程昊

摘要：證券公司固定收益自營業(yè)務投資范圍較廣、在工具使用上沒有約束、交易靈活等特性使得其投資組合管理過程較為復雜。本文通過對證券公司固定收益自營業(yè)務的資產方、負債方、風險與收益、記賬方式等四個維度進行梳理，嘗試給出一個關于組合管理及賬戶擺布策略的框架，以期更好地平衡債券持倉結構和當期報表損益，從而在公司既定考核方式下達成最終目標。

關鍵詞：債券組合管理賬戶擺布策略盈余管理

隨著我國債券市場不斷發(fā)展，證券公司在債券市場的投資規(guī)模、參與度也大幅提升。證券公司固定收益自營業(yè)務具有投資范圍較廣、在工具使用上沒有約束、交易靈活等特性，這使得其投資組合管理過程較為復雜。本文通過對證券公司固定收益自營業(yè)務相關要素的梳理，嘗試給出一個關于債券組合管理及賬戶擺布的框架，以期更好地平衡債券持倉結構和當期報表損益，從而在公司既定考核方式下達成最終目標。

債券組合管理的維度

對債券組合可以從多個維度進行管理，維度的選擇要與自己的管理目標、組合現(xiàn)狀相適應?？偟膩碚f，可以從資產方、負債方、風險與收益、記賬方式等四個維度對債券組合進行管理。

（一）資產方

證券公司的資產類別劃分方式有很多，目前沒有統(tǒng)一的標準。實際上，資產分類往往是一種主觀的判斷，依賴于具體的環(huán)境和約束條件，與投資目標密切相關。從功能的角度進行資產分類是偏謹慎的分類方式。對于一個以絕對收益為考核目標的自營賬戶來說，資產方項目可以從以下幾個角度來劃分。

1.流動性風險管理角度：平層資產和杠桿資產

由于證券公司固定收益自營業(yè)務普遍是高杠桿運作，其本質風險是流動性風險，所以首先可從流動性風險管理的角度出發(fā)將資產劃分為平層資產和杠桿資產。平層資產一般是指與資本金對應的資產，比如100億元資本金、200億元資產規(guī)模，其中100億元即為平層資產;杠桿資產是指總資產中平層資產以外的資產。此劃分方式可以幫助管理者直觀地了解賬戶總的流動性風險情況。

2.賬戶持有目的角度：配置賬戶和交易賬戶

配置賬戶和交易賬戶的區(qū)別主要體現(xiàn)在三個方面：風險類型、策略周期和決策依據。風險類型方面，配置賬戶由于持有期相對較長，對信用風險尤其是違約風險關注更多，一般與息差的水平和走勢等相關性較強;交易賬戶對應的一般是杠桿資產，主要是進行市場風險管理，因此較為注重博取資本利得和套息。策略周期方面，配置賬戶一般采取中長周期策略，而交易賬戶采取短周期策略。中長周期策略和短周期策略的管理思路有所差異，分開操作更利于管理。在此，“長”和“短”并不是絕對的，需要根據管理目標確定。決策依據方面，配置賬戶可以僅根據估值決策，左側布局;而交易賬戶需同時關注驅動因素和估值，有時候更依賴于驅動因素。

3.策略類型與品種角度：息差策略、騎乘策略、波段交易策略、資產負債匹配策略、利差策略等

息差策略是以獲取利息收入為目的的持有策略，一般涉及收益率相對較高的信用債品種，尤其是曲線短端多向上傾斜的品種。騎乘策略是指選取曲線較陡且絕對利率風險不高的期限品種的滾動持有策略。波段交易策略可分為趨勢交易策略和反轉交易策略，涉及品種多為流動性好的信用債或利率債，主要收益來源于資本利得。資產負債匹配策略是指資產和負債期限匹配，面臨的風險主要是資產的信用風險，而不是其流動性風險或利率風險。利差策略涵蓋的范圍較廣，涉及品種包括現(xiàn)券、衍生品等，方向一般是多空組合，且以某種風險“中性”的形式構建，如新老券利差策略、期貨基差策略等。除上述策略外，其他還有針對FVTOCI（以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產）的盈余調整策略，以及針對浮息債、含權債等的特殊策略。

4.資產流動性角度：融資流動性和交易流動性

融資流動性是指該債券進行質押融資的難易程度;交易流動性是指交易的便利程度，體現(xiàn)為成交的寬度、深度、即時性和彈性。一般情況下，二者互相影響、互相印證。但在某些市場環(huán)境中，具備融資流動性的債券不一定有交易流動性，如外部評級為AAA級的交易所可質押高收益?zhèn)?/p>

（二）負債方

證券公司固定收益自營業(yè)務杠桿約束相對較小，且作為法人主體具有一定融資便利性，其負債管理可以創(chuàng)造很大價值。負債的資金來源可以分為配置資金和外部融資。兩類資金來源所對應的資產分別為平層資產和杠桿資產。配置資金一般也可以理解為自營部門的自有資金，特點是規(guī)模相對穩(wěn)定、期限相對較長。外部融資是根據投資需要開展的，不太穩(wěn)定，期限一般較短。

外部融資可以從多個方面去統(tǒng)籌管理，包括融資場所、融資期限、融資形式等。融資場所方面，分為場外市場和場內市場。場外市場融資需要一對一詢價達成，融資規(guī)模與融資團隊的能力及其可用的質押券相關。場內市場包括上海證券交易所和深圳證券交易所的競價系統(tǒng)、銀行間質押式回購匿名點擊業(yè)務（X-Repo）系統(tǒng)等，融資規(guī)模主要與質押券的資質或等級相關（是否準入或折算率高低）。融資期限方面，分為期限錯配和期限匹配。由于固定收益市場的很多策略利用了曲線短端向上傾斜的特點，所以在實務中期限錯配較多。期限錯配的一個問題是可持續(xù)性，這與融資場所、融資結構安排、市場流動性和融資團隊能力等多方面相關。期限匹配的策略不太常見，如買入一個流動性較差的資產同時搭配一筆同期限的負債，不暴露流動性風險，只承擔信用風險。融資形式方面，包括質押式回購、買斷式回購、協(xié)議回購、對外拆借、公司內部拆借等。

（三）風險與收益

證券公司固定收益自營業(yè)務面臨的風險主要有兩種：投資期內風險，即在投資期內，組合回撤幅度超過某一最大回撤幅度限制的可能性;投資期末風險，即在投資期末，組合無法實現(xiàn)投資回報的可能性。

投資期末風險的重要性不言而喻，但投資期內風險也很值得關注，因為在實踐中，投資治理結構往往要求所有投資者和管理者都必須在投資期內定期回顧組合情況。從傳統(tǒng)意義上說，控制投資期末風險較常見的手段是設置止損限額。但投資期內風險則較為微妙，難以管理。證券公司自營部門可以理解為受公司委托管理資金，這與公募基金受到委托是一樣的。市場一般認為，公募基金負債不穩(wěn)定，而證券公司自營負債相對穩(wěn)定，受到的約束和壓力較小。但證券公司自營團隊可能存在多層委托人，每層委托人的目標并不完全一致，其對損益波動的容忍度不同且不明確，導致委托人目標難以被精確地納入組合的優(yōu)化過程中?；蛘叽嬖谝环N情況，即雖然委托人目標明確，但各目標之間是相互沖突的。例如，當把風險參數設置得過于嚴格時，收益目標就難以實現(xiàn)，從而導致優(yōu)化模型無解。因此，提高自營業(yè)務投資收益在時間軸上分布的均勻程度有助于簡化組合管理過程。

在投資期內，使收益在時間軸上呈均勻分布有兩種方式：一是通過資產組合本身，通過不同的資產組合可以提升夏普比率、提高收益的穩(wěn)定性和平滑程度，這種方式已取得市場共識;二是通過選擇計價方式，選擇計價方式又可分為選擇不同記賬方式和在同一記賬方式下選擇不同估值。記賬方式方面，使用FVTOCI賬戶有助于平滑利潤表。估值方面，對于債券來說，可選擇的估值有中債估值、中證估值、交易所收盤價等。前兩種估值一般隨行就市，體現(xiàn)每日的市價波動情況。而如果以交易所收盤價作為估值，對于不活躍、沒有成交的債券來說，其估值會一直停留在100元，也就是成本價的位置，這也會使得此類債券的收益在時間軸上的分布非常均勻。

（四）記賬方式

《國際財務報告準則第9號——金融工具》（IFRS9）根據業(yè)務模式和合同現(xiàn)金流量特征，將金融資產分為以下三類：（1）以攤余成本計量的金融資產（AC）;（2）以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVTOCI）;（3）以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVTPL）。對于證券公司固定收益自營業(yè)務來說，金融資產的財務劃分較少使用AC，多使用FVTOCI和FVTPL。

隨著證券公司資產管理規(guī)模不斷擴大，越來越多的機構開始使用FVTOCI對其固定收益類資產進行記賬，主要有盈余管理、投資的規(guī)模效應、收益的可預測性等方面的考慮。盈余管理方面，主要是指對利潤表進行管理，有些機構對自營投資每日市值波動有要求，因此必須將一部分資產計入不影響利潤表的科目。投資的規(guī)模效應方面，當規(guī)模較小時，要保持流動性，通常會采取高周轉、高收益策略，該策略周期較短，中長周期配置的資產相對較少;當規(guī)模變大時，短周期的交易策略邊際效應降低，就要增加一部分中長周期配置的資產，適當做左側，增強收益穩(wěn)定性。收益的可預測性方面，采用FVTOCI記賬使得收益預測更容易。在這種賬戶體系和與之配套的記賬方式下，配置賬戶更專注于進行中長周期判斷、價值判斷，交易賬戶更專注于進行短周期判斷、驅動因素研究和交易策略構建。

（五）不同維度之間的一些聯(lián)系

上述四個管理維度側重點不同，其底層劃分邏輯和目標都不同，一些概念有交叉，但對于管理投資組合來說都是不可或缺的。

一是投資賬戶與記賬方式的關系。FVTOCI是一種記賬方式，不能直接作為投資賬戶。根據持有目的，真正的投資賬戶分為配置賬戶和交易賬戶。在投資規(guī)模增大后，出于報表穩(wěn)定性的要求，需對一部分資產使用FVTOCI記賬，所以配置賬戶的資產一般使用FVTOCI記賬。然而，出于某些目的，通常是短期或策略性的原因，如盈余調節(jié)、臨近考核節(jié)點避免波動等，交易賬戶的資產也可以使用FVTOCI記賬。

二是平層資產、杠桿資產與配置賬戶的關系。平層資產和杠桿資產的劃分是從流動性風險管理角度出發(fā)，而配置賬戶和交易賬戶的劃分更多是從投資管理需要即賬戶持有目的角度出發(fā)。對于證券公司固定收益自營業(yè)務來說，配置賬戶的資產在時間軸上收益分布均勻、相對穩(wěn)定，不容易受到外界影響而發(fā)生大的變化，而且一般對組合有持續(xù)的正貢獻。一般來說，平層資產對應配置賬戶，且平層資產的平均收益率要高于配置資金成本或最低業(yè)績指標收益率。對于杠桿資產，由于法人主體的高信用資質和某些交易場所制度賦予的融資便利性，一部分杠桿資產能長期維持住，從而穩(wěn)定地獲取期限錯配溢價，這部分資產也可以歸入配置賬戶。

約束條件與資產選擇邏輯

實踐中，證券公司會根據自身管理目標，基于多個約束條件，在持倉分布、策略、品種、記賬方式等方面進行選擇。從賬戶投資管理、授權、考核等角度，更多會區(qū)分配置賬戶和交易賬戶;在公司層面尤其是在進行盈余管理時，只會關注FVTOCI和FVTPL兩個會計賬戶的比例。

（一）公司層面約束

金融資產三分類對經營結果的影響主要體現(xiàn)在盈利模式和資本充足兩個方面。與銀行不同的是，證券公司凈資本管理沒有那么細致，在風險資本準備和監(jiān)管指標計算上，F(xiàn)VTOCI和FVTPL是一樣的，所以公司層面的約束主要體現(xiàn)在盈利穩(wěn)定性的要求上。據不完全統(tǒng)計，在FVTOCI和FVTPL賬戶的擺布上，證券公司一般有以下幾種情況。

A公司對FVTOCI和FVTPL賬戶的使用無限制，即對計入這兩個賬戶的資產無基點價值（DV01）及規(guī)模限制。年初，投資部門會根據投資管理的實際需要，自行分配配置賬戶和交易賬戶，而不是FVTOCI和FVTPL賬戶的DV01及規(guī)模限額，年內動態(tài)調整，比如在基礎收益率過低時，降低配置賬戶的比例，提高交易賬戶的比例。

B公司對FVTOCI賬戶的使用有限制，設有規(guī)模限額但無DV01限額。年初，自營部門與計財部門共同確定FVTOCI賬戶規(guī)模限額。C公司對FVTPL賬戶的使用有限制，設有DV01限額但無規(guī)模限額。由于這種模式公司對單日最大虧損有要求，而表征利率風險的主要指標是DV01，所以需要算出以FVTPL記賬資產的DV01。計算方法是：假如公司規(guī)定單日虧損不能超過X億元，股票單日大概會虧損Y億元，固定收益自營能虧損X-Y億元，除以債券持倉的波動率則可得出DV01。

公司層面的約束還包括交易操作上的，如有些券商要求資產如果計入FVTOCI賬戶，買入7天后才能賣出;有些則沒明確規(guī)定。這在一定程度上也會對賬戶的選擇產生影響。

（二）部門考核約束

部門考核約束主要體現(xiàn)在公司考核機制對部門擺布FVTOCI和FVTPL賬戶的影響。由于FVTOCI里面的資本利得部分不體現(xiàn)在當期損益中，在行情好的時候，無非是留存一些收益到往后幾年;在行情差的時候，對于歸入交易策略但以FVTOCI記賬的資產，自營部門有動力不賣出，以減少當期虧損。這或將導致在某些年份存在過度激勵的問題。

一般來說，有以下幾種考核方式。第一種是最寬松的，也是對于自營部門來說約束最小的，即FVTOCI賬戶的資產按照財務口徑計價，且不考慮該賬戶的浮虧。第二種是可以使用FVTOCI記賬，但年終考核會看兩個指標，即全口徑盯市計價指標和按照財務口徑計價指標。相較第一種考核方式，第二種考核方式的約束大一些，但約束條件不夠明確。第三種是FVTOCI賬戶的資產也按照財務口徑計價，但年終考核時，會對該賬戶有個負偏離的限制。例如，若該賬戶有虧損，即計入其他綜合收益的部分為負，資本利得虧損部分相比買入成本來說不能超過某個百分比。

部門考核約束主要是為了規(guī)避自營團隊利用會計記賬的特點藏匿虧損，也是為了更好地引導投資行為，讓投資團隊更關注真實風險。當然，投資團隊的獎金遞延也能起到類似作用。

（三）配置賬戶資產選擇

結合證券公司固定收益自營業(yè)務的管理需求，從上文可知，配置賬戶里面一般放置可以被以FVTOCI記賬的資產，衍生工具的公允價值變動而產生的利得和損失直接計入當期損益，所以涉及衍生品的策略，其多頭方的資產都不能被放入配置賬戶。

配置賬戶資產選擇的考量因素主要包括規(guī)模、收益、久期、流動性等。其他考量因素還有息差水平、信用利差、信用評級、品種、稅收等。

在規(guī)模方面，從資產負債匹配的角度來看，配置賬戶資產規(guī)模至少等于配置資金規(guī)模，即平層資產部分至少是屬于配置賬戶的。

在收益方面，從絕對收益率來看，配置賬戶資產的收益率需要覆蓋資金成本（最低要求），如果能覆蓋考核目標更好。一般來說，如果適度信用資質的信用類私募債收益率都低于資金成本，那么要考慮退還資金或者評估需要承擔多少市場風險。從相對收益率來看，主要關注收益率市場分位點，基于中周期的角度看收益率在未來幾年是否值得配置?？蓪嵭锌己四繕说雇品?，假如考核目標為8%～10%，外部杠桿率為200%，杠桿息差空間為1.5%，則基礎資產收益率最低要達到5%。

在久期方面，從長期來看，因為存在年度考核機制，所以負債久期可以理解為1，資產久期或者組合的年平均DV01/資本金須大于或等于1，否則資產久期就小于負債久期。當然，從短期來看，也有偏好交易的機構會階段性地把DV01降到很低，甚至降為負數c，c=a-b，其中a表示正常情況下的DV01水平，-b相當于戰(zhàn)術性的風險暴露，是主動管理策略的風險敞口。

在流動性方面，由于低流動性的資產普遍有流動性溢價，即收益率較高，所以實踐中流動性差的資產會成為配置資產。

持倉結構與會計賬戶擺布

根據上述約束條件和配置賬戶資產選擇邏輯，下文嘗試給出一個包含資產方、負債方、風險與收益、記賬方式選擇的債券組合結構擺布指引。相比一般的投資組合管理過程，這個指引側重于會計賬戶的選擇與運用，服務于在公司既定考核方式下達成最終目標。實踐中，對會計賬戶的擺布主要發(fā)生在以下幾種情形中。

一是市場估值絕對有利。例如，2018年一季度，AAA級信用債收益率已達5%以上，且相比貸款利率也沒有劣勢，這屬于多年一遇的戰(zhàn)略性建倉機會。不管當時驅動因素是否有利，都應該乘機擴大配置賬戶的規(guī)模，且將配置的資產計入FVTOCI賬戶。

二是市場估值和驅動因素只有一方有利。在這種情形下，市場并沒有明顯的長期配置價值，贏率和賠率都不能算很高，只能以交易策略介入。但若擔憂建倉并完全以FVTPL記賬可能導致短期浮動盈虧波動太大，甚至會在調整后被某一層級的委托人施壓砍倉，那么以FVTOCI記賬也許能起到平滑委托人感受的作用，也能給投資管理人員實施長期管理提供更大的自由空間。

三是市場估值和驅動因素都相對有利，但面臨關鍵考核時點。例如，某證券公司自營部門在當年12月剛好完成業(yè)績指標，這時即便看好市場，也不敢貿然將交易資產計入FVTPL賬戶，此時FVTOCI賬戶就起作用了。

四是市場估值絕對不利。例如，2016年二、三季度，債市收益率水平處在絕對低位，與多種負債成本相比都是倒掛的，此時應縮小配置賬戶的規(guī)模，F(xiàn)VTOCI賬戶規(guī)模也會隨之縮減，并縮小配置資金負債的規(guī)模。

作者單位：安信證券固定收益部

責任編輯：羅邦敏 ?鹿寧寧