胡挺 陸昭怡 陳清揚

摘要：以信達資產(chǎn)母子公司聯(lián)合重整及重組嘉粵集團為例，通過分析破產(chǎn)重整的動因及信達地產(chǎn)重組后的經(jīng)濟效果，洞悉主并方的資本運作手法方法和效果。研究發(fā)現(xiàn)，選擇承債式重整模式時，信達地產(chǎn)項目拓展與城市布局取得突破，公司在變現(xiàn)能力、營運能力、償債能力、盈利能力和成長能力五個方面均得到提升。最后，從相關主體企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展路徑、行業(yè)發(fā)展中政府及相關部門的功能、法律制度創(chuàng)新等提出建議。

關鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè);破產(chǎn)重整;經(jīng)濟后果

中圖分類號：F293 文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（2021）02-0021-28 收稿日期：2021-01-25

作者簡介：胡挺，廣東金融學院招商引資與并購重組研究中心主任，金融學博士，工商管理博士后。

陸昭怡、陳清揚，廣東金融學院。

1 引言

資源豐富和實力強勁的公司瞄準具有龐大而復雜債務關系的房地產(chǎn)企業(yè)，利用房地產(chǎn)企業(yè)擴張過快，資金、人才儲備不足，企業(yè)管理混亂，融資成本過高，以及由于投資失誤導致資金周轉(zhuǎn)難等機會，對困境地產(chǎn)企業(yè)實施破產(chǎn)重整。信達資產(chǎn)將信達地產(chǎn)嵌入到不良資產(chǎn)處置環(huán)節(jié)中，以附重組條件對嘉粵集團實施收購，母子公司聯(lián)手進入破產(chǎn)公司嘉粵集團的不良資產(chǎn)處置，進一步整合房地產(chǎn)行業(yè)資源。

房地產(chǎn)市場去庫存壓力和競爭加劇，市場整體低迷是房地產(chǎn)企業(yè)并購重組的驅(qū)動因素。作為湛江房地產(chǎn)企業(yè)的龍頭，嘉粵集團重整系債權處置典型案例，涉及債權人眾多，金額巨大，直接關系地方經(jīng)濟社會穩(wěn)定。從市場競爭和行業(yè)整合角度看，有效的并購重組獲得資金支持，降低資本成本及提升核心競爭力，是地產(chǎn)企業(yè)走出經(jīng)營和財務困境的救命稻草。

基于信達資產(chǎn)重整收購嘉粵集團為例，探究其破產(chǎn)重整的動因及重組產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，將對金融資產(chǎn)公司實施金融地產(chǎn)發(fā)展模式化解金融風險、提高重整及重組效率提供有益的指導，對我國房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)重整及行業(yè)重組整合具有重要的借鑒意義。

2 文獻綜述

2.1 國外文獻研究

Hubbard和Jiro Yoshida （2020）、Claessens等（2000）發(fā)現(xiàn)實施多元化收購是為了攫取控制權收益，建立相應的內(nèi)部資本市場，解決融資約束投資不足等問題。Helsh （2013）通過250家公司研究，指出少數(shù)公司在進行破產(chǎn)重整程序后與其他的公司進行合并重整成新的公司，多數(shù)公司仍保留自身的法人地位。Lisardo Bola?os （2019）對西班牙的破產(chǎn)企業(yè)和非破產(chǎn)企業(yè)對比分析得出以下結論：財務信息的完整性將會影響企業(yè)的選擇。Maksimovie和Phillips （1998）認為，每個行業(yè)對破產(chǎn)成本的影響是不同的，陷入了衰退期行業(yè)的破產(chǎn)成本就會遠高于有前景和上升空間的行業(yè)。Puprode （2013）認為成本問題是導致企業(yè)破產(chǎn)最主要的原因。

在破產(chǎn)重整效果方面，在運用股價指標分析方法中，如Altman和Eberhart （1999）得出的結論卻是企業(yè)重整后的平均收益率會高于市場組合收益率;在運用財務指標分析方法中，重整后的企業(yè)短期負債都會減少，企業(yè)的償債能力會高于同行業(yè)的平均水平。Mokralip （2015）認為公司實施破產(chǎn)重整計劃后，公司短期財務狀況改善，盈利能力有所提升，但是重整后長期效應并不樂觀。James Routledge 和 Gerard McCormack （2018）建立重整及清算后的預測模型得出，如果企業(yè)破產(chǎn)重整成功，其償債能力會增強，公司業(yè)績明顯提升。Jay Lawrence Westbrook （2019）研究發(fā)現(xiàn)，多數(shù)大型公司陷入財務危機時選擇破產(chǎn)重整，而僅有極少數(shù)公司會選擇破產(chǎn)清算;進一步深入研究影響企業(yè)破產(chǎn)重整和清算結果的因素，發(fā)現(xiàn)債權人選擇進行重組還是清算，取決于公司的未來價值和司法效率。

2.2 國內(nèi)文獻研究

在破產(chǎn)重整制度方面，李曙光（2014）認為我國破產(chǎn)重整法律制度仍存在許多不足之處。王欣新和宋玉霞（2014）基于強制批準制度，分別研究債權人的風險補償機制和重整計劃的批準條件，認為有必要保護債權人和其他關聯(lián)方的利益。在破產(chǎn)程序選擇方面，楊秋波（2007）發(fā)現(xiàn)企業(yè)破產(chǎn)行為的選擇需要結合國情以及衡量各方的利益，選擇破產(chǎn)重整將會為企業(yè)帶來更高的效率。李剛（2010）認為，如果企業(yè)的財務危機意味著破產(chǎn)程序效率特征的前提下經(jīng)濟效率的損失，那么企業(yè)就有必要實施破產(chǎn)重整來恢復自身的正常經(jīng)營。當企業(yè)進行破產(chǎn)清算實現(xiàn)的價值高于破產(chǎn)重整價值時，重整效率的提升就需要改進重整融資的優(yōu)先級。

破產(chǎn)重整對關聯(lián)方的影響，欒甫貴（2011）根據(jù)債權人的受償比例來評估企業(yè)應該選擇破產(chǎn)清算還是破產(chǎn)重整，從而評估和預測企業(yè)的重整價值。在破產(chǎn)重整效果方面，趙堯（2019）認為普通債權優(yōu)先能夠降低異議成本，有助于破產(chǎn)企業(yè)在與普通債權人聯(lián)系溝通的過程中實現(xiàn)重整目標，提高重整效率。李琳（2019）認為，為糾正破產(chǎn)重整期間債權人缺位公司治理的情況，賦予債權人在破產(chǎn)管理人選任方面的話語權，加強債權人對管理人財產(chǎn)處分權的控制及債權人對債務人重整管理的事中監(jiān)督。

綜上所述，國外學者研究主要集中在破產(chǎn)程序選擇、破產(chǎn)成本以及破產(chǎn)重整的效果上，企業(yè)選擇破產(chǎn)清算還是破產(chǎn)重整將受到債權人、股東等相關方的影響，相關方需要達成利益平衡。破產(chǎn)重整相較于破產(chǎn)清算是一個更優(yōu)的選擇，破產(chǎn)重整更能保障相關方的權益，企業(yè)重整短期效應明顯，長期效應往往被企業(yè)忽略掉。而我國學者對于破產(chǎn)重整制度的研究起步稍晚，仍處于一個探索與完善的階段，研究主要集中在破產(chǎn)重整的法律制度、破產(chǎn)重整具體的程序、破產(chǎn)重整對相關方的影響以及破產(chǎn)重整的效果。

3 破產(chǎn)重整的動因

3.1 重組雙方概況

3.1.1 信達地產(chǎn)

信達資產(chǎn)成立于1999年，負責經(jīng)營不良資產(chǎn)的四大資產(chǎn)管理公司之一，目的是有效化解金融風險、維護金融體系穩(wěn)定。信達地產(chǎn)（600657）在完成資產(chǎn)重組后成為信達資產(chǎn)實際控制的地產(chǎn)上市平臺公司。鑒于此前有“以低廉資本成本獲得項目”的操作模式的經(jīng)驗，信達地產(chǎn)對嘉粵集團的重組，借助信達資產(chǎn)的債務收購功能，通過收購資產(chǎn)包的方式拿到土地項目。

3.1.2 被并方簡介——嘉粵集團

成立于2000年，湛江市地產(chǎn)行業(yè)龍頭企業(yè)，資產(chǎn)總值合計約50.30億元。下設16家全資子公司，關聯(lián)企業(yè)34家，主要經(jīng)營范圍包括房地產(chǎn)開發(fā)、建筑工程施工、酒店管理與經(jīng)營、生產(chǎn)銷售建筑材料、融資擔保等，注冊資本合計為9.311億元如表1所示。

3.1.3 并購過程

并購過程如表2所示。

3.2 破產(chǎn)重整的動因

3.2.1 企業(yè)方面

嘉粵集團及其關聯(lián)企業(yè)因自身管理不善和投資失誤等導致企業(yè)資金鏈斷裂，不能清償?shù)狡趥鶆?，陷入了?jīng)營和財務困境。一是龐大的債務償還需要。截至2014年5月30日，嘉粵資產(chǎn)總值合計約50.30億元，確認債權人資格466戶，核定債權金額56.70億元，普通債權清償比例為20%。如果不能及時重組，則需要進行破產(chǎn)清算。二是財務融資的困境。房產(chǎn)項目積壓占用大量營運資金，對經(jīng)銷商、原材料商等的補償費用和龐大的銷售費用更使嘉粵的財務雪上加霜。兩大困境使得嘉粵集團的經(jīng)營面臨極大限制。選擇有央企背景、金融支持力度充沛、業(yè)務實力雄厚的信達地產(chǎn)有利于緩解融資難題，更快地恢復正常的經(jīng)營運轉(zhuǎn)，鞏固品牌地位，升級自身發(fā)展路徑。

3.2.2 行業(yè)方面

第一，戰(zhàn)略重組的需要。信達資產(chǎn)旗下地產(chǎn)板塊競爭能力不足、盈利產(chǎn)品的穩(wěn)定性不強，業(yè)務缺乏內(nèi)部整合。產(chǎn)業(yè)鏈自建周期長且財務問題多，信達地產(chǎn)重整投資能夠低價獲得行業(yè)資源和渠道，完善產(chǎn)業(yè)鏈。

第二，并購重組效益最大化。通過收購嘉粵集團旗下五家公司的100%股權，信達地產(chǎn)獲取了五家房地產(chǎn)公司的六宗土地資產(chǎn)，潛在的并購價值高。選擇承債式并購，節(jié)約并購成本，實現(xiàn)并購收益最大化。資產(chǎn)收購事項將深化業(yè)務協(xié)同，豐富公司項目儲備方式，促進公司“金融地產(chǎn)”業(yè)務模式創(chuàng)新。

第三，決策者的管理風格。重組并購符合信達資產(chǎn)要求的“主營行業(yè)具有競爭力、影響力、控制力和市場占有率”的標準。

3.2.3 政策方面

監(jiān)管政策要求金融資產(chǎn)管理公司聚焦主業(yè)，重塑發(fā)展模式。在市場環(huán)境不確定性加大、參與者增加以及行業(yè)競爭加劇的情況下，傳統(tǒng)不良資產(chǎn)處置模式難以適應市場變化，必須創(chuàng)新資產(chǎn)處置方式，提供更完善的資產(chǎn)處置方案服務實體經(jīng)濟。根據(jù)市場規(guī)律重新配置資源，新時期資產(chǎn)公司積極運用重整重組等投行手段化解風險，重塑和提升困境資產(chǎn)價值，進而有效盤活存量資產(chǎn)。

3.2.4 風險控制

高杠桿及盲目擴張使得不少房地產(chǎn)企業(yè)在信用收縮時陷入困境乃至瀕臨破產(chǎn)。供給側結構性改革中去杠桿是一個風險緩釋和出清的過程，經(jīng)濟下行時期，產(chǎn)生大量的不良資產(chǎn)、問題資產(chǎn)和問題企業(yè)。這些為金融資產(chǎn)管理公司提供新的發(fā)展機遇，重整重組作為資產(chǎn)管理公司主業(yè)延伸業(yè)務，將在防范化解系統(tǒng)性金融風險方面發(fā)揮更為重要的功能。

4 破產(chǎn)重整的機制

4.1 并購交易結構——承債式收購

圖1并購過程表明承擔債務模式是一種并購交易結構。這種交易結構本質(zhì)而言是零價購買企業(yè)使法人主體消失，其設計的初衷是保障債權人利益，從現(xiàn)實看，這種結構對買方而言可能存在巨大利益差別。

若目標企業(yè)設立時資本充足，因經(jīng)營不善造成資不抵債，那么買方以承擔債務方式購買所支付的價格可能遠遠高于企業(yè)的真實價值。另外，部分原有資本不足，幾乎只靠銀行貸款發(fā)展起來的企業(yè)一開始就處于負債經(jīng)營狀況，當其現(xiàn)金流量不足以支付利息時，企業(yè)將陷入破產(chǎn)境地。若按自有成本或市價法評估，企業(yè)資產(chǎn)價值可能遠遠大于其債務額，此時以承擔債務方式收購，買方獲利很大，這正是此交易結構不合理之處。

4.2 收購模式

將原有模式運用到非金融類不良資產(chǎn)中，形成附重組型非金融機構業(yè)務收購模式，信達資產(chǎn)將有效發(fā)揮集團下各子公司平臺的協(xié)同作用，充分調(diào)動各類資源，為客戶提供差異化和多元化的金融服務。這種方式的主要創(chuàng)新是信達資產(chǎn)向債權企業(yè)或金融機構支付不良債權對價，將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信達資產(chǎn)進行債務重組，另外由債務企業(yè)的母公司為債務企業(yè)提供抵質(zhì)押擔保等設立擔保措施，收購后由擔保人為債務企業(yè)提供后續(xù)的擔保管理。非金債收購緩解債務人短期內(nèi)現(xiàn)金流危機，延長還款時間，避免資金鏈斷裂。

4.3 法律制度

投資破產(chǎn)重整企業(yè)，根據(jù)深入程度而決定重整計劃制定方案的介入程度，充分保障自身在重整計劃制定過程中的決策權利。債權人會議對于重整計劃通過有決定性的影響，債權人應重點關注此部分內(nèi)容中涉及自身受償比例的內(nèi)容。而作為投資人應充分發(fā)揮溝通協(xié)調(diào)能力，在降低重整企業(yè)負擔的基礎上提高重整計劃的通過率。我國《破產(chǎn)法》中并未強制規(guī)定重整執(zhí)行期限，但在重整計劃中應明確重整期限能否延長，如何延長等事項，此部分應充分考慮未來可能存在的不確定風險，安排較為靈活的重整期限。

5 破產(chǎn)重整的經(jīng)濟后果

5.1 市場反應

通過事件分析法考察信達地產(chǎn)并購嘉粵的市場效應。具體步驟為：

第一，選取事件窗口，事件考察期為[-30，30]，以信達地產(chǎn)并購嘉粵的公告日2014年6月6日晚為事件發(fā)生日，以6月6日表示第0日（即t=0），考察剔除了停盤日的前后30個交易日股票收益表現(xiàn)。

第二，在估計市場模型參數(shù)時，為使參數(shù)估計量較為穩(wěn)定，將公告日前150個交易日作為參數(shù)估計窗口。

第三，計算股票預期收益率。在事件研究法中選用市場模型法計算股票預期收益率，采用上證380指數(shù)作為市場指數(shù)計算市場收益率Rmt，將信達地產(chǎn)的日收益率作為被解釋變量Rt，進行回歸分析，得到信達地產(chǎn)日收益率與市場日收益率變化之間的關系。其中回歸方程為：

Rt =-0.00032+1.114359 Rmt

第四，計算超額收益率。

（1）計算日超額收益率ARt，即窗口期內(nèi)個股的日實際收益率與日預期收益率之差：

ARt = Rt - ERt

（2）計算累計超額收益率CARt，即單只股票在窗口期內(nèi)從第一個交易日至第t個交易日的日超額收益率之和：

（3）信達地產(chǎn)并購公告市場反應：

圖2顯示在信達公布并購后的[1，30]內(nèi)，信達地產(chǎn)日收益率、日超額收益率及累計超額收益率情況，信達地產(chǎn)在此事件發(fā)生后30日內(nèi)整體收益水平趕超上證380指數(shù)的整體收益水平。投資者對于這起并購交易的前景持樂觀的預期。信達地產(chǎn)并購嘉粵集團給投資者帶來了一定的投資收益，通過產(chǎn)業(yè)鏈整合，提升了整體實力，達到戰(zhàn)略投資目的。承債式并購一方面提升主并方股票的累計超額收益，給主并方帶來財富效應，另一方面緩和嘉粵集團財務困境。

5.2 財務績效

5.2.1 變現(xiàn)能力分析

信達地產(chǎn)在2014年6月6日并購嘉粵集團后到2015年6月30日的1年時間里，流動比率增長0.69倍，速動比率增長0.65倍，信達地產(chǎn)的變現(xiàn)能力得到很大的改善。

5.2.2 營運能力分析

從圖3可知，并購嘉粵集團后，信達地產(chǎn)存貨周轉(zhuǎn)率不斷提高，存貨減少，資產(chǎn)流動性增強，營運能力不斷提升。

5.2.3 償債能力分析

圖4表明信達地產(chǎn)并購嘉粵集團后，資產(chǎn)規(guī)模和所有者權益在逐年小幅擴大，而負債額保持相對穩(wěn)定，這在一定程度上說明信達地產(chǎn)的長期償債能力在不斷地提升。

5.2.4 盈利能力分析

從表3可知，信達地產(chǎn)并購嘉粵集團后，除個別年份，營業(yè)收入在逐漸上升，從2014年的44.8億元上升到2018年的62.11億元;凈利潤也在逐漸上升，從2014年的7.04億元上升到2018年9.92億元;凈利率在五年內(nèi)起伏變化，總體來看是上升的;凈資產(chǎn)收益率逐年上升，從2014年的9.8%上升至2018年的16.1%。綜上述，信達地產(chǎn)在并購嘉粵集團后，盈利能力在逐漸提升。

5.2.5 成長能力分析

從表4可知，信達地產(chǎn)銷售增長率逐年上升的;營業(yè)利潤增長率在2016-2018年間保持相對穩(wěn)定;歸屬于母公司凈利潤增長率在逐年上升;總資產(chǎn)增長率除個別年份外也不斷上升;毛利增長率在逐年增加。綜上，信達地產(chǎn)并購嘉粵集團后，公司的成長性得到了提升。

綜上所述，信達地產(chǎn)并購嘉粵集團后，公司在變現(xiàn)能力、營運能力、償債能力、盈利能力和成長能力五個方面均得到不同程度提升。

6 結論與啟示

6.1 結論

受控于資金壓力，信達地產(chǎn)最現(xiàn)實的收購方式聯(lián)合信達資產(chǎn)實施“承債式收購”。從實證結果看，重組產(chǎn)生正面的經(jīng)濟后果，實現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效應。結果進一步印證了“國有資本+民營資本+戰(zhàn)略合作”的多種所有制合作模式對于緩解經(jīng)濟危機是一種有效的方式（郭玉亮，2010），在信達資產(chǎn)的支持下，信達地產(chǎn)實現(xiàn)“房產(chǎn)金融模式”的發(fā)展戰(zhàn)略有堅實的基礎，更為有意進行“房產(chǎn)金融模式”發(fā)展的企業(yè)提供有益的范本。

信達資產(chǎn)每一步的探索和經(jīng)驗的積累，都有助于推動產(chǎn)業(yè)的自主整合。辨證來看，信達資產(chǎn)通過信達地產(chǎn)實現(xiàn)房地產(chǎn)金融模式戰(zhàn)略布局，信達地產(chǎn)得到融資平臺使這起相關并購在同行業(yè)和上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合中發(fā)揮了良好作用，而并購后企業(yè)高層的領導才能、潛在競爭對手可能做出的反應和兩家企業(yè)間文化不兼容的風險都是信達地產(chǎn)面臨的問題。

6.2 思考與借鑒

6.2.1 企業(yè)方面

新時期金融資產(chǎn)管理公司聚焦主業(yè)，要在協(xié)調(diào)處理各類復雜關系、破解諸多難題的基礎上重塑商業(yè)模式，豐富不良資產(chǎn)的內(nèi)涵，積極探索投行手段圍繞問題債權、問題資產(chǎn)、困境企業(yè)等問題類資源開展實質(zhì)性并購重組業(yè)務。注重實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)自身上下游之間的銜接，整合中間投資及其他產(chǎn)業(yè)鏈的資源，使各產(chǎn)業(yè)鏈間的資源匹配融合。通過各種方式構建起完整或相對完整的產(chǎn)業(yè)鏈，通過構筑較高的產(chǎn)業(yè)鏈壁壘來控制好前、中、后端的業(yè)務風險。對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，秉承的“內(nèi)生為主，外延為輔”的成長戰(zhàn)略，在業(yè)務線、渠道上大力整合，實現(xiàn)多方共贏。

6.2.2 行業(yè)方面

企業(yè)實施破產(chǎn)重整程序要在法院的主導下進行，但是破產(chǎn)重整企業(yè)所在地政府應承擔主體責任，牽頭協(xié)調(diào)各參與方關系，阻斷風險升級和蔓延，配套相應政策，創(chuàng)造有利環(huán)境保障。同時，政府部門的引導與監(jiān)督行為必須適度，不能一味地干預企業(yè)破產(chǎn)重整的實施，否則行政行為就會妨礙到司法程序和司法公正，更會擾亂市場經(jīng)濟的內(nèi)在規(guī)律，從而就會影響企業(yè)破產(chǎn)重整的進行，破壞政府的形象，以及影響社會的穩(wěn)定。

企業(yè)盲目進行破產(chǎn)重整并不能從根本上解決企業(yè)的問題所在。一些沒有競爭力的劣質(zhì)企業(yè)仍然存在，這不符合市場的優(yōu)勝劣汰原則，也不利于社會資源的合理配置。為了避免社會資源的浪費，既要留住有優(yōu)質(zhì)資源的企業(yè)，又要淘汰失去競爭的劣質(zhì)企業(yè)，健全退市機制，進而促進市場經(jīng)濟的良好發(fā)展。

6.2.3 法律制度方面

從保障債權融資角度，有必要構建全方位優(yōu)先權，妥善處理各種矛盾并協(xié)調(diào)相關利益沖突。全方位優(yōu)先權要求對于重整企業(yè)新融資所形成的債權給予優(yōu)先保護，從一般優(yōu)先權擴展至超級優(yōu)先權。對于超級優(yōu)先權制度，采取實踐探索先行、制度后續(xù)跟進的路徑逐步展開。而對于退出優(yōu)先權，應保障新融資債權在重整中的優(yōu)先權利不因終止重整或轉(zhuǎn)換破產(chǎn)清算程序而受影響。

不斷完善破產(chǎn)重整制度，豐富完善法律條文明確利益相關方權利，防止大股東侵犯小股東權益。加快推進預重整制度，有助于識別重整價值，降低重整成本，提高重整成功率，各方在充分博弈中實現(xiàn)多方共贏。

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