朱元甲 孫曉筱

中國的股權(quán)投資市場繼全民VC之后，出現(xiàn)了PE“大躍進(jìn)”，資管新規(guī)則將飄在空中的VC和PE市場拽回地面。行業(yè)的怪狀依然存在，尤其是募資靠PR（公共關(guān)系）的現(xiàn)象愈演愈烈，以至于排名機(jī)構(gòu)的年度榜單排名席位競價越來越高。

股權(quán)投資市場“寒氣逼人”

2017年“去杠桿”和2018年資管新規(guī)的發(fā)布，使整個私募股權(quán)投資界彌漫著一股低沉的氣息。業(yè)內(nèi)整體感受：盡管新的投資機(jī)構(gòu)還在增加，但資本的寒冬真的來了;各種宣傳基金成立的報道層出不窮，但是嚴(yán)監(jiān)管下實(shí)際到位資金減少了;科創(chuàng)板的推出和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，科技企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市便利，項(xiàng)目退出似乎更有利可圖，但是一級市場的投資估值居高不下擠壓利潤空間，2019年，投資估值急劇下降，到了南方砍一半、北方砍三分之一的境地;獨(dú)角獸、風(fēng)口明星項(xiàng)目融資很容易，但是很多“獨(dú)角獸”燒錢是個無底洞，業(yè)內(nèi)的投資更加謹(jǐn)慎了;市場內(nèi)部強(qiáng)者恒強(qiáng)，募資投資的聚集效應(yīng)導(dǎo)致強(qiáng)弱兩極分化。

經(jīng)濟(jì)收縮時期，資本市場的馬太效應(yīng)在股權(quán)投資領(lǐng)域尤為明顯。一是資本向業(yè)內(nèi)的頭部機(jī)構(gòu)集中，大機(jī)構(gòu)、歷史業(yè)績凸顯的投資機(jī)構(gòu)募資獲得的青睞度相對較高，而且一度只有頭部機(jī)構(gòu)能夠獲得資本的支持。二是投資的資金向明星項(xiàng)目、獨(dú)角獸項(xiàng)目集中，向TMT、醫(yī)療健康等領(lǐng)域集中。三是投資機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)的地域表現(xiàn)延續(xù)了向東部和沿海省市及一線城市集中的態(tài)勢。

PE募資難

PE募資難的現(xiàn)狀

根據(jù)中基協(xié)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年到2021年3月，基金管理人、基金數(shù)量和基金管理規(guī)模呈現(xiàn)增長趨勢，但是增長幅度卻越來越小。2018年底至2021年3月，基金管理人數(shù)量凈增加為301家，管理基金數(shù)量凈增加6239只，基金管規(guī)模凈增加3.1萬億元，但是后續(xù)募集基金單體規(guī)模均值越來越?。ㄒ姳?）。盡管基金規(guī)模增長30%，但市場上的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)還是表達(dá)了“募資難”的困境。

登記備案的數(shù)據(jù)和業(yè)內(nèi)感受不同的原因在于，官方按照基金發(fā)起設(shè)立時的承諾認(rèn)繳規(guī)模披露，基金認(rèn)繳資本分期實(shí)繳，實(shí)繳到位資本才是可用于投資的資本。很多機(jī)構(gòu)宣告成立了很大規(guī)模的基金，而實(shí)際認(rèn)繳并沒有到位。一是基金投資人承諾的出資，因?yàn)橘Y金緊張等客觀原因無法實(shí)繳;二是現(xiàn)在新設(shè)立了很多基金，增加了總認(rèn)繳規(guī)模;三是新基金存在規(guī)模虛增的沖動。后兩種情況中，基金成立當(dāng)期出資程度有限，具體實(shí)繳需要看以后年度的情況。

以資管新規(guī)的發(fā)布實(shí)施為節(jié)點(diǎn)，2018年較2017年，資金募集規(guī)模呈斷崖式下降，雖然發(fā)起設(shè)立基金的數(shù)量有波動，但是到2019年和2020年，資金募集規(guī)模持續(xù)下降。2019年市場新募基金2710只，共募集1.24萬億元人民幣，同比下降6.6%;2020年新募集總規(guī)模為1.12萬億元，同比下降3.8%（見圖1）。

PE募資難的表現(xiàn)

當(dāng)前，PE基金募資難，主要表現(xiàn)為以下十個方面：一是綜合型的基金、代持基金募資比較困難，早期投資經(jīng)理大講特講自身過往經(jīng)歷和業(yè)績就能讓投資人熱血沸騰地投一筆錢，如今這種情況已經(jīng)不多見了。二是存續(xù)期長的基金（如7～10年）募資比較難，經(jīng)歷了幾個市場周期，投資人對投資機(jī)構(gòu)沒有了原來的耐心。三是一次性募集大規(guī)模基金比較難，投資人風(fēng)險分散意識增強(qiáng)，單個投資人對單個投資機(jī)構(gòu)的出資規(guī)模變小。四是募資結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)越來越難，優(yōu)先劣后的LP分層存在障礙，保本保收益出資方式被限制，導(dǎo)致部分風(fēng)險保守型投資人出資途徑壓縮。五是單純依靠投資經(jīng)理的歷史業(yè)績和資源積累募資難，有產(chǎn)業(yè)背景或者大的資本集團(tuán)作為基石投資人的作用越發(fā)重要。六是資金募集發(fā)起設(shè)立基金采取“2+20”報酬模式面臨挑戰(zhàn)，投資人對投資經(jīng)理實(shí)行業(yè)績對賭的報酬模式，要求降低固定報酬，增加業(yè)績報酬比重。例如，管理費(fèi)可以按年收取2%，但是在基金實(shí)現(xiàn)清算之前，按照1%或者更低的比例實(shí)際支付，待基金實(shí)現(xiàn)目標(biāo)收益，再補(bǔ)足管理費(fèi)。七是基金管理團(tuán)隊(duì)和投資經(jīng)理面臨基金或投資項(xiàng)目剛性跟投的綁定要求，投資人提出投資經(jīng)理要和投資項(xiàng)目做利益綁定，不能旱澇保收，只管投資，不管投后管理和收益，避免投資經(jīng)理和管理機(jī)構(gòu)撇油行為。八是資管新規(guī)之前設(shè)立的基金，其投資人承諾的出資，因?yàn)槿ジ軛U和資管新規(guī)的出臺、流動性緊張和監(jiān)管因素導(dǎo)致出資難以實(shí)繳到位。九是產(chǎn)業(yè)投資人中多數(shù)為原基金投資人，他們經(jīng)過市場的洗禮，紛紛轉(zhuǎn)型開始做直接股權(quán)投資，有的還組建了自己的基金投資管理機(jī)構(gòu)。十是全民PE時期“大干快上”的激進(jìn)投資，導(dǎo)致退出困難或者退出投資收益不達(dá)預(yù)期，投資人不滿意，影響了新發(fā)起基金的募資。

PE募資難的原因

PE募資難主要受以下因素影響：一是資管新規(guī)的出臺，使得原來以“信托/有限合伙+有限合伙”多層嵌套的私募基金模式遭到重創(chuàng)，各類資金募集的通道業(yè)務(wù)模式不再便利，以資管計(jì)劃和理財資金池方式續(xù)短為長的業(yè)務(wù)急劇收縮。二是2017年以來，在防范金融風(fēng)險的環(huán)境下，金融監(jiān)管嚴(yán)格，打擊非法集資，整治以P2P為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融亂象，“一刀切”的方式影響了正常PE基金的資金來源。金融去杠桿，市場流動性緊張，對PE基金的資金來源造成緊縮效應(yīng)。三是股市低迷，IPO審核嚴(yán)格，新三板市場缺乏流動性，導(dǎo)致PE“大躍進(jìn)”時期投資的項(xiàng)目退出途徑收窄，造成對原投資人無業(yè)績交代、對新投資人無業(yè)績宣傳的窘迫，影響后續(xù)資金的募集?；鸸芾砣说臉I(yè)績表現(xiàn)乏力，多數(shù)投資人對PE投資持謹(jǐn)慎態(tài)度，保險資金的股權(quán)投資受監(jiān)管約束，且門檻提高。四是經(jīng)歷了國內(nèi)PE市場的周期，許多基金的機(jī)構(gòu)投資人紛紛轉(zhuǎn)型，自行招募投資專業(yè)人才，設(shè)立基金管理機(jī)構(gòu)主動管理自己的資金，也向外募集資金，擠壓傳統(tǒng)基金管理人資金募集的空間。國有資本投資機(jī)構(gòu)不斷加碼，中央和地方政府主導(dǎo)大型千億級基金的情況不斷出現(xiàn)，對市場募資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。五是大型國有企業(yè)設(shè)立股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，并且互相出資，出現(xiàn)了認(rèn)繳規(guī)模很大，但其實(shí)際資金在國企體系內(nèi)循環(huán)的基金，從而限制了流轉(zhuǎn)中的資金增量規(guī)模。六是幾年前鼓勵上市公司股東質(zhì)押回購股票，以穩(wěn)定市場。隨著2018年股市行情急劇走低，股票質(zhì)押紛紛爆倉，影響此前已認(rèn)繳投資人（上市公司及大股東資金）的后續(xù)出資。走出質(zhì)押困境的上市公司股東，更加看重企業(yè)資金流動性安全，對外股權(quán)投資更加謹(jǐn)慎。

資管新規(guī)、監(jiān)管和國資PE

資管新規(guī)給PE行業(yè)帶來的困境

近年來，資管業(yè)務(wù)市場上以銀行理財和信托資管為代表，發(fā)生了一系列由資金池業(yè)務(wù)、剛性兌付引起的流動性風(fēng)險和信譽(yù)危機(jī)問題，造成了PE和信托淪為變相的信貸業(yè)務(wù)和影子銀行。

資金池業(yè)務(wù)的弊端在于，滾動發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價導(dǎo)致資金與產(chǎn)品不對應(yīng)、風(fēng)險難辨識，易出現(xiàn)類龐氏流動性危機(jī)。久治不愈的剛性兌付和非法集資問題，因?yàn)楸１颈Ｊ找娴膭傂詢陡?，高收益承諾等非法集資，引發(fā)信譽(yù)危機(jī)、社會穩(wěn)定等問題。

國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者占比偏低，而個人資金又屬于風(fēng)險厭惡型，傾向于投資保本保收益產(chǎn)品，如銀行理財、定期存款、公募基金等。銀行信貸和銀行資金渠道占了金融市場總規(guī)模的90%，銀行吸收存款資金不能進(jìn)入股權(quán)領(lǐng)域，銀行通過發(fā)行理財產(chǎn)品等資金池業(yè)務(wù)投資股權(quán)業(yè)務(wù)。信托業(yè)務(wù)在資金池、期限錯配等結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)上走得更遠(yuǎn)。

資管新規(guī)打破了剛性兌付和資金池業(yè)務(wù)為主的格局，消除了多層嵌套，限制了通過超募、分層或第三方擔(dān)保、兜底付息來完成結(jié)構(gòu)化募資，導(dǎo)致資管產(chǎn)品、銀行理財?shù)韧ǖ离y以將散、小、短期資金聚集到長期、大量的PE行業(yè)中去。這對股權(quán)投資市場的沖擊最明顯。

資管新規(guī)的初衷是要解決資本募集市場的亂象，理順儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的渠道。資管新規(guī)的出臺就是要打破剛兌，打擊非法集資，不能錯配期限，不得項(xiàng)目混合，壓縮資金池業(yè)務(wù)。不得擔(dān)?；蚨档祝荒芊旨?，壓減結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)業(yè)務(wù)。產(chǎn)品不得突破兩層嵌套，對母基金和財富機(jī)構(gòu)產(chǎn)品設(shè)計(jì)帶來沖擊。但從市場反饋的情況來看，資管新規(guī)也影響了資金從儲蓄變成投資的渠道和方式，實(shí)質(zhì)上限制了居民手中大量的小、散資金的投資渠道。資管新規(guī)對PE市場的殺傷力非常大。資管新規(guī)出臺以來，已經(jīng)出現(xiàn)了資管產(chǎn)品和母基金缺水，大型投資機(jī)構(gòu)缺乏資金的困境。

金融監(jiān)管的“緊箍咒”

從國內(nèi)的監(jiān)管法規(guī)制定層面來看，私募股權(quán)投資基金（PE）其實(shí)處在被遺忘的角落。2017年發(fā)布《私募投資基金管理暫行條例》征求意見稿之后，至今未出臺正式文件。資管新規(guī)是否適用股權(quán)PE的監(jiān)管，其實(shí)并沒有十分明確的表述;因?yàn)闆]有明確的私募股權(quán)投資基金法，證券投資基金法是否適用對私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管，這一點(diǎn)在法規(guī)和監(jiān)管層面并無明確說法。而且，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（基協(xié)）將證券投資基金和股權(quán)PE置于同一個監(jiān)管框架下，其實(shí)并不合理。股權(quán)投資與證券投資，分屬一級市場和二級市場，投資運(yùn)作模式和投資目的差異極大，前者是非標(biāo)準(zhǔn)化的實(shí)體企業(yè)股權(quán)投資，或者是標(biāo)準(zhǔn)化的二級市場股票、債券等證券投資;前者投資期限長，后者期限可長可短;前者投資與企業(yè)經(jīng)營管理緊密相連，直接影響企業(yè)治理和業(yè)務(wù)發(fā)展，后者與企業(yè)經(jīng)營管理無直接關(guān)系。

基協(xié)要求銀行對私募基金的募資承擔(dān)實(shí)質(zhì)性的審核責(zé)任，主要是關(guān)注非法集資的問題，這就相當(dāng)于行業(yè)自律組織將其所屬行業(yè)的不規(guī)范行為，要求另一個被動參與的行業(yè)來承擔(dān)主動監(jiān)管的責(zé)任，以至于引起了銀行業(yè)協(xié)會的不滿，發(fā)文件劃清業(yè)務(wù)界限，不愿因基金托管而為基金行業(yè)的非法集資行為買單。基協(xié)所謂的監(jiān)管下沉，要求工商注冊和銀行托管開始對合格機(jī)構(gòu)投資人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，基金下設(shè)SPV也需托管和委托管理手續(xù)，對原本需要進(jìn)行靈活結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的基金業(yè)務(wù)強(qiáng)行掐斷。

資管新規(guī)、基協(xié)抱有的自律打破剛兌和打擊非法集資的監(jiān)管初衷是好的，但是監(jiān)管粗暴的一刀切，對正在發(fā)育中的PE市場沖擊很大。另外，中國的投資者需要提升投資思維，杜絕投機(jī)行為。溫室的花朵經(jīng)不起風(fēng)浪，市場對投資者的教育才能建立有序的市場。否則，監(jiān)管持續(xù)買單，“會哭的孩子有奶吃”，產(chǎn)生逆向選擇，“打破剛兌”就成了偽命題，監(jiān)管和市場就會在大規(guī)模的投機(jī)行為而引起的非法集資問題上來回?fù)u擺。

國資PE對市場的擾動

國資背景的PE，堪稱投資管理萬金油，可以因任何需要而設(shè)立基金。因戰(zhàn)略的需要，在核心主體企業(yè)之外成立戰(zhàn)略導(dǎo)向明確的PE基金，如國家綠色產(chǎn)業(yè)投資基金、PPP基金;因?yàn)閲衅髽I(yè)資本治理結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求，可以成立以混合所有制改革為導(dǎo)向的PE基金，如國企混改基金;基于具體產(chǎn)業(yè)發(fā)展資本支持的需求，成立了若干具體的產(chǎn)業(yè)基金，如集成電路基金、文化產(chǎn)業(yè)投資基金等;地方政府在招商引資方面為了撬動杠桿，成立了以地方財政或國有資本為主的引導(dǎo)基金，如各?。ㄊ小^(qū)）的引導(dǎo)基金;2018年，上市公司大股東在二級市場進(jìn)行股票質(zhì)押發(fā)生流動性困難，為了幫助上市公司脫離困境，以國有資本為主成立了若干紓困基金;大型國有企業(yè)要做產(chǎn)業(yè)鏈整合，紛紛開始建立自己的資本平臺，成立了若干央企、地方大國企下屬的基金管理公司;國家為了推動技術(shù)轉(zhuǎn)化需要，成立了科技成果轉(zhuǎn)化基金以及軍用技術(shù)轉(zhuǎn)民用的軍民融合基金等。

國有資本大舉進(jìn)入PE領(lǐng)域，導(dǎo)致PE基金市場的低效，對市場化規(guī)則帶來沖擊。國有企業(yè)設(shè)立PE基金的資本主要來自企業(yè)自身和金融機(jī)構(gòu)的融資以及企業(yè)之間相互出資站臺或相互出資返投。目前，國資PE成為國內(nèi)PE市場的主體，從側(cè)面代表著PE市場的主流方向。截至2019年末，在中基協(xié)登記的基金管理人共14806家，其中約26.6%的管理人有國資背景，而其管理的基金認(rèn)繳規(guī)模占整體規(guī)模的60.5%;國資背景的LP數(shù)量占比為13%，但是認(rèn)繳的出資卻占到了70%。目前，國資PE總體規(guī)模接近10萬億元，金融機(jī)構(gòu)認(rèn)繳出資總額占比為34.4%，是最主要的出資方。此外，政府機(jī)構(gòu)和政府出資平臺，以及國資基金管理人的出資比例均達(dá)到10%以上，也是主要的出資方。

國有資本設(shè)立PE基金會產(chǎn)生較強(qiáng)的擠出效應(yīng)。首先，因?yàn)閲匈Y本PE延續(xù)了國有企業(yè)管理的體制弊端，缺少市場化的技術(shù)型投資經(jīng)理，缺乏激勵和約束機(jī)制，會導(dǎo)致PE基金市場化的運(yùn)作模式被打亂;其次，國有資本PE受到多重監(jiān)管，作為實(shí)際控制人，要貫徹國資管理的規(guī)定，要么手伸得太長，要么利益盤根錯節(jié)，會打亂基金的市場化管理程序;再次，國有資本PE往往承擔(dān)著特定的戰(zhàn)略、政策任務(wù)，在實(shí)際投資管理中除了經(jīng)濟(jì)利益的考量，還要考量社會和戰(zhàn)略利益，這會導(dǎo)致其不計(jì)成本的管理模式，大量資金追逐后期項(xiàng)目，不僅擾亂投資市場，而且引起價格虛增，近幾年來一二級市場價格倒掛就是重要表現(xiàn)之一。

PE募資突圍

PE市場募資新特點(diǎn)

一是投資經(jīng)理要對所組建的基金有明確的專業(yè)化投資策略，在行業(yè)領(lǐng)域和投資階段專業(yè)化投資策略特征越明顯的基金越容易受到資本的青睞。此外，擁有明確的儲備擬投資項(xiàng)目的基金也容易受到資本的青睞。二是基金的生命周期縮短為5～7年甚至3～5年，投資人看中投資經(jīng)理在募資中的項(xiàng)目儲備和擬退出路徑，因?yàn)槠谙薅?，基金的退出壓力大。三是較多機(jī)構(gòu)采用暗擔(dān)保等模式，實(shí)行分層結(jié)構(gòu)，資管新規(guī)出臺之前，大部分資金依賴銀行、資管和第三方財富機(jī)構(gòu)的優(yōu)先級資金，綁定上市公司或國資兜底。四是新設(shè)機(jī)構(gòu)的基金規(guī)模兩極分化，資金向大機(jī)構(gòu)集中，小機(jī)構(gòu)、新機(jī)構(gòu)募集資金規(guī)模受限。五是公共關(guān)系（Public Relations）開始在適當(dāng)?shù)膱龊虾蜁r機(jī)對基金管理機(jī)構(gòu)和投資經(jīng)理產(chǎn)生宣傳推廣效應(yīng)，包括一些重要平臺的排名，并由募資的輔助手段變成非常重要的募資手段。六是資金募集過程中，管理費(fèi)不再是1%～2%的固定比例，也不再是單一與基金規(guī)模掛鉤，而是與基金最終業(yè)績掛鉤，與基金實(shí)現(xiàn)的超額收益相關(guān)，甚至有管理費(fèi)后端化的趨勢。七是基金的投資人對基金投資管理團(tuán)隊(duì)的綜合跟投提出了更高要求，且為剛性的前置要求。八是母基金、政府引導(dǎo)基金等以基金為投資策略的機(jī)構(gòu)依然是基金的主要資金來源，但是對基金管理機(jī)構(gòu)的投資能力和產(chǎn)業(yè)賦能要求更高。九是越來越多基金的前企業(yè)投資人開始轉(zhuǎn)型直投，同時也還保留一定的比例投資到基金，一類是上市公司主導(dǎo)的并購基金，一類是CVC（Corporate Venture Capital），并且已成為新的趨勢。CVC是配合母公司的長期戰(zhàn)略，依托母公司的業(yè)務(wù)優(yōu)勢為被投創(chuàng)新企業(yè)提供獨(dú)特的增值服務(wù)，以投資方式驅(qū)動創(chuàng)新與模式擴(kuò)張。

借道銀行理財子公司的可能

銀行是我國金融體系的主導(dǎo)，銀行存款和銀行理財也是廣大居民將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的主要渠道。從制度安排上來看，銀行理財子公司的出現(xiàn)，有望打破資管新規(guī)帶來的“小散短”資金無法轉(zhuǎn)化為長期股權(quán)資金的桎梏?，F(xiàn)行《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外?！鄙虡I(yè)銀行成立理財子公司作為獨(dú)立的“非銀行金融機(jī)構(gòu)”，可以不受上述條款的限制。因?yàn)槭仟?dú)立子公司，風(fēng)險隔離，可以為打破“剛性兌付”做制度準(zhǔn)備。

目前已有36家銀行公告設(shè)立理財子公司及理財孫公司，包括6家國有行、10家股份行、17家城商行、3家農(nóng)商行。截至2021年2月底，獲批籌建的理財子公司共有25家，已有20家正式開業(yè)運(yùn)營，包括工農(nóng)中建交郵儲6家國有大行、5家股份行、5家城商行和1家農(nóng)商行。國有大行和股份制銀行成立的銀行理財子公司單體注冊資本金規(guī)模都在100億元左右。隨著借助銀行的銷售渠道發(fā)行產(chǎn)品，吸引眾多小散資金，預(yù)期銀行理財子公司的資管規(guī)模會迅速增加。

銀行理財子公司發(fā)行的產(chǎn)品，既包括固收類，也包括混合類、權(quán)益類等。中國理財網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，目前銀行理財子公司合計(jì)發(fā)行產(chǎn)品超過4000只。其中固定收益類產(chǎn)品仍然是主流，共有3632只;還有混合類產(chǎn)品778只，包括多元配置、多資產(chǎn)FOF、權(quán)益混合、均衡配置等;另外，權(quán)益類產(chǎn)品只有104只，包括量化基金等;暫無商品及金融衍生品類理財產(chǎn)品。

銀行理財子公司的業(yè)務(wù)方向預(yù)計(jì)短期主要還是被動型的投資，期限稍短、收益相對穩(wěn)健、風(fēng)險偏小的產(chǎn)品。長期或許逐漸過渡到主動管理型投資。這需要在投資理念、風(fēng)險控制、人才儲備、管理模式、市場開發(fā)等多方面綜合轉(zhuǎn)型。因此，銀行理財子公司對PE市場的募資不會有太大的增量。

母基金、引導(dǎo)基金和S基金

募資難還受制于一些大機(jī)構(gòu)資金來源的限制。一是傳統(tǒng)PE基金的主要資金來源方之一母基金，其一方面受制于資管新規(guī)不得超過兩層嵌套和超募的約束，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)受到限制;另一方面對外募資的方式和管理規(guī)模受到影響，母基金也逐漸調(diào)整資金管理方式，開始做主動管理，雙向作用擠出了市場化基金的資金來源。二是另一個PE基金的主要資金來源渠道——地方政府引導(dǎo)基金的返投比例、招商要求不斷提高，而且對基金的返投考核期限縮短，對市場化PE基金投資壓力增加。隨著2015年前后大批設(shè)立的地方政府引導(dǎo)基金臨近考核期，現(xiàn)今紛紛收緊對PE基金的投資規(guī)模，對機(jī)構(gòu)的遴選更加嚴(yán)苛，現(xiàn)在一般只和國有資本背景的PE機(jī)構(gòu)合作。這對PE基金的募資無疑增加了困難。三是基金需要解決生命周期退出的問題，S基金——PE基金二級市場交易基金成了眾多募資難基金的救命稻草。S基金接盤基金二手份額或者項(xiàng)目似乎比初始投資風(fēng)險更小，但是S基金作為明察秋毫的“接盤俠”，更加看重項(xiàng)目的質(zhì)量，往往接項(xiàng)目的較多，接份額的較少。S基金對處于流動性困難的PE基金，會壓制價格及份額，這對PE基金而言雖然緩解了流動性，但是收益則會降低，對基金管理人未來募集資金更難有支持的業(yè)績。另外，目前國內(nèi)S基金剛起步，市場規(guī)模有限，還不足以成為拯救當(dāng)前較多流動性困難PE基金的“接盤俠”。

PE市場募資前瞻

資管新規(guī)之后，PE市場處于深度調(diào)整時期，疫情加劇了PE行業(yè)的分化。PE投資也持續(xù)偏謹(jǐn)慎，2019年投資數(shù)量為8234起，同比下降17.8%，投資金額7631億元，同比下降29.3%;2020年投資案例數(shù)再度下降，為7559起投資，同比下降7.9%。盡管募資和投資市場偏冷，但是資本退出得益于政策支持和資本市場結(jié)構(gòu)的調(diào)整，獲得了較好的增長?？苿?chuàng)板的設(shè)立，私募機(jī)構(gòu)的退出渠道改善，2019年退出總數(shù)2949筆，同比上漲19.0%，被投企業(yè)IPO案例數(shù)為1573筆，同比上漲57.9%;2020年，私募機(jī)構(gòu)退出3842筆，同比上升30.3%。

PE基金要獲得長期資金，應(yīng)解決如何讓廣大居民的儲蓄通過合適的方式進(jìn)入到PE市場的問題，從制度設(shè)計(jì)上建立機(jī)制和支持政策，讓“小散短”的資金匯集起來，并且能完成風(fēng)險的分層和投資匹配。調(diào)整以往的信托模式，將居民儲蓄型理財產(chǎn)品配置于中長期股權(quán)投資，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值的目標(biāo)，社保資金、保險資金、銀行理財、企業(yè)年金、職業(yè)年金等，就是匯集居民財富完成期限配比和分散投資的來源，PE機(jī)構(gòu)若要追求中長期財務(wù)收益，就應(yīng)規(guī)避以國有資本為募集對象，避免與產(chǎn)業(yè)落地這一主要目標(biāo)間的矛盾。

未來PE的資金市場需要打通渠道，讓更多社會資金介入到基金的配置。銀行資金是以往基金LP的來源之一，無論是政府引導(dǎo)基金的配套資金、母基金，還是市場化基金的社會化籌措部分，都離不開銀行的支持。但資管新規(guī)對多層嵌套、資金池業(yè)務(wù)的限制，進(jìn)一步規(guī)范了銀行的出資行為。目前，銀行資金和私募基金還沒有形成有效的框架和合作模式，難以將銀行資金等社會資金進(jìn)行專業(yè)化、市場化資產(chǎn)配置，并通過母基金進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。中國廣大居民對銀行體系的天然信任，會促進(jìn)銀行理財子公司的規(guī)模擴(kuò)張，未來銀行理財子公司會成為PE資金的重要來源。保險機(jī)構(gòu)、大型資本集團(tuán)，可采用Co-GP（一般合伙人）方式管理，組建市場化運(yùn)作基金。保險機(jī)構(gòu)、大型資本集團(tuán)，普遍面臨巨額資產(chǎn)配置的壓力，對于如何甄別合格管理人往往又缺乏足夠的經(jīng)驗(yàn)，通過Co-GP的方式管理，組建純市場化運(yùn)作基金，逐步引導(dǎo)保險資金流入PE市場。隨著國內(nèi)捐贈基金、家族財富辦公室的興起，這些機(jī)構(gòu)雖然傾向于自行設(shè)立基金管理機(jī)構(gòu)，但是人才的缺乏，導(dǎo)致他們急需財富管理專業(yè)人才的支持，市場上的PE機(jī)構(gòu)可以通過資本與人才雙向合作的方式引流資本。

（作者單位：特華博士后科研工作站，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會）