文/唐皓陽 編輯/張美思

推進(jìn)在岸與離岸人民幣市場的協(xié)同發(fā)展是進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化的一個重要課題。近些年，在離岸人民幣市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不斷完善、資本市場創(chuàng)新加速以及自貿(mào)區(qū)、自貿(mào)港持續(xù)設(shè)立的推動下，離岸與在岸人民幣市場呈現(xiàn)出顯著的聯(lián)動、循環(huán)和協(xié)同發(fā)展態(tài)勢，推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)入新的階段；但與此同時，國內(nèi)金融市場的發(fā)展現(xiàn)狀及國際環(huán)境的變化也給在岸與離岸人民幣市場的協(xié)同發(fā)展帶來了挑戰(zhàn)。未來，離岸和在岸人民幣市場應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加強(qiáng)聯(lián)動，促進(jìn)循環(huán)，在協(xié)同發(fā)展的基礎(chǔ)上持續(xù)探索人民幣國際化的道路。

離岸和在岸人民幣市場協(xié)同發(fā)展的重要性

從我國人民幣國際化的發(fā)展形勢與歷史經(jīng)驗(yàn)來看，推動離岸與在岸人民幣市場的協(xié)同發(fā)展，對穩(wěn)定境內(nèi)金融市場和推進(jìn)人民幣國際化具有重要作用。

第一，離岸與在岸人民幣市場協(xié)同發(fā)展有助于保障人民幣市場的平穩(wěn)運(yùn)行。離岸人民幣市場設(shè)立的初衷，是在我國境內(nèi)尚未實(shí)現(xiàn)人民幣完全可兌換的情況下，提前提供一個離岸的可自由兌換的實(shí)驗(yàn)場所，并將所引致的國際化風(fēng)險與境內(nèi)市場隔離。但隨著離岸人民幣市場規(guī)模的持續(xù)增長，人民幣回流渠道逐步拓寬，國際風(fēng)險對于離岸市場的干擾會被放大，并將通過利率、匯率、預(yù)期等傳導(dǎo)機(jī)制對在岸市場產(chǎn)生較大的影響。1997年亞洲金融危機(jī)的國際經(jīng)驗(yàn)也表明，如果在岸和離岸市場不能協(xié)同發(fā)展，在資本賬戶逐漸開放的情況下，境內(nèi)經(jīng)濟(jì)或金融市場的波動相對更容易受到國際資本的沖擊。因此，伴隨著在岸與離岸人民幣市場相互影響的逐漸增加，推動二者協(xié)同發(fā)展，有助于保證人民幣市場的平穩(wěn)運(yùn)行。

第二，離岸與在岸人民幣市場協(xié)同發(fā)展有助于進(jìn)一步推動人民幣國際化進(jìn)程。一方面，離岸人民幣市場相對于在岸市場具備資金、稅收、監(jiān)管等優(yōu)勢，是在岸市場的先行示范區(qū)，也是對在岸市場功能的補(bǔ)充和完善。充分發(fā)揮離岸人民幣市場與國際市場的聯(lián)通作用，有助于進(jìn)一步推動我國金融市場融入全球金融市場。另一方面，中國經(jīng)濟(jì)與在岸人民幣市場的發(fā)展也是離岸人民幣市場發(fā)展的基礎(chǔ)和依托，在岸人民幣市場的不斷開放與發(fā)展壯大，將進(jìn)一步提升離岸人民幣市場在全球市場的地位。二者在循環(huán)與互動中實(shí)現(xiàn)良好發(fā)展，將會進(jìn)一步促進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。隨著我國經(jīng)濟(jì)、金融實(shí)力不斷增強(qiáng)，以及2018年A股納入明晟（MSCI）新興市場指數(shù)，2019年中國債券納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，離岸人民幣市場依托強(qiáng)大的境內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)力背景迅速向資本項(xiàng)下結(jié)算功能發(fā)展；而在岸市場也在此階段不斷完善自身，對標(biāo)國際市場要求，堅(jiān)持向市場化方向推動人民幣匯率形成機(jī)制改革，與離岸市場形成良性互動，共同推動了人民幣的國際使用。

離岸和在岸人民幣市場協(xié)同發(fā)展的機(jī)遇和挑戰(zhàn)

近些年來，在我國金融市場改革開放不斷推進(jìn)的背景下，一系列制度創(chuàng)新為離岸與在岸人民幣市場的互聯(lián)互通與協(xié)同發(fā)展創(chuàng)造了新的機(jī)遇；但同時，由于當(dāng)前我國國內(nèi)金融市場仍不成熟，國際環(huán)境和形勢也在不斷發(fā)生重大改變，也給在岸與離岸人民幣市場的協(xié)同發(fā)展帶來了一些挑戰(zhàn)。

制度創(chuàng)新為協(xié)同發(fā)展帶來新機(jī)遇

一是資本項(xiàng)目制度創(chuàng)新促進(jìn)了在岸與離岸人民幣市場的聯(lián)動。近幾年，離岸和在岸人民幣市場在合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）等制度安排的基礎(chǔ)上，又進(jìn)一步通過“滬港通”“深港通”“債券通”等多種創(chuàng)新制度形式，實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)外資本市場的互聯(lián)互通，為人民幣資本項(xiàng)目開放做出了示范。截至2020年年末，境外投資者通過滬深股通持有的內(nèi)地股票總金額由制度設(shè)立之前的865億元增長至2.1萬億元；北向成交總金額達(dá)到36.9萬億元，累計(jì)凈流入1.12萬億元；南向港股通成交總金額13.7萬億元，累計(jì)凈流入1.62萬億元?！皞ā弊?017年設(shè)立至今，已有近900家境外法人機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場，覆蓋全球60多個國家和地區(qū)，持有人民幣債券規(guī)模約2.6萬億元，且每年在以近40%的速度增長。此外，“債券通”南向制度安排也正在積極推進(jìn)。

二是自貿(mào)區(qū)建設(shè)為離岸和在岸市場搭建橋梁。上海自貿(mào)區(qū)自2013年掛牌設(shè)立以來，成為離岸市場和在岸市場之間的一道緩沖和橋梁。從日本離岸金融市場（JOM）的設(shè)立和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，境內(nèi)自貿(mào)區(qū)的建立以及自由貿(mào)易賬戶（FT賬戶）的設(shè)立，將為我國建設(shè)國際金融中心，以及擺脫對美元的依附提供支持。截至2019年年末，上海市累計(jì)開立FT賬戶13.1萬個，全年實(shí)現(xiàn)跨境人民幣結(jié)算總額3.81萬億元，跨境人民幣境外借款總額42.63萬億元。伴隨著我國自貿(mào)區(qū)建設(shè)的不斷推進(jìn)，上海、海南和天津相繼批準(zhǔn)上線FT賬戶體系，為促進(jìn)人民幣資金境內(nèi)外有序流動和循環(huán)，起到了重要的作用。

在岸與離岸人民幣市場協(xié)同發(fā)展仍面臨內(nèi)外部挑戰(zhàn)

一是國內(nèi)金融市場發(fā)展仍不成熟。離岸和在岸人民幣市場的協(xié)同發(fā)展需要在岸與離岸金融市場發(fā)展作為支撐，而現(xiàn)階段我國境內(nèi)金融市場發(fā)展仍相對不足。首先，直接融資在國內(nèi)社會融資中的比重僅占15%左右，跟西方成熟市場70%以上的直接融資比重相比還有很大的發(fā)展空間。其次，相比西方發(fā)達(dá)國家，我國股票市場的退市率仍舊很低，優(yōu)勝劣汰機(jī)制沒有得到充分發(fā)揮，導(dǎo)致境外資金對于境內(nèi)股票市場的長期投資存有疑慮。此外，我國債券市場雖然通過“債券通”擴(kuò)大了境外資金的投資比重，但具體來看，約98%的投資占比仍集中于國債和政策性金融債。這表明，境外資金對于我國企業(yè)債投資仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，同時，缺乏有效的債券市場對沖工具也抑制了境外資金的投資熱情。

二是國際形勢和環(huán)境變化帶來了新挑戰(zhàn)。一方面，當(dāng)前中美大國博弈加劇。2018年3月以來，美國通過加征關(guān)稅、禁止向中國出口先進(jìn)技術(shù)等方式遏制中國；同時，在次貸危機(jī)、新冠肺炎疫情期間，美聯(lián)儲與其他國家建立臨時性以美元為中心的貨幣互換協(xié)議，而將人民幣排除在外，試圖在全球金融領(lǐng)域去中國化。另一方面，新冠肺炎疫情導(dǎo)致境內(nèi)外市場環(huán)境有所差異。中國經(jīng)濟(jì)率先從疫情中恢復(fù)，在岸人民幣市場迅速恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)；而離岸市場則受到疫情等因素的沖擊，市場規(guī)模萎縮，發(fā)展有所停滯。

進(jìn)一步推進(jìn)離岸和在岸人民幣市場協(xié)同發(fā)展的建議

展望后市，筆者認(rèn)為，面對當(dāng)前的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，下一步要繼續(xù)推進(jìn)離岸和在岸人民幣市場的協(xié)同發(fā)展，應(yīng)當(dāng)從以下四個方面著手。

一是繼續(xù)加強(qiáng)離岸和在岸人民幣市場的產(chǎn)品創(chuàng)新。首先，加強(qiáng)離岸和在岸市場聯(lián)動產(chǎn)品的創(chuàng)新，在目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的股票和債券市場聯(lián)動基礎(chǔ)上，可以繼續(xù)推出“債券通”南向交易和“跨境理財(cái)通”等制度設(shè)計(jì)，為境內(nèi)投資者提供風(fēng)險可控的渠道參與海外市場。其次，面對疫情影響下多國央行實(shí)施了大規(guī)模的貨幣寬松和負(fù)債擴(kuò)張政策的形勢，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮離岸人民幣市場的優(yōu)勢，通過更多的產(chǎn)品和渠道創(chuàng)新吸引國際資本，進(jìn)一步提升人民幣的國際影響力。此外，進(jìn)一步豐富人民幣利率和匯率產(chǎn)品種類，尤其是發(fā)揮金融衍生產(chǎn)品在企業(yè)套期保值方面的作用。例如對于離岸人民幣期貨業(yè)務(wù)，由于其場內(nèi)交易、標(biāo)準(zhǔn)化合約和價格透明等特點(diǎn)，越來越受到有套期保值需求企業(yè)的青睞，整體交易量也在近些年迅猛增長。鑒此，應(yīng)進(jìn)一步解決其區(qū)域發(fā)展不平衡、合約種類不夠豐富和做市商數(shù)量不足等問題。

二是進(jìn)一步推進(jìn)境內(nèi)自貿(mào)區(qū)建設(shè)。自貿(mào)區(qū)建設(shè)是推動我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)循環(huán)的重要舉措，同時也是離岸和在岸市場相互聯(lián)通發(fā)展的一個重要環(huán)節(jié)。在自貿(mào)區(qū)建設(shè)的基礎(chǔ)上開展離岸人民幣業(yè)務(wù)，有助于提升當(dāng)?shù)氐慕鹑谑袌鰢H化程度，同時也可以進(jìn)一步推進(jìn)離岸和在岸人民幣市場的協(xié)同發(fā)展。例如，作為國內(nèi)金融中心，上海自貿(mào)區(qū)的建立和離岸人民幣業(yè)務(wù)的開展進(jìn)一步提升了其對于國際金融市場的影響力，使其成為聯(lián)通國際市場和國內(nèi)市場的橋梁和紐帶；而海南自貿(mào)港從設(shè)立之初就受到了市場的密切關(guān)注，依托于更加靈活的政策支持和獨(dú)特的地理?xiàng)l件優(yōu)勢，其將逐步成為境內(nèi)市場對外開放的一個新的窗口。

三是進(jìn)一步推進(jìn)國內(nèi)金融市場的改革發(fā)展。具體來看，一方面應(yīng)從交易平臺系統(tǒng)建設(shè)、外匯政策、外匯市場溝通機(jī)制等角度入手，完善境內(nèi)外匯市場建設(shè)；同時，從提升外匯市場開放程度、豐富市場參與者類型、加強(qiáng)外匯產(chǎn)品創(chuàng)新等方面提升境內(nèi)外匯市場的國際競爭力。另一方面，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)推進(jìn)境內(nèi)資本市場改革，推進(jìn)證券發(fā)行注冊制，支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)在境內(nèi)上市；建立更多分層市場，滿足不同規(guī)模企業(yè)的融資需求；提高債券違約處置效率，保持債券市場低違約率；明確債券發(fā)行和交易政策指引，方便境外機(jī)構(gòu)發(fā)行投資等。

四是在推進(jìn)在岸與離岸人民幣市場協(xié)同發(fā)展的同時，要加強(qiáng)防范外部金融風(fēng)險。隨著我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的進(jìn)一步增強(qiáng)，金融市場的對外開放速度將會相應(yīng)加快，與國際市場的聯(lián)動也會更加緊密。未來國內(nèi)市場將進(jìn)一步面臨國際金融市場變化的直接沖擊。因此，應(yīng)進(jìn)一步注重防范國際金融風(fēng)險。前端應(yīng)完善對于金融風(fēng)險的監(jiān)控機(jī)制，提高對人民幣市場的調(diào)控能力；后端要提升化解金融風(fēng)險的能力，不斷增強(qiáng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場承受風(fēng)險沖擊的韌性。