石運(yùn)金

近幾年“賽道論”、“核心資產(chǎn)論”等投資理念深入人心，竟然有券商研究機(jī)構(gòu)都測(cè)算新能源汽車2060年的產(chǎn)銷量來(lái)給新能源產(chǎn)業(yè)鏈估值，這樣的場(chǎng)景在2007年下半年和2015年上半年都經(jīng)歷過(guò)，最終的結(jié)果不言而喻，那些宏大敘事講故事的股票跌得媽媽都不認(rèn)識(shí)了。現(xiàn)在風(fēng)頭正勁的投資經(jīng)理對(duì)低估值策略嗤之以鼻，那低估值策略在A股市場(chǎng)是否還有效呢？

筆者統(tǒng)計(jì)了今年以來(lái)申萬(wàn)28個(gè)一級(jí)行業(yè)的漲幅排名，大跌眼鏡的是，漲幅居前的竟然都是傳統(tǒng)的電氣設(shè)備、有色、鋼鐵、化工、采掘等行業(yè)，而核心資產(chǎn)的食品飲料、家用電器、生物醫(yī)藥、通信等排名倒數(shù)的居多。顯然今年市場(chǎng)的主流除了紅得發(fā)紫的新能源汽車、半導(dǎo)體細(xì)分板塊外，受益于通脹的周期股已經(jīng)悄然崛起，這里面多數(shù)是低估值的板塊。當(dāng)然也有低估值的銀行、地產(chǎn)等受政策影響仍然趴在地下。

國(guó)信證券研究所的燕翔、戰(zhàn)迪在《追尋價(jià)值之路》一書(shū)中對(duì)低估值策略的有效性進(jìn)行了探討，通過(guò)實(shí)證分析，從長(zhǎng)期來(lái)看，低估值策略是非常有效的，他們統(tǒng)計(jì)了2000年到2019年區(qū)間，從不同市盈率范圍組合收益率中位數(shù)對(duì)比來(lái)看，10倍以下市盈率組合收益率中位數(shù)達(dá)18%，而100倍以上市盈率組合收益率中位數(shù)是-16%，且組合收益率中位數(shù)與組合市盈率存在非常強(qiáng)烈的負(fù)向關(guān)系。他們還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在盈利驅(qū)動(dòng)為主的牛市行情中，低估值策略會(huì)更加有效，比如2003年、2006年和2017年，而在估值驅(qū)動(dòng)的牛市行情中，低估值策略表現(xiàn)往往較差，比如2000年、2015年和2019年，并且在熊市情況下，低估值策略有更好的抗跌屬性，比如2018年。顯然當(dāng)前賽道論、核心資產(chǎn)的行情中，基本上是估值驅(qū)動(dòng)的行情，所以低估值策略相對(duì)表現(xiàn)差就可以理解了。

今年以來(lái)政策對(duì)很多核心資產(chǎn)白馬股不再友好，從教育培訓(xùn)、游戲、電子煙、白酒到生長(zhǎng)激素，以及前期反壟斷、國(guó)家安全角度，都在打擊相關(guān)行業(yè)，相關(guān)公司股價(jià)均大幅下跌，只有政策還在友好的新能源汽車、半導(dǎo)體等賽道行業(yè)，繼續(xù)蒙著眼睛一路狂奔，但懸崖就在前方，筆者肉眼所見(jiàn)都可以下結(jié)論，這是巨大的估值泡沫，結(jié)局可以參考2015年的創(chuàng)業(yè)板。