周紅根 周子晗

引言

隨著我國(guó)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”模式，經(jīng)濟(jì)逐漸由高速度發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率的全要素生產(chǎn)率越來(lái)越受到關(guān)注。根據(jù)現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，諸多專家學(xué)者已經(jīng)從經(jīng)濟(jì)金融化、貿(mào)易進(jìn)出口等宏觀層面對(duì)全要素生產(chǎn)率進(jìn)行了多重分析。隨著理論不斷深化發(fā)展，微觀層面的企業(yè)影響因素越來(lái)越受到學(xué)者們關(guān)注，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理過(guò)程中最基本的制度安排，是協(xié)調(diào)權(quán)力分配、組織架構(gòu)的關(guān)鍵影響因素，直到今天，如何發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，提高企業(yè)生產(chǎn)效率，也依然是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。而如何界定國(guó)有資本和非國(guó)有資本，如何對(duì)二者股權(quán)分配比例進(jìn)行合理劃分形成適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)制衡狀態(tài)，如何通過(guò)股權(quán)制衡促進(jìn)混合所有制企業(yè)生產(chǎn)效率提升是混合所有制改革的目標(biāo)。

由于現(xiàn)代公司制度的存在，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離成為公司治理過(guò)程中的一大問(wèn)題，高管股權(quán)激勵(lì)通過(guò)賦予管理層一定股權(quán)，從而使管理者與所有者利益目標(biāo)趨于一致，一定程度上緩解了兩權(quán)分離下的委托代理問(wèn)題，提升了企業(yè)生產(chǎn)效率。在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和混合所有制改革的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，研究股權(quán)制衡度、高管股權(quán)激勵(lì)與全要素生產(chǎn)率之間關(guān)系具有重要意義。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）股權(quán)制衡度與全要素生產(chǎn)率

股權(quán)制衡是指公司大股東持股比例相近，公司控制權(quán)掌握在他們手中，因此，任何一個(gè)大股東都不能單獨(dú)控制公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策而形成相互制衡的局面。股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)可以使股東互相監(jiān)督，降低信息不對(duì)稱以及控制權(quán)私有收益帶來(lái)的問(wèn)題，從而提高企業(yè)績(jī)效。混合所有制改革的目的，就是發(fā)揮國(guó)有股東與非國(guó)有股東的相互制衡作用，國(guó)有股東以實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)為導(dǎo)向，非國(guó)有股東以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，當(dāng)企業(yè)中同時(shí)存在這兩種性質(zhì)股東時(shí)，形成相互制衡效果，提升企業(yè)績(jī)效。

因此，本文提出研究假設(shè)1：股權(quán)制衡度的提升對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高有正向促進(jìn)作用。

（二）股權(quán)制衡度、高管股權(quán)激勵(lì)與全要素生產(chǎn)率

推動(dòng)實(shí)施混合所有制改革以來(lái)，國(guó)有上市公司股權(quán)制衡度提高，公司發(fā)展和股東目標(biāo)趨向一致，為了解決資金流動(dòng)性的問(wèn)題，股東傾向于給予管理層一定的股權(quán)進(jìn)行激勵(lì)。當(dāng)股權(quán)制衡度較高時(shí)，公司的董事會(huì)一般采用管理層持股的方法，對(duì)管理層進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)，使管理層目標(biāo)與股東目標(biāo)趨于一致，減少代理成本。當(dāng)管理者擁有公司股份越來(lái)越多時(shí)，管理者的個(gè)人財(cái)富也會(huì)越來(lái)越依賴公司績(jī)效的提升。綜上所述，股權(quán)制衡促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率提升的傳導(dǎo)路徑為：制衡股東參與公司治理的過(guò)程，影響企業(yè)的高管激勵(lì)政策，進(jìn)而影響全要素生產(chǎn)率的提升。

因此，本文提出研究假設(shè)2：高管股權(quán)激勵(lì)在股權(quán)制衡度與企業(yè)全要素生產(chǎn)率中起到中介作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2008-2018年滬深兩市A股上市公司的混合所有制企業(yè)，在樣本篩選過(guò)程中遵循以下原則：（1）剔除資產(chǎn)負(fù)債率＞1的以及財(cái)務(wù)指標(biāo)異常的數(shù)據(jù)。（2）剔除ST、ST*及金融保險(xiǎn)類企業(yè)。（3）剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失或者公司治理指標(biāo)不健全的企業(yè)。（4）剔除非混合所有制企業(yè)。最終得到8 344個(gè)數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。文中主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。數(shù)據(jù)處理軟件為stata15.0。

（二）變量定義及測(cè)度

1.全要素生產(chǎn)率（TFP）。借鑒魯曉東、連玉君（2012）的研究，采用LP法進(jìn)行測(cè)算全要素生產(chǎn)率，TFP所需變量以及模型如下：

其中，Y是上市企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的對(duì)數(shù)；L代表上市企業(yè)員工數(shù)量的對(duì)數(shù)；K為上市公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；M代表上市公司購(gòu)買商品和提供勞務(wù)現(xiàn)金支出的自然對(duì)數(shù)；O為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.股權(quán)制衡度（SR）。采用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。

3.高管股權(quán)激勵(lì)（MSR）。采用管理層持股的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。

4.控制變量。參照先前學(xué)者對(duì)全要素生產(chǎn)率的研究，采用資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)回報(bào)率（Roa）、公司規(guī)模（Size）、企業(yè)成長(zhǎng)能力（Growth）、自由現(xiàn)金流（Cash）等作為文中的控制變量，同時(shí)控制了年度效應(yīng)。

（三）模型構(gòu)建

1.為研究股權(quán)制衡度與全要素生產(chǎn)率的影響，構(gòu)建模型1如下：

2.為研究高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)股權(quán)制衡度和全要素生產(chǎn)率關(guān)系的中介作用，構(gòu)建如下模型2和模型3：

三、實(shí)證分析

（一）回歸分析

1.股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響回歸分析。

表1的模型1回歸結(jié)果顯示：股權(quán)制衡度（SR）和企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明混合所有制企業(yè)的股權(quán)制衡度對(duì)全要素生產(chǎn)率有促進(jìn)作用，假設(shè)1得以驗(yàn)證?；旌纤兄破髽I(yè)中股權(quán)制衡度的提高，對(duì)促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率有重要意義。

表1 股權(quán)制衡度、高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率回歸結(jié)果

2.股權(quán)制衡度、高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

回歸結(jié)果如表1所示。由中介效應(yīng)檢驗(yàn)可知，模型1和模型2中股權(quán)制衡度的系數(shù)，模型3中高管股權(quán)激勵(lì)的系數(shù)均顯著為正，且模型3中高管股權(quán)激勵(lì)的系數(shù)顯著為正，表明中介效應(yīng)成立。且模型3中股權(quán)制衡度的系數(shù)仍然顯著為正，因而股權(quán)激勵(lì)在股權(quán)制衡度作用于企業(yè)全要素生產(chǎn)率時(shí)起到部分中介作用。所以，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

3.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)制衡度、高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系

回歸結(jié)果如表2所示，當(dāng)實(shí)際控制人為非國(guó)有企業(yè)時(shí)，股權(quán)制衡度對(duì)全要素生產(chǎn)率起到正向促進(jìn)作用，高管股權(quán)激勵(lì)在股權(quán)制衡度作用于企業(yè)全要素生產(chǎn)率時(shí)起到部分中介作用，與全樣本研究結(jié)論基本一致，當(dāng)實(shí)際控制人為國(guó)有股東時(shí)，則該結(jié)論不成立。

表2 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)制衡度、高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率回歸結(jié)果

四、研究結(jié)論與建議

本研究以2008-2018年混合所有制企業(yè)為研究樣本，運(yùn)用固定效應(yīng)模型，研究了股權(quán)制衡度、高管股權(quán)激勵(lì)與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，研究結(jié)論為：（1）股權(quán)制衡度對(duì)全要素生產(chǎn)率具有促進(jìn)作用。（2）高管股權(quán)激勵(lì)在股權(quán)制衡度作用于全要素生產(chǎn)率時(shí)起到部分中介作用。（3）實(shí)際控制人為非國(guó)有企業(yè)時(shí)，全樣本下的研究結(jié)論依然成立，而實(shí)際控制人為國(guó)有企業(yè)時(shí)，則該結(jié)論不成立。

立足新發(fā)展階段，企業(yè)應(yīng)當(dāng)順應(yīng)混合所有制改革趨勢(shì)，構(gòu)建合理的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，發(fā)揮股東和管理層各自優(yōu)勢(shì)參與公司治理，重視混合主體制衡度對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響。高管作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策的主要拍板者，以科學(xué)合理的制度安排來(lái)進(jìn)行高管股權(quán)激勵(lì)，使股東與高管目標(biāo)趨于一致，使激勵(lì)效果得到積極發(fā)揮，最終提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。