石悟

提要：當(dāng)前各個風(fēng)險市場的估值水平已經(jīng)對經(jīng)濟(jì)增長中的積極因素有所反映，未來12個月，全球股市仍將上漲。

美國股指最近大多表現(xiàn)徘徊，經(jīng)濟(jì)前景、供應(yīng)鏈問題和股票估值過高等一系列因素困擾市場。

寬松貨幣政策已經(jīng)支撐了股市持續(xù)數(shù)月的漲勢。

Principal Global Advisors首席策略師Seema Shah表示，幾乎感覺市場將陷入停滯，直到通脹和增長前景更加明朗。市場還沒有任何主要的推動因素來大幅推高它。

小標(biāo)題：寬松持續(xù)

通貨膨脹率最近大幅上升，令一些投資者感到擔(dān)憂，尤其是在美國總統(tǒng)拜登推動政府新增數(shù)萬億美元支出之際。

美聯(lián)儲表示，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展之前，不會收緊貨幣政策。不過，價格進(jìn)一步上漲的跡象可能會改變這種看法。

美聯(lián)儲官員稱，過熱的通脹數(shù)據(jù)是暫時的，原因是短期的供應(yīng)鏈問題以及與去年的疲軟相比較。本季度的GDP增長預(yù)計將是今年最強(qiáng)勁的，經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計平均增長率將超過9%。

美國財政部長耶倫說，美國總統(tǒng)拜登的4萬億美元支出計劃對美國有利，即使它會加劇通脹并導(dǎo)致利率上升。

耶倫接受媒體采訪時說：“如果我們最終的利率環(huán)境略有上升，從社會和美聯(lián)儲的角度來看，這實(shí)際上都是一個利好?！?/p>

近幾個月來，圍繞通脹的爭論愈演愈烈，耶倫等人認(rèn)為，目前的價格上漲是由疫情造成的短暫異?，F(xiàn)象，如供應(yīng)鏈瓶頸和經(jīng)濟(jì)重開后支出激增推動的，而批評者則認(rèn)為，數(shù)萬億美元的政府援助可能會導(dǎo)致成本持續(xù)飆升。

耶倫說，拜登的一攬子計劃每年將增加約4000億美元的支出，并認(rèn)為這不足以導(dǎo)致通脹過度。任何由救助計劃導(dǎo)致的價格“飆升”都將在明年消退，“過去十年，我們一直在對抗通脹和過低的利率。我們希望能回到正常的利率環(huán)境”。

與此同時，美聯(lián)儲出乎市場意料地宣布，它將開始逐步拋售在疫情期間積累的公司債券，朝著減少去年以來對金融市場的支持邁出了一小步。

美聯(lián)儲持有的公司債券和相關(guān)的交易所交易基金（ETF）總資產(chǎn)約為140億美元，約占美國10.6萬億美元公司債券市場的0.1%。美聯(lián)儲退出公司債的舉動確實(shí)表明，其此前全力應(yīng)對危機(jī)的做法發(fā)生了轉(zhuǎn)變。

Wilmington Trust結(jié)構(gòu)融資部門主管Patrick Tadie稱：“這是一個好跡象。這顯示美聯(lián)儲認(rèn)為在一段時間內(nèi)實(shí)施的一些支持措施可能不那么必要，民間投資者應(yīng)能補(bǔ)上缺口。"

不過，與創(chuàng)紀(jì)錄的近8萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表相比，美聯(lián)儲的企業(yè)資產(chǎn)只是九牛一毛。自2020年3月以來，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模幾乎翻了一番，主要是通過每月1200億美元的大規(guī)模購買美債和機(jī)構(gòu)抵押貸款債券的計劃。

紐約聯(lián)邦儲備銀行主席威廉姆斯說，美聯(lián)儲現(xiàn)在開始放慢資產(chǎn)購買速度還為時過早，但對未來進(jìn)行談判持開放態(tài)度。

從5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲近期的措辭來看，盡管美聯(lián)儲在部分市場上出現(xiàn)一定規(guī)模拋售，但支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要政策仍將保持。

國際金融研究所（Institute of International Finance）的經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，過去兩個月10年期美債收益率橫向波動可能是美聯(lián)儲平均通脹目標(biāo)立場的產(chǎn)物，在該計劃中，美聯(lián)儲誓言要讓通脹率在2%的目標(biāo)之上維持一段時間，以彌補(bǔ)過去的不足，并讓勞動力市場完全恢復(fù)。

值得注意的是，與2013年的恐慌相比，目前計入前端利率的緊縮預(yù)期微乎其微，盡管疫苗接種和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的快速進(jìn)展使得這樣的風(fēng)險溢價合乎常理。

小標(biāo)題：支撐股市

安聯(lián)投資管理公司（Allianz investment Management）高級投資策略師Charlie Ripley表示，從政策角度看，美聯(lián)儲的行動將是股市走勢的最大推動力。

利率上升和通脹上升的前景可能會侵蝕固定收益支出的價值，這促使一些投資者賣出政府債券，購買與經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇相關(guān)的資產(chǎn)。這幫助提振了能源和銀行等經(jīng)濟(jì)敏感類股，而科技股近幾個月表現(xiàn)不佳。

Trivariate Research創(chuàng)始人Adam Parker表示，對美國股市他相當(dāng)樂觀，原因有四，包括經(jīng)濟(jì)加速、強(qiáng)勁的利潤增長、美聯(lián)儲的寬松政策和政府刺激措施。Parker表示，從企業(yè)管理層的行為可以明顯看出市場還有很長的路要走。

摩根士丹利分析師表示，當(dāng)前各個風(fēng)險市場的估值水平已經(jīng)對經(jīng)濟(jì)增長中的積極因素有所反映，未來12個月，預(yù)計全球股市將上漲個位數(shù)，收益率曲線將溫和趨陡，因此對政府債券將采取中性立場。

跟蹤市場短期技術(shù)面的Scott Redler表示，預(yù)計標(biāo)普500指數(shù)不久將創(chuàng)出新高。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好的話，賣出科技股;數(shù)據(jù)疲弱，買入一些額外的科技股。這就是資金流動?！艾F(xiàn)在不是一個完美的交易世界，選股很重要”。

小標(biāo)題：對沖通脹

隨著通脹擔(dān)憂的加劇，高盛認(rèn)為大宗商品仍是最好的對沖品種，尤其是針對意外通脹的對沖。

歷史數(shù)據(jù)顯示，與股票、債券或企業(yè)信貸相比，大宗商品（尤其是能源）與通脹率的相關(guān)性要大得多。

就股票而言，高盛指出，股票價格反映的是預(yù)期收益和經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，這使股票成為一個很好的對沖預(yù)期通脹的工具。然而，一旦通脹預(yù)期變得足夠令人擔(dān)憂，引發(fā)對加息的擔(dān)憂，股票就不再是很好的通脹對沖工具。

相比之下，大宗商品作為現(xiàn)貨資產(chǎn)，其價格只取決于相對于當(dāng)前供應(yīng)水平的需求水平。因此，它可以抵御短期的、意外的通脹，這種通脹是經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張時產(chǎn)生的，對某些投入（如材料和勞動力）的需求水平超過了供應(yīng)水平。

高盛表示，在能源價格大幅波動期間，短期CPI與大宗商品之間的關(guān)系會加強(qiáng)，這與大宗商品的實(shí)物性質(zhì)有關(guān)，因?yàn)榇笞谏唐穬r格的大幅波動與庫存的波動以及現(xiàn)貨價格的高波動都是密切相關(guān)的。

即使在2021年第二季度增長速度下降之后，大宗商品價格仍將繼續(xù)上漲，因?yàn)楫?dāng)前的通脹背景是由實(shí)物商品需求的廣泛分布所驅(qū)動的。

高盛預(yù)計，到今年年底，美國10年期債券收益率將達(dá)到1.9%。從現(xiàn)在開始，利率曲線將出現(xiàn)明顯的趨陡傾向，即隨著美聯(lián)儲在勞動力市場完全復(fù)蘇前保持寬松政策，利率曲線前端將比后端更加穩(wěn)定。

分析大宗商品收益率、10年期利率與收益率曲線的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)名義利率上升、收益率曲線變陡時，包括石油、天然氣、銅、鋁和谷物在內(nèi)的周期性大宗商品往往表現(xiàn)很好。

事實(shí)上，對于周期性大宗商品來說，最好的情況是名義利率上升，而收益率曲線變陡。相反，大宗商品的最壞情況是10年期名義收益率下降。

隨著收益率曲線趨平，大宗商品現(xiàn)貨收益率通常會出現(xiàn)更糟糕的結(jié)果。這是因?yàn)槊x利率下降預(yù)示著增長放緩和衰退風(fēng)險增加，此時，大宗商品現(xiàn)貨回報率將轉(zhuǎn)為負(fù)值。

對通脹壓力持續(xù)上升導(dǎo)致美聯(lián)儲提前升息的擔(dān)憂近幾周一直籠罩著市場。高盛預(yù)計，從2022年初開始，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表將逐步收緊，直到2023年才會首次加息。

高盛認(rèn)為，大宗商品投資者不需要擔(dān)心美聯(lián)儲立場強(qiáng)硬或收益率曲線趨平，因?yàn)閺臍v史上看，在利率上升和趨平的環(huán)境下，大宗商品回報率一直保持良好。因?yàn)槊缆?lián)儲加息的原因是經(jīng)濟(jì)顯示出過熱的跡象，強(qiáng)勁的總需求和通脹正是大宗商品表現(xiàn)最好的時候。