李興然

九江善水科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“善水科技”）近日過(guò)會(huì)成功，這次IPO，善水科技擬向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股不超過(guò)5366.00萬(wàn)股，擬募集資金13.13億元，其中12.60億元用于“年產(chǎn)6.1萬(wàn)噸氯代吡啶及1.5萬(wàn)噸2-氯-5-氯甲基吡啶建設(shè)項(xiàng)目”，5272.66萬(wàn)元用于研發(fā)大樓建設(shè)項(xiàng)目。

雖說(shuō)闖關(guān)成功，但這并不意味著善水科技就完美無(wú)暇、可以“閉眼買入”?！豆墒袆?dòng)態(tài)分析》記者發(fā)現(xiàn)，善水科技業(yè)績(jī)持續(xù)下滑、“大躍進(jìn)”式擴(kuò)產(chǎn)會(huì)否造成產(chǎn)能過(guò)剩以及報(bào)告期內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)決策與市場(chǎng)背離等問(wèn)題都值得關(guān)注。

經(jīng)營(yíng)決策失誤？

2018年度、2019年度和2020年度公司營(yíng)業(yè)收入分別為48101.14萬(wàn)元、44735.94萬(wàn)元和38374.40萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為14599.90萬(wàn)元、13910.82萬(wàn)元和10993.78萬(wàn)元。

對(duì)此，善水科技的招股書(shū)中進(jìn)行了分析、解釋。2019年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)較2018年分別小幅下降7.00%和4.72%，主要是公司核心產(chǎn)品6-硝體等產(chǎn)品價(jià)格2019年度繼續(xù)上漲，不斷上漲的價(jià)格對(duì)市場(chǎng)需求有一定影響，導(dǎo)致公司銷量減少所致。2020年?duì)I業(yè)收入較2019年下降14.22%，主要是核心產(chǎn)品6-硝體價(jià)格下降所致，2020年度6-硝體的平均銷售單價(jià)同比下降24.28%;2020年凈利潤(rùn)較2019年下降20.97%，下降幅度大于營(yíng)業(yè)收入降幅，主要是受新冠疫情影響公司染料中間體產(chǎn)品價(jià)格下跌導(dǎo)致毛利率下降，以及2-氯吡啶等產(chǎn)品銷售占比增加但其毛利率低于染料中間體所致。

2018年及2019年，6-硝體、氧體市場(chǎng)需求旺盛，產(chǎn)能利用率始終保持在較高水平。2020年度上半年受到新冠疫情影響，下游染料行業(yè)開(kāi)工率不足，公司的6-硝體、氧體2020年度的產(chǎn)銷量較2019年度略有下滑，同時(shí)公司在2019年底新增10000噸6-硝體、氧體產(chǎn)能，導(dǎo)致2020年度產(chǎn)能利用率下降。

2019年度的5-硝體產(chǎn)能利用率偏低，主要是因?yàn)?-硝體的主要原材料鄰氨基苯酚市場(chǎng)供應(yīng)緊張價(jià)格不斷上漲，5-硝體的價(jià)格隨之上升抑制了市場(chǎng)需求。2020年度鄰氨基苯酚的市場(chǎng)供給緊張局面有所緩解，5-硝體價(jià)格回落市場(chǎng)需求增加，5-硝體產(chǎn)能利用率有所回升。

但是看公司產(chǎn)能分配的情況，2019年6-硝體、氧體的產(chǎn)能是擴(kuò)大的，與產(chǎn)銷量是背離的，最終導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑。5-硝體雖然在2020年產(chǎn)銷量均有所回升，但產(chǎn)能利用率仍遠(yuǎn)低于產(chǎn)能，甚至距離擴(kuò)產(chǎn)前的產(chǎn)能也甚遠(yuǎn)。（見(jiàn)表一）

表一：主要產(chǎn)品的產(chǎn)能、產(chǎn)量、銷量的具體情況

來(lái)源：善水科技招股書(shū)

擴(kuò)產(chǎn)方向和市場(chǎng)需求完全相反，這是否反映出公司對(duì)市場(chǎng)的預(yù)判出了問(wèn)題？帶著這個(gè)疑問(wèn)，記者曾給善水科技發(fā)去采訪提綱，但截止發(fā)稿，并未獲得公司回復(fù)。

“大躍進(jìn)”式募投

公司目前各類化學(xué)中間體產(chǎn)品的總產(chǎn)能也不過(guò)24450噸，但募投項(xiàng)目中，一下就要增加合計(jì)76000噸的產(chǎn)能，而且，公司2021年一季度末僅有46118.82萬(wàn)元的股東權(quán)益，此次募集資金卻超過(guò)13億元，是當(dāng)前凈資產(chǎn)的近3倍。無(wú)論從募資規(guī)模還是擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，都給人一種大躍進(jìn)的感覺(jué)。按照公司目前的會(huì)計(jì)政策，本次募集資金投資項(xiàng)目建成后，公司每年新增固定資產(chǎn)折舊和無(wú)形資產(chǎn)攤銷等費(fèi)用預(yù)計(jì)約6463.96萬(wàn)元，相當(dāng)于2019年凈利潤(rùn)的一半、2020年的約六成。

招股書(shū)披露，本募投項(xiàng)目的盈虧平衡點(diǎn)為48.17%，表明產(chǎn)能利用率只要超過(guò)上述比例，就能保證本項(xiàng)目盈利。但招股書(shū)并未公布該比例的計(jì)算依據(jù)。從問(wèn)前文反映的情況看，公司的決策能力顯然并不能令人完全信服。

主營(yíng)產(chǎn)品空間有限

善水科技招股書(shū)也提示了主營(yíng)產(chǎn)品6-硝體毛利率下降、市場(chǎng)容量和未來(lái)增長(zhǎng)空間有限的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，善水科技的主營(yíng)產(chǎn)品6-硝體毛利率分別為49.66%、54.68%和47.76%，總體維持較高水平。公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)受下游市場(chǎng)需求和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素影響。下游市場(chǎng)需求方面，2020年以來(lái)，新冠肺炎疫情在全球蔓延，印度等國(guó)家進(jìn)入“隔離”狀態(tài)，進(jìn)而導(dǎo)致其染料制造商停工、減產(chǎn)，公司貿(mào)易型客戶（外銷）下游銷售對(duì)象一般為印度染料制造商，因此印度市場(chǎng)需求的下降導(dǎo)致發(fā)行人面臨主營(yíng)產(chǎn)品銷售價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面，公司主營(yíng)產(chǎn)品毛利率水平較高，可能吸引新進(jìn)入者通過(guò)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、直接投資、兼并收購(gòu)及組建新公司等方式進(jìn)入該行業(yè)，如果公司不能充分發(fā)揮自身在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品工藝、產(chǎn)品質(zhì)量及市場(chǎng)占有率等方面的優(yōu)勢(shì)，無(wú)法持續(xù)保持優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品的領(lǐng)先地位，公司將面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加大局面，公司主營(yíng)產(chǎn)品銷售價(jià)格面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，公司可能受原材料價(jià)格上漲，及環(huán)保監(jiān)管力度加大公司環(huán)保成本增加等因素影響，進(jìn)而導(dǎo)致生產(chǎn)成本上升。

綜合以上因素，善水科技提示，公司未來(lái)主營(yíng)產(chǎn)品毛利率存在下降的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)產(chǎn)品6-硝體主要用于生產(chǎn)酸性黑染料。公開(kāi)資料顯示，酸性黑染料全球市場(chǎng)年需求約10萬(wàn)噸，需要耗用6-硝體3.5萬(wàn)噸;根據(jù)善水科技自己的統(tǒng)計(jì)及公司客戶提供的數(shù)據(jù)，我國(guó)6-硝體2018年和2025年市場(chǎng)需求分別為1.25萬(wàn)噸、1.68萬(wàn)噸，估算2025年全球6-硝體市場(chǎng)需求將增長(zhǎng)至3.93萬(wàn)噸。2019年公司6-硝體產(chǎn)量10607.05噸，市場(chǎng)占有率較高，為30.31%。

善水科技提示，雖然公司已通過(guò)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品等手段增加收入增長(zhǎng)點(diǎn)，6-硝體占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比從2018年的79.44%下降為2020年的70.43%，同期其他產(chǎn)品占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比從20.56%上升為29.57%。此外下游酸性黑染料市場(chǎng)需求呈小幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但由于主營(yíng)產(chǎn)品6-硝體市場(chǎng)占用率較高，公司存在市場(chǎng)容量和未來(lái)增長(zhǎng)空間相對(duì)有限的風(fēng)險(xiǎn)。