徐斯旸，何 強，李華民

（1.廣東金融學(xué)院金融與投資學(xué)院，廣東 廣州 510521；2.九江銀行景德鎮(zhèn)分行，江西 景德鎮(zhèn) 333000；3. 廣東金融學(xué)院廣東區(qū)域金融政策研究中心，廣東 廣州 510521）

一、引言

科技賦能是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵內(nèi)核，創(chuàng)新能力則是企業(yè)微觀層面、中觀區(qū)域?qū)用娓偁幜δ酥羾艺w層面綜合國力的集中體現(xiàn)。創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的重要戰(zhàn)略支撐，必須將創(chuàng)新擺在國家發(fā)展全局的核心位置。作為微觀經(jīng)濟的主體，科技創(chuàng)新最終需要由企業(yè)落到實處。2008年全球金融危機之后，強勁的市場需求、量化寬松（QE）貨幣政策刺激、企業(yè)收益結(jié)構(gòu)變化等因素，導(dǎo)致中國經(jīng)濟的宏觀杠桿率和微觀企業(yè)杠桿率居高不下。中國統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)顯示，2018年中國宏觀杠桿率（剔除金融部門）為243.8%，其中非金融企業(yè)杠桿率為153.6%。企業(yè)杠桿率過高實際上是債務(wù)負擔過重所引發(fā)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置問題，會增加企業(yè)財務(wù)風險、破產(chǎn)風險，削弱可持續(xù)投資能力，繼而削減企業(yè)創(chuàng)新投入。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心任務(wù)之一是去杠桿，包括宏觀金融去杠桿和企業(yè)去杠桿。但是，企業(yè)創(chuàng)新需要通過財務(wù)杠桿來維系可持續(xù)的資金投入，以保證研發(fā)創(chuàng)新活動的連貫和穩(wěn)定。因此，企業(yè)杠桿率維系及去杠桿程度就成為企業(yè)創(chuàng)新層面的“二律背反”，同時也構(gòu)成企業(yè)財務(wù)杠桿的均衡治理藝術(shù)，亟待政產(chǎn)學(xué)研各界對國內(nèi)外局勢轉(zhuǎn)換及新冠疫情沖擊臨境破局。據(jù)此，本文主要研究如下幾個問題：第一，企業(yè)財務(wù)杠桿對于企業(yè)創(chuàng)新活動而言，其影響幾何？第二，是否存在一個最優(yōu)企業(yè)杠桿率（區(qū)間），既能夠促進企業(yè)創(chuàng)新能力提升，又能有效規(guī)避財務(wù)風險？第三，企業(yè)杠桿的創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)，是否存在生命周期不同階段的異質(zhì)性特征？換言之，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及區(qū)域?qū)賱e是否導(dǎo)致企業(yè)杠桿的創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)的不同？針對上述問題進行回答，對于把握“保持杠桿率促進提升企業(yè)創(chuàng)新能力”與“去杠桿”的度，并解決其二律背反矛盾，頗具宏觀治理方略和微觀企業(yè)發(fā)展策略上的政策蘊含價值。

二、文獻述評、理論準備及假設(shè)推演

（一）已有文獻及述評

學(xué)界尚未對“企業(yè)杠桿—企業(yè)創(chuàng)新”影響效果和機制達成一致觀點。啄食順序論和融資成本論為企業(yè)杠桿促進企業(yè)創(chuàng)新的觀點提供了理論支持， Modigliani和Miller（1963）研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)由于債務(wù)具有稅盾作用，融資方式會影響企業(yè)價值，即企業(yè)杠桿率提高能夠提升企業(yè)價值。Kraus和 Litzenbenger（1973）認為，上市企業(yè)通過尋找股權(quán)成本與債權(quán)成本的平衡點，能夠找到企業(yè)最低代理成本，從而提高企業(yè)研發(fā)投入收益。樂娜（2010）基于中國A股市場的中小企業(yè)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)在適當杠桿率之上，企業(yè)杠桿率與企業(yè)業(yè)績成顯著正相關(guān)。劉一楠（2016）認為，當企業(yè)杠桿率相對較低時，提高企業(yè)杠桿率能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新投入的創(chuàng)新效率，且民營企業(yè)效果更好。錢燕等（2019）基于中國創(chuàng)業(yè)板科技型企業(yè)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)通過內(nèi)源融資與負債融資能夠明顯提升企業(yè)創(chuàng)新效率，股權(quán)融資則相反；企業(yè)在生命周期不同階段的創(chuàng)新效果亦呈現(xiàn)顯著差異性。郭文偉和王文啟（2020）基于大灣區(qū)城市數(shù)據(jù)研究表明，金融集聚可以顯著促進企業(yè)的創(chuàng)新效率，這主要源于金融系統(tǒng)可以為企業(yè)提供資金支持、分散創(chuàng)新風險等途徑。

但也有研究認為，企業(yè)杠桿率提升會抑制企業(yè)創(chuàng)新，其理由是企業(yè)債務(wù)的風控要求與創(chuàng)新高風險特征二者難以兼顧，這是創(chuàng)新企業(yè)必須降低杠桿率的主因。Long和 Malitz（1985）認為，負債融資按時還息特征要求企業(yè)要有穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流以保證企業(yè)具有充足的流動性，然而企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動卻天然具有高風險特質(zhì)。Hadlock和 Pierce （2010）實證結(jié)果表明，企業(yè)高負債率導(dǎo)致其面臨較大的還本付息壓力進而受到更高的融資約束，不得不縮減研發(fā)投入，最終不利于企業(yè)創(chuàng)新活動的開展。李維安（2003）實證結(jié)果表明，企業(yè)杠桿率與企業(yè)績效關(guān)系存在顯著負相關(guān)，籍此推論，企業(yè)高杠桿率抑制了企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。于曉紅和盧相君（2012）從企業(yè)面臨的產(chǎn)業(yè)環(huán)境穩(wěn)定性出發(fā)，發(fā)現(xiàn)當企業(yè)面臨的產(chǎn)業(yè)環(huán)境不斷變化時，企業(yè)資本杠桿率的提高會顯著阻礙企業(yè)創(chuàng)新活動。

基于上述研究成果，需要進一步深入研究予以細節(jié)上的補充與確證：其一，如果改變以往文獻把所考察的企業(yè)樣本置于相同的時間界面的做法，探討處于生命周期不同階段的企業(yè)的杠桿率水平對其技術(shù)創(chuàng)新效率及其傳遞機制，有充分理由預(yù)期得到不同以往的研究結(jié)論；其二，企業(yè)異質(zhì)性理應(yīng)構(gòu)成討論企業(yè)杠桿率水平與創(chuàng)新效率之關(guān)系的對比檢驗要素，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性、所屬區(qū)域、所屬行業(yè)等，其經(jīng)營目標、企業(yè)戰(zhàn)略以及面對的融資條件、營商環(huán)境甚至地理耗散系數(shù)差異，都可能引發(fā)企業(yè)研發(fā)投入以及創(chuàng)新效率的杠桿率水平敏感性（彈性）差別，即企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的異質(zhì)性問題；其三，如果改變當前研究文獻有關(guān)杠桿率水平的“趨高”還是“趨低”的矢量爭論，而更多關(guān)注最優(yōu)杠桿率水平的探究，應(yīng)該是一個新的研究視角選擇。上述問題，可能構(gòu)成本文研究的邊際貢獻。

（二）理論準備及假設(shè)推演

1.企業(yè)杠桿對企業(yè)創(chuàng)新的影響

在融資優(yōu)序理論框架內(nèi)，當企業(yè)面臨融資需求時應(yīng)最先考慮內(nèi)源融資，但是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動存在明顯的外部性、周期長、風險高等特性，需源源不斷地投入大量資金支持，因此研發(fā)創(chuàng)新活動的外部融資依賴性較強。然而，經(jīng)邏輯演繹可知，財務(wù)杠桿對企業(yè)創(chuàng)新具有雙重效應(yīng)：

一方面，適度的財務(wù)杠桿可以在一定程度上降低財務(wù)成本、緩解財務(wù)約束，使企業(yè)有資金空間投向研發(fā)領(lǐng)域，促進企業(yè)提高創(chuàng)新能力。具體而言：第一，與權(quán)益融資相比，債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)優(yōu)勢能夠幫助企業(yè)節(jié)約資金成本，緩釋權(quán)益資本約束，放大財務(wù)杠桿作用，為企業(yè)投入創(chuàng)新研發(fā)提供充足的資金保障，滿足創(chuàng)新活動的持續(xù)性投入（羅能生等，2018）。第二，適度的杠桿能發(fā)揮積極正面的信號傳遞作用，資本結(jié)構(gòu)的信號模型傳遞出高質(zhì)量企業(yè)會采取高杠桿策略的信號效應(yīng)（Ross，1977）。這意味著在信息不對稱環(huán)境下，企業(yè)可以通過高杠桿率向外部投資者釋放高質(zhì)量信號，獲得更多外部投資者青睞，從而得到更多資金投入到企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動中，拓展企業(yè)創(chuàng)新空間。第三，金融中介能夠在一定程度上緩解信息不對稱下的道德風險和逆向選擇（Laeven 和 Valencia，2012），在降低企業(yè)創(chuàng)新外部融資成本的同時，對企業(yè)創(chuàng)新活動進行有效監(jiān)督，引導(dǎo)資金流向優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新項目，從而通過適度財務(wù)杠桿促進創(chuàng)新活動。

另一方面，企業(yè)過度運用財務(wù)杠桿不利于企業(yè)創(chuàng)新。擁有高杠桿企業(yè)將面臨巨大的財務(wù)風險和破產(chǎn)風險，再加上創(chuàng)新活動具有周期長、不確定性強等特點，杠桿過高將對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入造成擠出效應(yīng)，進而抑制企業(yè)創(chuàng)新能力。具體而言：第一，高杠桿率會加重企業(yè)利息負擔，削減企業(yè)支持創(chuàng)新項目的投入力度，研發(fā)活動投入的持續(xù)性難以得到保障，尤其在經(jīng)濟下行期間，企業(yè)抵質(zhì)押資產(chǎn)大幅貶值造成的資產(chǎn)負債表惡化將產(chǎn)生融資約束，抑制創(chuàng)新投入與產(chǎn)出。第二，高杠桿率會增加企業(yè)破產(chǎn)風險，對企業(yè)融資信譽產(chǎn)生負面影響，破產(chǎn)壓力會迫使管理層更傾向于將營運資本用于償債，削減風險較高的創(chuàng)新研發(fā)活動，導(dǎo)致面向創(chuàng)新的激勵結(jié)構(gòu)扭曲，財務(wù)困境惡性循環(huán)最終導(dǎo)致創(chuàng)新活動難以達到預(yù)期效果。第三，高杠桿率會加劇股東和管理層之間的委托代理問題。與投入大量資金在有益于企業(yè)長足發(fā)展但風險高周期長的創(chuàng)新研發(fā)活動相比，管理層可能更加樂意選擇周期短、回報快、風險較低的項目，特別在企業(yè)高負債狀態(tài)下，研發(fā)失敗會導(dǎo)致管理層聲譽受損，因此作為擁有企業(yè)項目決策權(quán)的管理層，有動機減少創(chuàng)新投入。

綜合上述文獻基礎(chǔ)和理論演繹可知，企業(yè)希望借助資本杠桿提升創(chuàng)新能力，其創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)可能因杠桿高低不同而存在差異。企業(yè)通過債務(wù)融資確實可以獲得充足的現(xiàn)金流，營造穩(wěn)定的研發(fā)環(huán)境，推動企業(yè)創(chuàng)新，然而過高的負債水平會明顯增加企業(yè)破產(chǎn)風險和財務(wù)風險，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新活動。基于此，提出本文的第一個研究假設(shè)：

H1：企業(yè)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新之間存在非線性關(guān)系，企業(yè)杠桿與企業(yè)研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出之間存在先促進后抑制的“倒U型”關(guān)系。

2.企業(yè)杠桿對企業(yè)創(chuàng)新影響的異質(zhì)性

另外，企業(yè)杠桿的創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)可能受到其他的因素制約。第一，根據(jù)企業(yè)成長周期理論，處于生命周期的不同階段時，企業(yè)對資金需求明顯不同，融資偏好、融資結(jié)構(gòu)會存在顯著差異（王小燕等，2019）。那么，一個值得研究的問題是：企業(yè)杠桿率水平對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響是否因企業(yè)生命周期階段變化而存在差異？第二，產(chǎn)權(quán)屬性可能會成為影響變量，導(dǎo)致企業(yè)杠桿的創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)存在異質(zhì)性，如此該項研究則存在促進民營經(jīng)濟發(fā)展的政策蘊含。第三，不同區(qū)域間存在經(jīng)濟發(fā)展水平、發(fā)展模式、政策支持、文化制度等差異，意味著不同區(qū)域環(huán)境下的企業(yè)杠桿率水平與企業(yè)創(chuàng)新活動之間關(guān)系與整體水平比照可能存在“平均”悖論，有待進行區(qū)域異質(zhì)性研究。實證研究需要充分考慮異質(zhì)性影響，以期為我國結(jié)構(gòu)性去杠桿提供經(jīng)驗證據(jù)。基于此，提出本文的第二個研究假設(shè)：

H2：企業(yè)的生命周期階段、產(chǎn)權(quán)屬性、區(qū)域分布等，會導(dǎo)致企業(yè)杠桿的創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)存在異質(zhì)性。

三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定

本文以2010-2019年中國A股非金融類上市公司為研究樣本，研究企業(yè)杠桿對企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動效應(yīng)?？紤]到企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新可能存在“倒U型”或“U型”關(guān)系，本文將企業(yè)杠桿率及杠桿率的二次項同時納入回歸模型分析。同時，考慮到企業(yè)杠桿率對技術(shù)創(chuàng)新的影響可能存在滯后效應(yīng)，在回歸分析中將杠桿率（lev）滯后一期。根據(jù)以上條件交代，構(gòu)建如下模型：

式（1）、式（2）分別是企業(yè)杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新投入、產(chǎn)出影響的方程。iniit、inoit分別代表在第t年i企業(yè)的創(chuàng)新投入值和創(chuàng)新產(chǎn)出值、第t年i企業(yè)的財務(wù)杠桿率，X是影響企業(yè)創(chuàng)新的多個其他因素共同構(gòu)成的控制變量，Iid、Ryear分別代表個體固定效應(yīng)以及時間固定效應(yīng)，εit為隨機誤差。

（二）變量選擇

1.被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新。從兩個層面測度企業(yè)創(chuàng)新：一是創(chuàng)新投入（lnini），包括前期調(diào)查研究費用、中期研發(fā)投入以及后期創(chuàng)新檢測和生產(chǎn)資金的投入，還有企業(yè)設(shè)備的投入、人員薪酬支付。借鑒潘越等（2015）的研究，本文以企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新支出額作為衡量企業(yè)創(chuàng)新投入指標。二是創(chuàng)新產(chǎn)出（ino），指的是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的成果。學(xué)術(shù)界多使用商標數(shù)量、技術(shù)市場成交額、專利申請或者授權(quán)數(shù)、新產(chǎn)品價值、無形資產(chǎn)增量等指標進行衡量。會計準則明確規(guī)定專利權(quán)和非專利技術(shù)構(gòu)成企業(yè)的無形資產(chǎn)，相對于其他指標而言，無形資產(chǎn)更能反映企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平。籍此，借鑒鞠曉生等（2013）的研究，本文選擇將無形資產(chǎn)凈額與期末總資產(chǎn)的比值，作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出測度指標。

2.核心解釋變量：企業(yè)杠桿率（lev）。企業(yè)杠桿率屬于微觀層面概念，已有研究文獻關(guān)于杠桿率的衡量方式有很多種，從企業(yè)總資產(chǎn)和負債規(guī)模角度衡量，杠桿率=總負債/總資產(chǎn)；從債務(wù)的有形資產(chǎn)視角衡量，杠桿率=總負債/有形資產(chǎn)；從所有者權(quán)益角度選取指標衡量，企業(yè)杠桿率=總資產(chǎn)/所有者權(quán)益等等，不一而足。相對于其他衡量指標而言，總負債與企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模作為衡量杠桿率的指標，更加貼合企業(yè)財務(wù)制度以及企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置。因此，參照紀敏等（2017）的研究，本文把企業(yè)總負債與總資產(chǎn)的比重作為本文核心變量指標，即杠桿率=總負債/總資產(chǎn)。

3.企業(yè)生命周期（circle）。關(guān)于企業(yè)生命周期的衡量，現(xiàn)有文獻主要使用以下三種方法：財務(wù)指標綜合法、單一變量分析法①該方法主要根據(jù)不同企業(yè)的年齡或者規(guī)模來區(qū)分。和現(xiàn)金流模式法。吳非等（2017）運用企業(yè)經(jīng)營、籌資、投資等三類現(xiàn)金流凈額的正負符號來反映企業(yè)生命周期的不同階段特征，包括企業(yè)成長速度、經(jīng)營狀況、盈利能力、經(jīng)營風險等，這可避免對不同企業(yè)的生命周期分析訴諸于主觀假設(shè)，使得主觀性更低，實際可操性也更強。因此，本文使用現(xiàn)金流模式法來區(qū)分不同企業(yè)生命周期階段，并將上市企業(yè)劃分為初創(chuàng)期、成熟期、衰退期三個階段。具體劃分方法見表1。

表1 企業(yè)不同生命周期現(xiàn)金流組合情況

4.控制變量。參考現(xiàn)有文獻將可能影響企業(yè)創(chuàng)新的其他變量納入模型，包括股權(quán)集中度（crs，專指第一大股東集中度）、審計意見（opin，標準無保留意見為1，否則為0）、企業(yè)成立年數(shù)（age）、凈利潤增長率（pro）、資本密集度（density=總資產(chǎn)/營業(yè)收入）、企業(yè)成長性（gro）、營運能力（turn）、固定資產(chǎn)比率（fix）等。

（三）數(shù)據(jù)說明與描述性統(tǒng)計

選取2010-2019年滬深A(yù)股非金融類上市公司數(shù)據(jù)為樣本，并做如下數(shù)據(jù)處理：①剔除金融類上市公司；②為保證數(shù)據(jù)連續(xù)性，僅保留有10年數(shù)據(jù)以上的公司樣本；③剔除上市期間財務(wù)狀況出現(xiàn)異常導(dǎo)致總資產(chǎn)規(guī)模小于0或者低于無形資產(chǎn)的公司樣本；④剔除帶有ST以及ST*等有退市風險的企業(yè)；⑤剔除2010年以后上市的公司樣本。經(jīng)篩選剔除后，最終得到2010-2019年共18997個樣本觀測值，借助Winsor命令對數(shù)據(jù)縮尾處理（1%和99%分位數(shù)）。由于本文凈利潤增長率離群值較多，所以借助Winsor2對其進行5%縮尾處理。本文所有關(guān)于企業(yè)層面的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表2展示本文所有變量數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計。通過數(shù)據(jù)梳理可知，樣本企業(yè)創(chuàng)新投入的平均值為1485.61（對數(shù)值為17.73），創(chuàng)新投入以研發(fā)支出額表示。創(chuàng)新產(chǎn)出等于企業(yè)的無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值，其平均值為4.52%，此數(shù)值越大表明企業(yè)無形資產(chǎn)越多，也表明其研發(fā)創(chuàng)新能力更強。另外通過分析樣本可知，企業(yè)的平均杠桿率水平為39.1%。

表2 描述性統(tǒng)計

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）基準回歸：企業(yè)杠桿率的企業(yè)創(chuàng)新效應(yīng)的基本描述

表3回歸結(jié)果中，列（1）的Lev在1%顯著性水平下顯著為正，Lev2在5%顯著性水平下顯著為負；列（2）的Lev-1在5%顯著性水平下顯著為正，Lev2-1在1%顯著性水平下顯著為負，表明企業(yè)杠桿率與研發(fā)創(chuàng)新投入以及創(chuàng)新產(chǎn)出之間的“倒U型”關(guān)系。可能的解釋是，在企業(yè)杠桿率水平還比較低的時候，企業(yè)由于資金流不充裕，難以大量投入研發(fā)活動，其破產(chǎn)風險以及財務(wù)風險也比較小。一旦企業(yè)能通過負債融資充分發(fā)揮稅盾效應(yīng)，再加上財務(wù)杠桿放大作用，企業(yè)將更多資金投入研發(fā)創(chuàng)新活動。然而，當企業(yè)資本杠桿率繼續(xù)加高時，企業(yè)財務(wù)風險和破產(chǎn)風險大幅提升，委托代理問題加劇，管理層更關(guān)注企業(yè)即期目標，從而減少周期長、風險高、不確定性大的創(chuàng)新活動研發(fā)資金投入。

表3 基準回歸結(jié)果

進一步計算，企業(yè)杠桿率的拐點值分別為38.37%和58.33%，其含義在于，當企業(yè)杠桿率小于38.37%時，企業(yè)杠桿率提高，其研發(fā)創(chuàng)新投入、研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出等同方向增加；當杠桿率大于38.37%且不超過58.33%，企業(yè)杠桿率提高，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出同方向增加，但研發(fā)創(chuàng)新投入沒有確定變動方向；當企業(yè)杠桿水平超過58.33%時，創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出雙雙進入背向趨勢。

觀察控制變量的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)的發(fā)展壯大、營運能力的增強、資本密集度的提高以及固定資產(chǎn)比率的提升，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營管理各個方面都趨于完善，創(chuàng)新投入有所增加。與未取得標準無保留意見的企業(yè)相比，取得標準無保留意見的企業(yè)，伴隨上述控制變量的改善，其創(chuàng)新投入明顯有所提升。良好的盈利能力、營運能力提高、固定資產(chǎn)比率的提升和資本密集度的提高等，是企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增加的同趨勢條件。

（二）內(nèi)生性問題檢驗

為了緩解可能存在的變量遺漏、解釋變量與被解釋變量之間的反向因果問題以及數(shù)據(jù)測量甚至“粉飾”誤差等導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文通過使用兩階段最小二乘法進行重新估計。

在工具變量的選擇上，應(yīng)與企業(yè)杠桿率高度相關(guān)但又與影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新不可觀測因素不相關(guān)。借鑒王玉澤等（2019）的研究，本文使用各個省（市、區(qū)）所有企業(yè)杠桿率均值作為樣本企業(yè)杠桿率的工具變量。一方面，一個地區(qū)所有企業(yè)杠桿率平均水平反映的是此地區(qū)宏觀負債以及地方政策支持等情況，與單個企業(yè)的杠桿率相關(guān)，滿足相關(guān)性假設(shè)；另一方面，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動由本企業(yè)發(fā)展策略、財務(wù)狀況等因素決定，與一個地區(qū)的平均杠桿率水平無關(guān)，滿足外生性假設(shè)。

對于企業(yè)創(chuàng)新投入的模型（1），本文將各?。ㄊ?、區(qū)）所有企業(yè)杠桿率的平均值lev_aver及二次項lev22作為杠桿率lev與二次項lev2的工具變量進行兩階段最小二乘法進行重新估計。表4列（1）、列（2）是工具變量lev_aver、lev22對企業(yè)杠桿率的回歸結(jié)果，可以看出工具變量lev_aver與企業(yè)杠桿率lev高度相關(guān)，由此排除了工具變量弱問題；觀察列（3）可知，本文在克服了杠桿率lev與企業(yè)創(chuàng)新投入lnini的內(nèi)生問題后，企業(yè)杠桿率與研發(fā)創(chuàng)新投入始終都是“倒U型”關(guān)系，結(jié)論與前文分析一致。

對于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的模型（2），本文將各?。ㄊ?、自治區(qū)）所有企業(yè)滯后一期杠桿率的平均值lev_aver-1及二次項lev22-1作為滯后一期杠桿率lev和二次項lev2的工具變量進行兩階段最小二乘法重新估計。表4列（4）、列（5）是工具變量lev_aver-1、lev22-1對企業(yè)滯后一期杠桿率回歸結(jié)果，可以看出工具變量lev_aver-1與企業(yè)杠桿率lev-1高度相關(guān)，因此排除了工具變量弱的問題；觀察列（6）可知，本文在克服了杠桿率lev與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出ino的內(nèi)生問題后，企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出始終呈“倒U型”關(guān)系，結(jié)論與前文的分析一致。

表4 內(nèi)生性檢驗結(jié)果

五、異質(zhì)性檢驗

（一）基于生命周期階段分組的異質(zhì)性檢驗

本文根據(jù)生命周期不同階段特征對企業(yè)樣本進行分組回歸。根據(jù)表5列（1）、列（4）的回歸結(jié)果可知，在初創(chuàng)時期，企業(yè)杠桿率的提升沒有促進創(chuàng)新投入增加，也沒有促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增加；而分別比對列（2）和列（5）、列（3）和列（6）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)杠桿率提升不僅顯著促進了企業(yè)創(chuàng)新投入，也顯著增加了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。其原因在于，處于初創(chuàng)期的企業(yè)，剛成立不久，企業(yè)經(jīng)營風險尚高，融資能力差，更加關(guān)心生存問題。在這種情況下，企業(yè)目標相對短視，多關(guān)注短期內(nèi)能為企業(yè)帶來豐厚回報的項目，其債務(wù)杠桿水平、創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新能力皆處于低水平。而處于成熟期的企業(yè)，有意愿通過創(chuàng)新活動和提升創(chuàng)新能力在激烈競爭市場環(huán)境中穩(wěn)固企業(yè)地位，因此其一旦有機會獲取負債融資，就會將更多資金投入未來具有高收益且有利于企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的創(chuàng)新研發(fā)活動中，并通過企業(yè)負債融資的杠桿放大效應(yīng)、稅盾效應(yīng)、信號傳遞效應(yīng)等促進企業(yè)創(chuàng)新能力的提高。

表5 基于企業(yè)生命周期分組的異質(zhì)性檢驗結(jié)果

值得關(guān)注的是，本文對處于衰退階段的企業(yè)樣本的實證分析結(jié)果，出現(xiàn)了與主流觀點相悖的結(jié)論。在這個階段，企業(yè)杠桿率提升改善了企業(yè)創(chuàng)新投入狀況，也促進了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加，表現(xiàn)出衰退期階段反向翹尾特征。但該翹尾現(xiàn)象并不改變企業(yè)全生命周期過程中的企業(yè)杠桿創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)的整體“倒U型”關(guān)系。對此，可能的解釋是，處于衰退期階段的企業(yè)有穩(wěn)定可觀的產(chǎn)品市場規(guī)模、豐富的管理經(jīng)驗以及持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力，當企業(yè)管理層意識到企業(yè)處于生命周期的衰退階段，其市場力量、行業(yè)地位已在加速下降，為此企業(yè)管理層的冒險精神可能會增加，創(chuàng)新意愿也會隨之增強，企業(yè)想通過創(chuàng)新的手段來搶占市場份額，努力恢復(fù)其市場地位。市場中不乏這類企業(yè)，諾基亞就是其中典型的案例。

（二）基于區(qū)域分組的異質(zhì)性檢驗

以經(jīng)濟區(qū)為常規(guī)依據(jù)，將樣本公司注冊地分為東部、中部、西部三個地區(qū)。因為存在經(jīng)濟發(fā)展水平、政策支持力度、人文環(huán)境、融資約束以及營商環(huán)境等因素差異，企業(yè)負債融資對其技術(shù)創(chuàng)新能力的影響可能有所不同。通過分析表6回歸結(jié)果可知，東部和中部地區(qū)的企業(yè)通過負債融資方式，顯著促進企業(yè)創(chuàng)新的投入以及產(chǎn)出，且東部地區(qū)企業(yè)杠桿率水平與企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出之間均呈“倒U型”關(guān)系，中部地區(qū)的企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新投入呈“倒U型”關(guān)系，但與創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系不確定，西部地區(qū)企業(yè)的負債融資沒有呈現(xiàn)出企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動的增進效果。

表6 基于區(qū)域分組的異質(zhì)性檢驗結(jié)果

進一步分析可知，相較西部地區(qū)，由于經(jīng)濟發(fā)展水平、金融環(huán)境和創(chuàng)新環(huán)境差異，東部和中部地區(qū)企業(yè)更容易得到融資，企業(yè)能夠用相對較低的融資成本獲取資金。在委托代理框架下，債權(quán)人、外部機構(gòu)投資者特別是戰(zhàn)略投資者會監(jiān)督企業(yè)投資行為選擇，并引導(dǎo)企業(yè)管理層重視研發(fā)創(chuàng)新活動，使得外部融資有可能改善企業(yè)創(chuàng)新能力。西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平較低，企業(yè)債務(wù)融資約束強，融資成本也相對較高，再加上人才匱乏，種種因素導(dǎo)致西部企業(yè)較難通過提高負債融資水平來提增創(chuàng)新投入以及創(chuàng)新產(chǎn)出。

（三）基于產(chǎn)權(quán)屬性分組的異質(zhì)性檢驗

我國經(jīng)濟的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出民營企業(yè)和國有企業(yè)并存的二元結(jié)構(gòu)特征。產(chǎn)權(quán)屬性差異導(dǎo)致不同性質(zhì)的企業(yè)面對的政策支持、信貸環(huán)境和融資約束的異質(zhì)性明顯。因此，有必要從產(chǎn)權(quán)屬性考察不同組別的企業(yè)杠桿率對于創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)的異質(zhì)性問題。分組樣本回歸檢驗結(jié)果見表7。分析可知，在杠桿率提升情況下，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，均促進企業(yè)創(chuàng)新投入增加，皆呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系。民營企業(yè)適當提升杠桿率能夠促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出增加，且呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系，但國有企業(yè)的杠桿率水平提增對于創(chuàng)新產(chǎn)出改善狀況關(guān)系不確定。可能的解釋是，國有企業(yè)自身資源稟賦豐裕，能夠憑借其天然優(yōu)勢獲取更多資源，面臨的融資約束也更低。本文數(shù)據(jù)以2010年為起點，此節(jié)點以來的國有企業(yè)杠桿率水平持續(xù)偏高、變化不明顯，以至于其創(chuàng)新產(chǎn)出與杠桿率水平的相關(guān)性不顯著。相反，民營企業(yè)一方面處于不進則退的市場激烈競爭環(huán)境中，疊加高企不下的資金成本，對于創(chuàng)新效率和創(chuàng)新效益的追求相對更加強烈，民營企業(yè)融資杠桿率提升帶來顯著的創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)。

表7 基于產(chǎn)權(quán)屬性分組的異質(zhì)性檢驗結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

本文以2010-2019年中國A股非金融類上市企業(yè)為研究樣本，實證分析企業(yè)杠桿對于企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動效應(yīng)，并通過分組樣本回歸生命周期不同階段特征、產(chǎn)權(quán)屬性、區(qū)域差異的異質(zhì)性。研究結(jié)果顯示：第一，企業(yè)杠桿對企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著的驅(qū)動效應(yīng)，并呈現(xiàn)出不同階段的“倒U型”關(guān)系。第二，企業(yè)處于生命周期的不同階段時，企業(yè)杠桿對企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動效應(yīng)存在顯著差異，這種效應(yīng)主要體現(xiàn)于成熟期和衰退期企業(yè)。第三，無論國有企業(yè)還是民營企業(yè)，企業(yè)杠桿率水平變化皆引發(fā)創(chuàng)新投入的顯著變化，但在影響創(chuàng)新產(chǎn)出變化方面，民營企業(yè)更加顯著。第四，企業(yè)杠桿率上升能顯著增強東部、中部地區(qū)企業(yè)的創(chuàng)新能力，但對西部地區(qū)企業(yè)的影響不明顯。

上述研究結(jié)論的政策啟示是：第一，并非所有類型企業(yè)都需要降低杠桿率水平。就創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)目標而言，應(yīng)區(qū)別對待不同類別企業(yè)，改變其企業(yè)融資渠道結(jié)構(gòu)，降低部分企業(yè)的杠桿率水平，以保證企業(yè)創(chuàng)新活動的可持續(xù)性。第二，應(yīng)推行結(jié)構(gòu)化去杠桿政策。針對企業(yè)的不同生命周期階段、產(chǎn)權(quán)屬性、區(qū)域差別等異質(zhì)性特征，結(jié)合創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)，審慎推行企業(yè)去杠桿政策。