陳坤

摘? ?要：近年來，資本市場涌現(xiàn)了不少PE機構控股上市公司的案例，這說明PE機構在投資策略和經(jīng)營理念上開始了新的探索，PE控股型投資模式已引起社會的高度關注。以高特佳投資擔當博雅生物IPO主角為例，分析了高特佳投資控股博雅生物的動機與效果。研究發(fā)現(xiàn)，分享行業(yè)成長紅利、獲得上市公司投融資資本運作平臺、推動IPO的快速實現(xiàn)是高特佳投資控股博雅生物的主要動因。 與傳統(tǒng)PE參股型投資相比，PE控股型投資模式給高特佳投資在產(chǎn)業(yè)端和資本端帶來了諸多激勵效應，產(chǎn)融“聯(lián)動”模式使博雅生物績效、市值都得到了大幅提升。與此同時，PE控股型投資也誘發(fā)了博雅生物的盈余管理行為。整體來說，PE控股型投資提升了標的企業(yè)的價值。當前PE機構未必要照搬歐美資本市場的經(jīng)驗，應基于我國私募股權投資現(xiàn)狀尋找適合的投資策略，同時相關部門也應完善私募股權投資基金運作辦法，以便更好地發(fā)揮PE機構的激勵效應。

關? 鍵? 詞：私募股權投資;PE控股型投資;盈余管理;公司治理

中圖分類號：F830? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ?文章編號：2096-2517（2021）03-0059-11

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.03.005

一、引言

近年來，隨著利好政策的出臺，私募股權投資（Private Equity，簡稱“PE”）數(shù)量和規(guī)模創(chuàng)新高，由此也催生了PE機構投資策略的創(chuàng)新，PE控股型投資成為A股市場新現(xiàn)象。 根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫資料顯示，2017年以來先有高瓴資本主導百麗國際私有化退市后成為百麗國際新任大股東，深創(chuàng)投“抱養(yǎng)”中新賽克（002912.SZ）將其推向資本市場，基石資本收購聚隆科技（300475.SZ），再到近期的高瓴資本接手格力電器（000651.SZ）控股權，這種以收購標的公司控制權而后將其推向資本市場的投資方式被業(yè)內(nèi)稱為“PE控股型投資”。此種投資模式與傳統(tǒng)的PE參股投資有何不同， 其行為動機何在？會對標的企業(yè)帶來何種效果？具體通過什么方式影響公司？以上均是亟待回答的問題。但是，學術界針對PE控股型投資的研究較少，PE控股型投資的動因及其帶來的效果尚未引起學者們的關注。

本文采用單一案例研究法，以深圳市高特佳投資集團有限公司（以下簡稱“高特佳投資”）主導博雅生物制藥集團股份有限公司（股票代碼：300294.SZ，以下簡稱“博雅生物”）上市事件為研究對象，分析控股型投資的動因及對標的公司的影響。選擇該樣本主要是基于以下原因：第一，考慮到目前A股市場中PE控股上市公司不足20家， 高特佳投資控股博雅生物是國內(nèi)最早一家PE主導IPO并順利完成發(fā)行上市的案例，通過分析該案例可以更好地理解PE控股型投資的行為邏輯及效果; 第二，作者曾有幸跟隨機構投資者調研過博雅生物并收集了較為豐富的一手資料，同時也對博雅生物上市過程直觀了解;第三，博雅生物作為一家上市公眾公司， 其公告和行業(yè)媒體披露的消息較為完備，能夠和本文搜集的一手資料相互印證，使之形成可行的“三角驗證”。文中的資料及數(shù)據(jù)來源于深度訪談、巨潮資訊網(wǎng)、新浪財經(jīng)、深圳證券交易所以及WIND數(shù)據(jù)庫。

本文可能的邊際貢獻在于：由于我國私募股權投資發(fā)展較晚，在投資策略、盈利模式選擇上較為單一， 即IPO前參股，IPO后積極通過二級市場減持退出。本文通過案例研究發(fā)現(xiàn)，PE控股非上市公司對其進行產(chǎn)業(yè)運作，待實現(xiàn)首發(fā)上市目標后通過長期持有股份對其進行資本運作能獲得更長遠的利益，為私募股權投資對企業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)濟效果補充了新的論據(jù)。 同時也為PE機構盈利模式創(chuàng)新、投后管理提供了新的視角。

二、文獻綜述

自美聯(lián)儲的三位學者George、Nellie、Stephen首開私募股權投資理論的研究先河，私募股權投資基金便在美國得到了快速發(fā)展，其后迅速擴展到歐洲大陸和亞洲地區(qū)?？傮w來說，PE機構主要以參股形式投資成長資本和Pre-IPO階段的企業(yè)，待它們上市后通過出售股票方式退出以實現(xiàn)資本利得，因而有關私募股權投資研究的文獻也就圍繞參股型投資展開論述了。

有關私募股權投資影響公司治理的研究中，朱鴻偉等（2014）、王會娟等（2014）、李越冬等（2019）認為，私募股權投資入股目標公司，不僅可以起到優(yōu)化被投資企業(yè)股權結構的作用，還能改善標的公司的資本結構， 促進現(xiàn)金股利的分配力度，抑制內(nèi)部控制缺陷[1-3]?？梢哉f，私募股權投資積極的管理態(tài)度和專業(yè)的管理能力對公司治理水平的提高至關重要。與前述觀點相對立的有，靳明等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，由于中小企業(yè)在管理實踐中更多強調創(chuàng)始人意志，因而給私募股權行使治理監(jiān)督權帶來了諸多不便，所以被投資企業(yè)的公司治理水平并沒有因私募投資介入而得到改善[4]。進一步來說，為了實現(xiàn)IPO溢價退出的目的，PE機構在標的企業(yè)市場化期間會表現(xiàn)出弱勢監(jiān)督作用，甚至在一定程度上充當了被投資公司IPO虛假信息制作的“幫手”[5]。此外，潘攀等（2019）研究表明，為了謀取自身利益，私募股權投資會鼓動上市公司少分配現(xiàn)金股利，將剩余的自由現(xiàn)金流用于盲目投資，進而會損害中小股東利益，增加代理成本[6]。

有關私募股權投資影響公司創(chuàng)新能力的研究中，部分學者認為，私募股權常會派駐對市場趨勢有獨特見解的董事參與被投資企業(yè)重大項目決策，輔助標的公司制定和執(zhí)行更為可行的研發(fā)創(chuàng)新戰(zhàn)略，其結果就是公司IPO前，風險資本幫助標的企業(yè)優(yōu)化了創(chuàng)新流程，加速了技術成果的轉化，而創(chuàng)新能力的提高又推動公司IPO后獲得更好的市場業(yè)績表現(xiàn)，因此私募股權投資的入股提升了公司創(chuàng)新能力[7]。而溫軍等（2018）認為，私募股權投資會降低我國中小企業(yè)的創(chuàng)新能力。究其原因是私募股權投資機構會對被投資企業(yè)進行創(chuàng)意掠奪，即PE會將標的公司的創(chuàng)新思想或創(chuàng)新資產(chǎn)直接輸送或出售至其關聯(lián)方，進而造成被投資方不得不花費更多精力或資源在規(guī)避前述風險，而不是創(chuàng)新技術方面[8]。董建衛(wèi)等（2019）還發(fā)現(xiàn)，私募股權機構之間的聯(lián)合投資行為將不可避免地造成被投資方的關鍵信息泄露，會導致公司創(chuàng)新產(chǎn)出嚴重受阻[9]。進一步研究發(fā)現(xiàn)，私募股權對被投資公司創(chuàng)新能力的影響并非源自增值效應，而是篩選作用[10]。也就是說，正是專利信號功能的存在，才使得私募股權入股被投資企業(yè)，公司創(chuàng)新能力的提高僅源自管理層自身[11]。

有關私募股權投資影響公司盈余管理的研究中，多數(shù)研究結論顯示私募股權投資會加劇被投資企業(yè)的盈余管理行為。蔡寧（2015）研究了私募股權投資“逐名”動機對被投資企業(yè)會計信息質量的影響，發(fā)現(xiàn)基于順利上市和減持目的，私募股權投資會在公司IPO前后增大盈余管理力度[12]。秦珞涵等（2016） 研究了私募股權投資入股后對我國上市公司盈余管理行為的影響。 結果表明，私募股權投資介入明顯增加了被投資企業(yè)的盈余管理額度，并且這種盈余管理的手段更加隱蔽[13]。王會娟等（2019）的研究進一步證實了該結論，同時發(fā)現(xiàn)盈余管理活動在被投資企業(yè)上市后兩年更加頻繁[14]。少量文獻持相反觀點，如余怒濤等（2017）發(fā)現(xiàn)，持股比例較高的私募股權機構會從被投資企業(yè)較長期的戰(zhàn)略愿景出發(fā)，發(fā)揮應有的治理功能，從而能約束上市公司管理層的自利行為， 提高會計信息披露的質量， 抑制其盈余管理程度[15]。李璐等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合投資模式下私募股權投資更能幫助被投資企業(yè)選擇符合行業(yè)特征的會計政策和會計估計，進而能提高其會計信息質量的可比性[16]。

綜上所述，學者們針對私募股權投資對公司治理、 企業(yè)創(chuàng)新和盈余管理的影響分別進行了研究，但結論莫衷一是，且尚未有文獻基于PE控股特殊情境下考察私募股權投資的動因及效果。進一步來說， 私募股權投資的作用可能依存于具體的情境，即股權結構的異質性會對企業(yè)價值產(chǎn)生不同的影響。因此，本文嘗試以高特佳投資主導博雅生物IPO為研究對象，在分析私募股權控股型投資動因的基礎上，進一步研究其帶來的激勵效應和對企業(yè)價值的影響， 試圖將PE控股型投資納入研究體系，以期豐富PE控股型投資的文獻。

三、案例概況

（一）案例背景

2007年12月，高特佳投資宣告與江西新興生物科技發(fā)展有限公司（簡稱“新興生物”）和南昌合瑞實業(yè)有限責任公司（簡稱“南昌合瑞”）分別簽署股權轉讓協(xié)議， 協(xié)議約定高特佳投資以1678.8萬元受讓新興生物持有博雅生物14.99%的股份，南昌合瑞將其持有博雅生物70.01%的股份以7841.12萬元轉讓至高特佳投資。 本次交易事項完成后，高特佳投資持有博雅生物85%的股份，為公司控股股東。2012年3月，博雅生物于A股上市交易①。放眼國內(nèi)整個PE行業(yè)，以謀取控股權為目標去并購一家公司而后將其推向資本市場的案例幾乎沒有，高特佳投資控股博雅生物開創(chuàng)了PE行業(yè)控股型投資的先河。

（二）相關方介紹

1.高特佳投資

高特佳投資于2001年3月在深圳市場監(jiān)督管理局登記注冊成立， 現(xiàn)注冊資本資金為28 320萬元，其業(yè)務涵蓋并購、PE、VC、天使等全階段投資，是一家從事于醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略型投資的私募股權投資機構。截至2019年底，高特佳投資管理資產(chǎn)規(guī)模超200億元，醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)基金26支，先后投資了140余家企業(yè)，其中博雅生物（300294.SZ）、邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）、熱景生物（688068.SH）、復宏漢霖（02696.HK）、維亞生物（01873.HK）等15家公司已首發(fā)上市。作為業(yè)內(nèi)專注于健康產(chǎn)業(yè)的私募股權投資機構， 自2013年開始高特佳投資連續(xù)7年獲得中國醫(yī)療健康領域投資機構20強。同時，高特佳投資憑借其自身的投資案例、 可投資本力量、綜合回報等方面8次榮膺中國創(chuàng)業(yè)投資機構50強，成為屹立于榜單的“常青樹”。

2.博雅生物

博雅生物的前身為江西博雅生物制藥股份有限公司，成立于1993年11月，注冊資本金為43 332.4863萬元，2012年3月在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市，股票代碼為300294。博雅生物屬于醫(yī)藥制藥業(yè)，是一家以血液制品為主，集化學藥、原料藥等為一體的國家高新技術企業(yè)，設有博士后創(chuàng)新實踐基地和院士科研工作站，其主營產(chǎn)品纖維蛋白原市場份額和收得率在國內(nèi)市場中占據(jù)“領頭羊”地位。截至2020年三季度報公示日，博雅生物總股本為433 324 863股， 高特佳投資直接或間接持股比例為31.91%，為博雅生物實際控制人。

四、 高特佳投資控股博雅生物的動因

通常情況下， 以參股形式投資擬上市公司是PE機構的首選。然而，高特佳投資卻采取了控股型投資方式，本文認為存在如下動因。

（一）分享行業(yè)成長紅利

血液制品能在諸如大手術、免疫缺陷病和血友病等多種疾病治療和預防上發(fā)揮不可替代的功效，所以被視作國家戰(zhàn)略性資源。 但因病毒傳染性，國家對其安全性監(jiān)管格外嚴格。一方面，自《關于禁止進口Ⅷ因子制劑等血液制品的通告》《國務院辦公廳關于印發(fā)中國遏制與防治艾滋病行動計劃》《單采血漿站管理辦法》等文件陸續(xù)出臺后，國家陸續(xù)關閉了大量不合規(guī)的血漿站，同時不再批準企業(yè)進入此行業(yè)，并且要求生產(chǎn)產(chǎn)品少于6種的公司不得新建血漿站，血制品企業(yè)與單采漿站必須采取母子公司體制，這在一定程度上造成了血液制品供給端的稀缺性。另一方面，血液制品的行業(yè)屬性決定生產(chǎn)的品種越多樣，其血漿利用率就越高，單位產(chǎn)品攤薄的成本越低。當二者相結合時，生產(chǎn)規(guī)模越大的企業(yè)越能發(fā)揮協(xié)同效應，行業(yè)走向集中成為一種趨勢， 此時規(guī)模企業(yè)能夠分享壟斷利潤。還有一點，相較于國際市場，我國企業(yè)無論是在漿站數(shù)量，還是采漿總額上抑或是每千人采漿方面都存在相當大的差距。若比照歐洲與北美國家血液制品人均用量， 我國血液制品市場份額仍有很大提升空間，業(yè)績增長可期。此外，控股前的博雅生物生產(chǎn)技術與華蘭生物、天壇生物、上海萊士均處于行業(yè)領先水平，為血液制品行業(yè)明星企業(yè)，銷售凈利潤率超過30%。由此可知，廣闊的市場空間以及明朗的業(yè)績增長預期是高特佳投資此次控股博雅生物的動因之一。

（二）獲得資本運作平臺以完善醫(yī)療產(chǎn)業(yè)布局，拓展業(yè)務體系

中國情境下，PE機構很難通過首發(fā)上市形式獲取A股市場掛牌交易，那么通過“主導”旗下控股子公司IPO就成了睿智之選，即把控股的上市公司作為資本運作平臺，這樣可以拓寬融資渠道?；仡櫜┭派锷鲜幸詠淼臍v次重大資產(chǎn)重組， 不難發(fā)現(xiàn)背后總有控股股東高特佳投資的身影。本文將其資本運作劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購。

1.橫向并購

2013年博雅生物收購?？瞪?8%股權，博雅生物僅出資3600萬元，占股32%，卻憑借控股股東高特佳投資的資本優(yōu)勢，以杠桿收購的形式將?？瞪锛{入合并報表范圍，此次重組完成后，博雅生物將獲得?？瞪飪蓚€血漿站，進一步穩(wěn)定了血液制品原料供應。

2.縱向并購

博雅生物主營業(yè)務血液制品所處行業(yè)較為特殊，受政府嚴格監(jiān)管，市場集中度高，上游企業(yè)控制力強。通常情況下，血液制品廠商通過醫(yī)藥經(jīng)銷商的模式向醫(yī)院銷售產(chǎn)品，在這一過程中經(jīng)營商顯得尤為關鍵。另外隨著行業(yè)“兩票制”“4+7采集”“醫(yī)?？刭M”和“一致性評價”的推廣，優(yōu)質的經(jīng)銷商渠道資源更是業(yè)內(nèi)的“香餑餑”。據(jù)公開資料顯示，復大醫(yī)藥系一家專業(yè)代理生物制品，市場網(wǎng)絡覆蓋了廣東全省的專業(yè)醫(yī)藥營銷公司，所處的市場——廣東省擁有國內(nèi)最大的血液制品消費群體。博雅生物收購復大醫(yī)藥后，借助其營銷網(wǎng)絡，能夠快速打通廣東在內(nèi)的華南區(qū)域市場， 有效消化了渠道庫存。與此同時，高特佳投資憑借博雅生物掌控的銷售終端，又能持續(xù)不斷為自身入股的其他醫(yī)療公司拓寬銷售渠道，此舉體現(xiàn)了高特佳投資布局醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯。

3.混合并購

正如高特佳投資董事長蔡達建所言：“血液制品行業(yè)雖然成長穩(wěn)定且毛利率高， 但缺點很明顯，受制于原料， 血液制品無法高速成長獲得滿堂喝彩。”基于此，高特佳投資借助博雅生物平臺先后并購了天安藥業(yè)、仁壽藥業(yè)、新百藥業(yè)，不僅開闊了新的業(yè)務增長點，也豐富了博雅生物的產(chǎn)品線。在收購前述三家標的公司前，博雅生物營業(yè)收入主要由血液制品業(yè)務構成;在實施外延式并購后，博雅生物主營構成則添加了生化類用藥和糖尿病用藥業(yè)務，營業(yè)收入由2013年度的2.41億元上升至2019年度的29.09億元。此外，產(chǎn)品結構反映了公司相對于其他競爭者的核心競爭力。在并購上述標的之前， 博雅生物產(chǎn)品結構單一， 血液制品業(yè)務占比100%， 對這塊業(yè)務存在重大依賴。 若產(chǎn)業(yè)政策變動，將會對博雅生物產(chǎn)生重大影響;而在并購實施完成后，2017年至2020年半年度，該比重由50.12%下降至35.27%，生化類用藥收入比重、糖尿病用藥收入比重穩(wěn)步上升，2020年半年度分別達到了29.68%、13.99%，兩項合計占比43.67%。這說明并購完成后，博雅生物產(chǎn)品結構調整優(yōu)化，持續(xù)盈利能力有所提升。

綜上， 高特佳投資借助博雅生物這個上市平臺，通過對其一系列資本重組，既搭建了醫(yī)療健康領域的全產(chǎn)業(yè)鏈平臺，也開拓了新的業(yè)務體系。

（三）推動博雅生物IPO的快速實現(xiàn)

公司契約的實質是組織生產(chǎn)，而合作分工的屬性決定了企業(yè)中團隊所有成員不可能都分派相同的工作。企業(yè)的發(fā)展運營需要有人制定戰(zhàn)略和把握方向，同時保證內(nèi)部運營管理的穩(wěn)定性，并且還要主導租金分配，只有這樣的自利性動機才可能促使企業(yè)為實現(xiàn)個人目標與組織目標審慎評估，從而做出好的決議，避免決策失誤[17]。此后，眾多學者沿此思路進行了探究，分析了控制權的集中對公司治理帶來的激勵效應， 如可以對管理層實施有效監(jiān)督，還可以降低代理成本[18]。此外，中國情境下，PE機構常以少數(shù)股權形式入股標的公司，這種投資模式會將PE機構置于不利狀態(tài)。囿于自身股權劣勢以及股東會話語權不強等綜合因素，PE機構在標的公司上市過程中會被動依附于大股東的IPO計劃，倘若標的企業(yè)長期無法在資本市場掛牌交易，那么PE機構將面對較大的投資退出風險， 因此為了保障預期收益的實現(xiàn)，PE機構取得控制權顯得尤為重要。具體到案例，高特佳投資以控制權形式主導博雅生物股東會，同時以核心人員植入、文化變革以及戰(zhàn)略調整等方式參與公司治理，使得博雅生物上市進程處于可控狀態(tài)，有效減少了中小股東與大股東利益不一致造成的代理沖突，進而可以讓公司全身心投入到IPO目標，從根本上保障了投資收益的實現(xiàn)。事實上，案例公司從2010年6月接受IPO輔導， 次年7月就獲證監(jiān)會發(fā)審委審核通過，其IPO排隊時間如此之短、審核進程如此之快，這和大股東的控股權助力高度相關。一是高特佳投資核心團隊中大多數(shù)人曾任職于知名券商國泰君安的投行崗位，其資深輔導經(jīng)歷與優(yōu)質社會資源在案例公司改制初期為其選擇了優(yōu)質的會計師事務所、律師事務所、券商等中介機構，助推了博雅生物IPO前的規(guī)范運營、內(nèi)控完善等，更好地滿足了IPO審核的非財務標準，從而大大提高了博雅生物首發(fā)過會的概率。 二是高特佳投資通過融投多策略并舉方式， 不僅為博雅生物帶來了經(jīng)營發(fā)展所需的資金，還優(yōu)化了博雅生物的財務狀況，特別明顯的是凈利潤的變化， 相較于取得控股權當年的500萬元而言，最近兩年及一期（IPO申報階段）凈利潤已分別上漲至3100萬元、5000萬元和6500萬元， 顯然達到了創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市的核心財務指標條件中營業(yè)收入、凈利潤要求，這為博雅生物的IPO夯實了基礎?？梢姡咛丶淹顿Y通過控股型投資后加速了博雅生物IPO的實現(xiàn)。

五、 高特佳投資控股博雅生物激勵效應與經(jīng)濟后果

（一）高特佳投資控股博雅生物的激勵效應

Shleifer等（1986）研究發(fā)現(xiàn)，大股東的出現(xiàn)能夠改善因股東與經(jīng)理層之間信息不對稱而導致的治理沖突問題。究其根本是，相較中小股東而言，大股東有更強的公司治理動機，在抑制經(jīng)理層的過度投資或投資不足方面能發(fā)揮重要作用[19]。進一步來講，隨著持股比例的增大，出現(xiàn)的絕對控制權更能幫助公司提升治理水平[18]，從而有利于公司利益的實現(xiàn)。本案例中，自并購博雅生物伊始，高特佳投資在其IPO前后均持有絕對控股權，此舉既為大股東戰(zhàn)略的順利實施夯實了基礎， 也給博雅生物產(chǎn)業(yè)端、資本端帶來了諸多激勵作用。

1.產(chǎn)業(yè)端

（1）維持博雅生物原高管團隊穩(wěn)定

高特佳投資知曉， 作為市場中契約化主體，企業(yè)兼具“人合”和“資合”特征，高管履歷直接決定了公司對行業(yè)趨勢的判斷，會影響企業(yè)的戰(zhàn)略投向與經(jīng)營成果。拿案例公司來說，徐建新和廖昕晰在業(yè)內(nèi)豐富的管理經(jīng)驗與獨特見解幫助博雅生物抓住了發(fā)展良機，高特佳投資的入股則為博雅生物帶來了增量資金和IPO知識體系。 當二者結合， 就明顯提升了持續(xù)盈利能力。另外，普通員工還對領導有一種依賴感， 他們之間會形成一種類親情關系，這種關系會促使公司員工在工作中表現(xiàn)出更積極的態(tài)度，做出更有利于實現(xiàn)工作目標的行為;而當領導變更后， 公司員工會對新領導產(chǎn)生抵觸心理，員工的組織依附感將明顯降低，從而會造成工作效率的下降。所以在獲得控制權后，高特佳投資并未對博雅生物高管團隊大刀闊斧更換，而是對原核心成員委以重任。同時在博雅生物上市的7年間，高特佳投資也未對董事會結構予以重大調整，迄今為止僅提名了2位董事，總經(jīng)理崗位仍由案例公司原高管擔任，這在很大程度上助推了大股東高特佳投資擬定戰(zhàn)略的落地與執(zhí)行，使得控制權變更得以順利進行，從而提高了公司治理效率。

（2）積極推動博雅生物并購重組

如果一個行業(yè)市場前景廣闊，且公司提供的產(chǎn)品或服務在該行業(yè)中擁有核心競爭力，那么大股東保持控股地位對其進行資產(chǎn)重組以實現(xiàn)快速成長目標就是一種占優(yōu)投資策略。羅付巖等（2016）指出，高管投行經(jīng)驗在推動公司并購重組上發(fā)揮了重要作用，憑借其專業(yè)知識背景能更好篩選潛在標的并設置最優(yōu)的股權收購方案，因而能夠提高并購效率[20]。對于博雅生物而言，高特佳投資券商背景在其連續(xù)資產(chǎn)重組過程中不僅扮演了“智多星”的角色，還提供了融資便利。比如在收購新百藥業(yè)的過程中，首先博雅生物以有限合伙人身份認購高特佳投資設立的醫(yī)藥并購基金的少數(shù)份額;隨后借助于并購基金的融資渠道并購新百藥業(yè);最后以定向增發(fā)形式完成對并購基金的收購進而實現(xiàn)控股新百藥業(yè)。這一方案設計使得博雅生物前期不需要投入過多的資金就能找到適格標的，避免了并購標的前期業(yè)績不佳拖累上市公司利潤，降低了外延式擴張的整合風險， 也為并購基金的順利退出掃清了障礙。實際上，較之同時期上海萊士（002252.SZ）并購同路生物制藥有限公司溢價6.9倍，博雅生物此次并購新百藥業(yè)支付對價較凈資產(chǎn)賬面價值僅增值2.3倍，也就是說，并購基金的設立在一定程度上降低了公司的財務成本，減少了股東權益的稀釋。這是因為作為基金管理人的高特佳投資憑借自身專業(yè)、 社會資源以及談判技巧大大降低了并購對價，并助力博雅生物發(fā)揮協(xié)同效應， 進而提高了并購的效率。

此外， 從表1中的財務指標變動可以看出，在高特佳投資主導博雅生物資本運作的年度內(nèi)，博雅生物發(fā)展能力和盈利能力都得到了顯著提高。 雖然在2016/2017財年和2017/2018財年， 公司營業(yè)利潤同比增長率、凈利潤同比增長率有所放緩，但營業(yè)利潤、凈利潤絕對額繼續(xù)穩(wěn)步提升，可以合理研判博雅生物未來期間的增長能力仍然可期。通過計算博雅生物營業(yè)利潤增長率和凈利潤增長率比值（近7個會計年度均值為94.47%）可知，博雅生物凈利潤主要是由實體經(jīng)營活動創(chuàng)收而成，公司獲利能力具有持續(xù)性。整體來說，控制權的激勵效應促使高特佳投資更關注公司長遠發(fā)展，并沒有出現(xiàn)因利益沖突私募股權投資機構“用腳投票”的情形，高特佳投資繼續(xù)持有博雅生物股票并對其進行資產(chǎn)重組的經(jīng)營模式收獲了長遠的經(jīng)濟效益，為公司股東創(chuàng)造了價值。

2.資本端

（1）實施穩(wěn)健的現(xiàn)金股利政策，向資本市場釋放公司發(fā)展良好的信號

自首發(fā)上市以來，博雅生物分階段維持著穩(wěn)定的現(xiàn)金股利分配政策。第一階段（2012—2015年）每年現(xiàn)金分紅占凈利潤比率為40%左右， 第二階段（2016—2018年）各年分配的現(xiàn)金股利約占公司合并報表層面凈利潤的10%，并結合公司的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營情況和投融資資金需求進行修正（見圖1和圖2）。 博雅生物股利政策與其近年來規(guī)模快速增長而引發(fā)的對資金端有效需求和高投資回報率等條件密切相關，這種股利分配模式滿足了《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理辦法》中擬定的股利支付率標準，同時亦給公司后續(xù)再融資留下了可行的操作空間，因而更能創(chuàng)造股東價值。此外，高特佳投資并未因報告年度有重大項目投資而停發(fā)現(xiàn)金股利， 也未采用異常高送轉手段配合減持， 即便在2015年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高和之后股災; 相反更審慎，不存在以控股股東身份采用股利分配政策侵占中小股東利益的情形。博雅生物穩(wěn)定的股利政策向資本市場釋放了公司業(yè)績平穩(wěn)增長的利好信號，規(guī)避了公司股價的非理性波動，推動了博雅生物內(nèi)在價值和股票價格相匹配（見圖1）。

（2）建立健全投資者關系管理制度，提升信息披露質量

李心丹等（2006）指出投資者關系管理是上市公司實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的重要戰(zhàn)略舉措，信息披露是其核心要件。有效的投資者關系管理可以吸引市場上的潛在投資者，能幫助上市公司與投資者之間建立有效的溝通渠道并快速做出反應，以減少不確定性帶來的負面影響，從而降低風險，提高公司績效[21]。自上市當年，高特佳投資審議并通過了《公司信息披露管理制度》《投資者關系管理制度》《公司重大信息內(nèi)部報告和保密制度》《突發(fā)信息處理制度》等制度，此舉規(guī)范和完善了博雅生物投資者關系管理和信息披露。同時，博雅生物通過設立接聽投資者電話制度、組織投資者參觀公司、全景舉行年報業(yè)績說明會、“互動易”平臺等方式實時解答投資者疑問，使得信息披露準確、完整、明晰、簡潔，滿足了投資者所需。此外，深諳資本運作的高特佳投資知曉，自愿性信息披露能夠顯著提高資本市場定價效率[22]。從信息披露內(nèi)容來看，首發(fā)上市后博雅生物即采取了“以公司發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營計劃、市場輿情與股票交易異常等自愿性信息披露為主，定期報告及重大資產(chǎn)重組等強制披露為輔” 的模式。2012—2019年期間， 博雅生物自愿性信息披露年均比例約15%（筆者手工計算整理）， 均高于A股平均水平（約8%）。從信息披露質量來看，公司多次在深圳證券交易所信息披露考評中獲得A類評級。博雅生物多渠道信息披露策略，使投資者更加了解公司的運營狀況， 獲得更多的分析師調研跟蹤，各類機構投資者?，F(xiàn)身前十大流通股東，提升了博雅生物股價信息含量，更好匹配其股票內(nèi)在價值， 較明顯的是同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲185.33%，博雅生物增幅為394.55%，對比可知博雅生物市場表現(xiàn)明顯好于前者。

（二）控股型投資與盈余管理

李文洲等（2014）指出，大股東的出現(xiàn)可以帶來高效監(jiān)管，但也可能會誘發(fā)盈余管理行為[23]。對博雅生物與上海萊士（002252.SZ）、天壇生物（600161.SH）等同行業(yè)其他上市公司營業(yè)收入同比增長率、凈利潤同比增長率進行比較可以看出（見表2、表3），2015—2018年，在其他上市公司營業(yè)收入增長率、 凈利潤增長率和行業(yè)均值增速放緩的情況下， 博雅生物卻呈現(xiàn)出了一定的逆勢增長趨勢。與此同時， 博雅生物應收賬款賬面價值由2013年的3100.88萬元增長至2018年的54 279.42萬元（見表4），這說明博雅生物在此期間存在盈余管理跡象。 為了進一步驗證博雅生物的盈余管理行為，本文借鑒了劉夢寧等（2018）[24]、賀勇等（2020）[25]的Volatility_Ratio方法，即比較經(jīng)營活動產(chǎn)生的流量流標準差與凈利潤標準差比值， 若比值小于1，則說明存在盈余管理行為， 經(jīng)過計算比值為0.51，因而可以證實博雅生物存在盈余管理行為。 其主要盈余管理手段有：一是放寬信用政策，通過賒銷增加營業(yè)收入。近年來，博雅生物應收賬款占營業(yè)收入比例由2013年12.64%升至2019年第三季度33.53%（見表4）。二是選擇更為激進的開發(fā)支出會計政策。較為明顯的是，同業(yè)其他上市公司在2013—2018年幾乎無開發(fā)支出， 而同期博雅生物研發(fā)費用資本化率逐漸攀升，2018年已達到42.40%，占同年凈利潤比重為6.84%（見表5）。三是降低研發(fā)投入。由表6可知，博雅生物研發(fā)支出占營業(yè)收入比重都低于行業(yè)均值和行業(yè)中值（2013—2018年度）。

六、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文以高特佳投資控股博雅生物并擔任其IPO主角這一事件為研究對象， 以案例研究法探索私募股權投資擔任企業(yè)上市主角的動因及經(jīng)濟效果。在我國，私募股權投資機構大多采用參股型投資方式， 而高特佳投資卻采取了控股型投資模式，本文認為其動因有三： 一是分享行業(yè)成長紅利，二是獲得上市公司投融資資本運作平臺， 三是推動IPO的快速實現(xiàn)。

控股型投資模式給高特佳投資帶來了諸多激勵效應。其中，在產(chǎn)業(yè)端，積極推動博雅生物資產(chǎn)重組，維持被收購公司高管團隊穩(wěn)定;在資本端，實行多渠道信息披露策略， 實施穩(wěn)健的現(xiàn)金股利政策。產(chǎn)業(yè)端和資本端的良好“互動”最終使得博雅生物財務績效、市值都得到了大幅提升。與此同時，PE控股型投資也誘發(fā)了博雅生物的盈余管理行為，包括采用更為激進的開發(fā)支出會計政策、更為寬松的信用政策以及較低的研發(fā)投入，但對博雅生物當期的凈利潤、現(xiàn)金流狀況影響較小。

整體而言，高特佳投資采取控股型投資模式對被投資企業(yè)博雅生物進行資本運作，既增加了博雅生物的企業(yè)價值， 也實現(xiàn)了自身投資收益的增長。由此本文得出如下結論：（1）PE控股型投資模式能在一定程度上化解因PE參股型投資引發(fā)的利益不一致的第二類代理沖突問題，從而更有利于實現(xiàn)PE機構的預期利益。（2）股權集中能起到一定的激勵作用，體現(xiàn)在控股方更為關注公司治理機制的完善和資本運作效率的提升等方面，這與多數(shù)文獻詬病的一股獨大掏空或利益爭論學說不一致。（3）PE機構入股的標的公司在資本市場掛牌交易后，通過二級市場賣出股票方式退出并非兌現(xiàn)收益的惟一方式，以知識技能優(yōu)勢主導其資本運作可以實現(xiàn)更持續(xù)的收益，該資本運作模式為PE機構的投資收益實現(xiàn)提供了一條新的可行路徑，也為我國私募股權投資助力公司發(fā)展、經(jīng)濟轉型提供了一個可借鑒的經(jīng)驗。

（二）啟示

高特佳投資主導博雅生物上市是PE控股型投資的典型案例，其經(jīng)驗對于監(jiān)管層、PE機構及標的公司具有一定的啟示作用。（1）對于監(jiān)管層來說，當前應配套完善私募股權投資基金運作辦法，不能只看到控股權集中的消極影響，而對其帶來的激勵作用視若不見。伴隨大股東股份數(shù)額的增加，相應地其所享有的現(xiàn)金流權亦呈現(xiàn)同樣趨勢，應強化與公司之間的利益協(xié)同機制， 發(fā)揮應有的激勵作用。目前，囿于基金持股比例較低，私募股權機構很難通過行使投票權參與公司治理，因此監(jiān)管層可以考慮適度提高放寬私募股權投資機構的持股比例。這是因為PE機構拿別人的錢投資，由此產(chǎn)生的信托責任促使其有義務盡到法律信托責任，同時出于維系資本市場形象， 機構投資者偏向于發(fā)揮認證效應，會有強烈動機參與被投企業(yè)的經(jīng)營決策并協(xié)助標的公司制定更優(yōu)的戰(zhàn)略規(guī)劃，從而為被投資企業(yè)帶來核心技術或戰(zhàn)略性資源。（2）PE機構投資者應加強自身治理體系建設。目前，國內(nèi)資本市場倡導私募股權投資機構積極參與公司治理過程，但不少私募股權投資機構自身治理結構并不健全，因此完善私募股權投資機構自身治理是其發(fā)揮“認證效應”的前提。同時，PE機構也應基于我國資本市場的實際情況， 因時制宜選擇合適的股權投資模式，以便于PE機構更好地對標的企業(yè)“量體裁衣”，進而將其專業(yè)特長予以發(fā)揮并起到優(yōu)化公司經(jīng)營決策的作用， 這樣可以改變以往PE被動局面，實現(xiàn)“智力”和“財力”的協(xié)同發(fā)展。（3）對于投資標的公司而言，在選擇私募股權投資機構投資者時，應評估其所帶來的增量資源是否與公司戰(zhàn)略發(fā)展相匹配，從高特佳投資對博雅生物的資本運作中可以看出，資源互補才可能助推企業(yè)的發(fā)展。

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The Cause and Consequence of PE Playing the Leading Role in IPO

——Case Study on GTJA Controlling Boya Biotechnology Company

Chen Kun

（Office of the Board of Directors， Jiangxi Salt Industry Group Co.， Ltd， Nanchang 330000， China）

Abstract： In recent years， many cases of PE holding listed companies have emerged in the capital market， which shows that PE institutions have begun to explore new investment strategies and business philosophy， and PE holding investment mode has aroused great concern of the society. Taking GTJA as the IPO protagonist of Boya Biotechnology as an example， this paper analyzes the motivation and consequences of GTJA holding Boya Biotechnology. It is found that the main motivation of GTJA holding Boya Biotechnology is to share the industry growth dividend， obtain the investment and financing capital operation platform of listed companies， and promote the rapid realization of IPO. Compared with the traditional PE equity investment， the PE holding investment mode has brought many incentive effects to GTJA in the industrial and capital side， and the industry finance “l(fā)inkage” mode has greatly improved the performance and market value of Boya Biotechnology. At the same time， PE holding investment also induced the earnings management behavior of Boya Biotechnology. On the whole， PE holding investment improves the value of the target enterprise. Therefore， this paper argues that it is unnecessary for PE institutions to copy the experience of European and American capital markets， but should find suitable investment strategies based on the current situation of private equity investment in China. At the same time， relevant departments should also improve the operation methods of private equity investment funds， so as to play the incentive effect of PE Institutions.

Key words： private equity; PE controlled equity investment; earnings management; corporate governance

（責任編輯：龍會芳;校對：李丹）