○ 徐小晶 徐小林

引言

在中美貿(mào)易摩擦中爆發(fā)的華為事件，為中國(guó)高新技術(shù)企業(yè)敲響警鐘。高新技術(shù)企業(yè)要實(shí)現(xiàn)真正意義上的轉(zhuǎn)型升級(jí)，關(guān)鍵在于要保持科技創(chuàng)新等活動(dòng)的持續(xù)性。高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有持續(xù)周期長(zhǎng)、產(chǎn)出不確定性高等特點(diǎn)，因此對(duì)資本體量及其穩(wěn)定供給的需求更高。[1]研究表明，較高的融資約束會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目失敗的可能性，有可能進(jìn)一步波及關(guān)聯(lián)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為。[2]因而，擁有可靠穩(wěn)定的融資渠道是企業(yè)乃至整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)活動(dòng)得以持續(xù)的關(guān)鍵。對(duì)于我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)而言，政府財(cái)政補(bǔ)貼和企業(yè)之間貿(mào)易信貸融資是緩解資本短缺的兩個(gè)主要手段。一方面，政府通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼或稅收優(yōu)惠等政策工具激勵(lì)企業(yè)主動(dòng)從事科技研發(fā)活動(dòng)，如2019年我國(guó)全社會(huì)研發(fā)支出達(dá)2.17 萬(wàn)億元，占國(guó)民生產(chǎn)總值的2.19%；另一方面，企業(yè)通過(guò)信貸融資來(lái)有效調(diào)動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流暢通，商業(yè)信用憑借其成本、信息等優(yōu)勢(shì)成為企業(yè)緩解資本困境的重要途徑。

以中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)為例，2009年3月，國(guó)務(wù)院下發(fā)《汽車(chē)產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》，首次將該產(chǎn)業(yè)提升至戰(zhàn)略位置，由中央財(cái)政安排資金給予補(bǔ)貼。財(cái)政補(bǔ)貼使新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，圍繞新能源汽車(chē)展開(kāi)的零部件企業(yè)迅速成型。然而，在高額補(bǔ)貼的誘導(dǎo)下，政策弊端凸顯，“騙補(bǔ)”現(xiàn)象等迅速抬頭，[3]政策風(fēng)向隨之轉(zhuǎn)變。自2014年開(kāi)始，補(bǔ)貼幅度降低，新能源汽車(chē)補(bǔ)貼政策由普惠性向“扶優(yōu)扶強(qiáng)”方向轉(zhuǎn)變，意在促使新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)從“補(bǔ)貼時(shí)代”向“市場(chǎng)時(shí)代”轉(zhuǎn)型。補(bǔ)貼政策的調(diào)整若能促使企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)行為實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本管理，那么將有效推動(dòng)新能源汽車(chē)企業(yè)的科技研發(fā)及產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展。本文以我國(guó)新能源汽車(chē)補(bǔ)貼退坡政策為背景，旨在研究政策所產(chǎn)生的外部流動(dòng)性沖擊對(duì)新能源汽車(chē)供應(yīng)鏈上各參與成員商業(yè)信用的影響，進(jìn)一步考慮權(quán)變因素，如企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及技術(shù)研發(fā)所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)對(duì)政策效果的調(diào)節(jié)效應(yīng)，研究結(jié)果對(duì)于厘清企業(yè)融資行為、拓寬供應(yīng)鏈金融研究視角具有重要意義。

新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)作為高新技術(shù)型產(chǎn)業(yè)之一，其投入產(chǎn)出的特殊性導(dǎo)致供應(yīng)鏈成員更易出現(xiàn)流動(dòng)性約束?！傲鲃?dòng)性”是指某種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為支付清償手段及變現(xiàn)的難易程度，其實(shí)質(zhì)是以貨幣形式表現(xiàn)的一種“對(duì)價(jià)”，貫穿于企業(yè)經(jīng)營(yíng)全過(guò)程。在供應(yīng)鏈中，流動(dòng)性的存在促使核心企業(yè)積極挖掘供應(yīng)鏈的財(cái)務(wù)價(jià)值，[4]以通過(guò)供應(yīng)鏈內(nèi)部流動(dòng)性即商業(yè)信用實(shí)現(xiàn)融資。商業(yè)信用通常表現(xiàn)為賣(mài)方與買(mǎi)方之間通過(guò)交易而產(chǎn)生的貿(mào)易信貸，包括預(yù)收款、預(yù)付款、延付款和延收款等形式。在新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展前期，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)多處于萌芽階段，使企業(yè)極易陷入營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)不良的困境。政府采用財(cái)政補(bǔ)貼的方式為新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈注入外生貨幣，旨在通過(guò)跨期資源配置的方式來(lái)影響供應(yīng)鏈的價(jià)值創(chuàng)造。從流動(dòng)性供給的角度來(lái)看，此類財(cái)政補(bǔ)貼屬于政府部門(mén)發(fā)行外生貨幣來(lái)滿足企業(yè)流動(dòng)性需求的手段，屬于公共流動(dòng)性供給。[5]而當(dāng)企業(yè)受到的流動(dòng)性沖擊相互獨(dú)立時(shí)，具有貿(mào)易關(guān)系的企業(yè)可通過(guò)發(fā)行私人流動(dòng)性，即通過(guò)商業(yè)信用來(lái)緩解流動(dòng)性約束。隨著供應(yīng)鏈管理的日漸成熟，商業(yè)信用作為一種非正式融資渠道，對(duì)企業(yè)發(fā)展起到了關(guān)鍵的支持作用。[6]

現(xiàn)有研究基于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或微觀層面的企業(yè)異質(zhì)性特征對(duì)商業(yè)信用融資行為進(jìn)行了解釋。企業(yè)能力理論認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)融資能力的提升。方明月[7]研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款的影響是相反的，該影響取決于企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況。吳育輝等[8]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有助于降低企業(yè)的負(fù)債水平，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)對(duì)上下游伙伴商業(yè)信用的支持力度。盧強(qiáng)等[9]提出，在供應(yīng)鏈金融中，企業(yè)的創(chuàng)新能力與市場(chǎng)響應(yīng)能力能夠有效提高供應(yīng)鏈融資績(jī)效。從企業(yè)特征視角來(lái)看，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)性質(zhì)、盈利水平、供應(yīng)商關(guān)系、企業(yè)社會(huì)責(zé)任等微觀特征[10,11]是影響商業(yè)信用供給或需求的重要因素。此外，方紅星等[12]認(rèn)為公司發(fā)展戰(zhàn)略可能是影響商業(yè)信用的深層次原因，該發(fā)現(xiàn)推動(dòng)了公司戰(zhàn)略選擇和企業(yè)財(cái)務(wù)行為的廣泛研究。關(guān)于商業(yè)信用融資的研究已取得豐碩成果，但文獻(xiàn)往往將宏觀政策環(huán)境保持不變作為研究商業(yè)信用的前提，鮮有學(xué)者從供應(yīng)鏈金融視角探討政策變動(dòng)產(chǎn)生的外部流動(dòng)性沖擊對(duì)商業(yè)信用供給和需求的影響。因此，本文從供應(yīng)鏈金融視角研究補(bǔ)貼退坡政策對(duì)新能源汽車(chē)企業(yè)融資途徑的影響，探討宏觀產(chǎn)業(yè)政策與微觀企業(yè)融資行為之間的相互作用關(guān)系。

對(duì)于新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈而言，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境或相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生變動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在融資過(guò)程中面臨外生性風(fēng)險(xiǎn)；而商業(yè)信用嵌入企業(yè)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)之中，外部環(huán)境變動(dòng)所帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊必然會(huì)促使企業(yè)調(diào)整融資決策。本文借助2014年新能源汽車(chē)補(bǔ)貼退坡政策這一外生事件，以2009-2016年我國(guó)新能源汽車(chē)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用雙重差分模型（DID）對(duì)供應(yīng)鏈內(nèi)商業(yè)信用融資進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。與此同時(shí)，考慮到新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的貿(mào)易關(guān)系主要涉及上游供應(yīng)商、整車(chē)制造商及外生貨幣補(bǔ)貼方（政府），本文按供應(yīng)鏈上下游對(duì)參與企業(yè)進(jìn)行劃分，檢驗(yàn)政策對(duì)供應(yīng)鏈上下游企業(yè)影響的差異。從企業(yè)特征層面考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、融資約束、研發(fā)水平對(duì)政策效果的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，補(bǔ)貼退坡政策能夠促使新能源汽車(chē)企業(yè)調(diào)整融資行為，具體表現(xiàn)為縮短商業(yè)信用供給期限，加快企業(yè)回款速度。相對(duì)于整車(chē)制造商而言，該政策在上游供應(yīng)商中存在明顯的滯后效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)或融資約束較強(qiáng)的企業(yè)中，補(bǔ)貼退坡政策的影響更大，而作為高新技術(shù)型產(chǎn)業(yè)，企業(yè)技術(shù)研發(fā)水平也能夠顯著影響政策的作用效果，研發(fā)實(shí)力較低的企業(yè)更傾向于選擇回款速度快的客戶，從而保證自身營(yíng)運(yùn)資本流動(dòng)。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾方面：（1）從供應(yīng)鏈管理的視角拓寬了商業(yè)信用相關(guān)研究。對(duì)于外部流動(dòng)性沖擊如何影響商業(yè)信用融資，現(xiàn)有研究尚未關(guān)注。本文分析并檢驗(yàn)了外部流動(dòng)性沖擊對(duì)商業(yè)信用融資的影響，從供應(yīng)鏈整體效應(yīng)和上下游企業(yè)的差異化效應(yīng)兩方面進(jìn)行了深層次分析，實(shí)質(zhì)上豐富了供應(yīng)鏈金融的研究視角。（2）在商業(yè)信用融資的研究中，多以環(huán)境不變?yōu)榍疤崽接懫髽I(yè)特征或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)商業(yè)信用的影響，[13,14]鮮有學(xué)者深入考察外部政策環(huán)境變動(dòng)情境下的企業(yè)融資決策。本文以新能源汽車(chē)補(bǔ)貼退坡政策為切入點(diǎn)，考察了政策變動(dòng)情境下，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況及競(jìng)爭(zhēng)水平對(duì)融資決策的調(diào)節(jié)作用，補(bǔ)充了商業(yè)信用的相關(guān)研究?jī)?nèi)容。（3）豐富了新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)政策作用效果的研究。與已有考察新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)、[15]產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、[16]消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)決策[17]影響的文獻(xiàn)不同，本文圍繞應(yīng)收賬款質(zhì)押融資這一具體融資方式展開(kāi)研究，為深入考察新能源汽車(chē)補(bǔ)貼退坡政策的內(nèi)在運(yùn)作機(jī)理提供了必要經(jīng)驗(yàn)。并從當(dāng)前新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)格局激變的現(xiàn)狀出發(fā)，考察了補(bǔ)貼退坡政策對(duì)促進(jìn)企業(yè)融資渠道轉(zhuǎn)變的影響，為政策動(dòng)力因素與企業(yè)財(cái)務(wù)決策的認(rèn)識(shí)提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

一、研究背景

新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)作為中國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)之一，其技術(shù)活動(dòng)具有周期性長(zhǎng)、信息不對(duì)稱、投資金額巨大等特征，使企業(yè)面臨較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和融資約束。為填補(bǔ)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金缺口，保障新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的長(zhǎng)效發(fā)展，各國(guó)紛紛出臺(tái)產(chǎn)業(yè)扶植政策。對(duì)中國(guó)而言，新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)已成為“朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”之一，[18]我國(guó)于2009年頒布《汽車(chē)產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》文件，將新能源汽車(chē)提升至戰(zhàn)略地位，并通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼在公共服務(wù)領(lǐng)域率先推廣新能源汽車(chē)。2010年，政府圍繞新能源產(chǎn)業(yè)鏈上的零部件企業(yè)開(kāi)始發(fā)力，三電（電池、電機(jī)、電控）企業(yè)迅速成型。2013年，補(bǔ)貼政策進(jìn)入推廣應(yīng)用階段，產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入快速通道，巨額補(bǔ)貼使得新能源產(chǎn)業(yè)迅速崛起。然而超額補(bǔ)貼在促進(jìn)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時(shí)，弊端逐步顯現(xiàn)。2014年和2015年，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步細(xì)化、廣泛化和差異化，補(bǔ)貼額度開(kāi)始逐年遞減，分別在2013年標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上下降5% 和10%，政策開(kāi)始從初期以推廣為主的普惠型政策，轉(zhuǎn)變?yōu)獒槍?duì)新能源技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)環(huán)境的扶優(yōu)扶強(qiáng)型政策。

在新能源產(chǎn)業(yè)初期，中央財(cái)政補(bǔ)貼成為激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行科技創(chuàng)新活動(dòng)的資金源泉，然而，積極的財(cái)政政策往往會(huì)對(duì)技術(shù)活動(dòng)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，影響要素配置。對(duì)于企業(yè)而言，無(wú)論是財(cái)政融資還是信貸融資，均對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有重要意義，而財(cái)政補(bǔ)貼退坡無(wú)疑會(huì)從外部對(duì)新能源汽車(chē)供應(yīng)鏈產(chǎn)生流動(dòng)性沖擊。本文以此為切入點(diǎn)，從供應(yīng)鏈金融視角探索外部流動(dòng)性沖擊對(duì)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)商業(yè)信用融資的影響，并進(jìn)一步考慮企業(yè)融資約束、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及研發(fā)能力等權(quán)變因素對(duì)政策效果的調(diào)節(jié)效應(yīng)，挖掘補(bǔ)貼退坡政策對(duì)企業(yè)融資行為的作用機(jī)制，以期為企業(yè)實(shí)踐和政策制定提供有益參考。

二、理論分析與假設(shè)提出

1.補(bǔ)貼退坡政策與商業(yè)信用融資

產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，與普通投資行為相比，技術(shù)類投資具有調(diào)整成本高、[19]風(fēng)險(xiǎn)性高、[20]正外部性強(qiáng)[21,22]等特征，使高新技術(shù)型企業(yè)面臨比普通企業(yè)更為嚴(yán)重的融資問(wèn)題。[23-25]較強(qiáng)的融資約束會(huì)直接降低企業(yè)從事技術(shù)活動(dòng)的意愿，并對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。解維敏等[26]研究發(fā)現(xiàn)，融資約束對(duì)上市公司的技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)具有抑制作用。鐘凱等[27]從融資約束與融資來(lái)源的視角說(shuō)明了財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資具有激勵(lì)效應(yīng)。陳紅等[28]實(shí)證了政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的激勵(lì)效果。由此可見(jiàn)，融資約束會(huì)制約企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)，而融資支持是企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的必要前提。高新技術(shù)型企業(yè)融資的異質(zhì)性特征，決定了企業(yè)在初期成長(zhǎng)階段需要通過(guò)政府財(cái)政補(bǔ)貼和市場(chǎng)信貸融資來(lái)維持自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的可持續(xù)性。

財(cái)政補(bǔ)貼是政府鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新而給予的專項(xiàng)資金，對(duì)于新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)而言，補(bǔ)貼退坡會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生外部流動(dòng)性沖擊，使其因融資來(lái)源受限而面臨融資困境。企業(yè)為保證資金周轉(zhuǎn)通暢，會(huì)更加主動(dòng)地通過(guò)貿(mào)易調(diào)動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本，商業(yè)信用就是其中的重要方式之一。[29]目前對(duì)于商業(yè)信用的研究側(cè)重其使用動(dòng)機(jī)、影響因素等。如Peterson等[30]與Burkart等[31]通過(guò)驗(yàn)證了供應(yīng)商相對(duì)于銀行在提供貸款的比較優(yōu)勢(shì)，主要體現(xiàn)在信息獲取、價(jià)格歧視和降低交易成本三方面。Banerjee等[32]研究了在資源依賴?yán)碚撓滦枨蠓綄?duì)商業(yè)信用供給的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)供應(yīng)商處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，客戶會(huì)主動(dòng)縮短商業(yè)信用支付期限。Dass等[33]研究了產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)議價(jià)能力對(duì)商業(yè)信用的影響，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用可以在供應(yīng)關(guān)系中發(fā)揮有益作用。由此可見(jiàn)，商業(yè)信用作為非正式融資方式，已然成為滿足企業(yè)流動(dòng)性需求的關(guān)鍵渠道。

雖然學(xué)術(shù)界關(guān)于商業(yè)信用融資的研究成果頗豐，但政策變動(dòng)產(chǎn)生的外部流動(dòng)性沖擊對(duì)企業(yè)之間商業(yè)信用融資行為影響機(jī)制的探討仍有待深入。Holmstr?m等[5]探討了流動(dòng)性私人供給與公共供給問(wèn)題，提出當(dāng)企業(yè)所受到的流動(dòng)性沖擊相互獨(dú)立時(shí)，企業(yè)之間可通過(guò)發(fā)行私人流動(dòng)性如企業(yè)間短期融資進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)節(jié)。Gurley等[34]將貨幣區(qū)分與流動(dòng)性相結(jié)合，將內(nèi)生貨幣看成一種由社會(huì)信用體系創(chuàng)造的“私人流動(dòng)性”，包括銀行信用、商業(yè)信用等；而外生貨幣則是一種“公共流動(dòng)性”，主要指中央銀行貨幣發(fā)行、政府支出等公共部門(mén)所提供的信用，流動(dòng)性始終貫穿供應(yīng)鏈系統(tǒng)經(jīng)營(yíng)和管理的全過(guò)程。

中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)屬于新興的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)業(yè)初創(chuàng)期，生產(chǎn)端需要大量研發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入，而消費(fèi)端則因要替代傳統(tǒng)汽車(chē)產(chǎn)品而需要激勵(lì)政策來(lái)引導(dǎo)消費(fèi)者轉(zhuǎn)變消費(fèi)理念，雙方均對(duì)“流動(dòng)性”提出有較大需求。政府采用財(cái)政補(bǔ)貼的方式為新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈注入外生貨幣，通過(guò)跨期資源配置的方式來(lái)間接影響價(jià)值創(chuàng)造。從流動(dòng)性供給的角度來(lái)看，政府補(bǔ)貼是一種獨(dú)立的公共流動(dòng)性供給。如果企業(yè)把信貸資金投資于負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目或過(guò)度投資，那么“私人流動(dòng)性”會(huì)隨之收縮，產(chǎn)生流動(dòng)性供給約束。適度的流動(dòng)性約束會(huì)在保證企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新活動(dòng)的前提下，提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。對(duì)于中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)而言，補(bǔ)貼退坡政策旨在減少產(chǎn)業(yè)鏈公共流動(dòng)性供給，由于供應(yīng)鏈內(nèi)存在流動(dòng)性約束，公共流動(dòng)性供給的縮減促使企業(yè)對(duì)于私人流動(dòng)性變動(dòng)異常敏感，商業(yè)信用作為私人流動(dòng)性對(duì)企業(yè)融資的作用更為顯著。商業(yè)信用屬于企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)，在發(fā)生流動(dòng)性沖擊時(shí)，供應(yīng)鏈的參與企業(yè)往往從供、需兩方面增加自身資金來(lái)源，解決融資困境，旨在通過(guò)轉(zhuǎn)變對(duì)上下游企業(yè)的財(cái)務(wù)決策，加快自身資本流動(dòng)速度，從而平滑政策變動(dòng)所帶來(lái)的影響?；诖?，文中從商業(yè)信用供、需兩個(gè)維度提出假設(shè)：

H1a：補(bǔ)貼退坡政策會(huì)使新能源汽車(chē)供應(yīng)鏈上企業(yè)縮短商業(yè)信用供給期限

H1b：補(bǔ)貼退坡政策會(huì)使新能源汽車(chē)供應(yīng)鏈上企業(yè)延長(zhǎng)商業(yè)信用需求期限

2.企業(yè)特征對(duì)政策效應(yīng)的影響

供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間提供商業(yè)信用所產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很大程度上取決于商業(yè)信用的供給期限。[35]應(yīng)收賬款通常被視為企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)，在發(fā)生流動(dòng)性沖擊時(shí)能夠相對(duì)容易地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。因此，縮短買(mǎi)方付款期限能夠在一定程度上避免企業(yè)暴露于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之中，[36]提高企業(yè)應(yīng)對(duì)外部政策變動(dòng)所帶來(lái)的不利影響。對(duì)新能源汽車(chē)供應(yīng)鏈而言，補(bǔ)貼退坡政策的實(shí)施使企業(yè)融資環(huán)境收緊，導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性下降，為提高現(xiàn)金持有企業(yè)應(yīng)做出加快應(yīng)收賬款回籠的財(cái)務(wù)決策，即縮短應(yīng)收賬款供給期限。因此，本文將圍繞商業(yè)信用供給期限進(jìn)一步探討企業(yè)微觀特征對(duì)政策效應(yīng)的影響。

（1）企業(yè)融資約束水平對(duì)政策效應(yīng)的影響研究

從本質(zhì)上看，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響在于其融資價(jià)值。一方面，企業(yè)通過(guò)賬期內(nèi)的商業(yè)信用獲得低成本的延期支付，從而緩解企業(yè)融資困境；另一方面，企業(yè)間主流合作已打破企業(yè)邊界，如企業(yè)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新成果共享促進(jìn)相互之間的互利共贏。在供應(yīng)鏈上具有融資優(yōu)勢(shì)的核心企業(yè)通過(guò)“義務(wù)互惠”的方式為其上下游企業(yè)提供短期商業(yè)信用，[30]從而保證企業(yè)間貿(mào)易資金持續(xù)流通。根據(jù)商業(yè)信用使用動(dòng)機(jī)理論，融資約束水平不同的企業(yè)其商業(yè)信用的使用動(dòng)機(jī)存在差異。Giannetti等[37]認(rèn)為對(duì)于信用良好的買(mǎi)方企業(yè)而言，商業(yè)信用的存在是因供應(yīng)商為提升產(chǎn)品銷售速度及銷售量而產(chǎn)生的。信用評(píng)級(jí)良好的企業(yè)期望通過(guò)商業(yè)信用來(lái)低成本地獲取供應(yīng)商的流動(dòng)性，[38]商業(yè)信用被視為是在負(fù)債方面對(duì)銀行貸款的廉價(jià)補(bǔ)充。因此，對(duì)于融資能力較強(qiáng)的企業(yè)而言，商業(yè)信用是為了獲取供應(yīng)鏈上低成本的流動(dòng)性。

企業(yè)應(yīng)收賬款屬于流動(dòng)資產(chǎn)，在發(fā)生流動(dòng)性沖擊時(shí)比較容易轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。Holmstr?m等[5]提到，對(duì)于企業(yè)而言，較長(zhǎng)的應(yīng)收賬款付款周期相當(dāng)于一筆規(guī)模龐大的現(xiàn)金支出。Hubbard、[39]Campello[40]發(fā)現(xiàn)，與不存在融資約束的企業(yè)相比，受融資約束的企業(yè)持有的流動(dòng)資本與現(xiàn)金儲(chǔ)備更少。對(duì)于融資約束較強(qiáng)的企業(yè)而言，如果補(bǔ)貼退坡政策對(duì)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成了致命性的流動(dòng)性打擊，倘若下游企業(yè)延期付款，企業(yè)必然會(huì)因延長(zhǎng)商品賬期而面臨巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而使其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)因資金不足而面臨中斷。由于延長(zhǎng)下游企業(yè)付款期限代價(jià)過(guò)高，此類企業(yè)往往會(huì)選擇縮短商業(yè)信用供給期限或選擇能夠快速付款的客戶，來(lái)緩解自身的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，外部流動(dòng)性沖擊對(duì)供應(yīng)鏈中商業(yè)信用的影響勢(shì)必會(huì)因企業(yè)融資約束水平不同而存在差異?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：政策效應(yīng)會(huì)隨著企業(yè)融資約束水平而變化，政策對(duì)融資約束強(qiáng)的企業(yè)影響更大，使其商業(yè)信用供給期限縮減幅度更大

（2）企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)政策效應(yīng)的影響研究

現(xiàn)有研究表明，在中國(guó)情境下，公司的非市場(chǎng)因素如所有權(quán)性質(zhì)等對(duì)融資行為和信貸配置的影響不容忽視。Shleifer等[41]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)政治背景與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)促使銀行出現(xiàn)差別貸款現(xiàn)象。鄧可斌等[42]研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)面臨的融資約束與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金融市場(chǎng)特征等關(guān)系緊密。方紅星等[43]認(rèn)為，在中國(guó)資本市場(chǎng)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是上市公司重要的外顯特征，能夠直接被市場(chǎng)參與者所感知，從而引導(dǎo)投資者或交易方更加積極地滿足其融資需求。杜勇等[44]指出，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)所帶來(lái)的融資地位差異會(huì)對(duì)企業(yè)自身的融資能力產(chǎn)生影響，國(guó)有企業(yè)因“政企互利”等因素，在市場(chǎng)融資中處于優(yōu)勢(shì)地位，快速有效地緩解現(xiàn)金流波動(dòng)產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。劉津宇等[45]基于現(xiàn)金流敏感性發(fā)現(xiàn)，面對(duì)現(xiàn)金流沖擊時(shí)國(guó)有企業(yè)會(huì)存在融資優(yōu)勢(shì)；相對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，非國(guó)有企業(yè)欠缺該優(yōu)勢(shì)，在對(duì)沖流動(dòng)性沖擊時(shí)融資能力較弱，面臨一定的“融資歧視”。

從企業(yè)功能作用的角度來(lái)看，政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)的干預(yù)首先通過(guò)國(guó)有企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)。在工業(yè)領(lǐng)域，國(guó)有企業(yè)多居于行業(yè)領(lǐng)先地位，處于供應(yīng)鏈核心位置，與其上下游企業(yè)存在廣泛合作，并承擔(dān)必要的產(chǎn)業(yè)調(diào)控和支撐產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定的功能性責(zé)任。處于產(chǎn)業(yè)核心地位的國(guó)有企業(yè)，一旦出現(xiàn)融資問(wèn)題，其風(fēng)險(xiǎn)波及范圍更廣，對(duì)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不利影響也更大。因此，在面臨補(bǔ)貼政策調(diào)整時(shí)，國(guó)有企業(yè)的商業(yè)信用融資調(diào)整會(huì)比非國(guó)營(yíng)類企業(yè)更為明顯?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：政策效應(yīng)會(huì)因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異而發(fā)生變化，政策對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響更大，使其商業(yè)信用供給期限縮減幅度更大

（3）企業(yè)研發(fā)水平對(duì)政策效應(yīng)的影響研究

新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)具有知識(shí)密集、技術(shù)密集的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，科技研發(fā)活動(dòng)是其關(guān)聯(lián)企業(yè)提高技術(shù)創(chuàng)新水平、獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的根本途徑。而企業(yè)研發(fā)所需資金主要源于市場(chǎng)融資和政府外部投資兩類渠道，在政府補(bǔ)貼這一外部融資渠道趨緊的情況下，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本管理是否會(huì)因研發(fā)實(shí)力不同而存在明顯差異，值得深究。對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)而言，研發(fā)實(shí)力可以幫助企業(yè)在同行業(yè)中獲取明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提升自身在供應(yīng)鏈中的相對(duì)議價(jià)能力?，F(xiàn)有研究表明，供應(yīng)商和客戶之間的議價(jià)能力是供應(yīng)商是否及如何提供貿(mào)易信用條款的重要驅(qū)動(dòng)因素。Fabbri等[46]研究證實(shí)了商業(yè)信用作為一種競(jìng)爭(zhēng)姿態(tài)的重要性，供應(yīng)商議價(jià)能力與商業(yè)信用供應(yīng)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，對(duì)客戶議價(jià)能力較弱的供應(yīng)商更有可能擴(kuò)大商業(yè)信用份額，即對(duì)客戶提供賒銷款項(xiàng)的比例更大、付款期限更長(zhǎng)。Giannetti等[37]強(qiáng)調(diào)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)會(huì)將商業(yè)信用作為一種競(jìng)爭(zhēng)工具，以防客戶轉(zhuǎn)向其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。VanAuken[47]用42 個(gè)國(guó)家不同的行業(yè)數(shù)據(jù)證明，競(jìng)爭(zhēng)能力相對(duì)較低的公司提供了更多的商業(yè)信用。Hermes等[48]也支持了商業(yè)信用使用與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)之間的積極關(guān)系，作為高新技術(shù)型產(chǎn)業(yè)，企業(yè)技術(shù)水平的高低直接影響到企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位和議價(jià)能力。因此本文推測(cè)，在補(bǔ)貼退坡政策的外部沖擊下，研發(fā)能力較弱的企業(yè)更有可能將商業(yè)信用作為自身的競(jìng)爭(zhēng)工具，即通過(guò)提供比競(jìng)爭(zhēng)者更長(zhǎng)的商業(yè)信用供給期限來(lái)獲取客戶資源。

在傳統(tǒng)供應(yīng)鏈管理中，強(qiáng)大的買(mǎi)家通常會(huì)攫取較高的利潤(rùn)，而議價(jià)能力較弱的企業(yè)則可能因?yàn)樘峁┻^(guò)多的商業(yè)信用使自身面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至宣告破產(chǎn)。但隨著供應(yīng)鏈價(jià)值共生共創(chuàng)理念的產(chǎn)生，在健康成熟的供應(yīng)鏈上，上下游企業(yè)之間存在顯著的縱向協(xié)同效應(yīng)。[37]供應(yīng)鏈作為一個(gè)整體系統(tǒng)，任何參與主體的資金風(fēng)險(xiǎn)都有可能波及整個(gè)系統(tǒng)的流動(dòng)性危機(jī)。Caniato等[49]認(rèn)為，從供應(yīng)鏈的角度來(lái)看，供應(yīng)鏈金融是供應(yīng)鏈中各參與主體之間協(xié)作，是更好地管理資金流動(dòng)的關(guān)鍵。供應(yīng)鏈基于各參與主體之間的依賴關(guān)系，不僅能夠憑借核心企業(yè)提高整條供應(yīng)鏈的資金流效率，而且能夠幫助弱勢(shì)個(gè)體提升資金獲取能力和內(nèi)部管理效率，提高供應(yīng)鏈的資本柔性。[50]因此，為避免供應(yīng)鏈出現(xiàn)資金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)，供應(yīng)鏈成員之間會(huì)通過(guò)積極合作的方式保證貿(mào)易關(guān)系的穩(wěn)定。本文推測(cè)，在補(bǔ)貼退坡政策的外部沖擊下，下游客戶會(huì)通過(guò)提前支付款項(xiàng)、主動(dòng)縮短賬期等途徑幫助處于競(jìng)爭(zhēng)弱勢(shì)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本周轉(zhuǎn)，確保雙方處于一種健康、可持續(xù)的交易狀態(tài)之中。因此，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H4a：政策效應(yīng)會(huì)因企業(yè)研發(fā)水平差異而發(fā)生變化，政策對(duì)研發(fā)水平高的企業(yè)影響更大，使其商業(yè)信用供給期限縮減幅度更大

H4b：政策效應(yīng)會(huì)因企業(yè)研發(fā)水平差異而發(fā)生變化，政策對(duì)研發(fā)水平低的企業(yè)影響更大，使其商業(yè)信用供給期限縮減幅度更大

綜上，本研究的概念模型框架如圖1所示。

圖1 概念模型框架

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要研究外部流動(dòng)性沖擊對(duì)供應(yīng)鏈內(nèi)商業(yè)信用融資行為的影響，不僅要考慮新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈參與企業(yè)的對(duì)應(yīng)指標(biāo)在政策實(shí)施前后的差異，還要控制其與其他企業(yè)之間的差異。與傳統(tǒng)回歸模型相比，雙重差分模型能夠有效減少傳統(tǒng)回歸模型中遺漏變量等原因?qū)е碌钠`，在分析政策效果方面具有顯著優(yōu)勢(shì)。本文以2014年我國(guó)新能源汽車(chē)補(bǔ)貼退坡政策為切入點(diǎn)，兼顧政策推行時(shí)間及數(shù)據(jù)可得性，確定2011-2016年為研究區(qū)間。綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)商業(yè)信用的測(cè)度，結(jié)合研究目標(biāo)，本文依據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)上市公司分類，選擇受政策影響的新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈A 股和新三板上市公司為實(shí)驗(yàn)組樣本。在控制組樣本選擇方面借鑒Barrot[36]的做法，基于全國(guó)投入產(chǎn)出表計(jì)算行業(yè)在全行業(yè)的投資份額、行業(yè)輸出份額、行業(yè)輸入份額，以此三項(xiàng)與實(shí)驗(yàn)組對(duì)應(yīng)指標(biāo)之間距離為標(biāo)準(zhǔn)，選擇滿足上述三個(gè)條件第一強(qiáng)度的部門(mén)，將所選部門(mén)包含的上市公司確定為控制組企業(yè)池。各公司數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，本文對(duì)原始數(shù)據(jù)做了以下剔除處理工作：（1）僅保留營(yíng)業(yè)狀態(tài)的上市公司；（2）保留具有連續(xù)三年以上觀測(cè)值的企業(yè)數(shù)據(jù)；（3）剔除與本文研究相關(guān)的變量中賦值明顯不合理的樣本觀測(cè)值。

2.PSM 樣本選擇

為進(jìn)一步克服新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)和所選產(chǎn)業(yè)的變動(dòng)趨勢(shì)存在系統(tǒng)性誤差，降低DID 的估計(jì)偏誤，保證處理組與控制組實(shí)現(xiàn)充分可比性，本文采用PSM 方法為處理組匹配對(duì)應(yīng)的控制組樣本，解決DID模型中處理組與控制組在受到補(bǔ)貼退坡政策影響前不完全具備共同趨勢(shì)假設(shè)所帶來(lái)的問(wèn)題。本文選擇應(yīng)收賬款收入占比、現(xiàn)金持有比例、杠桿率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)利潤(rùn)率和總資產(chǎn)對(duì)數(shù)6 個(gè)可觀測(cè)變量作為匹配變量。PSM 模型采用Logit對(duì)二元變量Treated 進(jìn)行回歸，然后以各匹配變量的回歸系數(shù)作為權(quán)重，擬合出各個(gè)樣本的傾向得分；根據(jù)傾向得分值對(duì)處理組和非處理組參照一對(duì)一進(jìn)行匹配，最終獲得與處理組相匹配的控制組樣本。表1 報(bào)告了Logit 回歸結(jié)果，本文PSM 匹配滿足均衡性檢驗(yàn)。

表1 PSM匹配過(guò)程Logit回歸結(jié)果

3.模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文構(gòu)建雙重差分模型（DID），衡量財(cái)政補(bǔ)貼退坡政策對(duì)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)信用供給或需求期限，具體計(jì)量模型如下：

其中，yi,t表示被解釋變量。本文的關(guān)鍵問(wèn)題是研究補(bǔ)貼退坡所產(chǎn)生的政府外部流動(dòng)性沖擊對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資行為的影響，因而選擇合適的變量測(cè)量企業(yè)商業(yè)信用至關(guān)重要。本文從供、需兩個(gè)維度對(duì)商業(yè)信用融資期限進(jìn)行測(cè)量，測(cè)量指標(biāo)包含應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSO）和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DPO）；Post 為表示時(shí)間的虛擬變量，在政策實(shí)施之前，即t 為2011-2013 時(shí)，取值為0，t 為2014-2016 時(shí)，取值為1；Treatedi為虛擬變量，表述企業(yè)i 是否屬于實(shí)驗(yàn)組，若是取值為1，反之取值為0。處理組公司與控制組公司會(huì)在多個(gè)維度上存在差異，這些差異可能與結(jié)果變量相關(guān)聯(lián)，從而導(dǎo)致估計(jì)值出現(xiàn)偏差。為解決這一問(wèn)題，本文借鑒Barrot[36]做法，控制了企業(yè)初始特征與Post 虛擬變量的交互項(xiàng)，從而確保檢驗(yàn)結(jié)果不會(huì)受到在政策實(shí)施前處理組公司與控制組公司之間差異的影響。變量Xi是2011年測(cè)量的反映企業(yè)初始特征的控制變量，根據(jù)已有文獻(xiàn)，包括企業(yè)總資產(chǎn)（Log of Assets）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Sales to Assets）、資產(chǎn)利潤(rùn)率（Gross Prof it to Assets）、固定資產(chǎn)比例（Fixed Assets to Assets）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt to Assets）。α1表示方式截距項(xiàng)，α2標(biāo)志補(bǔ)貼退坡政策對(duì)新能源汽車(chē)供應(yīng)鏈參與企業(yè)的凈效應(yīng)；A1表示 Post 與控制變量的交互項(xiàng)對(duì)商業(yè)信用影響程度的系數(shù)矩陣。此外，δi、ηt分別表示企業(yè)異質(zhì)性和時(shí)間趨勢(shì)的固定效應(yīng)，?i,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。i 表示觀測(cè)截面內(nèi)的各個(gè)企業(yè)代碼，i=1，2，…110；t=2011，2012，…2016。

為了進(jìn)一步研究企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、融資約束及研發(fā)水平對(duì)政策作用效果的影響。本文參考Barrot[36]的做法，在模型（1）的基礎(chǔ)上增加了相應(yīng)的虛擬變量對(duì)原樣本進(jìn)行分組，通過(guò)分別構(gòu)建Post×Treatedi與LMVi和HMVi交互項(xiàng)來(lái)實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的分組檢驗(yàn)，模型如下：

其中，β2衡量了LMVi對(duì)應(yīng)類別中處理組公司相對(duì)于控制組公司在政策實(shí)施后的變化；β3衡量了HMVi對(duì)應(yīng)類別中處理組公司相對(duì)于控制組公司在政策實(shí)施后的變化。各變量的具體定義如表2所示。

表2 變量定義說(shuō)明表

四、實(shí)證檢驗(yàn)

1.變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。對(duì)于新能源汽車(chē)企業(yè)而言，商業(yè)信用供給期限D(zhuǎn)SO 最大值為477.4337，最小值為24.2879；商業(yè)信用需求期限D(zhuǎn)PO最大值為392.0249，最小值為7.9151，說(shuō)明不同企業(yè)所獲得商業(yè)信用的水平具有一定差距。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.實(shí)證結(jié)果分析

本文首先從補(bǔ)貼退坡政策實(shí)施后，新能源汽車(chē)企業(yè)商業(yè)信用供需期限的DID估算開(kāi)始，運(yùn)用前文所構(gòu)造的模型指數(shù)α2來(lái)檢驗(yàn)補(bǔ)貼退坡政策的實(shí)施與商業(yè)信用融資的關(guān)系。表4 為研究假設(shè)H1a 與假設(shè)H1b 的檢驗(yàn)結(jié)果。從第（1）列的結(jié)果可以看出，補(bǔ)貼退坡政策與商業(yè)信用供給期限的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，實(shí)驗(yàn)組企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)平均縮短9.074 天；表明對(duì)于新能源汽車(chē)企業(yè)而言，補(bǔ)貼退坡政策促使企業(yè)主動(dòng)加快回款速度，以提升資金周轉(zhuǎn)速度，即假設(shè)H1a 得到支持。第（3）列為假設(shè)H1b 的檢驗(yàn)結(jié)果，從結(jié)果看出，補(bǔ)貼退坡政策對(duì)商業(yè)信用需求期限的回歸系數(shù)卻并不顯著，表明在補(bǔ)貼退坡政策導(dǎo)致外部流動(dòng)性趨緊背景下，企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的需求并未出現(xiàn)明顯擴(kuò)大，假設(shè)H1b 未得到支持。

表4 新能源汽車(chē)補(bǔ)貼退坡政策與商業(yè)信用回歸結(jié)果

本文回歸分析采用PSM 匹配樣本作為控制組，為減少處理組與控制組可比性不足的擔(dān)憂，對(duì)匹配前的全樣本數(shù)據(jù)再次進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表4 第（2）（4）列。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)所對(duì)應(yīng)的Post×Treated系數(shù)符號(hào)和顯著性未發(fā)生，但是數(shù)值變大?？赡艿脑蚴窍啾扔赑SM 樣本，未經(jīng)匹配的全樣本控制組與處理組的可比性更差，該結(jié)果也進(jìn)一步說(shuō)明本文應(yīng)用PSM 方法具有較高合理性。

綜合表4 的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可知，回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)水平上顯著。這說(shuō)明補(bǔ)貼退坡政策所產(chǎn)生的外部流動(dòng)性沖擊能夠一定程度上加快新能源汽車(chē)企業(yè)之間商業(yè)信用周轉(zhuǎn)，對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)的信貸資金回籠有著直接的促進(jìn)作用，從而保障企業(yè)流動(dòng)性的持續(xù)供應(yīng)。

考慮到供應(yīng)鏈上下游企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位的差異及二者之間的相互影響，本文分別對(duì)新能源汽車(chē)供應(yīng)鏈上的整車(chē)制造商和上游零部件供應(yīng)商進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。表5 Panel A 結(jié)果顯示，回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)水平上顯著，說(shuō)明對(duì)于整車(chē)制造商而言，補(bǔ)貼退坡政策的實(shí)施能夠顯著增加對(duì)其下游企業(yè)商業(yè)信用的需求期限，對(duì)于其資金周轉(zhuǎn)和商業(yè)信用融資具有積極的促進(jìn)作用。表5 Panel B 對(duì)上游供應(yīng)商的回歸結(jié)果顯示，相關(guān)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上均不顯著?？紤]到供應(yīng)鏈上每個(gè)環(huán)節(jié)的決策均非相互獨(dú)立，而是相互影響的動(dòng)態(tài)傳遞過(guò)程，同時(shí)兼顧供應(yīng)鏈信息傳遞及政策作用的過(guò)程性，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了政策對(duì)上游供應(yīng)商的滯后效應(yīng)，回歸結(jié)果見(jiàn)表5 Panel C，回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)水平上顯著，表明補(bǔ)貼退坡政策在兩年之后顯著延長(zhǎng)了上游供應(yīng)商的商業(yè)信用需求期限，與整車(chē)制造廠相比，政策對(duì)上游供應(yīng)商資金周轉(zhuǎn)的積極效應(yīng)相對(duì)滯后。

表5 補(bǔ)貼退坡政策對(duì)供應(yīng)鏈上下游企業(yè)商業(yè)信用的影響

3.分組檢驗(yàn)

實(shí)證結(jié)果表明，補(bǔ)貼退坡政策所產(chǎn)生的外部流動(dòng)性沖擊能夠顯著縮短商業(yè)信用的供給期限，鑒于企業(yè)自身財(cái)務(wù)特征、所有權(quán)性質(zhì)及競(jìng)爭(zhēng)水平等特征會(huì)對(duì)其融資行為產(chǎn)生重要影響，本文分別以企業(yè)融資約束、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和研發(fā)水平為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)進(jìn)行分類，進(jìn)一步檢驗(yàn)政策效果在不同類別中的差異性。

（1）融資約束的分組檢驗(yàn)

本文基于前人研究，利用現(xiàn)金持有比例、杠桿率評(píng)估企業(yè)的融資約束水平，將融資約束作為虛擬變量加入模型2 中，探討補(bǔ)貼退坡政策的影響如何隨著企業(yè)融資約束而發(fā)生變化。衡量了融資約束較強(qiáng)的處理組公司相對(duì)于融資約束較強(qiáng)的控制組公司在政策實(shí)施之后的變化；衡量了融資約束較弱的處理組公司相對(duì)于融資約束較弱的控制組公司在政策實(shí)施之后的變化。表6 第（1）（2）列的回歸結(jié)果顯示，在融資約束較強(qiáng)的組中，處理組企業(yè)商業(yè)信用供給期限分別縮短了11.12 天和15.92天，縮短幅度顯著高于政策影響的平均水平，且在統(tǒng)計(jì)學(xué)水平上顯著，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)H2。該結(jié)果說(shuō)明，補(bǔ)貼退坡政策的影響隨著企業(yè)融資約束的強(qiáng)度而加強(qiáng)，出現(xiàn)該結(jié)果的可能原因是在政策實(shí)施之前，存在融資約束的企業(yè)為贏得客戶而延長(zhǎng)付款期限，并依賴補(bǔ)貼將自身暴露在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高的財(cái)務(wù)困境中，如果延長(zhǎng)付款期限對(duì)存在融資約束的公司來(lái)說(shuō)確實(shí)代價(jià)高昂，具有致命性的流動(dòng)性打擊，此類企業(yè)可能會(huì)期望通過(guò)較短的付款期限或選擇能夠快速付款的客戶來(lái)降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，補(bǔ)貼退坡政策的實(shí)施能夠在一定程度上改善其財(cái)務(wù)狀態(tài)。而在融資約束較弱的組中，處理組企業(yè)的商業(yè)信用供給期限同樣呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，但并不完全顯著。本文認(rèn)為，出現(xiàn)此結(jié)果的可能原因是融資約束較弱企業(yè)持有的流動(dòng)資本和現(xiàn)金儲(chǔ)備更多，在提供長(zhǎng)期付款期限中具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，因而在政策實(shí)施之后，其商業(yè)信用供給期限并未出現(xiàn)顯著縮短。

（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)

表6 第（3）列反映了補(bǔ)貼退坡政策的影響如何因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而發(fā)生改變，回歸結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)向下游客戶提供的應(yīng)收賬款質(zhì)押融資期限顯著縮短了26 天，且在統(tǒng)計(jì)學(xué)水平上顯著，假設(shè)H3 得到支持。該結(jié)果表明國(guó)有企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中具有功能性責(zé)任，在面臨外部流動(dòng)性沖擊時(shí)，國(guó)有企業(yè)相對(duì)于其他企業(yè)而言更能夠有效調(diào)動(dòng)商業(yè)信用融資，加快資金周轉(zhuǎn)，從而對(duì)沖外部流動(dòng)性趨緊的影響。而非國(guó)有企業(yè)的商業(yè)信用供給期限在政策實(shí)施之后也出現(xiàn)了小幅度下降，但在統(tǒng)計(jì)學(xué)水平上不顯著，產(chǎn)生這一結(jié)果的可能原因是在中國(guó)市場(chǎng)中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異使得企業(yè)在融資可獲得性和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)抗方面存在明顯不同，非國(guó)有上市公司在面臨流動(dòng)性沖擊時(shí)，融資能力相對(duì)較弱，確實(shí)面臨融資歧視問(wèn)題。

表6 分組回歸結(jié)果

（3）研發(fā)水平的分組檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步衡量了補(bǔ)貼退坡政策對(duì)商業(yè)信用的影響如何隨著企業(yè)研發(fā)實(shí)力的強(qiáng)度而變化，探討新能源汽車(chē)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)與協(xié)同效應(yīng)何者作用更為明顯的問(wèn)題；選取企業(yè)研發(fā)投入占比（R&D 投入強(qiáng)度）及研發(fā)人員占比來(lái)衡量企業(yè)研發(fā)能力，并將其作為虛擬變量加入模型2 中。表6 第（4）（5）列呈現(xiàn)的實(shí)證結(jié)果表明，在研發(fā)水平較弱組別中，處理組公司在政策實(shí)施之后經(jīng)歷了商業(yè)信用供給期限的縮減，由平均縮減9.074 天增加到15.06 天；而在研發(fā)水平較強(qiáng)的組別中，處理組企業(yè)的商業(yè)信用供給期限未發(fā)生顯著變化。檢驗(yàn)結(jié)果支持了假設(shè)4b，即補(bǔ)貼退坡政策與商業(yè)信用供給期限的關(guān)系受到企業(yè)研發(fā)水平的影響，供應(yīng)鏈上處于相對(duì)弱勢(shì)的成員，其資金管理水平得到顯著改善。該結(jié)果說(shuō)明，在我國(guó)新能源汽車(chē)供應(yīng)鏈中，研發(fā)水平較強(qiáng)的企業(yè)未將商業(yè)信用作為提高其同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、減少客戶流失的主要工具。該結(jié)果進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)技術(shù)創(chuàng)新成為企業(yè)共贏的基礎(chǔ)，成員間的融資互惠與協(xié)調(diào)共生是實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈價(jià)值共生共創(chuàng)的重要方式。可持續(xù)供應(yīng)鏈?zhǔn)撬袇⑴c成員實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與資金柔性的必要前提，任何一個(gè)參與主體的融資困境都有可能發(fā)展為整個(gè)供應(yīng)鏈的流動(dòng)性危機(jī)，供應(yīng)鏈的縱向協(xié)同作用日益凸顯。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）被解釋變量使用替代度量

為了增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本研究通過(guò)變量替代的方法對(duì)補(bǔ)貼退坡政策的影響效應(yīng)進(jìn)一步檢驗(yàn)。對(duì)于上市公司而言，企業(yè)通過(guò)貿(mào)易活動(dòng)而產(chǎn)生的商業(yè)信用周轉(zhuǎn)速度是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的反映，而落實(shí)到財(cái)務(wù)績(jī)效方面，則主要表現(xiàn)為企業(yè)的盈利水平。因此，本研究利用上市公司資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的會(huì)計(jì)科目，從財(cái)務(wù)績(jī)效層面對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

本文分別選取企業(yè)凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率兩個(gè)變量作為被解釋變量，對(duì)原模型變量進(jìn)行替換，控制變量與原假設(shè)檢驗(yàn)相一致，重復(fù)上述回歸。實(shí)證結(jié)果如表7所示，補(bǔ)貼退坡政策的實(shí)施顯著提高了企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，其中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率平均增加2.45%，而凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)18%，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果與之前的回歸結(jié)果基本保持一致，說(shuō)明補(bǔ)貼退坡政策的實(shí)施確實(shí)在一定程度上提升了新能源汽車(chē)企業(yè)的盈利能力和利潤(rùn)水平，本文研究結(jié)論具有一定可靠性。

表7 補(bǔ)貼退坡政策與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效

（2）安慰劑檢驗(yàn)

如果實(shí)驗(yàn)組公司與控制組公司由于本身特征存在差異而導(dǎo)致不同的商業(yè)信用融資行為，那么本文的主要結(jié)論就無(wú)法說(shuō)明是由新能源汽車(chē)補(bǔ)貼退坡政策引起的，可能受樣本特征影響。為排除這種偏差，本文將補(bǔ)貼退坡政策的實(shí)施時(shí)間向前推進(jìn)兩年，使用虛擬變量進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)過(guò)程中，實(shí)驗(yàn)組與控制組樣本與前文保持一致，倘若主要結(jié)論是由樣本的固有特征所影響，那么安慰劑檢驗(yàn)所得到的回歸結(jié)果應(yīng)同樣具有顯著性。從表8 的回歸結(jié)果可以看出，補(bǔ)貼退坡政策的回歸結(jié)果均不顯著，表明虛擬政策并未引起商業(yè)信用融資行為的顯著變化，本文的主要結(jié)論具有一定的可靠性。

表8 安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

（3）共同趨勢(shì)檢驗(yàn)

處理組樣本與控制組樣本在補(bǔ)貼退坡政策實(shí)施之前具有共同趨勢(shì)，是使用DID模型的一個(gè)重要前提，即倘若沒(méi)有政策實(shí)施效應(yīng)，那么在處理組與控制組中企業(yè)的商業(yè)信用融資行為趨勢(shì)是相似的。本文采用Barrot[36]在準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)情境下檢驗(yàn)共同趨勢(shì)的方法，將政策實(shí)施前的年度區(qū)間拆分為year 虛擬變量，其中t 表示政策實(shí)施年份，year=t 表示政策實(shí)施的當(dāng)年。表9 呈現(xiàn)了回歸結(jié)果，可以看出在補(bǔ)貼退坡政策實(shí)施之前，處理組樣本和控制組樣本在DSO 或是DPO上均未出現(xiàn)顯著差異；而在政策實(shí)施之后，處理組與控制組呈現(xiàn)顯著差異，這表明共同趨勢(shì)假設(shè)是滿足的，DID 估計(jì)結(jié)果具有有效性。

表9 共同趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果

（4）增加其他控制變量

考慮到其他財(cái)政政策或混雜原因的存在，會(huì)使處理組樣本和控制組樣本企業(yè)現(xiàn)金持有比例存在差異，影響本文實(shí)驗(yàn)結(jié)果，故增加了反映企業(yè)現(xiàn)金持有水平的控制變量，通過(guò)構(gòu)建Post 與Cash Holding Ratio 的交乘項(xiàng)來(lái)進(jìn)一步增強(qiáng)回歸結(jié)果的有效性。如果商業(yè)信用融資行為的變化確實(shí)受到了處理組樣本與控制組樣本現(xiàn)金持有比例的影響，那么該變量會(huì)吸收Post×Treated 上大部分的系數(shù)。實(shí)證結(jié)果如表10所示，Post×Treated系數(shù)的符號(hào)和顯著性并未發(fā)生明顯變化，實(shí)驗(yàn)結(jié)果具有一定可靠性。

表10 增加控制變量后檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

融資問(wèn)題是影響我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行可持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的關(guān)鍵因素。在外部融資受限的背景下，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間的商業(yè)信用融資在保障企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)方面的優(yōu)勢(shì)日益凸顯。由于在企業(yè)貿(mào)易信息和具體融資數(shù)據(jù)獲取方面存在一定困難，學(xué)術(shù)界圍繞商業(yè)信用融資展開(kāi)的供應(yīng)鏈管理實(shí)證研究相對(duì)較少。本文以2014年新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼退坡政策的實(shí)施為切入點(diǎn)，利用中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈中上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究了政府財(cái)政補(bǔ)貼退坡產(chǎn)生的外部流動(dòng)性沖擊對(duì)供應(yīng)鏈參與成員商業(yè)信用融資的影響。本文研究結(jié)果表明，在2014年補(bǔ)貼退坡政策實(shí)施之后，新能源汽車(chē)相關(guān)企業(yè)融資行為發(fā)生轉(zhuǎn)變，以商業(yè)信用為代表的市場(chǎng)融資行為表現(xiàn)積極，政策的實(shí)施對(duì)于加快上下游企業(yè)之間的資金周轉(zhuǎn)等具有正面效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：第一，相對(duì)于整車(chē)制造商而言，政策對(duì)上游零部件供應(yīng)商的作用效果存在顯著的滯后效應(yīng)；第二，政策作用效果會(huì)隨著企業(yè)融資約束強(qiáng)度而發(fā)生變化，會(huì)強(qiáng)化政策的作用效果，在補(bǔ)貼退坡政策實(shí)施之后，融資約束較強(qiáng)的企業(yè)，其回款速度更快，政策的實(shí)施能夠通過(guò)改變其營(yíng)運(yùn)資本管理來(lái)緩解其財(cái)務(wù)困境；第三，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響政策效果，相比于非國(guó)有企業(yè)，供應(yīng)鏈上的國(guó)有企業(yè)更有能力通過(guò)商業(yè)信用來(lái)對(duì)沖補(bǔ)貼退坡所帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊；第四，企業(yè)的研發(fā)實(shí)力會(huì)對(duì)政策的作用效果產(chǎn)生作用，研發(fā)實(shí)力較弱的企業(yè)在此次政策作用下反而更容易加快流動(dòng)資金的周轉(zhuǎn)，從側(cè)面反映了企業(yè)之間的互惠共贏，強(qiáng)調(diào)了供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間的協(xié)同效應(yīng)。

本文的研究意義體現(xiàn)在兩方面：在理論貢獻(xiàn)方面，以我國(guó)新能源汽車(chē)補(bǔ)貼退坡政策的實(shí)施為切入點(diǎn)，具體從供應(yīng)鏈金融角度研究外部流動(dòng)性沖擊對(duì)供應(yīng)鏈中商業(yè)信用的影響，在供應(yīng)鏈金融、商業(yè)信用融資及企業(yè)運(yùn)營(yíng)三方面彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究的缺失。自新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施以來(lái)，學(xué)者多關(guān)注政策對(duì)產(chǎn)業(yè)布局、市場(chǎng)反應(yīng)的影響，而圍繞企業(yè)融資行為的研究相對(duì)匱乏，本文為探究補(bǔ)貼退坡政策對(duì)企業(yè)融資或經(jīng)營(yíng)行為的影響提供了一定經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。在實(shí)踐方面，雖然政府補(bǔ)貼能夠在一定程度上緩解新能源汽車(chē)上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的融資約束問(wèn)題，但從長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)影響產(chǎn)業(yè)活力，政府需謹(jǐn)慎進(jìn)行補(bǔ)貼政策，通過(guò)扶優(yōu)扶強(qiáng)型政策提高補(bǔ)貼效率、強(qiáng)化激勵(lì)效果，引導(dǎo)該產(chǎn)業(yè)向市場(chǎng)主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。而企業(yè)則應(yīng)轉(zhuǎn)變思路，減少對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼的過(guò)度依賴，通過(guò)自主創(chuàng)新追求技術(shù)和市場(chǎng)共同領(lǐng)先，在規(guī)范的市場(chǎng)環(huán)境強(qiáng)化自身融資能力，憑借可持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)提高自身競(jìng)爭(zhēng)水平和成長(zhǎng)能力。

本文的研究不足主要體現(xiàn)在以下幾方面：首先，在樣本方面，政策選擇的切入點(diǎn)一定程度上限制了樣本范圍，因此未來(lái)研究中將進(jìn)一步擴(kuò)大行業(yè)范圍，以增強(qiáng)結(jié)論的普適性。其次，由于數(shù)據(jù)獲取的限制，本文只從商業(yè)信用融資的角度研究了企業(yè)市場(chǎng)融資行為，未來(lái)可考慮從存貨抵押、倉(cāng)單融資等多個(gè)維度進(jìn)一步對(duì)企業(yè)融資行為進(jìn)行探索。