文/孫樹強(qiáng) 編輯/孫艷芳

國際收支反映的是本國與外國由于經(jīng)濟(jì)交易而發(fā)生的跨境資金流動。國際收支形勢及結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，對跨境資金流動具有重要影響。進(jìn)一步看，跨境資金流動又會影響匯率走勢。因此，國際收支形勢變化將會直接在跨境資金流動和匯率中有所反映。近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，經(jīng)常項(xiàng)目趨向基本平衡。在我國國際收支格局發(fā)生變化的背景下，應(yīng)密切關(guān)注其對跨境資金流動和匯率的影響，并采取適當(dāng)措施防范跨境資金流動風(fēng)險，維護(hù)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。

經(jīng)常項(xiàng)目收支變化趨勢

2001年我國加入WTO之后，外需強(qiáng)勁及我國在貿(mào)易領(lǐng)域的比較優(yōu)勢導(dǎo)致了貨物貿(mào)易出現(xiàn)連續(xù)多年的大幅順差。由于彼時經(jīng)常項(xiàng)下其他項(xiàng)目的差額規(guī)模較小，在此情況下我國經(jīng)常項(xiàng)目整體表現(xiàn)出持續(xù)順差，順差規(guī)模占GDP的比例一度超過10%。與此同時，在我國經(jīng)濟(jì)快速增長的影響下，國外資金通過直接投資等形式進(jìn)入到我國，利用我國的低成本優(yōu)勢、政策優(yōu)惠及廣闊市場，分享經(jīng)濟(jì)增長成果的意愿強(qiáng)烈。外商直接投資（FDI）連續(xù)多年保持快速增長，導(dǎo)致在資本項(xiàng)下其他項(xiàng)目可兌換程度較低的情況下，資本項(xiàng)目也出現(xiàn)了順差局面。雙順差是2009年金融危機(jī)之前我國國際收支的一大特點(diǎn)。

然而，隨著我國經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，各項(xiàng)要素成本也不斷提高。與其他發(fā)展中國家相比（如印度、越南），我國成本優(yōu)勢逐漸縮小，再加上金融危機(jī)之后各國所采取的再平衡政策，我國貨物貿(mào)易的順差規(guī)模開始逐漸降低；而另一方面，隨著國內(nèi)收入水平的提高，對服務(wù)的需求也相應(yīng)水漲船高，出國旅游、購物、購買保險等需求強(qiáng)烈，促使服務(wù)貿(mào)易逆差規(guī)模不斷擴(kuò)大。綜合起來看，反映到國際收支上就是經(jīng)常項(xiàng)目的順差規(guī)模不斷縮小。如果這種趨勢持續(xù)下去，在不遠(yuǎn)的將來，經(jīng)常項(xiàng)目逆差可能會時常出現(xiàn)（2020年，受新冠肺炎疫情的影響，我國醫(yī)療相關(guān)用品出口大幅增長，帶動貨物貿(mào)易順差擴(kuò)大，同時赴境外旅游人次大幅下降，服務(wù)貿(mào)易逆差規(guī)模下降，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目順差規(guī)模較大）。

具體來看，服務(wù)貿(mào)易逆差是經(jīng)常項(xiàng)目逆差的主要來源，旅游服務(wù)則是服務(wù)貿(mào)易逆差的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)目。2010年以來，服務(wù)貿(mào)易逆差規(guī)模逐漸擴(kuò)大；而在服務(wù)貿(mào)易各項(xiàng)目中，旅游服務(wù)逆差貢獻(xiàn)了服務(wù)貿(mào)易逆差的絕大部分。這主要是由于隨著人們收入水平的提高，赴境外旅游的熱情隨之高漲。中國旅游研究院的數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，我國公民出境旅游人數(shù)約為8129萬人次，同比增長14%。快速增長的赴境外旅游人數(shù)及購物消費(fèi)，使得旅游項(xiàng)目逆差持續(xù)提高，已經(jīng)占到服務(wù)貿(mào)易逆差的90%以上（見圖1、圖2）。目前受到疫情影響，我國游客赴境外旅游的熱情急劇下降。但可以預(yù)期，當(dāng)全球疫情得到很好控制之后，赴境外旅游將會逐漸恢復(fù)。

圖1 經(jīng)常項(xiàng)下各項(xiàng)目國際收支差額變化趨勢（單位：億美元）

圖2 服務(wù)貿(mào)易及旅游服務(wù)收支差額變化趨勢（單位：億美元）

而從初次收入（收益）來看，2010年以來，初次收入持續(xù)保持逆差狀態(tài)，且在有些時段逆差規(guī)模還比較大。初次收入逆差主要源自投資收益匯出，反映的是外商直接投資、非居民證券投資的不斷增長。隨著我國金融市場的日益開放，非居民在境內(nèi)獲得收益匯出增加，初次收入逆差將可能會繼續(xù)擴(kuò)大。二次收入（經(jīng)常轉(zhuǎn)移）由于規(guī)模不大，其對經(jīng)常項(xiàng)目差額的變化趨勢影響較小。

資本項(xiàng)目收支變化趨勢

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，一個國家和地區(qū)一般都是先實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，而后逐漸實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。隨著資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程的推進(jìn)，資本項(xiàng)下的資金流動規(guī)模會不斷擴(kuò)大，其對國際收支的影響也越來越顯著。

從直接投資看，我國為了更好地利用外資支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)，較早實(shí)現(xiàn)了直接投資項(xiàng)下的可兌換，以吸引外國資金到國內(nèi)投資設(shè)廠。一段時間內(nèi)，為了吸引外部資金投資國內(nèi)，我國在土地、稅收等方面采取了多項(xiàng)優(yōu)惠措施。與我國經(jīng)濟(jì)高速增長相對應(yīng)，F(xiàn)DI也連續(xù)多年保持較高增速。然而，隨著我國經(jīng)濟(jì)由高速增長向中高速增長的轉(zhuǎn)變，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境也發(fā)生了較大變化。各項(xiàng)要素成本不斷提高，環(huán)境保護(hù)力度加大，對于外資的優(yōu)惠措施逐漸取消，相伴隨的是對FDI吸引力的下降。另一方面，國內(nèi)資金卻對到境外投資的熱情不減，在對外直接投資（ODI）出現(xiàn)大幅增長。在上述兩方面的作用下，直接投資項(xiàng)目順差縮小，最近幾年還不時出現(xiàn)逆差（見圖3、圖4）。

圖3 FDI和ODI變化趨勢（單位：億美元）

從證券投資看，近年來我國穩(wěn)步推進(jìn)金融市場開放，證券投資項(xiàng)下的資金流動規(guī)模不斷擴(kuò)大，其對資本項(xiàng)下資金流動影響越來越顯著，其資金流向?qū)Y本項(xiàng)下乃至國際收支整體形勢的影響將越來越大（見圖4）。

從其他投資看，包括跨境貸款、跨境融資及貨幣存款等項(xiàng)目的其他投資的變化，受利差、匯率及預(yù)期的影響較大。近年來，在一些時期，我國其他投資逆差規(guī)模較大，而且其他投資資金流動方向不定，對資本項(xiàng)下跨境資金流動產(chǎn)生了較大影響，對整體國際收支形勢的影響也不容小覷（見圖4）。

圖4 資本項(xiàng)下各項(xiàng)目差額變化趨勢（單位：億美元）

國際收支形勢變化對跨境資金流動的影響

一般來看，經(jīng)常項(xiàng)目資金跨境流動變化比較緩慢，具有慣性，而且經(jīng)常項(xiàng)下資金都是有因流動，即有真實(shí)的交易背景和需求，因此在沒有大的沖擊情況下（如突然大幅加征關(guān)稅），經(jīng)常項(xiàng)下資金跨境流動極少出現(xiàn)斷崖式升降。對比來看，資本項(xiàng)下各項(xiàng)目的資金流動頻率及規(guī)模更難預(yù)測，很容易發(fā)生大規(guī)模且方向逆轉(zhuǎn)的資金流動，對經(jīng)濟(jì)金融形勢及匯率產(chǎn)生較大沖擊。例如，證券投資、跨境融資、衍生品交易等對匯率、預(yù)期、利差等因素反應(yīng)敏感，誘發(fā)因素即使出現(xiàn)較小的變化，也會引起資金大規(guī)模的跨境流動；而且，隨著資本項(xiàng)目可兌換程度的不斷提高，外部沖擊及市場情緒變化也更容易經(jīng)由資本渠道傳導(dǎo)至我國，并與國際金融市場形成共振。國際經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)表明，在資本項(xiàng)目可兌換程度大幅提高的情況下，如果缺乏必要的管控措施，很容易出現(xiàn)資本跨境的異常流動，對金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的沖擊。

另外值得注意的一點(diǎn)是，在金融市場發(fā)展的深度和廣度不夠的情況下，金融市場對資金的黏性也較低，資本流動較難出現(xiàn)趨勢性的逆差或順差，更容易呈現(xiàn)波動特征。例如，如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好，境內(nèi)利率較高，本國貨幣匯率呈上行態(tài)勢時，可能促使資本項(xiàng)下跨境資金流動出現(xiàn)順差；但如果形勢發(fā)生變化，市場情緒和預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，又可能會促使資金大幅外流，出現(xiàn)大規(guī)模逆差。尤其值得關(guān)注的是，與資本流動規(guī)模相比，在一些情況下，跨境流動方向的影響更為顯著，其對金融市場和經(jīng)濟(jì)的沖擊也更大。

從我國來看，隨著金融市場開放水平的不斷提高，QFII、RQFII、滬深港通、滬倫通等打通了證券投資渠道，境外主體到境內(nèi)證券投資規(guī)模不斷擴(kuò)大。2019年，人民銀行、國家外匯管理局又取消了QFII和RQFII的投資額度限制及試點(diǎn)國家和地區(qū)限制，進(jìn)一步擴(kuò)大我國金融市場的開放程度，吸引境外投資者穩(wěn)步增持境內(nèi)資產(chǎn)?？缇迟Y金流動是雙向的，尤其是證券項(xiàng)下的資金流動，這一特點(diǎn)表現(xiàn)得更為明顯。因此必須看到，此時資金向境內(nèi)流動，在未來某一時點(diǎn)因?yàn)槟承┰蛞矔蚓惩饬鲃印?/p>

當(dāng)然，資本項(xiàng)下資金流動規(guī)模擴(kuò)大并不意味著必然發(fā)生風(fēng)險，但存在發(fā)生風(fēng)險的可能是毋庸置疑的。尤其是資本項(xiàng)下如果跨境資金流動結(jié)構(gòu)不合理，很容易引發(fā)風(fēng)險。鑒此，應(yīng)該密切關(guān)注資本項(xiàng)下跨境資金流動規(guī)模和結(jié)構(gòu)，采取適當(dāng)措施平抑跨境資金的異常流動，避免觸發(fā)金融風(fēng)險。

國際收支形勢變化對人民幣匯率的影響

匯率是兩種貨幣之間的兌換關(guān)系。在浮動匯率制度下，匯率直接受供求關(guān)系的影響?？缇迟Y金流動最直接影響的就是對外匯市場。如果以外幣形式發(fā)生跨境資金流動，因涉及到在境內(nèi)購匯和結(jié)匯活動，會直接影響外匯市場的供求，進(jìn)而影響匯率走勢。這里需要注意的是，如果跨境資金流動以人民幣形式發(fā)生，則不涉及結(jié)匯、購匯行為，跨境資金流動對匯率的影響就會縮小。在人民幣國際化不斷推進(jìn)的情況下，以人民幣形式流動的跨境資金比例將會逐漸提高，這可能會對外匯市場波動產(chǎn)生一定的抑制作用。

我國目前實(shí)施以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度，而且逐步實(shí)現(xiàn)匯率市場化是未來的改革方向，即將匯率的定價權(quán)更多地交由市場來決定。國際收支發(fā)生的趨勢性變化反映在匯率上，就是由于外匯市場主要參與者及其行為發(fā)生變化，進(jìn)而對匯率波動產(chǎn)生影響。而資本項(xiàng)下的資金相比經(jīng)常項(xiàng)下的資金，其流動更難預(yù)測。資本項(xiàng)下資金流動頻繁且具有易變性，在某些時期會造成外匯市場供求關(guān)系失衡，從而導(dǎo)致匯率波動的頻率及幅度擴(kuò)大。在這種情況下，會使我國外貿(mào)企業(yè)面臨更大的匯率風(fēng)險，也就需要采取適當(dāng)措施來對沖匯率波動。對此，國家外匯管理局局長潘功勝多次表示，隨著人民幣匯率彈性的不斷增強(qiáng)，企業(yè)等市場主體要審慎安排資產(chǎn)負(fù)債的貨幣結(jié)構(gòu)，合理運(yùn)用外匯衍生工具，加強(qiáng)匯率風(fēng)險管理，適應(yīng)市場環(huán)境的變化。

結(jié)論及政策建議

隨著我國國際收支出現(xiàn)趨勢性變化，其對跨境資金流動及匯率的影響值得重視。應(yīng)該密切關(guān)注資本項(xiàng)下跨境資金流動結(jié)構(gòu)，尤其是債務(wù)資金的變化，并采取適當(dāng)措施防范資金流動風(fēng)險。

一是完善跨境資金流動宏觀審慎管理。在資本項(xiàng)下資金流動不斷擴(kuò)大的背景下，亟需不斷豐富跨境資金流動管理工具箱，尤其是宏觀審慎政策工具的儲備，以調(diào)節(jié)跨境資金異常流動，防范資金流動風(fēng)險。目前，我國在外債（全口徑）、匯率（逆周期調(diào)節(jié)因子）、遠(yuǎn)期售匯（遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金）等方面已出臺了一些有針對性的政策工具；今后，隨著資本項(xiàng)目可兌換程度的進(jìn)一步深入，還需要相機(jī)而行，加大政策儲備。

二是拓展外匯市場的深度和廣度，增加交易主體、豐富交易品種、放寬交易限制，使外匯市場更多承擔(dān)起人民幣匯率的發(fā)現(xiàn)功能?？缇迟Y金流動，尤其是資本項(xiàng)下資金流動規(guī)模的擴(kuò)大，會對匯率產(chǎn)生較大影響。但如果匯率彈性較小，則很難發(fā)揮調(diào)節(jié)跨境資金流動的功能。鑒此，一方面應(yīng)進(jìn)一步提高人民幣匯率彈性，提高匯率的市場化水平，充分發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)國際收支的功能；另一方面，還要創(chuàng)新外匯市場調(diào)控方式，保住不發(fā)生金融風(fēng)險的底線。

三是拓展境內(nèi)金融市場的深度和廣度，完善金融市場各項(xiàng)功能，提高資金的粘度。一個完善的金融市場就如一塊磁力很強(qiáng)的磁鐵，有助于提高投資者的信心，對資金產(chǎn)生較強(qiáng)的吸引力。在我國金融市場日益開放的背景下，應(yīng)該著力拓展金融市場的深度和廣度，豐富金融產(chǎn)品，完善金融制度，健全金融基礎(chǔ)設(shè)施，提高資金黏性，以降低跨境資金異常流動及其沖擊的可能性。

四是繼續(xù)深入推進(jìn)人民幣國際化，提高人民幣國際使用水平。從國際經(jīng)驗(yàn)看，跨境資金流動是否會引發(fā)風(fēng)險，一個重要的指標(biāo)就是跨境資金流動的幣種結(jié)構(gòu)。如果跨境資金流動以本幣形式發(fā)生，其影響就會小很多。因此，應(yīng)該繼續(xù)深入推進(jìn)人民國際化，擴(kuò)大人民幣國際使用規(guī)模，提高人民幣在我國跨境收支中的使用比例。