邵宇 陳達(dá)飛

中國資本走出去是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，符合鄧寧“投資發(fā)展周期理論”描述的階段特征。相比“引進(jìn)來”，中國資本“走出去”起步更晚，但步伐更快。兩者有顯著的結(jié)構(gòu)差異，且存在時變特征。2016年，中國對外直接投資（ODI）存量就已經(jīng)超過外商直接投資（FDI）。但是，中國ODI仍面臨政治和法律等風(fēng)險的挑戰(zhàn)，民營企業(yè)同樣面臨“融資難、融資貴”問題。中國企業(yè)走出去的短板不是硬實力，而是軟實力，服務(wù)業(yè)發(fā)展水平至關(guān)重要。

投資發(fā)展周期理論及中國實踐

無論是引進(jìn)來，還是走出去，都需要兩個條件：推動力和吸引力。前者針對母國，后者針對東道國。推動力又可分為宏觀、產(chǎn)業(yè)與企業(yè)三個層面。宏觀方面，根據(jù)鄧寧的“投資發(fā)展周期理論”和“折衷理論”（Dunning，1981；迪肯，2009），一國對外直接投資傾向取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段及其所擁有的所有權(quán)優(yōu)勢、內(nèi)部化優(yōu)勢和區(qū)位優(yōu)勢。第一階段（人均GNP低于400美元，1971年美元計算），母國三大優(yōu)勢均欠缺，F(xiàn)DI與ODI規(guī)模均較?。坏诙A段（400-1500美元），區(qū)位優(yōu)勢增強(qiáng)，所有權(quán)優(yōu)勢和內(nèi)部化優(yōu)勢仍然欠缺，F(xiàn)DI規(guī)模擴(kuò)大，對外直接投資規(guī)模仍然較小，直接投資順差規(guī)模不斷擴(kuò)大；第三階段（1500-4000美元），三大優(yōu)勢同步增強(qiáng)，對外直接投資快速增加，直接投資順差逐漸收斂至均衡；第四階段（4000美元以上），三大優(yōu)勢進(jìn)一步增強(qiáng)，ODI規(guī)模超過FDI，直接投資轉(zhuǎn)變?yōu)槟娌?。四階段的劃分來源于經(jīng)驗數(shù)據(jù)，不同國家會有不同，但對外投資與人均GDP正相關(guān)已是學(xué)界共識（李輝，2007；薛求知，2007）。

中國直接投資狀況基本符合理論描述（圖1）。按現(xiàn)價美元計算，中國人均GNP突破400美元、1500美元、4000美元的時間點分別為1993年、2004年和2010年。第一階段，1993年以前，F(xiàn)DI與ODI規(guī)模都比較?。ǖ獸DI始終高于ODI）；第二階段，1993-2004年，F(xiàn)DI大幅流入，ODI仍然低位運行，直接投資順差于1993年跳升至231億美元，2004年達(dá)到550億；第三階段，2005-2010年，F(xiàn)DI規(guī)模持續(xù)增加，ODI在2005年首次突破百億后以更快速度增加，直接投資順差在2005年達(dá)到600億美元后開始下降。第四階段，F(xiàn)DI增速放緩，2015-2019年連續(xù)逆差（不同統(tǒng)計主體或貨幣單位會有差異）。2019年，中國人均GNP已經(jīng)突破1萬美元，所以，中國對外直接投資在宏觀層面的推動力已經(jīng)具備。2016年以來，中國ODI開始持續(xù)收縮，宏觀層面主要是由人民幣匯率貶值預(yù)期和中美貿(mào)易糾紛等原因?qū)е碌?。除了?jīng)濟(jì)發(fā)展階段，文化、法律等制度以及服務(wù)業(yè)發(fā)展水平都會影響對外直接投資。

影響對外直接投資的微觀因素著眼于企業(yè)管理和戰(zhàn)略。企業(yè)對外投資的動機(jī)主要包括：獲取資源、尋找市場、提高效率和戰(zhàn)略資產(chǎn)。國內(nèi)勞動成本的提升是企業(yè)外遷的重要原因。2005年前后，中國勞動市場的劉易斯拐點出現(xiàn)（蔡昉，2014），農(nóng)村轉(zhuǎn)移的勞動力開始從過剩轉(zhuǎn)變?yōu)槎倘?，非技能勞動力工資開始上升。2011年前后，中國進(jìn)入老齡化社會，工資上漲壓力進(jìn)一步增強(qiáng)。勞動密集型企業(yè)從沿海地區(qū)內(nèi)遷移至中西部，或外遷至東南亞等國，以緩解成本壓力。中國制造的另一項重要約束條件是自然資源，所以能源或金屬占中國對外直接投資的比例較高。例如，2005至2019年，中國對澳大利亞的直接投資近1，000億美元，其中700億投資了能源和金屬。

直接投資的“吸引力”主要是指東道國的投資環(huán)境，良好的制度（政治、法律和市場等）和豐富的自然資源均是吸引外資的優(yōu)勢條件。當(dāng)然，母國與東道國的“制度距離”也會影響直接投資，政治和經(jīng)濟(jì)制度相近的國家更易達(dá)成交易。無論是制度質(zhì)量，還是制度距離，顯然不能對上世紀(jì)90年代以來西方對中國的直接投資和近年來中國對一帶一路國家的投資做出有說服力的解釋，這是因為，實證研究發(fā)現(xiàn)，雙邊投資協(xié)定能夠彌補(bǔ)東道國的制度缺陷，或縮小制度距離（宗芳宇等，2012）。綜合而言，企業(yè)只有在滿足“折衷理論”的三個條件時才會對外投資，進(jìn)行跨國生產(chǎn)。

中國對外直接投資版圖：特征事實

2000年，黨的第十五屆五中全會首次提出“走出去”戰(zhàn)略，并于2001年被寫入“十五”計劃。2005年，ODI規(guī)模突破百億美元，此后加速擴(kuò)張。2012年黨的十八大強(qiáng)調(diào)要加速實施“走出去”戰(zhàn)略，2013年提出了“一帶一路”（BRI）倡議。2015-2018年，ODI流量持續(xù)高于FDI，直接投資連續(xù)四年出現(xiàn)逆差（如果根據(jù)國家外匯管理局的數(shù)據(jù)，僅2016年為逆差）。

從2013年開始，中國ODI年流量就超過了千億美元，2016年達(dá)到兩千億，為歷史峰值。截止到2019年底，中國ODI存量約2.2萬億美元，高于FDI的1.8萬億；境外企業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到4.4萬億美元，相比2008年增加3.4萬億；境外企業(yè)就業(yè)總?cè)藬?shù)在2018年達(dá)到峰值，為359.5萬人，2019年降至274萬。其中，外方就業(yè)人數(shù)在2014年之后快速增加，2018年為187萬，占比52%，2019年增加至227萬，占比達(dá)83%。分企業(yè)的性質(zhì)來看，國有企業(yè)占比持續(xù)下行，至2019年底僅為5%（2007年占比約20%），私營企業(yè)在2016年跳升至26.2%，相比2015年增加17個百分點。分投資形式看，跨境并購（M&A）為處于絕對主導(dǎo)地位。

從行業(yè)分布看，租賃和商業(yè)服務(wù)排在首位（占比約1/3），其次是批發(fā)和零售（占比11%）。2016年開始，信息傳輸、計算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)占比明顯提升，2017-2019年占比平均10%。制造業(yè)和采礦業(yè)占比分別為9%和8%。當(dāng)然，在不同地區(qū)或國家，行業(yè)分布有較大差異。

亞洲。流量方面，2016年以前持續(xù)上升，2016年峰值為1，300億美元，2019年收縮至1，100億。2007年以來，亞洲占比基本在60%-80%之間。2016-2019年，占比連續(xù)提升，2019年達(dá)到了81%，為歷史峰值。存量方面，截止到2019年底，亞洲ODI存量為1.46萬億，占比66.4%。香港作為中國資金的“出海港”，占亞洲ODI存量的約90%；新加坡和印度尼西亞僅次于香港。從行業(yè)角度看，香港ODI規(guī)模最大的是租賃和商業(yè)服務(wù)，其次為金融業(yè)和批發(fā)零售；其余亞洲國家，規(guī)模排名前四行業(yè)為能源、運輸、金屬和房地產(chǎn)。

美洲。2006年之前，拉丁美洲是除亞洲之外中國ODI最主要的目的地，2005和2006年占比分別達(dá)到了45%和48%。2006底，拉丁美洲占到了中國ODI存量的26.3%。2008年金融危機(jī)之后，中國ODI更偏向于亞洲、北美和歐洲，拉丁美洲占ODI存量的比重至2019年底降至20%，仍位列第二，總金額為4，300億美元，其中，開曼群島為2，800億，占比65%，英屬維京群島1，400億，占比33%，兩大避稅島合計占比88%。北美方面，2016年以前，中國對北美洲的直接投資持續(xù)上升，2016年達(dá)到200億美元峰值，其中，170億流入美國。2017年以來，規(guī)模銳減，當(dāng)年僅為65億（基本都投向了美國），2018年小幅反彈后（87億），2019年進(jìn)一步收縮至44億美元（美國38億），僅占當(dāng)年ODI流量的3%。截止到2019年底，中國在北美的ODI存量僅為1，000億美元，僅為拉丁美洲的23%，全球占比4.6%。如果不考慮避稅港，美國是中國在美洲最重要的直接投資目的地，其次為巴西和加拿大。對美國的投資主要分布在房地產(chǎn)、金融、運輸和技術(shù)，巴西和加拿大主要是能源，秘魯是金屬。能源、金屬和房地產(chǎn)是中國在北美投資的前三大行業(yè)。

歐洲（含俄羅斯）。中國對歐洲的直接投資起步較晚，直到2008年金融危機(jī)之后才顯著加速。2008年以前，ODI流量基本位于30億以下，所以，截止到2009年底，存量僅為86億美元。ODI流量的峰值出現(xiàn)在2017年，為 184億美元。至2019年，ODI存量達(dá)1150億美元。分不同國家來看，由于荷蘭是流入歐洲資金的中轉(zhuǎn)站，ODI存量達(dá)240億，占比21%，緊隨其后的是英國和德國，分別為170億和142億。根據(jù)美國企業(yè)研究所（AEI）的統(tǒng)計，以項目最終目的地和投資額計算，英國、瑞士和德國排名前三，法國和意大利位居第四、第五。各國的行業(yè)分布主要是：英國的金融、房地產(chǎn)和物流；德國的交通運輸；瑞士的農(nóng)業(yè)；法國的能源和旅游；意大利的交通和能源。整體而言，截至2019年底，制造業(yè)、采礦業(yè)和金融業(yè)是中國在歐盟投資的主要行業(yè)，ODI存量分別為310億、165億和150億美元，合計525億，占比46%。

非洲。2003-2019年，非洲ODI流量僅在2008年和2018年略超過50億美元，大多數(shù)年份位于30億美元以下。截止到2019年，中國在非洲的ODI存量約450億美元，南非和剛果金是僅有的兩個超過50億美元存量的國家。從行業(yè)分布上來看，能源和金屬項目占絕對主體地位，總金額占比約80%（美國企業(yè)研究所數(shù)據(jù)）。

“一帶一路”。自2013年啟動“一帶一路”國家戰(zhàn)略以來，中國在沿線國家的直接投資快速增加，2014-2019年均超過1，000億美元，截止到2020年底，項目金額總計達(dá)到7，600億美元。在新冠疫情的影響下，2020年上半年仍然達(dá)到465億。新加坡、意大利、秘魯和印度尼西亞是重要目的地。能源、金屬和交通運輸是重點行業(yè)。從ODI存量上看，占比約13%。近年來，一帶一路投資引發(fā)的債務(wù)問題和項目的可持續(xù)性引發(fā)廣發(fā)關(guān)注。據(jù)AEI統(tǒng)計，2005-2020年（H1），中國對外直接投資共出現(xiàn)300個陷入困境的交易項目（Troubled Transactions），總金額近4，000億美元。其中，一帶一路項目占到了160個，涉及金額1，600億美元。

中國對外投資過度了嗎？從橫向?qū)Ρ葋砜?，發(fā)展中國家ODI占GDP的比重平均為23%，超過中國8個百分點（圖2）。全球平均水平為40%，發(fā)達(dá)國家為53%。在全球主要的35個經(jīng)濟(jì)體中，中國大致處于25%分位數(shù)的水平。所以，并不存在過度的問題。過度與否的判斷標(biāo)準(zhǔn)并不是投資的絕對或相對數(shù)量，也不是與其他國家比較所處的位置，而在于投資項目是否符合經(jīng)濟(jì)意義上的投入產(chǎn)出核算，或者是政治意義上的國家戰(zhàn)略。如果中國想要持續(xù)對外輸出資本，在沒有取得一定的金融話語權(quán)的情況下，純粹出于政治考慮，經(jīng)濟(jì)意義上的可持續(xù)性就會大打折扣。在未來較長一段時間內(nèi)，隨著中國人口老齡化的加快和居民儲蓄率的持續(xù)下行，中國經(jīng)常賬戶將維持在基本均衡的狀態(tài)，時而逆差將是常態(tài)，尤其是在強(qiáng)調(diào)以內(nèi)循環(huán)為主體的轉(zhuǎn)軌過程中。中國的ODI，不再是經(jīng)常賬戶順差，而是FDI，抑或?qū)ν馔顿Y項目的再投資收益。可以想象一條ODI的“可能性邊界”，它主要由經(jīng)濟(jì)因素決定，但國內(nèi)外政治因素對項目成功與否至關(guān)重要。

全球化智庫（CCG）分析了2005-2014年間120個投資失敗的案例，發(fā)現(xiàn)25%的是由于政治原因（其中的8%是因為東道國政治黨派的阻撓，另外17%是政治動蕩或政黨更替），另外還有16%與法律風(fēng)險有關(guān)（其中三分之一是由于不了解或不遵守法律，另外三分之一是由于不熟悉勞工法規(guī)）。不同國家針對直接投資的政策和法律法規(guī)、反壟斷法規(guī)、環(huán)境保護(hù)法規(guī)、勞工法規(guī)和稅收法規(guī)等均不相同，并且還根據(jù)政治經(jīng)濟(jì)因素不斷變化，這導(dǎo)致中國對外直接投資項目面臨重大法律風(fēng)險。大多數(shù)中國公司缺乏國際經(jīng)驗，也不熟悉外國的法律。這使得這些公司與對外直接投資相關(guān)的法律風(fēng)險特別高。

綜合而言，中國對外直接投資面對的挑戰(zhàn)包括：規(guī)劃與戰(zhàn)略、風(fēng)險管理、融資渠道、缺乏合作、企業(yè)國際化水平低、中介服務(wù)利用不足、不善于應(yīng)對東道國復(fù)雜環(huán)境的挑戰(zhàn)、跨文化差異（Hui Yao Wang and Lu Miao，2019）。中國對外投資的短板主要不是科技的硬實力，而是服務(wù)的軟實力。無論是對國內(nèi)居民的美好生活，還是對于中國資本走出去，服務(wù)業(yè)發(fā)展水平都是關(guān)鍵，這又與服務(wù)業(yè)的開放水平直接相關(guān)。