馮奕瑩　黃慧玲

越南河內(nèi)的一處證券交易大廳。圖/法新

2021年上半年，越南股市漲幅居全球首位，截至6月30日，越南指數(shù)（河內(nèi)交易所全指指數(shù)）上漲59.18%，胡志明指數(shù)上漲28.37%。與此同時(shí)，越南股市5月開(kāi)戶(hù)數(shù)創(chuàng)下新高。

得益于越南的牛市行情，中國(guó)基金經(jīng)理胡超所管理的越南主題基金，自去年1月成立以來(lái)已上漲61.42%（截至6月30日），但他發(fā)現(xiàn)在越南投資遇到了一些在其他海外市場(chǎng)投資沒(méi)遇到過(guò)的情況。

“從去年12月份開(kāi)始，我們驚訝地發(fā)現(xiàn)，胡志明市交易所的系統(tǒng)并沒(méi)有為市場(chǎng)上這么大的成交量做好準(zhǔn)備”胡超說(shuō)。2020年牛市之前，越南股市最高峰時(shí)的日成交額約5億美元。到2021年1月，日成交額突破了10億美元，問(wèn)題凸顯出來(lái)。胡超回憶，“成交額突破10億美元之后，上午的時(shí)候，你會(huì)發(fā)現(xiàn)整個(gè)交易系統(tǒng)已經(jīng)卡得特別不行了，到下午，基本上就沒(méi)有辦法把交易指令遞進(jìn)去了。”

2021年6月1日，胡志明市證券交易所交易系統(tǒng)因交易量過(guò)大不堪重負(fù)，干脆下午停牌半天，這種情況相當(dāng)罕見(jiàn)。為此，胡超團(tuán)隊(duì)加強(qiáng)與交易所、券商的溝通，拜訪(fǎng)越南的證監(jiān)會(huì)，甚至向越南駐華大使館反映此問(wèn)題，了解到交易所年底前將更新交易系統(tǒng)。

基金經(jīng)理的這種焦慮，某種程度上正是越南證券市場(chǎng)特點(diǎn)的反映：既有潛在機(jī)遇，同時(shí)因處于發(fā)展早期，有相當(dāng)不成熟的一面。

去年在寬松的貨幣政策下，全球股市表現(xiàn)良好。納斯達(dá)克指數(shù)、深證成指、韓國(guó)綜合指數(shù)都創(chuàng)下了超過(guò)30%的年度漲幅。今年上半年，越南主要指數(shù)胡志明指數(shù)28%的漲幅在全球表現(xiàn)亮眼，此外，代表著越南大盤(pán)股的越南VN30指數(shù)漲幅更高，從去年底到2021年6月30日收盤(pán)，近半年共上漲42.79%。

如火如荼的股市，吸引了大量越南散戶(hù)入場(chǎng)。然而，與國(guó)內(nèi)投資者的增長(zhǎng)相反，外資一直在對(duì)股票凈拋售，今年前五個(gè)月，外國(guó)投資者凈賣(mài)出近31萬(wàn)億越南盾，是去年同期的兩倍。越南股市還會(huì)繼續(xù)上漲嗎？

投資“下一個(gè)中國(guó)”

近年，國(guó)際社會(huì)頻繁看好越南，《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》數(shù)次發(fā)表看好越南文章，其智庫(kù)在2021年1月發(fā)布越南報(bào)告，認(rèn)為在接下來(lái)的十年內(nèi)，越南將是亞太地區(qū)最具競(jìng)爭(zhēng)力的制造基地之一。越南政府也頗具雄心，為實(shí)現(xiàn)“越南夢(mèng)”，今年初越南總理在其十三大明確提出，要在2045年將越南建設(shè)成為發(fā)達(dá)國(guó)家。

讓看好越南市場(chǎng)的投資人興奮的是下一個(gè)中國(guó)的故事，他們認(rèn)為與中國(guó)有許多相似之處的越南，正似十幾年前的中國(guó)，即將迎來(lái)巨大發(fā)展。因此可以運(yùn)用孫正義的“時(shí)光機(jī)”投資法，對(duì)越南采取后視鏡式的觀(guān)察，并投資即將勃興的產(chǎn)業(yè)。

在西方投資者看來(lái)，越南具備了上一輪全球化過(guò)程中，新興市場(chǎng)國(guó)家增長(zhǎng)的典型特征：人口紅利、城鎮(zhèn)化加速、中產(chǎn)人群擴(kuò)大、出口貿(mào)易高增長(zhǎng)和大量的FDI（外商直接投資）。

數(shù)據(jù)顯示，越南目前有約9800萬(wàn)人口，根據(jù)knoema數(shù)據(jù)庫(kù)，2020年越南人口年齡中位數(shù)只有32.49歲。而且越南勞動(dòng)力素質(zhì)較高，越南統(tǒng)計(jì)總局2019年數(shù)據(jù)顯示，越南全國(guó)15歲-60歲人口的識(shí)字率占比97.85%。

2015年以后，在全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移、中美貿(mào)易摩擦升級(jí)等原因影響下，越南承接了來(lái)自中國(guó)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，包括三星、蘋(píng)果等品牌在越南擴(kuò)大生產(chǎn)。而且，越南近年來(lái)積極推動(dòng)與主要國(guó)家和地區(qū)建立自由貿(mào)易關(guān)系，對(duì)外開(kāi)放程度相當(dāng)高。根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）編制的2019年FDI限制指數(shù)，越南對(duì)外資開(kāi)放程度高于中國(guó)，在東盟僅次于新加坡和緬甸。目前，對(duì)越南投資總額最多的幾個(gè)國(guó)家是：韓國(guó)、日本、中國(guó)（含香港）、新加坡。另外，2020年越南與歐盟的自貿(mào)協(xié)定正式生效，歐盟有望成為越南的重要投資者之一。

2017年之后，中資企業(yè)對(duì)越南投資快速上升。2019年中國(guó)（含香港）超過(guò)日韓，以123億美元注冊(cè)資金成為越南第一大投資來(lái)源地。京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光團(tuán)隊(duì)研究認(rèn)為，這一階段進(jìn)入越南的不少中國(guó)企業(yè)，是為規(guī)避中美貿(mào)易戰(zhàn)下的高額關(guān)稅而遷往越南。

表：2021年上半年全球主要股指（部分）漲跌情況

截至2021年6月30日。資料來(lái)源：Wind。制表：張玲

目前的越南，在發(fā)展階段上類(lèi)似于數(shù)年前的中國(guó)是不少投資人持有的觀(guān)點(diǎn)。有投資者用人均GDP來(lái)比對(duì)，那么當(dāng)下越南人均GDP水平，約為2007年中國(guó)的水平。胡超表示，他更喜歡從城鎮(zhèn)化率指標(biāo)來(lái)看這個(gè)問(wèn)題，越南目前的城鎮(zhèn)化率為39%左右，這接近于中國(guó)2000年的水平?；谶@個(gè)判斷，胡超重倉(cāng)了房地產(chǎn)、銀行等領(lǐng)域個(gè)股。

東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬的觀(guān)察有些不同。他結(jié)合自己去越南實(shí)地調(diào)研的感受，認(rèn)為目前的越南，除了一部分像20年前的中國(guó)，另一部分則像當(dāng)下的中國(guó)。他發(fā)現(xiàn)越南，尤其是南越的年輕人的生活方式，與當(dāng)下中國(guó)年輕人已經(jīng)相差無(wú)幾，當(dāng)?shù)仉娮由虅?wù)等產(chǎn)業(yè)發(fā)展非?？?。因此他在自己對(duì)越南的投資組合中，還配置了一些消費(fèi)和科技類(lèi)股票，如電商、手游等。

以上邏輯的前提是，越南能沿著這一預(yù)想軌跡發(fā)展。不少有越南工作或者經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的中國(guó)人，認(rèn)為越南的“人口紅利”并不及十幾年前的中國(guó)。一位中國(guó)某大型國(guó)有建筑公司前工程師，曾被派駐胡志明市的廠(chǎng)房建設(shè)項(xiàng)目，他告訴《財(cái)經(jīng)》記者，他記憶深刻的是，越南雨季經(jīng)常在下午2點(diǎn)突然暴雨，3點(diǎn)雨停，雨停后工地上的工人當(dāng)日就不再回來(lái)干活了。不過(guò)較為普遍的觀(guān)點(diǎn)是，東南亞諸國(guó)中，越南人已經(jīng)較為勤勞，尤其是越南女人，勞動(dòng)生產(chǎn)率甚至與中國(guó)工廠(chǎng)接近。

雖然勢(shì)頭較好，但當(dāng)下越南經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)的體量并不大。瑞銀財(cái)富管理亞太區(qū)投資總監(jiān)胡一帆告訴《財(cái)經(jīng)》記者，他沒(méi)有特別看好越南市場(chǎng)?！半m然越南經(jīng)濟(jì)疫后恢復(fù)較穩(wěn)健，但是越南股市容量有限，在亞洲市場(chǎng)中并不特別推薦?！?/p>

就經(jīng)濟(jì)總量而言，越南相當(dāng)于中國(guó)一個(gè)省份。根據(jù)越南國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，2020年越南GDP約為2712億美元，介于中國(guó)內(nèi)蒙古自治區(qū)與山西省當(dāng)年GDP總量之間。從人均GDP來(lái)看，2020年越南人均GDP為2800美元，約為中國(guó)當(dāng)年人均GDP最低省份甘肅的一半。受限于經(jīng)濟(jì)總量，越南股市的總市值也比較小，目前越南股市總市值約為2200億美元——體量小于Facebook、阿里巴巴這類(lèi)大型企業(yè)。

散戶(hù)入場(chǎng)，外資凈賣(mài)出

越南有兩大證券交易所，分別為胡志明市證券交易所和河內(nèi)證券交易所。前者類(lèi)似于中國(guó)的主板，根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)6月2日統(tǒng)計(jì)，其總市值為 2016.5 億美元，胡志明指數(shù)是反映胡志明交易所行情的全指指數(shù)。河內(nèi)交易所類(lèi)似于中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板，總價(jià)值為 151.6 億美元，越南指數(shù)是反映河內(nèi)交易所行情的全指指數(shù)。因此胡志明指數(shù)更能代表越南股市的整體情況。

越南股市此輪上漲的起點(diǎn)，可以追溯到2020年3月，當(dāng)時(shí)胡志明指數(shù)探底至649.10點(diǎn)，隨后一路震蕩向上，至今累計(jì)漲幅超過(guò)100%，牛市行情持續(xù)超過(guò)一年。

從基本面來(lái)看，越南經(jīng)濟(jì)疫后恢復(fù)和企業(yè)盈利數(shù)據(jù)較好。越南統(tǒng)計(jì)總局6月29日公布了2021年上半年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展數(shù)據(jù)，GDP增長(zhǎng)5.64%，為本地區(qū)和全球較高增長(zhǎng)水平，商品消費(fèi)和出口均保持高增長(zhǎng)，越南新聞（Vietnam News）報(bào)道稱(chēng)，越南上市公司一季度收入和利潤(rùn)分別增長(zhǎng)10.9%和66.8%。

此外，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，越南股市的上漲還與越南的低息環(huán)境、市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)等諸多要素相關(guān)。

從資金面來(lái)看，目前越南信貸利率仍處于低水平，同時(shí)政府對(duì)房地產(chǎn)和加密貨幣出臺(tái)調(diào)控措施。股市上漲行情下，許多越南投資者將銀行存款取出投入股市?！对侥献C券報(bào)》近日?qǐng)?bào)道稱(chēng)，銀行的現(xiàn)金流出，是百萬(wàn)計(jì)的首次入場(chǎng)賬戶(hù)出現(xiàn)的決定性條件，銀行不僅提供買(mǎi)股票的抵押貸款，還提供賣(mài)出證券3天-5天（T+3）的預(yù)貸，幫助投資者3天轉(zhuǎn)2輪資金。

另外，大量新的個(gè)人投資者入場(chǎng)也帶來(lái)了增量資金。根據(jù)越南證券存管處的數(shù)據(jù)，在過(guò)去一年多的時(shí)間里，個(gè)人賬戶(hù)交易者增加了50%。僅在5月，越南投資者就開(kāi)設(shè)了多達(dá)11.4萬(wàn)個(gè)證券賬戶(hù)，創(chuàng)下月度新高，這已經(jīng)是連續(xù)第三個(gè)月開(kāi)戶(hù)超過(guò)10萬(wàn)個(gè)。

要注意的是，目前越南股市的散戶(hù)化交易程度非常高，其市場(chǎng)參與者主要是散戶(hù)和外資，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者較少，這令市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)增大。

“目前，越南股市的每日交易量，大約95%由私人投資者產(chǎn)生而非機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生?！盌ragon Capital在越南海外投資者規(guī)模中名列第一，管理著約55億美元的越南資產(chǎn)離岸資金，該公司聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)Dominic Scriven說(shuō)。

同時(shí)，去年以來(lái)越南市場(chǎng)上外國(guó)投資者的影響力明顯下降。據(jù)新越證券投資分析與咨詢(xún)總監(jiān)Le Ngoc Nam介紹，歷史上外國(guó)投資者貢獻(xiàn)了大約20%的市場(chǎng)流動(dòng)性，因此這類(lèi)交易者往往對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生強(qiáng)烈影響。然而，2020年，外國(guó)投資者對(duì)月度流動(dòng)性的平均貢獻(xiàn)僅為12.4%，2021年前五個(gè)月繼續(xù)下降至僅8.7%。

胡超認(rèn)為，散戶(hù)大量增多是值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樯?hù)尤其新入場(chǎng)的散戶(hù)的行為容易不理性。他們一方面給市場(chǎng)帶來(lái)了增量資金，另一方面也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)，尤其是日內(nèi)波動(dòng)。

胡超擔(dān)心交易系統(tǒng)遲緩時(shí)，散戶(hù)出現(xiàn)不理性行為。不過(guò)，他認(rèn)為如果這些公司資產(chǎn)仍然是優(yōu)質(zhì)的，站在長(zhǎng)期角度并不會(huì)放棄這些資產(chǎn)。

值得關(guān)注的是，外資從去年下半年開(kāi)始，對(duì)持有的越南股票就是凈拋售，這個(gè)趨勢(shì)延續(xù)至今。睦大均曾為未來(lái)資產(chǎn)集團(tuán)旗下環(huán)球投資公司的總部總負(fù)責(zé)人，負(fù)責(zé)管理全球投資基金。睦大均告訴《財(cái)經(jīng)》記者，他認(rèn)為越南股票市場(chǎng)的海外投資人凈賣(mài)出主要有兩方面原因。

首先是市場(chǎng)方面原因，越南VN30指數(shù)的年化收益率高達(dá)約90%，存在獲利兌現(xiàn)需求。而且目前，越南外資持有股份實(shí)際上被限制在49%以?xún)?nèi)，航空公司和銀行的持股比例則被限制在30%以?xún)?nèi)。部分大市值股和銀行股由于已經(jīng)達(dá)到外資持股限額，外國(guó)投資者要想對(duì)這些越南股票進(jìn)行投資，只能在場(chǎng)外交易中利用比目前價(jià)格高的價(jià)格來(lái)收購(gòu)?fù)赓Y老股，不便于投資。

另外，睦大均認(rèn)為，全球范圍內(nèi)資金正從邊緣市場(chǎng)向發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。他認(rèn)為，包括美國(guó)在內(nèi)的幾個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家已確保了疫苗供應(yīng)，接種速度非?？?，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也會(huì)復(fù)蘇，而新冠疫苗的接種速度不同，造成的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度預(yù)期不同會(huì)影響各國(guó)股市走向。

越南國(guó)家證券委員會(huì)（SSC）股票市場(chǎng)發(fā)展部主任TThanh Bình稱(chēng)，雖5月外國(guó)投資者凈拋售力度較高，但與亞太地區(qū)其他市場(chǎng)相比，只是處于平均水平。具體來(lái)說(shuō)，外資在越南股市凈賣(mài)出4.97億美元，但在泰國(guó)市場(chǎng)凈賣(mài)出11億美元，在中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)凈賣(mài)出21億美元。

此外，仍有不少投資者認(rèn)為，雖然越南主要指數(shù)創(chuàng)下2018年以來(lái)的新高，但考慮到企業(yè)盈利水平提升，估值仍在合理區(qū)間。比如越南金融顧問(wèn)協(xié)會(huì)（VFCA）在其不久前的當(dāng)?shù)毓墒袌?bào)告中做出評(píng)估，認(rèn)為目前胡志明指數(shù)的市盈率在18.5倍-18.7倍之間，相對(duì)于鄰國(guó)泰國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞的29倍-30倍，并不算貴。

（《財(cái)經(jīng)》記者張欣培對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）