□文/張嵐鈺 夏恬恬 萬文青 陶思涵 陳煥然

（1.南京信息工程大學長望學院；2.南京信息工程大學商學院 江蘇·南京）

［提要］本文通過深交所A股上市公司2013～2019年證券分析師實地調(diào)研數(shù)據(jù)構(gòu)建probit模型發(fā)現(xiàn)，分析師實地調(diào)研能夠顯著降低上市公司違規(guī)行為，并且這種抑制作用在上市公司更加顯著；進一步構(gòu)建固定效應(yīng)logit模型，實證檢驗分析師的實地調(diào)研可以有效抑制本期公司的財務(wù)重述行為。

一、引言

中國屬于弱勢有效市場，分析師因此成為投資者與公司之間的重要信息媒介。分析師關(guān)注可以抑制公司違規(guī)行為，進而提升市場透明度。出于真實和效率的需求，實地調(diào)研成為分析師獲取私有信息的重要途徑，可以額外獲得在報告中沒有披露的信息，有利于深度進行信息挖掘，降低信息不對稱，而受到學術(shù)界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注。

二、文獻綜述和研究假設(shè)

現(xiàn)代公司治理研究中認為，當今我國資本市場對弱勢中小投資者保護不足，上市公司違規(guī)行為時有發(fā)生。分析師關(guān)注的研究進展，主要集中于監(jiān)督視角和壓力視角。監(jiān)督視角下，分析師作為證券公司的雇員，基于聲譽機制揭露公司違規(guī)行為，有助于其取得超額回報；而壓力視角下，分析師基于傭金和預(yù)測準確度的壓力，可能與管理層“合謀”，發(fā)布樂觀的盈余報告。本文認為，分析師實地調(diào)研能發(fā)揮外部治理作用，降低被調(diào)研公司的違規(guī)概率。證券分析師在實地調(diào)研時往往能更容易察覺公司的違規(guī)行為。據(jù)此提出：

假設(shè)1：分析師實地調(diào)研能顯著降低公司違規(guī)行為

財務(wù)重述問題中，已有研究證明財務(wù)重述會降低分析師預(yù)測準確度，重述公司的財報可信度下降。大量研究表明，財務(wù)重述可以作為衡量上市公司信息質(zhì)量的標準，財務(wù)重述嚴重的企業(yè)更有可能具備信息披露違規(guī)的條件。據(jù)此提出：

假設(shè)2：分析師實地調(diào)研能減少財務(wù)重述行為，提高信息質(zhì)量

公司滋生違規(guī)行為與內(nèi)部治理有效性不可分割。從區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度進行分組研究，民營性質(zhì)是否影響分析師對其違規(guī)行為的作用？民營企業(yè)的管理層要為決策負責，因而民營性質(zhì)對分析師實地調(diào)研的公司治理作用有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。據(jù)此提出：

假設(shè)3：分析師實地調(diào)研在民營企業(yè)中更能抑制上市公司違規(guī)

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源。本文選取2013～2019年深交所上市公司為樣本，進行篩選：（1）剔除金融類公司；（2）剔除PT、ST、ST*公司；（3）剔除上市不足一年的公司；（4）刪除數(shù)據(jù)嚴重缺失的企業(yè)。本文對剔除后的變量在1%和99%的水平上進行縮尾處理，最終得到樣本量7，154個，上市公司違規(guī)、分析師實地調(diào)研以及上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義。（1）公司違規(guī)。公司當年存在違規(guī)行為（Fraud）則啞變量為1，反之則為0。（2）分析師實地調(diào)研。借鑒譚松濤等的研究，本文采用上市公司當年被實地調(diào)研的次數(shù)（Investigate）作為度量指標，并對實地調(diào)研次數(shù)進行取對數(shù)處理。（3）財務(wù)重述行為。本文采用監(jiān)管機構(gòu)公布公告的發(fā)生財務(wù)重述行為的實際年份作為財務(wù)重述年份，公司當年存在重述行為（Restatement）啞變量為1，反之則為0。（4）企業(yè)性質(zhì)。本文借鑒李帥坤的研究，民營企業(yè)（Privatization）啞變量為1，非民營企業(yè)則為0，若存在公司性質(zhì)改變的，則當年50%之前月份改變的記為當年的公司性質(zhì)。（5）控制變量。本文控制了公司規(guī)模（Size）、盈利能力（ROE）、財務(wù)杠桿（Lev）。此外，還控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。

（三）模型設(shè)計。公司當年是否存在違規(guī)行為為0～1變量，因此本文構(gòu)建Probit模型檢驗分析師實地調(diào)研和上市公司違規(guī)行為的關(guān)系。

進一步探究分析師實地調(diào)研與財務(wù)重述行為的實證關(guān)系：

探究民營企業(yè)性質(zhì)是否對分析師實地調(diào)研作用產(chǎn)生影響，采用交互變量法進行實證檢驗，主要變量中心化：

本文控制了公司盈利能力、公司規(guī)模和財務(wù)杠桿，同時控制年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

（四）描述性統(tǒng)計。據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果，2013～2019年間，我國上市公司一年中違規(guī)比例21.2%，最多達11次。分析師實地調(diào)研層面，上市公司獲實地調(diào)研次數(shù)最多19次，最小0次，平均2.67次，可見受分析師實地調(diào)研差異較大。

四、實證結(jié)果分析與假設(shè)檢驗

（一）分析師實地調(diào)研對公司違規(guī)行為的治理回歸分析。表1顯示分析師實地調(diào)研與公司違規(guī)行為的關(guān)系，分析師實地調(diào)研與公司違規(guī)在1%的水平上顯著負相關(guān)，分析師實地調(diào)研總?cè)藬?shù)增加1%，在隨機效應(yīng)下公司違規(guī)概率下降6%，固定效應(yīng)下違規(guī)概率下降4.2%，表明分析師實地調(diào)研可以顯著減少公司違規(guī)行為，假設(shè)1得到驗證。（表1）

（二）分析師實地調(diào)研與企業(yè)財務(wù)重述行為回歸分析。表2表明分析師上期實地調(diào)研概率增加1%，則本期公司公司財務(wù)重述行為發(fā)生概率在隨機效應(yīng)模型下降低4.9%，在固定效應(yīng)模型下降低4.3%，分析師上一期的實地調(diào)研會顯著抑制這一期企業(yè)財務(wù)重述行為，降低信息不對稱，從而減少企業(yè)違規(guī)。（表2）

（三）分析師實地調(diào)研與企業(yè)違規(guī)：企業(yè)是否民營性質(zhì)的影響。表3顯示是否民營企業(yè)對分析師實地調(diào)研的公司違規(guī)作用存在正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，由于分析師實地調(diào)研對公司違規(guī)的系數(shù)顯著為負，并且交互變量系數(shù)也在0.05水平下顯著為負，說明分析師在民營性質(zhì)的企業(yè)進行實地調(diào)研往往能發(fā)揮更大的公司違規(guī)治理作用，驗證假設(shè)3。（表3）

表3 企業(yè)是否民營性質(zhì)的影響一覽表

五、內(nèi)生性問題和穩(wěn)健性檢驗

（一）內(nèi)生性問題。本文的結(jié)論可能存在互為因果引起的內(nèi)生性問題，即分析師可能更偏好調(diào)研違規(guī)概率低的公司，為了減少內(nèi)生性影響，采用工具變量法和兩階段最小二乘法。借鑒羅丹等的研究，本文選取上市公司到上海、深圳等金融中心的距離中最小值作為工具變量，此工具變量與公司違規(guī)不存在相關(guān)關(guān)系，但是由于時間成本和經(jīng)濟成本，分析師更有可能對距離近的公司進行實地調(diào)研。一階段回歸p值小于1%，表中顯示的二階段回歸發(fā)現(xiàn)，控制內(nèi)生性后分析師實地調(diào)研與公司違規(guī)依然顯著負相關(guān)，表明本文結(jié)論不受內(nèi)生性影響。（表4）

表4 內(nèi)生性檢驗一覽表

（二）穩(wěn)健性檢驗。（1）實地調(diào)研樣本選擇。本文將樣本限定為分析師實地調(diào)研不為0的上市企業(yè)，并且刪除上市不滿一年和ST公司，重新回歸結(jié)果無顯著差異。（2）回歸模型選擇，除固定效應(yīng)Logit模型外，還使用隨機效應(yīng)Logit模型，結(jié)果無顯著差異。（3）本文控制年度效應(yīng)和公司個體效應(yīng)后，減少其帶來的偏誤。

六、結(jié)論及啟示

分析師作為上市公司與投資者之間的信息中介，其能發(fā)揮的外部治理效應(yīng)越來越受關(guān)注。本文經(jīng)過實證得出：分析師通過實地調(diào)研這一具體途徑可以顯著降低公司違規(guī)發(fā)生概率，減少財務(wù)重述行為，提高上市公司信息效率，并且這種效應(yīng)在民營企業(yè)中更加顯著。

本文的結(jié)論具有以下實踐意義：第一，對上市公司而言，實地調(diào)研這一路徑是分析師獲取私有信息最重要的途徑，有利于分析師用實地調(diào)研方式發(fā)揮外部治理效應(yīng)。第二，分析師實地調(diào)研減少財務(wù)重述，提高信息效率，有效緩解上市公司與投資者之間的代理問題。第三，分析師實地調(diào)研在不同企業(yè)性質(zhì)之間存在異質(zhì)性，需要證監(jiān)會等相關(guān)機構(gòu)對不同類型企業(yè)針對性地強化監(jiān)督，保護投資者利益。