yè)收入增長(zhǎng)現(xiàn)狀的鼓舞，不去深究收入增長(zhǎng)的根本原因，低估外部不確定性對(duì)收入的影響，就很可能對(duì)預(yù)期收入作出不切實(shí)際的高估。

市場(chǎng)法以類似企業(yè)或類似交易作為估值的參照，但世界上不存在兩片完全相同的樹葉，參照值的選取就難免受制于主觀判斷，而在市場(chǎng)情緒高漲的情形下（例如1995年至2001年間的互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期），各類并購(gòu)估值高漲，買方出于買漲不買跌的心理，容易做出不太理性的決定，一旦市場(chǎng)降溫，買方將承受不合理溢價(jià)的損失。

資產(chǎn)法以資產(chǎn)的賬面值或清算價(jià)值為基準(zhǔn)，不考慮管理水平、商譽(yù)、無形資產(chǎn)、協(xié)同效應(yīng)等因素產(chǎn)生的增值，因此得出的估值較低，“水分”較少，似乎不容易受主觀因素的影響。其實(shí)不然。資產(chǎn)法得出的估值雖然較低，買方看似撿了便宜，但賣方之所以愿意接受資產(chǎn)法，大多是因?yàn)檫@些資產(chǎn)長(zhǎng)期未產(chǎn)生合理收益，不得不賤賣。買方如果對(duì)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的難度估計(jì)不足，對(duì)資產(chǎn)增值的前景過分樂觀，低估令這些資產(chǎn)扭虧為盈所需的資源投入，到最后很可能發(fā)現(xiàn)自己接手了一個(gè)無底洞，日后要往里追加的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資產(chǎn)評(píng)估值。

總之，在對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行估值時(shí)，保持適度的悲觀和謙遜，可使買方處于較安全的位置。

第五招：分階段完成交易

如果條件允許，買方可以將一次性并購(gòu)交易化整為零，拆分成多次交易分步進(jìn)行，讓風(fēng)險(xiǎn)有更充足的時(shí)間得以暴露和化解，從而獲得更高的交易安全性。

并購(gòu)失敗的根源主要在于信息不對(duì)稱。與陌生人做交易的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于熟人。盡職調(diào)查雖然可幫助買方了解目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵信息，但調(diào)查時(shí)間畢竟有限，再專業(yè)的調(diào)查人員所能獲得的信息都是片面的，況且這些信息還很有可能經(jīng)受了賣方的過濾或“美化”?？朔畔⒉粚?duì)稱的最有效方法之一，是將賣方從陌生人變成熟人。具體可以采取兩種策略：一種是先和賣方開展一段時(shí)間的交易，待雙方建立充分的信任后再進(jìn)行收購(gòu)；一種是分階段收購(gòu)，即先收購(gòu)少部分股權(quán)，待設(shè)定的條件滿足后再收購(gòu)剩余的股權(quán)，直至達(dá)到預(yù)定的持股比例。

筆者曾經(jīng)手的一個(gè)項(xiàng)目采取了第一種策略。買方是一家瑞士企業(yè)，賣方是一家中國(guó)同行。買方先與賣方簽訂經(jīng)銷協(xié)議，委托賣方在中國(guó)市場(chǎng)銷售買方的產(chǎn)品。雙方合作愉快，而買方也對(duì)賣方有了較全面客觀的了解。兩年經(jīng)銷期行將屆滿時(shí)，買方提出收購(gòu)賣方的控股權(quán)，賣方欣然接受，雙方很快達(dá)成了并購(gòu)協(xié)議，并購(gòu)后的合資企業(yè)也運(yùn)營(yíng)良好。

再舉一個(gè)采取了第二種路徑的實(shí)例。2017年11月，康弘藥業(yè)（002773）與以色列IOPtima公司及其主要股東簽訂了《股權(quán)收購(gòu)協(xié)議》和《經(jīng)銷協(xié)議》，康弘藥業(yè)將分四個(gè)階段收購(gòu)IOPtima公司的100%股權(quán)，并取得該公司旗艦產(chǎn)品IOPtiMateTM在中國(guó)的獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)。股權(quán)的收購(gòu)安排是：第一階段收購(gòu)標(biāo)的公司已發(fā)行股份的18.35%；第一階段完成后，如果標(biāo)的公司能滿足約定的投資條件，則第二階段收購(gòu)41.65%的股份，使康弘藥業(yè)的持股比例達(dá)到60%；如果第二階段完成，則第三、第四階段將在標(biāo)的公司出具相關(guān)業(yè)績(jī)后分別收購(gòu)20%的股份，其中，第三階段收購(gòu)對(duì)價(jià)的確定以標(biāo)的公司2017、2018年的財(cái)務(wù)指標(biāo)為基準(zhǔn)，第四階段收購(gòu)對(duì)價(jià)的確定以標(biāo)的公司2019、2020年的財(cái)務(wù)指標(biāo)為基準(zhǔn)；第四個(gè)階段交割后，康弘藥業(yè)將持有標(biāo)的公司已發(fā)行股份的100%。根據(jù)公司相關(guān)公告及2020年年報(bào)，第一、第二和第三階段的股權(quán)交割已分別于2018年3月29日、2018年9月25日和2019年6月30日順利完成，康弘現(xiàn)已持有IOPtima公司80%的股權(quán)。

即使無法做到分階段收購(gòu)，買方至少可考慮分期付款，拉長(zhǎng)付款間隔，并設(shè)定較嚴(yán)格的先決條件，這樣也可以達(dá)到類似的避險(xiǎn)效果。

第六招：提早做好并購(gòu)計(jì)劃

凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢。并購(gòu)是復(fù)雜的交易，尤其需要事先縝密策劃。完善的并購(gòu)計(jì)劃可幫助買方預(yù)判交易的障礙和風(fēng)險(xiǎn)并制定應(yīng)對(duì)方案。

通常來說，并購(gòu)計(jì)劃需至少明確解答以下問題。

戰(zhàn)略目標(biāo)：為什么要收購(gòu)？收購(gòu)要實(shí)現(xiàn)哪些目的？收購(gòu)對(duì)象如何選擇？

財(cái)務(wù)分析：可接受的最高價(jià)格是多少？可用于支付收購(gòu)對(duì)價(jià)的資產(chǎn)有多少？準(zhǔn)備承擔(dān)多少負(fù)債？可使用的融資渠道有哪些？收購(gòu)的投資回報(bào)率目標(biāo)是多少？

整合計(jì)劃：并購(gòu)可實(shí)現(xiàn)哪些協(xié)同效應(yīng)？收購(gòu)后的企業(yè)需在哪些方面進(jìn)行整合以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)？整合的大體步驟如何安排？整合將需要多少開支？

執(zhí)行方案：收購(gòu)將分哪幾個(gè)步驟實(shí)施？需要獲得哪些政府機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)？需要哪些第三方的配合？需要聘請(qǐng)哪些中介服務(wù)機(jī)構(gòu)？買方應(yīng)組建怎樣的并購(gòu)任務(wù)團(tuán)隊(duì)？

時(shí)間規(guī)劃：收購(gòu)計(jì)劃在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)完成？每個(gè)步驟預(yù)計(jì)耗費(fèi)多少時(shí)間？哪些變數(shù)可能延誤收購(gòu)的進(jìn)度？

買方在制訂并購(gòu)計(jì)劃時(shí)，應(yīng)秉持保守謹(jǐn)慎的態(tài)度，切忌過分樂觀，因?yàn)椴①?gòu)涉及眾多參與者和利益相關(guān)者，任何一個(gè)環(huán)節(jié)的情況變化都可能產(chǎn)生蝴蝶效應(yīng)，對(duì)整個(gè)交易造成影響。例如，作為收購(gòu)主體的BVI殼公司未能按時(shí)注冊(cè)成立，將耽誤交易的簽約和交割等。因此，在每個(gè)環(huán)節(jié)、每個(gè)指標(biāo)上多留點(diǎn)余量，有助于使并購(gòu)計(jì)劃更客觀、更務(wù)實(shí)、更接近于交易的實(shí)際執(zhí)行結(jié)果。

好的并購(gòu)計(jì)劃可提高收購(gòu)的成功率，而草率的計(jì)劃、甚至沒有計(jì)劃將大概率導(dǎo)致收購(gòu)的失敗。筆者曾在一家民營(yíng)企業(yè)任職。某次，該企業(yè)的一家境外同行宣布實(shí)施私有化，并邀請(qǐng)境內(nèi)外的投資者競(jìng)購(gòu)該企業(yè)的股權(quán)。我所在的公司對(duì)這家企業(yè)一直很關(guān)注，也很想抓住機(jī)會(huì)將該競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手收入囊中。但是，它在得知招標(biāo)信息后始終沒有制訂完整的收購(gòu)計(jì)劃，也沒有組建專門的團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的具體執(zhí)行，而只是被動(dòng)地按照賣方的要求提交相關(guān)的文件和信息。最后，盡管我方的出價(jià)最高，但仍然被賣方以競(jìng)購(gòu)方案缺乏說服力為由拒絕了。

第七招：購(gòu)買并購(gòu)保險(xiǎn)

違約賠償條款在保障買方利益方面存在先天的不足，并購(gòu)責(zé)任保險(xiǎn)可作為有力的補(bǔ)充，并可促進(jìn)交易的達(dá)成。

一般來講，買方在并購(gòu)交易中的最大風(fēng)險(xiǎn)來自賣方違約，包括簽約前的信息隱瞞甚至欺詐。因此，買方在協(xié)議談判中會(huì)格外關(guān)注賣方的違約責(zé)任條款，期望通過嚴(yán)格的約定確保買方在賣方違約時(shí)獲得損失賠償。然而，實(shí)踐中，這種策略也有不利于買方的缺陷。首先，違約責(zé)任越嚴(yán)苛，賣方風(fēng)險(xiǎn)越高，作為制衡，賣方會(huì)提高報(bào)價(jià)或在買方的其他重大訴求方面拒絕讓步，從而增大了談判破裂的概率。其次，在多個(gè)買方競(jìng)購(gòu)的情形下，對(duì)違約責(zé)任提出更高要求的買方在競(jìng)標(biāo)中將處于劣勢(shì)。第三，買方要追究賣方的違約責(zé)任，通常難免漫長(zhǎng)而昂貴的司法程序，對(duì)于跨國(guó)索賠尤其如此；即使買方勝訴，也可能由于執(zhí)行困難（賣方?jīng)]有償付能力，或者賣方的資產(chǎn)散布于不同的司法轄區(qū)）而很難實(shí)際獲得賠償。最后，在賣方于收購(gòu)后繼續(xù)保留部分股權(quán)或繼續(xù)參與公司經(jīng)營(yíng)的情形下，買方的索賠也不利于維持雙方的合作關(guān)系，給并購(gòu)后的整合造成負(fù)面影響，最后損失的仍然是買方。

作為一種避險(xiǎn)工具，并購(gòu)責(zé)任保險(xiǎn)可以有效緩解上述矛盾。并購(gòu)責(zé)任保險(xiǎn)的原理在于將賣方違約的賠償責(zé)任轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司，保險(xiǎn)公司通過自身的財(cái)力和信用向買方提供保障。以最受歡迎的陳述與保證責(zé)任險(xiǎn)為例，根據(jù)通常的保單條款，當(dāng)賣方違反其在并購(gòu)協(xié)議中作出的陳述與保證時(shí)，買方即可獲得保險(xiǎn)公司的賠償而無需向賣方追償。當(dāng)然，保險(xiǎn)公司的理賠與并購(gòu)協(xié)議的違約賠償責(zé)任并不沖突，對(duì)于保險(xiǎn)不能覆蓋的損失（如免賠額以內(nèi)的損失和責(zé)任限額以上的損失），買方仍然可依據(jù)并購(gòu)協(xié)議向賣方追償。

與違約責(zé)任條款相比，并購(gòu)責(zé)任保險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在：其一，可大幅提高賠償額度，增強(qiáng)對(duì)買方的保障；其二，保險(xiǎn)期限可超出賣方承諾的責(zé)任期限，使買方有更充分的時(shí)間發(fā)現(xiàn)瑕疵和尋求補(bǔ)償；其三，買方可直接獲得保險(xiǎn)公司的賠償，無需尋求司法救濟(jì)；其四，通過責(zé)任轉(zhuǎn)嫁，有利于買賣雙方建立和保持良好的關(guān)系，提高交易和整合的成功率。

目前，除了陳述與保證責(zé)任險(xiǎn)以外，國(guó)際市場(chǎng)上可購(gòu)買的并購(gòu)責(zé)任保險(xiǎn)還有稅務(wù)責(zé)任險(xiǎn)、訴訟買斷險(xiǎn)、環(huán)境責(zé)任險(xiǎn)、欺詐性轉(zhuǎn)讓和繼受者責(zé)任險(xiǎn)等。并購(gòu)責(zé)任險(xiǎn)于2010年左右進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)買家可以在國(guó)內(nèi)購(gòu)買適用于境內(nèi)或跨境并購(gòu)的責(zé)任保險(xiǎn)。

第八招：做好文化整合

并購(gòu)只是實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)（并購(gòu)）目標(biāo)的第一步，并購(gòu)后的企業(yè)整合才是產(chǎn)生回報(bào)的關(guān)鍵。文化整合是并購(gòu)整合最難的也是最關(guān)鍵的部分，可決定并購(gòu)的成敗。

企業(yè)文化的概念比較模糊，并沒有統(tǒng)一的定義。我個(gè)人比較認(rèn)可的定義是：企業(yè)文化是指一個(gè)企業(yè)以其價(jià)值體系為主要內(nèi)容的企業(yè)精神、思維方式和行為方式，是企業(yè)全體成員在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過程中形成的一種行為規(guī)范和價(jià)值觀念。企業(yè)文化的邊界也很模糊，可以包括企業(yè)愿景、價(jià)值取向、經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、管理理念、管理制度、評(píng)價(jià)體系甚至著裝風(fēng)格等方面。對(duì)于跨境收購(gòu)而言，企業(yè)文化的差異還可能包括語言、風(fēng)俗、宗教、種族關(guān)系、社會(huì)等級(jí)、意識(shí)形態(tài)等。作為并購(gòu)的主動(dòng)一方，買方應(yīng)在尊重和包容對(duì)方企業(yè)文化的基礎(chǔ)上開展整合，不受節(jié)制的文化優(yōu)越感是文化整合的最大障礙。

大量研究表明，大多數(shù)并購(gòu)的結(jié)果并不盡如人意，而文化整合是成功并購(gòu)的最大挑戰(zhàn)。中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的實(shí)踐情況也印證了這一觀察，由于文化整合不當(dāng)而導(dǎo)致收購(gòu)失敗的案例層出不窮。

上汽收購(gòu)韓國(guó)雙龍汽車案，可以作為典型的失敗案例。2005年，上汽取得雙龍汽車51.33%的股權(quán)，成為后者的絕對(duì)控股股東。然而，4年不到，雙龍汽車即于2009年申請(qǐng)法院接管，上汽正式放棄對(duì)雙龍汽車的經(jīng)營(yíng)權(quán)。2009年2月6日，韓國(guó)法院批準(zhǔn)雙龍汽車的破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)，上汽對(duì)雙龍汽車的收購(gòu)宣告失敗。業(yè)界普遍認(rèn)為，文化上的分歧和沖突是本次失敗的主要原因。雙龍汽車代表的韓國(guó)企業(yè)文化與上汽代表的中國(guó)企業(yè)文化相互認(rèn)同感不高，兩種文化爭(zhēng)奪主導(dǎo)權(quán)，文化融合無從談起，導(dǎo)致技術(shù)和品牌的融合難以推進(jìn)。更糟糕的是，上汽忽視了韓國(guó)的工會(huì)文化。上汽提出的減員增效方案遭到韓方工會(huì)的強(qiáng)勢(shì)抵制，勞資關(guān)系進(jìn)一步惡化。文化上的差異和沖突阻礙了業(yè)務(wù)融合的實(shí)施，最終將雙龍汽車拖入破產(chǎn)的境地，上汽的巨額投資也打了水漂。

幸運(yùn)的是，上汽很快吸取了教訓(xùn)。 2012年，上汽與泰國(guó)正大集團(tuán)簽訂合資協(xié)議，在泰國(guó)組建合資工廠，面向東盟市場(chǎng)生產(chǎn)和銷售上汽集團(tuán)自主品牌MG系列產(chǎn)品，上汽在合資公司持股51%。筆者曾因公到訪該廠，明顯感受到中泰雙方派駐的管理層、不同國(guó)籍的員工之間均相處和諧。文化融合助力了業(yè)績(jī)的提升。目前，合資廠生產(chǎn)的MG汽車已成為泰國(guó)銷量前十的汽車品牌之一，其中的ZS系列更實(shí)現(xiàn)了泰國(guó)B級(jí)SUV銷量第一。

一般而言，企業(yè)的文化整合策略有三種：融合式，即打造區(qū)別于雙方現(xiàn)有文化的全新文化；同化式，一方全盤接受另一方的文化；分隔式，即雙方各自保留原有文化。三種策略并無優(yōu)劣之分，惟須注意的是，文化整合不是目的，而是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)的一種手段，因此，什么時(shí)候融合、用什么方式融合、以多快的速度完成融合、融合到什么深度等，都應(yīng)放到戰(zhàn)略目標(biāo)的大框架下考慮，只有符合并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)的文化融合才有可能是成功的融合。

無論是對(duì)已躋身世界500強(qiáng)的中國(guó)跨國(guó)集團(tuán)，還是對(duì)剛剛走出國(guó)門的中資民營(yíng)企業(yè)來說，海外并購(gòu)都是充滿風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)。挑戰(zhàn)既來自外部環(huán)境，來自交易對(duì)方，也源自中國(guó)買家自身。中國(guó)買家無法左右外部環(huán)境，也難以控制交易對(duì)手，唯有從自身出發(fā)，摸索降低風(fēng)險(xiǎn)、接近成功的路徑。經(jīng)驗(yàn)表明，做好交易目的、對(duì)手情況、盡職調(diào)查、標(biāo)的估值、交易步驟、并購(gòu)計(jì)劃、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁、文化整合等八個(gè)方面的工作，中國(guó)買方可有效提高交易的成功率。