杜永奎 劉瑞澤

【摘要】2021年年初美國(guó)游戲驛站股價(jià)暴動(dòng)引起多方關(guān)注， 這次非常態(tài)散戶抱團(tuán)與華爾街空頭博弈事件已上升至對(duì)賣空機(jī)制的重新審視。 賣空短時(shí)間內(nèi)會(huì)造成股價(jià)大幅波動(dòng)， 但同時(shí)也能有效調(diào)節(jié)股票定價(jià)效率、促進(jìn)企業(yè)優(yōu)化財(cái)務(wù)決策、實(shí)現(xiàn)資源有效配置。 通過梳理賣空機(jī)制與企業(yè)投資、融資、內(nèi)部人行為等相關(guān)的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)可知， 賣空機(jī)制是一項(xiàng)結(jié)束單邊交易市場(chǎng)的外部治理機(jī)制， 理論界對(duì)其在提高投資效率、降低避稅激進(jìn)程度、約束高管在職消費(fèi)、抑制大股東掏空行為等方面的效用已基本達(dá)成共識(shí)， 但對(duì)其對(duì)于企業(yè)投資不足、研發(fā)創(chuàng)新及盈余操縱等行為的影響則存在不同觀點(diǎn)。 鑒于此， 下一步研究可針對(duì)游戲驛站事件的發(fā)酵及其產(chǎn)生的蝴蝶效應(yīng)， 并結(jié)合我國(guó)制度背景，重點(diǎn)以加強(qiáng)賣空機(jī)制市場(chǎng)監(jiān)管為目標(biāo)， 探究其與企業(yè)行為之間的互動(dòng)循環(huán)機(jī)制， 拓展二者之間的作用機(jī)理。

【關(guān)鍵詞】賣空機(jī)制;企業(yè)行為;融資融券制度;游戲驛站事件;市場(chǎng)監(jiān)管

【中圖分類號(hào)】 F832? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）13-0104-6

一、引言

在2021年年初的美國(guó)游戲驛站事件中， 散戶投資者抱團(tuán)大戰(zhàn)華爾街空頭成為眾人關(guān)注的焦點(diǎn)。 作為老牌游戲產(chǎn)品零售商， 游戲驛站（GameStop）線下運(yùn)營(yíng)的商業(yè)模式無(wú)法適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的用戶需求， 其業(yè)績(jī)連續(xù)虧損導(dǎo)致對(duì)沖基金頻繁做空該股票， 空頭凈額高達(dá)股票流通量的140%， 最終引發(fā)散戶抱團(tuán)對(duì)抗華爾街投資機(jī)構(gòu)。 根據(jù)有效市場(chǎng)假說和信息理論， 無(wú)論做多還是做空， 股價(jià)變動(dòng)最終仍取決于企業(yè)基本面。 游戲驛站股價(jià)隨著做多暴漲后又大幅下跌， 但該公司的業(yè)務(wù)重組消息激發(fā)了散戶情緒， 導(dǎo)致其股價(jià)自2021年3月以來上漲了142.67%。 此外， Ryan Cohen的加盟也是做多者最為看重的基本面因素。 加之韓國(guó)散戶游街要求取締做空等非常態(tài)事件， 進(jìn)一步引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)賣空機(jī)制的重新審視。 實(shí)施賣空管制或擴(kuò)容均是政府宏觀調(diào)控的重要手段， 黨的十九大明確提出了深化資本市場(chǎng)改革、完善金融監(jiān)管體系的目標(biāo)和要求， 隨著我國(guó)賣空規(guī)模不斷擴(kuò)大， 理順賣空機(jī)制與企業(yè)行為之間的相互作用關(guān)系， 進(jìn)而通過加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管等宏觀經(jīng)濟(jì)政策促進(jìn)微觀企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 已逐步成為理論和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)。

早期關(guān)于賣空機(jī)制的研究， 主要聚焦于其對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率的影響， 學(xué)者們?cè)谫u空機(jī)制能防范泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)生[1] 、提高股票定價(jià)效率[2] 等方面已達(dá)成共識(shí)。 隨著賣空管制的放松， 理論研究逐步深入研究其對(duì)企業(yè)行為的治理效應(yīng)， 賣空機(jī)制一方面通過挖掘并傳遞負(fù)面信息加大股價(jià)下行壓力， 另一方面則通過緩解代理問題影響財(cái)務(wù)決策， 進(jìn)而調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。 已有研究主要采用準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)法， 由于制度背景、市場(chǎng)環(huán)境、實(shí)證數(shù)據(jù)等不同， 導(dǎo)致目前有關(guān)賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)行為的影響研究尚未形成定論。 因此， 本文通過系統(tǒng)梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)， 厘清賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投資、融資、內(nèi)部人行為等的作用機(jī)理， 明晰其對(duì)企業(yè)不同行為決策的影響差異， 以期為賣空監(jiān)管制度的完善提供理論支撐和決策參考。

二、賣空機(jī)制與企業(yè)投資行為

游戲驛站在遭遇過度賣空后尋求技術(shù)轉(zhuǎn)型， 其在電商領(lǐng)域的投資也有所改變。 對(duì)外投資雖為企業(yè)主觀行為， 但也受市場(chǎng)環(huán)境和制度背景影響。 賣空機(jī)制主要通過信息透明度、管理者迎合動(dòng)機(jī)、股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)影響企業(yè)投資行為。 已有研究主要探討賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)非效率投資和研發(fā)創(chuàng)新行為的影響。

（一）賣空機(jī)制與企業(yè)非效率投資

基于信息不對(duì)稱理論， 信息透明度是賣空機(jī)制約束企業(yè)非效率投資的重要中介因素。 引入賣空機(jī)制前， 公司的負(fù)面信息不能及時(shí)反映到股價(jià)中[3] ， 導(dǎo)致產(chǎn)生樂觀性偏差進(jìn)而出現(xiàn)價(jià)格泡沫; 引入賣空機(jī)制后， 賣空有效緩解了企業(yè)與市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱， 將高估的股票調(diào)整至其真實(shí)價(jià)值， 有助于投資者減少對(duì)項(xiàng)目的不合理估值， 降低融資成本， 進(jìn)而緩解投資不足[4] 。 在企業(yè)面臨較高的融資約束時(shí)， 賣空機(jī)制能夠優(yōu)化投資決策， 進(jìn)而抑制過度投資。 基于委托代理理論， 市場(chǎng)限制賣空的條件下， 投資者異質(zhì)信念通過管理層迎合動(dòng)機(jī)直接加劇企業(yè)過度投資， 或通過股權(quán)融資現(xiàn)金流間接促進(jìn)企業(yè)過度投資[5] ; 市場(chǎng)允許賣空后， 當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)存在異常時(shí)， 其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能促使管理層及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)決策以應(yīng)對(duì)投資機(jī)會(huì)較差的情況[6] 。 出于對(duì)利益的考量， 大股東也會(huì)督促管理層制定企業(yè)投資策略， 抑制過度投資、緩解投資不足， 即降低非效率投資。 雖然我國(guó)引入賣空機(jī)制的時(shí)間不長(zhǎng)， 但依然起到了優(yōu)化企業(yè)投資、提高資源配置效率的作用。

對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況較好的企業(yè)， 股價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)質(zhì)上未發(fā)生變化， 因此放松賣空管制并沒有明顯改變優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資行為[1] 。 一方面， 賣空者作為知情交易者能有效挖掘企業(yè)負(fù)面信息， 為保持股價(jià)穩(wěn)定， 企業(yè)可能采取選擇性披露方式以隱藏負(fù)面信息[7] ， 管理層為推卸責(zé)任， 則會(huì)進(jìn)行更多的投資來維持股價(jià)， 進(jìn)而加劇投資不足。 對(duì)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)， 賣空機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)存在迎合投資的動(dòng)機(jī)， 對(duì)股票的錯(cuò)誤定價(jià)通過股權(quán)融資渠道和迎合渠道影響企業(yè)投資水平[8] 。 另一方面， 在賣空壓力下， 股東會(huì)提高期望回報(bào)率， 增加企業(yè)權(quán)益資本成本， 其負(fù)面信息也會(huì)影響債務(wù)資本成本[8] ， 導(dǎo)致融資成本上升， 進(jìn)而降低企業(yè)投資水平。 在融資約束高的情況下， 股東通過股權(quán)融資進(jìn)行投資的意愿降低， 進(jìn)一步加劇了投資不足， 對(duì)過度投資則沒有影響[9] 。

（二）賣空機(jī)制與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新

1. 賣空機(jī)制與企業(yè)研發(fā)投入。 創(chuàng)新作為企業(yè)投資的特殊形式， 周期長(zhǎng)且未來收益不確定性高， 賣空機(jī)制的實(shí)施導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入等財(cái)務(wù)決策信息均能有效融入股價(jià)。 放松賣空管制后， 存在賣空風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)則有更強(qiáng)的意愿投資具有發(fā)展價(jià)值的創(chuàng)新項(xiàng)目。 從研發(fā)投資角度來看， 賣空機(jī)制能通過緩解信息不對(duì)稱和抑制管理層不當(dāng)行為提高薪酬契約敏感性， 進(jìn)而激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新[10] 。 賣空壓力的監(jiān)督效應(yīng)一定程度上可減少管理層短期行為， 加大研發(fā)支出， 但研發(fā)支出的確認(rèn)具有較強(qiáng)的主觀性， 且盈余操縱空間較大， 管理層考慮到創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)性及不確定性往往會(huì)采取短視行為， 主觀上更傾向于將資金投入具有穩(wěn)定收益的項(xiàng)目上， 導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投資增長(zhǎng)水平明顯低于不允許賣空的企業(yè)， 進(jìn)而抑制研發(fā)投資。 由于行業(yè)異質(zhì)性， 高技術(shù)企業(yè)原本就存在大量研發(fā)投資行為， 賣空機(jī)制對(duì)此影響甚微; 對(duì)于非高技術(shù)企業(yè)而言， 其內(nèi)部治理水平越低， 賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的作用越明顯[11] 。

2. 賣空機(jī)制與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。 從創(chuàng)新產(chǎn)出角度來看， 引入賣空機(jī)制降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿， 對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響甚微， 但其激勵(lì)效應(yīng)顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出[12] 。 由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同， 賣空壓力能緩解國(guó)有企業(yè)高管在創(chuàng)新研發(fā)上投入精力不足和缺乏風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的問題， 促進(jìn)其增加創(chuàng)新產(chǎn)出 ; 非國(guó)有企業(yè)在提高創(chuàng)新投資水平時(shí)， 能有效降低創(chuàng)新投入不足的可能， 且市場(chǎng)化程度越高其作用越顯著[13] 。 一方面， 賣空機(jī)制通過緩解信息不對(duì)稱提高管理層創(chuàng)新意愿， 并通過提高其專利申請(qǐng)量向市場(chǎng)傳遞積極信息， 以避免遭遇賣空風(fēng)險(xiǎn)。 另一方面， 由于管理層具有迎合動(dòng)機(jī)， 賣空壓力雖能約束企業(yè)管理層懈怠行為， 但如果管理層過分關(guān)注企業(yè)短期績(jī)效則會(huì)誘導(dǎo)其通過虛增專利申請(qǐng)量釋放利好信號(hào)。 雖然實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)這兩類專利的申請(qǐng)和授權(quán)量顯著增加， 但通過實(shí)質(zhì)審查的授權(quán)增長(zhǎng)較少， 降低了企業(yè)發(fā)明申請(qǐng)質(zhì)量， 造成創(chuàng)新表面繁榮。 而策略性專利活動(dòng)僅是一種被動(dòng)應(yīng)激反應(yīng)， 賣空機(jī)制并未切實(shí)激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新[14] 。

賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)非效率投資、研發(fā)創(chuàng)新行為的影響， 涉及范圍較廣， 作用路徑復(fù)雜， 理論研究目前尚未形成一致定論。 放松賣空管制后， 賣空者有足夠動(dòng)機(jī)挖掘企業(yè)負(fù)面信息， 通過發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告等釋放信號(hào)導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下跌， 促使企業(yè)提高信息質(zhì)量、降低投資不足。 對(duì)于自身存在問題的企業(yè)， 股價(jià)下跌壓力能降低非效率投資、加大研發(fā)投資， 對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)則影響甚微。 與之不同的觀點(diǎn)認(rèn)為， 賣空機(jī)制未改善企業(yè)投資行為， 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿降低， 通常會(huì)考慮短期內(nèi)收益高的項(xiàng)目， 進(jìn)而抑制研發(fā)投入、加劇投資不足; 管理層出于迎合投資動(dòng)機(jī)， 為避免遭遇賣空， 會(huì)虛增專利量， 造成創(chuàng)新表面繁榮、加劇過度投資。 賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投資行為的影響見圖1。

三、賣空機(jī)制與企業(yè)融資行為

游戲驛站通過成立特別委員會(huì)專注于公司的數(shù)字轉(zhuǎn)型， 聘任具有電子商務(wù)、在線營(yíng)銷、財(cái)務(wù)等專業(yè)知識(shí)的董事， 提高了投資者信心， 進(jìn)而降低了融資成本。 根據(jù)信息不對(duì)稱理論和信號(hào)傳遞理論， 賣空機(jī)制引發(fā)的股價(jià)下跌壓力促使企業(yè)優(yōu)化財(cái)務(wù)決策， 對(duì)外傳遞利好信號(hào)以求獲取融資。 已有賣空機(jī)制與企業(yè)融資行為的相關(guān)研究主要聚焦于融資約束和避稅行為兩個(gè)方面。

（一）賣空機(jī)制與企業(yè)融資約束

賣空機(jī)制導(dǎo)致市場(chǎng)存在股價(jià)泡沫， 企業(yè)可以較低的成本進(jìn)行融資。 放松賣空管制后， 做空機(jī)構(gòu)出于自身逐利的動(dòng)機(jī)會(huì)積極挖掘企業(yè)負(fù)面信息， 投資者會(huì)更加關(guān)注股價(jià)下跌信號(hào)， 要求更高的預(yù)期回報(bào)率， 這提高了企業(yè)對(duì)外融資成本。 相對(duì)于股權(quán)融資， 我國(guó)企業(yè)更傾向于債務(wù)融資。 賣空壓力促使企業(yè)減少新增債務(wù)融資和外部權(quán)益， 降低自身財(cái)務(wù)杠桿[15] 。 自引入賣空機(jī)制以來， 企業(yè)的債務(wù)期限縮短， 債務(wù)融資規(guī)?？s小， 融資約束加大。 與之不同的是， 賣空機(jī)制通過降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感程度、擴(kuò)大銀行貸款規(guī)模， 來降低融資成本、緩解融資約束[16] 。 隨著賣空規(guī)模不斷擴(kuò)容， 外部投資者能夠更深入地了解企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況， 其對(duì)投資項(xiàng)目的不合理估值減少， 從而促使企業(yè)融資成本降低[5] ， 進(jìn)而緩解了企業(yè)融資約束。 比如， 企業(yè)在進(jìn)行商業(yè)信用融資時(shí)， 賣空機(jī)制通過信號(hào)傳遞和股價(jià)下跌壓力降低其商業(yè)信用融資， 對(duì)于民營(yíng)企業(yè)和股權(quán)制衡度小的企業(yè)其作用更顯著。

（二）賣空機(jī)制與企業(yè)避稅行為

作為反向融資的一種手段， 企業(yè)避稅通過降低稅負(fù)、調(diào)整納稅期限變相進(jìn)行無(wú)息融資， 一方面可提升企業(yè)業(yè)績(jī)， 緩解現(xiàn)金流壓力， 另一方面會(huì)加劇財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)的復(fù)雜程度， 容易引發(fā)代理沖突。 當(dāng)企業(yè)采取稅收激進(jìn)行為時(shí)， 為躲避稅務(wù)機(jī)關(guān)的檢查， 往往會(huì)虛構(gòu)大量關(guān)聯(lián)交易， 導(dǎo)致其存在賣空風(fēng)險(xiǎn)。 賣空機(jī)制帶來的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)和信息治理效應(yīng)迫使管理層約束其機(jī)會(huì)主義行為， 從而緩解代理沖突， 抑制企業(yè)避稅活動(dòng)[17] 。 管理者持股比例越低， 允許賣空的企業(yè)避稅程度越低， 賣空對(duì)其的抑制作用越有效。 此外， 市場(chǎng)化水平不同， 放松賣空管制的治理效應(yīng)也有所不同， 稅收征管相對(duì)較為嚴(yán)格的區(qū)域， 其賣空機(jī)制效應(yīng)更顯著， 能有效彌補(bǔ)制度環(huán)境和稅收征管力度方面的不足[18] 。 賣空交易者作為知情者， 能有效緩解信息不對(duì)稱問題。 企業(yè)避稅行為過激會(huì)引起融券交易者關(guān)注， 但融券交易者并未將企業(yè)避稅行為作為融資決策依據(jù)， 因?yàn)閷?duì)企業(yè)避稅行為的抑制主要來自于賣空威脅， 而非做多交易。

概括地說， 賣空機(jī)制能通過緩解代理沖突有效抑制企業(yè)避稅活動(dòng)， 但對(duì)能否緩解企業(yè)融資約束存在爭(zhēng)議。 賣空機(jī)制通過提高信息透明度， 降低融資成本， 緩解企業(yè)融資約束。 但股價(jià)下跌壓力會(huì)使管理層更傾向于發(fā)布利好消息， 減少債務(wù)融資規(guī)模， 同時(shí)， 投資者會(huì)要求更高的預(yù)期回報(bào)率， 降低其可能發(fā)生的損失， 進(jìn)而加劇企業(yè)融資約束。 賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)融資行為的影響見圖2。

四、賣空機(jī)制與企業(yè)內(nèi)部人行為

遭遇過度賣空后， 游戲驛站宣布管理層將與風(fēng)投基金RC Ventures LLC達(dá)成協(xié)議， 以促進(jìn)企業(yè)從實(shí)體零售商轉(zhuǎn)型為電商， 股價(jià)隨之上漲。 企業(yè)內(nèi)部人“認(rèn)知偏差”對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策和資產(chǎn)定價(jià)的影響最終反映在股價(jià)中， 賣空機(jī)制通過信息披露質(zhì)量及股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)約束管理層和股東， 最終影響企業(yè)行為。

（一）賣空機(jī)制與高管隱性腐敗

隨著委托代理問題日益嚴(yán)重， 當(dāng)企業(yè)管理層和股東利益目標(biāo)不一致時(shí)， 前者更傾向于追逐個(gè)人利益， 做出有悖于股東利益的行為。 對(duì)于業(yè)績(jī)異常的企業(yè)， 賣空機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能能降低高管操縱利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)[8] 。 作為尋租行為之一， 高管腐敗行為分為顯性腐敗和隱性腐敗， 其中隱性腐敗主要通過在職消費(fèi)、超額在職消費(fèi)等方式進(jìn)行。 股價(jià)下跌壓力提升了高管對(duì)薪酬的敏感性， 降低了其薪酬粘性， 賣空機(jī)制通過高管權(quán)益薪酬約束其在職消費(fèi)行為[19] ， 防止高管侵占企業(yè)收益。 賣空壓力通過提高信息披露質(zhì)量， 使股東能更準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)高管業(yè)績(jī)及其努力程度。 在游戲驛站的資產(chǎn)和恢復(fù)盈利的能力尚未得到市場(chǎng)認(rèn)可之前， 企業(yè)成立了特別委員會(huì)， 由其決策加速電商轉(zhuǎn)型、聘任具有電商經(jīng)驗(yàn)的CFO， 這一利好消息提高了薪酬契約的激勵(lì)作用， 降低了高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。 企業(yè)治理水平越高， 賣空機(jī)制抑制高管隱性腐敗的作用越顯著[19] 。

（二）賣空機(jī)制與大股東掏空行為

從股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制上看， 上市公司“一股獨(dú)大”現(xiàn)象容易導(dǎo)致第二類代理問題， 其主要表現(xiàn)為大股東通過關(guān)聯(lián)交易、占用資金等途徑進(jìn)行掏空行為。 做空者側(cè)重于收集企業(yè)的負(fù)面消息， 當(dāng)企業(yè)存在大量關(guān)聯(lián)交易等異常行為時(shí)， 容易遭遇賣空， 進(jìn)而導(dǎo)致其股價(jià)下跌， 給相關(guān)利益者帶來?yè)p失， 這種反饋效應(yīng)督促股東抑制其掏空行為， 能有效緩解第二類代理問題， 發(fā)揮其外部治理功能。 隨著賣空管制的逐步放松， 如果大股東繼續(xù)實(shí)施掏空行為， 企業(yè)的中小投資者則可以利用賣空該股票進(jìn)行制衡， 保護(hù)自身利益[20] 。 相對(duì)于非試點(diǎn)企業(yè)而言， 放松管制后， 可賣空企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易減少26.61%， 有效抑制了股東私利行為[21] 。 此外， 大股東通常還會(huì)以股權(quán)質(zhì)押方式掏空企業(yè)， 賣空帶來的股價(jià)下跌壓力加劇了中小股東“用腳投票”的行為， 進(jìn)而會(huì)影響大股東利益， 有效抑制了股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的尋租動(dòng)機(jī)， 不過民營(yíng)企業(yè)中股權(quán)質(zhì)押的意愿較弱、規(guī)模較小。

（三）賣空機(jī)制與企業(yè)盈余操縱行為

盈余管理一直是公司治理所關(guān)注的焦點(diǎn)， 現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)盈余操縱行為的影響主要有兩種不同觀點(diǎn)： 一是賣空機(jī)制能有效減少企業(yè)盈余操縱行為。 賣空者會(huì)主動(dòng)尋找存在財(cái)務(wù)問題的企業(yè)， 在市場(chǎng)和股東的雙重監(jiān)管下， 管理層進(jìn)行盈余操縱時(shí)會(huì)受到嚴(yán)重懲罰， 但市場(chǎng)化程度較低時(shí)， 其抑制作用并不顯著[22] 。 對(duì)比跟蹤分析不同國(guó)家引入賣空機(jī)制后的企業(yè)表現(xiàn)， 發(fā)現(xiàn)其事后懲罰效應(yīng)可以約束管理者， 進(jìn)而抑制企業(yè)盈余管理行為[6] ， 企業(yè)盈余管理程度越高， 遭遇賣空的風(fēng)險(xiǎn)就越大。 鑒于我國(guó)賣空規(guī)模較小， 其盈余管理的約束行為并非來自真正的賣空， 而是源于賣空機(jī)制的威懾效應(yīng)。 二是賣空機(jī)制未能有效減少企業(yè)盈余操縱行為。 該機(jī)制對(duì)我國(guó)企業(yè)盈余管理未產(chǎn)生顯著的積極影響， 沒能持續(xù)發(fā)揮其治理作用[23] 。 考慮到我國(guó)新興市場(chǎng)的特殊背景、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同， 賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)的影響也存在差異， 由于研發(fā)活動(dòng)的不確定性， 在賣空壓力下， 為規(guī)避股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)， 管理層更有動(dòng)機(jī)通過減少研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行盈余操縱[24] 。

綜上， 賣空機(jī)制能有效緩解企業(yè)代理沖突， 通過高管及股東對(duì)股價(jià)漲跌的敏感性， 提高薪酬契約粘性， 約束管理層的不當(dāng)行為， 同時(shí)抑制大股東私利行為， 而大股東也會(huì)積極監(jiān)督管理層， 進(jìn)而提高企業(yè)財(cái)務(wù)決策效率。 但已有文獻(xiàn)對(duì)賣空機(jī)制能否降低企業(yè)盈余操縱尚未有定論。 賣空壓力一方面減少了企業(yè)盈余管理的動(dòng)機(jī)， 另一方面可能適得其反， 經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿降低， 則會(huì)采取更隱蔽的手段加劇盈余操縱， 以通過發(fā)布利好信息傳遞企業(yè)具有未來發(fā)展?jié)摿Φ男盘?hào)。 賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)內(nèi)部人行為的影響見圖3。

五、述評(píng)與展望

（一）文獻(xiàn)述評(píng)

1. 作為外部治理機(jī)制， 賣空可抑制企業(yè)多種違規(guī)行為。 賣空機(jī)制通過影響股東與管理層之間的委托代理關(guān)系、投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度來改變企業(yè)行為， 發(fā)揮資本市場(chǎng)的“清道夫”作用。 一方面， 賣空機(jī)制通過緩解企業(yè)與投資者信息不對(duì)稱問題， 降低融資成本， 進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束， 降低投資不足， 減少盈余操縱。 另一方面， 賣空機(jī)制帶來的股價(jià)下跌壓力能有效緩解企業(yè)代理沖突， 加大研發(fā)投資， 降低非效率投資， 抑制企業(yè)激進(jìn)避稅行為。 雖然國(guó)內(nèi)外企業(yè)相關(guān)環(huán)境制度有所差異、風(fēng)險(xiǎn)偏好多樣， 但已有研究較為一致的結(jié)論是： 賣空機(jī)制能提高信息披露質(zhì)量、優(yōu)化企業(yè)投資決策、減少企業(yè)激進(jìn)避稅行為、緩解管理層短視問題、抑制大股東掏空行為。

2. 受市場(chǎng)環(huán)境、政策、地域、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等因素影響， 賣空機(jī)制的作用效果各異。 賣空機(jī)制受資本市場(chǎng)的制度完善性、公司治理結(jié)構(gòu)的有效性、產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性等因素影響， 其作用效果具有多樣性。 現(xiàn)有研究已經(jīng)證實(shí)賣空機(jī)制對(duì)不同地域、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響有較大差異， 如在金融市場(chǎng)發(fā)展水平較高的地區(qū)， 賣空機(jī)制能有效發(fā)揮治理作用。 關(guān)于賣空機(jī)制能否抑制盈余操縱、減少投資不足、提高創(chuàng)新效率等問題， 已有研究存在不同的觀點(diǎn)。 其一可能是因?yàn)楦鲊?guó)制度環(huán)境不同且制度設(shè)計(jì)和實(shí)施過程存在偏差， 其二是因?yàn)樵谝延醒芯恐校?相關(guān)樣本數(shù)據(jù)和時(shí)間跨度都有所差異， 在市場(chǎng)化程度相對(duì)較高的地區(qū)， 股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡的企業(yè)其違規(guī)動(dòng)機(jī)就相對(duì)較小。 賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)行為的影響見圖4。

3. 投資者專業(yè)度、管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿等逐步成為影響賣空效應(yīng)的主要因素。 賣空機(jī)制作為一把“雙刃劍”， 雖然對(duì)企業(yè)有顯著的外部治理效應(yīng)， 能防止管理層過度投機(jī)行為、彌補(bǔ)內(nèi)部治理缺陷、緩解投資不足問題， 但現(xiàn)有研究表明， 股價(jià)下跌壓力過大時(shí)則可能降低管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿， 進(jìn)而加劇投資不足、抑制研發(fā)投資， 并采取更隱蔽的手段進(jìn)行盈余操縱。 管理層為避免企業(yè)遭遇賣空， 出于迎合動(dòng)機(jī)大量申請(qǐng)專利造成創(chuàng)新表面繁榮， 進(jìn)一步加劇了企業(yè)過度投資。 當(dāng)企業(yè)遭遇賣空后， 易造成投資者恐慌， 進(jìn)一步加劇融資約束， 反而未有效抑制企業(yè)違規(guī)行為。 我國(guó)試點(diǎn)企業(yè)雖處在逐步擴(kuò)容中， 但存在機(jī)構(gòu)投資者參與度不高、融券交易額少、機(jī)構(gòu)惡意做空等問題， 未將賣空機(jī)制的效用最大化。

（二）研究展望

1. 探究加強(qiáng)賣空監(jiān)管的具體措施。 美國(guó)游戲驛站事件是對(duì)金融市場(chǎng)的一次示警。 當(dāng)此次事件發(fā)生時(shí)， 由于賣空監(jiān)管的缺失， 市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)失靈， 無(wú)法對(duì)多次賣空行為進(jìn)行監(jiān)測(cè)和預(yù)警， 因未對(duì)賣空比例設(shè)限引發(fā)金融市場(chǎng)發(fā)展失序。 目前， 我國(guó)融券制度尚不完善， 融券規(guī)模也在逐步擴(kuò)容中， 網(wǎng)絡(luò)化、扁平化對(duì)政府進(jìn)行賣空監(jiān)管提出了新的要求， 政府制定何種符合中國(guó)國(guó)情的政策制度以優(yōu)化資源配置， 對(duì)促進(jìn)微觀企業(yè)質(zhì)量整體提升和宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。 做空機(jī)構(gòu)出于盈利目的進(jìn)行裸做空， 容易惡化市場(chǎng)環(huán)境， 而大部分投資者缺乏對(duì)賣空機(jī)制的了解以及專業(yè)判斷能力， 盲目跟風(fēng)容易導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)波動(dòng)劇烈， 被市場(chǎng)操縱者利用， 進(jìn)而增大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 因此， 關(guān)于賣空機(jī)制如何發(fā)揮監(jiān)督企業(yè)消極態(tài)勢(shì)的“預(yù)警器”作用、如何最大限度地彰顯賣空機(jī)制的積極效應(yīng)、何時(shí)加強(qiáng)金融監(jiān)管以減少賣空所帶來的風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)行為等問題， 仍需要進(jìn)一步探討。

2. 分析微觀企業(yè)與賣空機(jī)制間的互動(dòng)循環(huán)。 游戲驛站帶來的蝴蝶效應(yīng)引發(fā)了筆者對(duì)賣空機(jī)制的重新思考。 已有研究大多關(guān)注賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)行為的影響， 較少探究企業(yè)對(duì)賣空機(jī)制的事前預(yù)測(cè)， 比如企業(yè)對(duì)于賣空壓力存在“主動(dòng)求變”的適應(yīng)性行為， 企業(yè)若能夠預(yù)測(cè)政府的賣空管制或擴(kuò)容行為， 則可以根據(jù)預(yù)測(cè)結(jié)果調(diào)整自身戰(zhàn)略決策。 市場(chǎng)交易制度如何影響上市公司行為， 公司內(nèi)部治理制度如何安排才能促進(jìn)市場(chǎng)交易制度作用的發(fā)揮， 以及二者之間的相互影響在未來仍有廣闊的研究空間。 在今后研究中， 可重點(diǎn)關(guān)注微觀企業(yè)行為與宏觀政策的互動(dòng)作用， 結(jié)合不同研究方法， 自下而上展開， 實(shí)現(xiàn)“宏觀—微觀—宏觀”循環(huán)， 可以基于行為金融學(xué)理論視角， 進(jìn)一步探究賣空機(jī)制與企業(yè)行為的互動(dòng)關(guān)系。

3. 拓展賣空機(jī)制與企業(yè)行為的作用途徑。 回顧游戲驛站事件的全流程、梳理其背后的邏輯發(fā)現(xiàn)， 該事件的爆發(fā)是包括投資者情緒在內(nèi)的多種因素綜合作用的產(chǎn)物。 現(xiàn)有研究大多關(guān)注了賣空機(jī)制對(duì)微觀企業(yè)行為的影響， 而其是通過何種途徑影響企業(yè)行為進(jìn)而出現(xiàn)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的現(xiàn)象則有待深入研究。 賣空管制或擴(kuò)容都會(huì)導(dǎo)致其作用有所變化， 今后的研究可進(jìn)一步驗(yàn)證其爭(zhēng)議之處。 引入賣空機(jī)制后， 其潛在風(fēng)險(xiǎn)迫使企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不再局限于自身盈利發(fā)展， 影響賣空機(jī)制治理效應(yīng)可能存在多種作用路徑， 而不同作用路徑的效用又存在差異性。 此外， 應(yīng)進(jìn)一步區(qū)分融資融券的作用， 我國(guó)融資融券制度同時(shí)實(shí)施， 存在交互影響企業(yè)行為的現(xiàn)象， 對(duì)于企業(yè)不同行為可能產(chǎn)生相反的影響。 今后可立足我國(guó)實(shí)際， 尋找影響賣空機(jī)制治理作用發(fā)揮的主要因素， 最大限度地發(fā)揮其積極效應(yīng)， 使其更好地推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

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