牧之

就在今年2月，被稱為“火鍋茅”的超級(jí)餐飲龍頭海底撈（HK：06862），市值還在4500億港元以上，暴漲之勢(shì)一度無可匹敵。僅僅過了短短四個(gè)月，如今的市值，已接近膝蓋斬，跌至2000億港元以內(nèi)。

一眾看熱鬧不嫌事大的投資者，對(duì)落難火鍋龍頭展開調(diào)戲，語調(diào)如出一轍：

“珍惜2000億的海底撈吧，因?yàn)槊魈祚R上就要1000億了?！?/p>

同一個(gè)市場出現(xiàn)了一個(gè) 4500億的海底撈和一個(gè)2000億的海底撈，這兩個(gè)定價(jià)一定有一個(gè)是錯(cuò)的：四個(gè)月內(nèi)市值發(fā)生超過50%的跌幅，除了對(duì)海底撈交易情緒短期發(fā)生變化之外，支持海底撈2020年大漲的邏輯，顯然也發(fā)生了很大的變化。

正如索羅斯所說：“世界經(jīng)濟(jì)史是一部基于假象和謊言的連續(xù)劇。要獲得財(cái)富，做法就是認(rèn)清其假象，投入其中，然后在假象被公眾認(rèn)識(shí)之前退出游戲。”

一言以蔽之，海底撈過去一年的大起大落，背后的底層邏輯只有一個(gè)：

押錯(cuò)周期的海底撈，正在被困在時(shí)間里。

大漲序章：火鍋賽道之王

一切還要從一年前說起。那個(gè)時(shí)候，海底撈火鍋之王的賽道邏輯還固若金湯。

首先，火鍋賽道的前景幾乎無可匹敵：

中國餐飲市場規(guī)模接近5萬億，根據(jù)當(dāng)時(shí)的機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，未來4年還有每年接近11%的增長，其中海底撈所在的火鍋賽道占據(jù)最大的份額14%，未來增速超過10%，火鍋不可謂不是厚雪長坡。

其次，中國餐飲市場集中度非常低：

頭部5家CR5僅為3%，比日韓15%的集中度也還有很大的提升空間。展望未來，通過火鍋這個(gè)易于標(biāo)準(zhǔn)化的單品來一統(tǒng)天下，這個(gè)策略在過去幾年中也得到了明確驗(yàn)證。

也就是說，在賽道投資者的設(shè)想中，沒有疫情因素的海底撈，是一個(gè)身處高速增長的龐大賽道中，同時(shí)占據(jù)非常有利地位的頭部連鎖火鍋選手，天然就具備估值溢價(jià)的潛力。

再次，從業(yè)績落地層面看，海底撈之前的業(yè)績?cè)鲩L邏輯同樣堅(jiān)不可摧：

從2015年到2019年，海底撈門店數(shù)僅用5年時(shí)間，就從146家增至768家，門店數(shù)5年增長5倍。

更何況，在分析師的測(cè)算中，海底撈門店密度還有進(jìn)一步提升的空間：

未來在中國一線城市，海底撈門店數(shù)量將有可能達(dá)到3000家。這還沒有算上海外擴(kuò)張初見成效的門店擴(kuò)張戰(zhàn)術(shù)。顯然，這個(gè)開店邏輯對(duì)2019年的海底撈來說，意味著增長天花板徹底打開。

還有一個(gè)加分項(xiàng)，與其他無法規(guī)模化的競品火鍋生意不同，海底撈著名的服務(wù)體系讓海底撈成為永遠(yuǎn)的神：

在師徒值和主人翁意識(shí)下產(chǎn)生的員工的強(qiáng)大向心力，以及服務(wù)員對(duì)顧客無微不至的照顧，成了海底撈“味道一般”但卻始終高速增長的核心競爭力。

在百度搜索指數(shù)中，海底撈的品牌力和滿意度始終排名第一，在過去10年中是PC端搜索最多的餐飲品牌。

最后，海底撈的強(qiáng)大品牌力和盈利能力，幫助公司將租金影響壓制到最低：

許多購物中心為了吸引品牌入駐，愿意降低租金來吸引海底撈，這就構(gòu)成了業(yè)績的正向循環(huán)，低租金占比的海底撈拿到了更高的市場份額，從而進(jìn)一步壓倒性優(yōu)勢(shì)來吃掉其他火鍋的份額。

除此之外，海底撈大行其道的管理哲學(xué)，創(chuàng)始人張勇的心直口快的個(gè)人光環(huán)，以及海底撈構(gòu)建的上下游一體化的食品供應(yīng)鏈體系，都構(gòu)成了“火鍋茅”大漲前的那一屋子汽油。

最好的賽道有了，最好的馬和最好的騎手也有了。此刻，最需要的，就是某個(gè)事件來點(diǎn)燃那一根想象力的火柴。

超級(jí)行情：大佬的周期豪賭

當(dāng)然，讓所有人都沒有想到的是，最終竟然是2020年的新冠疫情，完成了海底撈一年內(nèi)200%大漲的想象力空間。

眾所周知的是，在去年的疫情中，餐飲行業(yè)都不同程度遭遇了打擊，海底撈也不例外。

2020年一季度，受疫情防控影響，海底撈從1月26日起暫停中國大陸地區(qū)所有門店的營業(yè)，于3月12日逐步重新開放門店，停業(yè)50天左右，中國大陸地區(qū)餐廳業(yè)務(wù)受到重大影響。

緊接著是二季度，全球范圍內(nèi)的餐飲業(yè)務(wù)也紛紛關(guān)門停業(yè)。

不過，就在環(huán)境紛繁復(fù)雜的時(shí)候，海底撈掌門人張勇在6月卻做出有異常人的判斷，認(rèn)為全球疫情將在9月正式結(jié)束，現(xiàn)在正是海底撈大肆擴(kuò)張的時(shí)間。

很顯然，這個(gè)判斷事后看錯(cuò)的不能更離譜了。但在當(dāng)時(shí)那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，張勇的這一決斷卻顯得頗有周期大佬抄底的豪氣：

首先，餐飲的剛需屬性自不必言，在周期底部逆勢(shì)擴(kuò)張，一旦消費(fèi)回暖，消費(fèi)者返回購物中心面對(duì)的將是正在熱鬧營業(yè)的海底撈門店。

其次，在低景氣周期中，去逆勢(shì)拿下核心位置門店，購物中心地產(chǎn)商給出的租金優(yōu)惠也會(huì)相對(duì)更強(qiáng)，這種逆勢(shì)開店可以大大降低成本，經(jīng)濟(jì)回暖之后，業(yè)績彈性必然也會(huì)更大。

最后，在競爭對(duì)手紛紛倒閉關(guān)店的時(shí)候，海底撈在招聘，菜品，客流方面的遭遇競爭壓力自然也會(huì)大大降低。

在抄底邏輯指導(dǎo)之下，在2020年，海底撈一年之內(nèi)新開了接近544家門店，全球總門店數(shù)來到1298家，這是一個(gè)一年門店接近翻倍的增速。

在張勇的視野中，海底撈的2021年本來面目應(yīng)該是這樣的：

隨著9月份，疫情過后，海底撈門店翻倍，翻臺(tái)率回升到5的水平，因?yàn)橐咔槠陂g的低成本店租和員工，還會(huì)進(jìn)一步拉升海底撈盈利水平。

應(yīng)該說，張勇的這一整套思考和指引并不全錯(cuò)，甚至在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)很有迷惑性——對(duì)任何一個(gè)行業(yè)來說，抄底周期的基本操作手段萬變不離其宗：

第一， 龍頭公司擁有極強(qiáng)的低成本優(yōu)勢(shì)：

這一點(diǎn)，海底撈的高翻臺(tái)率低租金率都是明證。

第二，龍頭公司都在景氣底部逆勢(shì)建了很大倉位：

這一點(diǎn)，在張勇指引之下，海底撈的門店數(shù)疫情中一年翻倍；

第三， 周期從不景氣走向景氣，量價(jià)齊升的那一天：

在張勇的視野里，餐飲全面復(fù)蘇的那一天最遲在2021年就會(huì)到來。

對(duì)港股投行分析師來說，從最低點(diǎn)的2000億左右總市值到最高點(diǎn)的4000億以上市值，目標(biāo)價(jià)一年翻倍一方面看上去滑稽無比，但另一方面卻有其道理所在：

如果海底撈門店翻倍，單店盈利能力再增長20%，2倍盈利能力的火鍋之王自然應(yīng)當(dāng)享受2倍以上估值。

張勇的抄底迎合了市場的偏好，操縱周期的餐飲大佬形象呼之欲出，一旦周期過去，一切順利的話，2020年海底撈的龍頭地位就將進(jìn)一步鞏固，龍頭估值進(jìn)一步提升毫無難度。

押錯(cuò)周期：困在時(shí)間里的負(fù)向循環(huán)

不過，“如果一切順利”這句話，我們?cè)谶^去一年中實(shí)在聽了太多。大家看到看到的都是逆周期重倉下注最終暴賺的幸福前景，卻沒有人聽過許多逆勢(shì)加倉一把虧光的凄慘故事：

海底撈門店擴(kuò)張速度驚為天人，但是開店的壯舉完成之后，卻遇到了一個(gè)之前沒有想過的問題：

疫情對(duì)餐飲影響超預(yù)期，海底撈始終走不出疫情影響。

在6月海底撈投資者交流中，張勇坦承，他做出2020年9月疫情就會(huì)結(jié)束這一判斷事后看錯(cuò)的離譜，迅猛開店的決策有待商議，但意識(shí)到這個(gè)錯(cuò)誤卻已經(jīng)是今年3月了，等到開始著手解決這一問題的時(shí)候，留給海底撈的時(shí)間已經(jīng)不多了：

現(xiàn)在面對(duì)海底撈的是接近1300家亟待整合的門店，以及總共接近13萬人的服務(wù)員團(tuán)隊(duì)，對(duì)一家重服務(wù)的餐飲公司來說，這樣的管理半徑幾乎已經(jīng)到了極限。

此外，隨著疫情影響，海底撈的翻臺(tái)率始終無法恢復(fù)正常水平，其背后原因是來自消費(fèi)者的家庭聚餐并沒有快速提升。也就是說，盈利能力不僅沒有逆勢(shì)上升，甚至還在不斷下降。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，海底撈的單店回收成本周期比2019年大大延長了。

除此之外，盈利能力直接下降是作為上市公司的海底撈所不能接受的，但剛剛開設(shè)的門店，想實(shí)現(xiàn)高翻臺(tái)率實(shí)在是難上加難，而既有門店進(jìn)一步去提升高翻臺(tái)率，又只會(huì)讓消費(fèi)者忍受更長的等位時(shí)間，進(jìn)一步拉低用戶滿意度。

年年翻倍的門店數(shù)量同樣影響了服務(wù)員干部體系的培養(yǎng)，招人困難迫使海底撈開始不斷在不同門店之間調(diào)配有經(jīng)驗(yàn)的老手，人手不足更進(jìn)一步直接影響了海底撈的用戶滿意度。

雪上加霜的是，為了補(bǔ)齊盈利缺口，在餐飲環(huán)境極度不景氣的2020年，海底撈甚至選擇全線菜系漲價(jià)來試圖改善盈利。

這樣一來，海底撈客單價(jià)固然迅速上漲，2020年接近了110元/人，但得到的當(dāng)然是更多的消費(fèi)者負(fù)面評(píng)價(jià)：在風(fēng)評(píng)中，“海底撈不僅難吃而且很貴”已經(jīng)慢慢變成了海底撈的標(biāo)簽。

從長期看，用戶信心的喪失，也許才是對(duì)海底撈市值最大的打擊：

在今天的分析師眼中，海底撈是一個(gè)客單價(jià)定價(jià)能力已經(jīng)透支，品牌美譽(yù)度逐漸下滑，但是盈利能力卻因?yàn)殚T店整合始終提升不上而無法兌現(xiàn)的過氣龍頭。

從未來看，海底撈掌門人押錯(cuò)周期產(chǎn)生的巨大成本壓力和整合的難度，不出意外的話，會(huì)讓海底撈盈利能力繼續(xù)下滑。

如果說海底撈之前實(shí)現(xiàn)高位估值是因?yàn)殚T店數(shù)量和單店盈利的量價(jià)齊升，那可以想象的是，隨著門店整合的難度加大，單店盈利遲遲不見起色，海底撈跌到2000億估值依然難言探底完成。

長期視角：張勇的賭性是海底撈最大的不確定性

從長期視角來看，投資人不得不承認(rèn)，海底撈取得成功與張勇在周期底部熱衷一把梭的做法是分不開的。但這也是海底撈最大的不確定性所在。

雖然在我們看來，今天押錯(cuò)周期的海底撈，這一次從煉獄陰霾中走出來只是時(shí)間問題；但難以不忐忑的是，張勇同樣的下注模式還會(huì)繼續(xù)，同樣的困難仍然會(huì)出現(xiàn)。而下一次能不能走出來，就很難講了。

在與投資人交流中，海底撈掌門人張勇進(jìn)一步吐露了心聲：

“進(jìn)一步，退半步，在海底撈過去發(fā)展中會(huì)是常態(tài)，未來仍然如此。即使我們這次僥幸過關(guān)，整合好這1000家門店，我未來還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張，同樣的困難還會(huì)發(fā)生。”

從這一角度說，海底撈的長期不確定性，同樣讓追求確定性的港資基金退避三舍。

縱觀海底撈沖擊5000億又跌回2000億的全過程，餐飲景氣影響只是一個(gè)時(shí)代背景。海底撈押錯(cuò)周期之后，被困在時(shí)間里，被一度冒進(jìn)懲罰，很有可能長時(shí)間不能恢復(fù)元?dú)狻?/p>

也許，他人一直學(xué)不會(huì)的海底撈，經(jīng)歷幾年低谷后，會(huì)想起自己2020年6月決定門店翻倍的那個(gè)下午。就在那個(gè)下午，海底撈壓錯(cuò)了周期，從此被困在時(shí)間里。（來源：錦緞）