文/楊子榮 編輯/孫艷芳

受第三波疫情和新紓困政策缺位的影響，2020年四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度明顯放緩。2021年1月，拜登公布了一份總規(guī)模高達(dá)1.9萬億美元的新財(cái)政刺激計(jì)劃，并于3月初在美參議院獲得通過。該計(jì)劃具有規(guī)模超預(yù)期、時(shí)間跨度長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)平衡以及紓困與復(fù)蘇并舉的鮮明特征，有望使美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇。

疫情以來的美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)

紐約聯(lián)儲(chǔ)每周經(jīng)濟(jì)指數(shù)WEI是由涵蓋消費(fèi)者行為、勞動(dòng)力市場(chǎng)和生產(chǎn)等10個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)組成的指數(shù)，可從高頻視角實(shí)時(shí)反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。從圖1的WEI數(shù)據(jù)看，2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有三個(gè)基本事實(shí)：第一，WEI自2020年4月25日當(dāng)周后掉頭向上，13周移動(dòng)平均數(shù)也在6月27日以后扭轉(zhuǎn)了下跌趨勢(shì)，表明美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在4月下旬已見底，統(tǒng)計(jì)意義上的GDP在二季度見底。第二，2020年四季度以來，WEI的斜率依然為正，但斜率趨緩，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，但復(fù)蘇速度放緩。第三，疫情和紓困政策是影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的兩個(gè)核心因素。隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的逐步重啟和巨額紓困資金的支持，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在4月下旬開始反彈。但2020年11月份以來，由于暴發(fā)第三波疫情，疊加前期紓困政策逐步到期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯乏力。

圖1 美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況：WEI

消費(fèi)在美國(guó)GDP中占比近七成，一直是支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)不同，新冠疫情本質(zhì)上是衛(wèi)生危機(jī)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)能仍然完好。在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)衰退過程中，如2008年的金融危機(jī)，居民的收入和支出都出現(xiàn)顯著下降；而在本次危機(jī)中，居民的支出雖顯著下降，但收入?yún)s高于疫情前的水平。這主要得益于巨額的紓困政策支持。因此，一旦紓困政策停止，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)陷入“收入下降→需求萎縮→失業(yè)增加→收入進(jìn)一步下降”的惡性循環(huán)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)能也將遭到破壞。11月美國(guó)個(gè)人收入環(huán)比下降1.25%，個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比和零售銷售環(huán)比也分別下降0.45%和1.1%，即反映了在新紓困政策缺位的情況下，美國(guó)消費(fèi)后繼乏力的困境。在2020年年底美國(guó)0.9萬億美元紓困政策的支持下，2021年1月，美國(guó)個(gè)人收入同比增速快速攀升至13.07%。不過，由于疫情原因和就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇遲緩，美國(guó)消費(fèi)者信心仍在低位徘徊。

房地產(chǎn)市場(chǎng)是美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)勢(shì)支撐。受抵押貸款利率下降、紓困政策支持、以及疫情引發(fā)的居家辦公和改善型住房需求等因素推動(dòng)，2020年5月以來，美國(guó)出現(xiàn)地產(chǎn)銷售熱，新屋銷售同比增速將近30%。從銷售結(jié)構(gòu)和居民杠桿率來看，本輪美國(guó)房地產(chǎn)銷售熱尚未形成泡沫。首先，本輪地產(chǎn)熱并沒有引發(fā)不同售價(jià)新屋銷售比例發(fā)生明顯變化，25萬美元以下的低售價(jià)房屋銷售增速為負(fù)，而50萬美元以上的高售價(jià)房屋銷售增速為正，表明中高收入群體是本輪房地產(chǎn)銷售熱的主要推動(dòng)者。其次，居民杠桿率略有回升，但仍未達(dá)到泡沫水平。2020年三季度，美國(guó)居民杠桿率反彈至78%，但仍遠(yuǎn)低于2008年一季度的高點(diǎn)98.6%，且2020年美國(guó)居民杠桿率回升與GDP萎縮有關(guān)。2021年，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)在于抵押貸款利率意外回升和購(gòu)房成本大幅增加。

制造業(yè)處于被動(dòng)去庫存的筑底階段。疫情對(duì)美國(guó)供給側(cè)影響大于需求側(cè)，零售商和批發(fā)商的庫存銷售比在2020年4月份攀至峰值后快速回落，2020年年底以來，零售商已處于補(bǔ)庫存階段，而批發(fā)商仍處于去庫存階段。制造業(yè)正處于被動(dòng)去庫存的筑底階段，且補(bǔ)庫存周期初步顯示啟動(dòng)跡象。2020年9月美國(guó)制造業(yè)存貨同比增速降至-1.69%，為2017年以來最低值。2021年1月，制造業(yè)存貨同比增速已連續(xù)反彈至-0.82%。另一方面，美國(guó)的投資者信心和工業(yè)產(chǎn)能利用率也明顯恢復(fù)。Sentix投資信心指數(shù)自2020年11月首次轉(zhuǎn)正后，至2021年3月已回升至25.5。2020年5月以來，美國(guó)工業(yè)部門產(chǎn)能利用率持續(xù)恢復(fù)，于2021年1月回升至75.6，高出2020年4月份11.3個(gè)百分點(diǎn)。隨著疫情逐漸得到控制和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重啟，美國(guó)產(chǎn)能將進(jìn)一步恢復(fù)。

勞動(dòng)力市場(chǎng)不均衡復(fù)蘇。2020年4月，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少2053.7萬，失業(yè)率飆升至14.7%，創(chuàng)下大蕭條以來的最高紀(jì)錄。隨著經(jīng)濟(jì)重啟，失業(yè)率逐步下降，至2021年2月，美國(guó)失業(yè)率已降至6.2%。勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善反映了受到新冠肺炎疫情沖擊的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正持續(xù)恢復(fù)。但目前美國(guó)的失業(yè)率和失業(yè)人數(shù)仍處于歷史高位，當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)時(shí)常出現(xiàn)反彈，且就業(yè)市場(chǎng)存在的結(jié)構(gòu)性矛盾，以及勞動(dòng)參與率下降和永久性失業(yè)比例上升等情況也令人擔(dān)憂。第一，就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)速度放緩，2021年2月美國(guó)失業(yè)率僅較上月微降0.1個(gè)百分點(diǎn)。第二，2020年12月非洲裔美國(guó)人、拉丁裔美國(guó)人和白人的失業(yè)率分別為9.9%、8.5%和5.6%，非白人裔美國(guó)人與白人美國(guó)人失業(yè)率之間的差距較疫情前進(jìn)一步拉大，就業(yè)市場(chǎng)的復(fù)蘇不均衡。第三，2021年2月，美國(guó)勞動(dòng)參與率為61.4%，顯著低于疫情前水平；與失業(yè)率的下降速度相比，勞動(dòng)參與率的提高顯得更加滯后。第四，永久性失業(yè)占比和人數(shù)絕對(duì)值都遠(yuǎn)高于疫情前水平。2021年2月美國(guó)失業(yè)超過27周以上人數(shù)超過410萬人，占比高達(dá)41.5%。美國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)可能要到2023年之后才能恢復(fù)至疫情前水平。

美國(guó)新財(cái)政刺激計(jì)劃的特征與影響

2020年3月份以來，美國(guó)政府先后出臺(tái)了四輪主要救助方案。這些紓困政策有效保障了美國(guó)家庭，尤其是貧困家庭的基本生活，也避免了中小企業(yè)的大規(guī)模破產(chǎn)。隨著這些紓困政策逐步到期、新紓困政策持續(xù)缺位和第三波疫情暴發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2020年四季度復(fù)蘇明顯乏力。12月底，美國(guó)兩黨終于就約9000億美元的新紓困政策方案達(dá)成妥協(xié)。然而，這一過渡性質(zhì)的法案存在規(guī)模不足、時(shí)間跨度短和結(jié)構(gòu)失衡等問題。首先，該方案一次性現(xiàn)金補(bǔ)助每人600美元和失業(yè)補(bǔ)助每周300美元，不足以抵御第三波疫情帶來的沖擊。其次，失業(yè)補(bǔ)助的時(shí)間跨度僅截至2021年3月14日?？紤]到彼時(shí)疫情尚難以有效控制、疫苗接種比例也不足以形成群體免疫，失業(yè)率尚處于高位，因此，美國(guó)家庭仍需要失業(yè)補(bǔ)助以維持基本的收入與消費(fèi)。最后，該法案有關(guān)疫情防控的資金不足，且缺少對(duì)州和地方政府的援助，導(dǎo)致疫苗接種比例不及預(yù)期，疫苗的接種速度低于新冠肺炎病例新增速度。

2021年1月14日，拜登公布了一份總規(guī)模高達(dá)1.9萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃。與上一輪9000億美元紓困政策相比，該方案具備四個(gè)顯著特點(diǎn)：規(guī)模超預(yù)期、時(shí)間跨度長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)平衡以及紓困與復(fù)蘇并舉。第一，該方案規(guī)模高達(dá)1.9萬億美元，是上一輪紓困規(guī)模的2倍之多，規(guī)模龐大。第二，該方案時(shí)間跨度長(zhǎng)，大部分項(xiàng)目延遲至今年9月底，彼時(shí)美國(guó)有望控制住疫情，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)有更充裕的時(shí)間步入正軌。第三，除了居民和小企業(yè)援助外，該方案還重視疫情防控、以及對(duì)州和地方政府的援助，覆蓋范圍更加全面。第四，凸顯紓困和復(fù)蘇兩步走戰(zhàn)略。第一步，通過快速抗疫，并對(duì)居民和小企業(yè)等進(jìn)行援助，盡快使經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)過渡至正?；坏诙?，預(yù)計(jì)后續(xù)將追加基建投資、社保和教育支出等，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

新財(cái)政刺激計(jì)劃有助于美國(guó)疫情防控。根據(jù)美國(guó)疾控中心數(shù)據(jù)，截至2021年3月初，已有超過5400萬美國(guó)民眾（約占總?cè)丝诘?6.3%）接種過至少一劑疫苗，其中有2780萬美國(guó)民眾（約占總?cè)丝诘?.4%）接種了兩劑疫苗，且美國(guó)日均疫苗接種量已突破200萬劑，遠(yuǎn)超過日均新增新冠病例。此前，疫苗接種不及預(yù)期，主要有兩方面原因：其一，民眾對(duì)疫苗的安全性存疑，接種意愿低；其二，由于缺乏資源和政策支持，各州政府在疫苗分發(fā)和接種問題上進(jìn)展緩慢。隨著疫苗接種數(shù)據(jù)的增加與公開，加上對(duì)疫情的恐懼，各種民調(diào)均顯示，美國(guó)民眾對(duì)疫苗接種的意愿在提升。此外，新財(cái)政刺激政策計(jì)劃撥付1600億美元用于疫情防控,如擴(kuò)大檢測(cè)能力和疫情防控物資的生產(chǎn)以及支持國(guó)民疫苗計(jì)劃等，這不僅有助于美國(guó)更快地穩(wěn)住第三波疫情，還有助于在2021年9月之前在國(guó)內(nèi)建立起全民免疫屏障。

新財(cái)政刺激計(jì)劃能夠保障家庭收入和托底消費(fèi)，保障美國(guó)經(jīng)濟(jì)從疫情向正?；椒€(wěn)過渡。隨著2020年3月份新冠疫情的蔓延和“居家令”的發(fā)布，美國(guó)多數(shù)生產(chǎn)和生活活動(dòng)被迫中斷，失業(yè)率和失業(yè)人數(shù)都創(chuàng)下大蕭條以來的最高記錄。但是，美國(guó)的個(gè)人收入并未下降，個(gè)人可支配收入同比增速反而較疫情前更高，這托底了美國(guó)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2020年4月份，美國(guó)個(gè)人可支配收入同比增速達(dá)到17.2%，轉(zhuǎn)移支付收入同比增速更高達(dá)112.26%；但如果沒有紓困政策的支持，4月份美國(guó)個(gè)人可支配收入至少會(huì)萎縮3個(gè)百分點(diǎn)（見圖2）。同樣，在2020年12月0.9萬億美元紓困政策的支持下，2021年1月，美國(guó)個(gè)人可支配收入同比增速再次攀升至15%。而次輪新財(cái)政刺激計(jì)劃，準(zhǔn)備在2020年12月救濟(jì)金的基礎(chǔ)上，給予工作家庭每人1400美元的救濟(jì)，將總共的救濟(jì)金提高到每人2000美元；同時(shí)擴(kuò)大額外失業(yè)救濟(jì)金至每周300美元，擴(kuò)大失業(yè)金救濟(jì)的覆蓋面，延長(zhǎng)失業(yè)救濟(jì)至2021年9月。這種大幅提高一次性現(xiàn)金補(bǔ)助、提高額外失業(yè)補(bǔ)助金額并延長(zhǎng)時(shí)間的做法，可更大程度地保障疫情期間美國(guó)家庭，尤其是低收入家庭和失業(yè)人群的基本收入，避免美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表過快坍塌和原有的生產(chǎn)動(dòng)能遭受更嚴(yán)重的損害。因此，新財(cái)政刺激政策的推出，再配合疫苗接種和疫情防控，或可使美國(guó)經(jīng)濟(jì)在9月份能夠最大程度地全面健康重啟。

圖2 紓困政策對(duì)美國(guó)居民收入的拉動(dòng)

美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望超預(yù)期復(fù)蘇

美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望在2021年下半年實(shí)現(xiàn)超預(yù)期復(fù)蘇。雖然在疫情的沖擊下,美國(guó)的家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表均在不同程度上受損，但在巨額紓困政策和無限量化寬松貨幣政策的支持下，家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表并未快速坍塌，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也沒有從衛(wèi)生危機(jī)演變成更加傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)衰退。消費(fèi)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)和庫存周期促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在新財(cái)政刺激政策的支持下，疊加疫苗接種普及，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望在2021年下半年實(shí)現(xiàn)全面重啟和超預(yù)期復(fù)蘇。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在2021年1月新發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，將2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期上調(diào)至5.1%，高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均增速4.3%。

美國(guó)可能在2022年上半年開始縮減QE。在2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的退出路徑，基本遵循了“伊文思規(guī)則”（該規(guī)則由芝加哥聯(lián)儲(chǔ)總裁伊文思最早提出，主要指美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)在前瞻性指引中采用預(yù)定經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及其臨界值的方法，以取代原定的具體時(shí)間。該規(guī)則在美聯(lián)儲(chǔ)2012年12月FOMC會(huì)議中得到確立），將其作為貨幣政策出現(xiàn)拐點(diǎn)的條件。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架并未做根本性調(diào)整，上一輪量化寬松貨幣政策的退出經(jīng)驗(yàn)仍具有參考價(jià)值。2021年下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將全面重啟，并恢復(fù)至疫情前水平，美聯(lián)儲(chǔ)將有充足時(shí)間觀察經(jīng)濟(jì)和金融的運(yùn)行狀況。2022年上半年，美國(guó)失業(yè)率大概率將降至5%以下。根據(jù)“伊文思規(guī)則”，失業(yè)率將滿足美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策拐點(diǎn)的觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中需密切觀察潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。第一，僵尸企業(yè)比重上升。2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅衰退，而企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量卻不增反降。這固然與紓困政策支持有關(guān)，但也進(jìn)一步推升了僵尸企業(yè)比重。根據(jù)德意志銀行的研究，2020年上半年，美國(guó)僵尸企業(yè)占比為19%、接近五分之一。僵尸企業(yè)的大量存在，會(huì)擠出有效投資和阻礙需求回升，進(jìn)而拖累生產(chǎn)率和導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期疲軟。第二，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加大。2020年美國(guó)非居民企業(yè)部門杠桿率快速上升，而企業(yè)償還債務(wù)能力卻受到疫情侵蝕。一旦債務(wù)到期，企業(yè)將面臨嚴(yán)峻的償付壓力，甚至可能出現(xiàn)新的“破產(chǎn)潮”。第三，貨幣政策邊際收緊帶來的沖擊。2021年下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將恢復(fù)至疫情前水平，通脹壓力也可能顯現(xiàn)，或迫使美聯(lián)儲(chǔ)考慮調(diào)整縮減QE的時(shí)間拐點(diǎn)和節(jié)奏的問題。當(dāng)前，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已經(jīng)修復(fù)至歷史高位，貨幣政策的邊際變化很可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。第四，病毒變異。如果病毒發(fā)生變異，并導(dǎo)致現(xiàn)有的疫苗失效，美國(guó)無法及時(shí)構(gòu)建起全民免疫屏障，不排除經(jīng)濟(jì)二次探底的可能。