韓璐

過去一年，愛爾眼科股價(jià)大漲147%，而在年前高位時(shí)，其市值一度超過3600億元。

不過，此前公司也面臨輿論危機(jī)，知名醫(yī)生艾芬公開表示，在武漢愛爾眼科醫(yī)院手術(shù)后出現(xiàn)視網(wǎng)膜脫落情況。2020年，艾芬在武漢愛爾眼科醫(yī)院治療白內(nèi)障，術(shù)后右眼視網(wǎng)膜脫落，近乎失明，她投訴醫(yī)院治療不當(dāng)，后質(zhì)疑愛爾眼科“偽造病歷”。

愛爾眼科在1月稱，艾芬右眼視網(wǎng)膜脫離與白內(nèi)障手術(shù)無(wú)直接關(guān)聯(lián)，后來又公開回應(yīng)，“希望竭盡所能幫助艾芬女士解決眼部疾病問題……合法合規(guī)地解決醫(yī)療糾紛”。

艾芬事件爆發(fā)前，愛爾眼科作為A股首家民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，一直是一線機(jī)構(gòu)的“寵兒”，十大流通股股東中，高瓴資本、淡馬錫、易方達(dá)都榜上有名，它是易方達(dá)明星基金經(jīng)理張坤的重倉(cāng)股之一。

雖然醫(yī)療糾紛備受關(guān)注，此后股價(jià)連續(xù)回調(diào)，卻依然遮掩不住其炫目的資本神話。

外行進(jìn)場(chǎng)

“愛爾眼科”是莆田系嗎？

從2003年長(zhǎng)沙愛爾眼科醫(yī)院有限公司成立開始，這個(gè)問題就沒有消散過。這家總部在長(zhǎng)沙的眼科服務(wù)機(jī)構(gòu)，上市后經(jīng)過股東排查，確認(rèn)不是莆田系。但是，創(chuàng)始人也不是醫(yī)療出身。

有意思的是，這家“眼科茅臺(tái)”股和“牙科茅臺(tái)”的通策醫(yī)療一樣，老板都是地產(chǎn)發(fā)家。

愛爾眼科董事長(zhǎng)陳邦是湖南長(zhǎng)沙人，1965年出身在一個(gè)軍人家庭。17歲入伍當(dāng)兵，退伍短暫打工后，就下海創(chuàng)業(yè)了，做過貿(mào)易批發(fā)、品牌代理、傳播策劃，在1990年代初海南地產(chǎn)的鼎盛時(shí)代，賺到了第一桶金。

海南地產(chǎn)泡沫后，陳邦生意大受影響，尋求東山再起，一度去往臺(tái)灣地區(qū)謀發(fā)展，卻不幸折戟。據(jù)報(bào)道，幾番沉浮的陳邦，大病了一場(chǎng)，在住院治療期間，意外找到了人生新方向——醫(yī)療生意。

彼時(shí)，政策剛剛允許民營(yíng)資本進(jìn)入醫(yī)療領(lǐng)域。1997年，陳邦帶著3萬(wàn)元啟動(dòng)資金，承包公立醫(yī)院科室，設(shè)立眼科?？啤?/p>

背靠公立醫(yī)院，眼科生意有了起色，無(wú)奈2000年“院中院”成了取締對(duì)象，陳邦走出了公立醫(yī)院，決定成立自己的眼科?？漆t(yī)院。2003年1月，“愛爾”品牌正式確定，生意走上正軌。

陳邦同時(shí)擅長(zhǎng)操刀資本運(yùn)作，通過融資并購(gòu)?fù)卣拱鎴D。2004年，他就嘗試將愛爾眼科帶到納斯達(dá)克，2006年獲得了世界銀行集團(tuán)國(guó)際金融公司（IFC）的長(zhǎng)期融資。

2009年，鮮有醫(yī)療機(jī)構(gòu)上市，愛爾眼科卻成為首批創(chuàng)業(yè)板公司，登陸A股。上市時(shí)，不到7歲的愛爾，已在全國(guó)12個(gè)?。ㄖ陛犑校碛?9家連鎖醫(yī)院，門診量、手術(shù)量均處于全國(guó)同行業(yè)首位，營(yíng)收6.1億元，凈利潤(rùn)達(dá)9250萬(wàn)元，IPO時(shí)的市值約為70億元。

三級(jí)連鎖

不曾從醫(yī)的陳邦，在商業(yè)模式與資本方面卻狠下功夫。

愛爾眼科采用全國(guó)分級(jí)連鎖模式，準(zhǔn)確地說是“三級(jí)連鎖”：

○將臨床及科研能力最強(qiáng)的上海愛爾作為一級(jí)醫(yī)院，定位為公司技術(shù)中心和疑難眼病患者的會(huì)診中心，并對(duì)二級(jí)醫(yī)院進(jìn)行技術(shù)支持;

○具有一定規(guī)模和較強(qiáng)臨床能力、位于省會(huì)城市的連鎖醫(yī)院作為二級(jí)醫(yī)院，定位為開展全眼科服務(wù)、代表省級(jí)水平的疑難眼病會(huì)診中心，并對(duì)三級(jí)醫(yī)院提供技術(shù)支持;

○將建立在地市級(jí)城市的醫(yī)院作為三級(jí)醫(yī)院，側(cè)重于眼視光及常見眼科疾病的診療服務(wù)，疑難眼病患者可輸送到上級(jí)醫(yī)院就診。

愛爾眼科將這種布局稱為“橫向成片，縱向成網(wǎng)”，各省區(qū)域內(nèi)的縱向分級(jí)連鎖網(wǎng)絡(luò)體系，快速推進(jìn)以地、縣市為重點(diǎn)的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，同時(shí)，橫向同城建立分級(jí)診療體系，形成城市分院、眼視光門診部（診所）以及愛眼e站三級(jí)診療網(wǎng)絡(luò)。

以上級(jí)醫(yī)院對(duì)下級(jí)醫(yī)院進(jìn)行技術(shù)支持，下級(jí)醫(yī)院的疑難患者得到集團(tuán)專家會(huì)診或轉(zhuǎn)診到上級(jí)醫(yī)院，實(shí)現(xiàn)資源配置的最優(yōu)化和患者就診的便利化。

上市后的愛爾眼科，開啟了一路狂奔模式。2014年，公司成立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，在自有資金之外，以LP（10%-20%）的出資比例并購(gòu)、新建一批醫(yī)院。

單在2019年，公司就分別收購(gòu)或新建湘潭仁和、普洱愛爾、淄博康明愛爾、武漢洪山愛爾等18家醫(yī)院及31個(gè)門診部或診所。2020年7月，又以并購(gòu)重組的方式間接收了30家眼科醫(yī)院的股權(quán)。

根據(jù)官網(wǎng)信息，其業(yè)務(wù)覆蓋亞洲、歐洲和北美洲，在中國(guó)內(nèi)地、歐洲、東南亞擁有3家上市公司（中國(guó)深圳：愛爾眼科，300015;西班牙：CBAV;新加坡：40T），眼科醫(yī)院及中心數(shù)量達(dá)600余家，其中中國(guó)內(nèi)地500余家、歐洲80余家、東南亞12家。

根據(jù)世衛(wèi)組織2019年《世界視力報(bào)告》顯示，中國(guó)是全球眼病患者最多的國(guó)家，近視人數(shù)約為7億，白內(nèi)障人數(shù)約為1.6億，干眼癥人數(shù)約為3億。

蔓延的眼科疾病，為其提供源源不斷的客戶，其中國(guó)內(nèi)地年門診量超1000萬(wàn)人次。

業(yè)務(wù)狂奔

2020年，愛爾眼科的整體業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，營(yíng)收119.12億元，同比增長(zhǎng)19.24%;凈利潤(rùn)17.24億元，同比增長(zhǎng)25.01%;實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)21.31億元，同比增長(zhǎng)49.12%。

2021年第一季度，愛爾眼科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35.11億元，同比大增113.90%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.44億元，同比增長(zhǎng)711.29%。

從產(chǎn)品看，愛爾眼科目前提供屈光項(xiàng)目（激光近視）、白內(nèi)障項(xiàng)目、眼前段項(xiàng)目、眼后段項(xiàng)目以及視光服務(wù)（驗(yàn)光配鏡）項(xiàng)目。

其中，屈光、視光以及白內(nèi)障項(xiàng)目是主要收入來源，2020年上半年，三者分別占比37%、19.77%和15.02%，貢獻(xiàn)了七成收入。

愛爾眼科屈光手術(shù)?？苾r(jià)目表

以上為雙眼費(fèi)用，單眼在雙眼資費(fèi)基礎(chǔ)上除以2，另加收200元。采用非激光制瓣手術(shù)方式，375度及375度以下加收200元，400度-575度加收400 元。

官方解釋，由于各醫(yī)院手術(shù)量快速增長(zhǎng)，同時(shí)全飛秒、ICL等高端手術(shù)占比進(jìn)一步提高，屈光項(xiàng)目形成量?jī)r(jià)齊升的局面，且公司也在加大對(duì)各地縣級(jí)醫(yī)院加快屈光科室的建設(shè)力度;視光項(xiàng)目的增長(zhǎng)，得益于國(guó)家近視防控戰(zhàn)略的推動(dòng)。

《21CBR》記者在網(wǎng)上找到的一份價(jià)目單中，愛爾眼科一臺(tái)全飛秒手術(shù)價(jià)格在24800元，艾芬所做的白內(nèi)障手術(shù)，據(jù)公司一位離職員工猜測(cè)或是“煥晶”手術(shù)，雙焦點(diǎn)晶體的價(jià)格在4萬(wàn)-5萬(wàn)元/雙眼，三焦點(diǎn)晶體的價(jià)格在8萬(wàn)-9萬(wàn)元/雙眼，價(jià)格不菲。

這些高價(jià)項(xiàng)目支撐毛利率持續(xù)走高，2017年至2019年，屈光項(xiàng)目的毛利率由52.81%升至57.38%;視光服務(wù)項(xiàng)目的毛利率，同期也由53.66%升至55.92%;白內(nèi)障項(xiàng)目即便受醫(yī)保影響，毛利率也從38.21%升到40.10%。

上市11年，愛爾眼科是公認(rèn)的高成長(zhǎng)股，其高點(diǎn)的市值約為IPO時(shí)的50倍。

張坤曾這樣解釋他的投資邏輯，所選標(biāo)的需在供給端有很強(qiáng)限制性，醫(yī)療服務(wù)恰好就是需長(zhǎng)時(shí)間經(jīng)營(yíng)才能建立信任，愛爾眼科、通策醫(yī)療這樣的民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)均是如此。

作為實(shí)控人，陳邦對(duì)愛爾眼科總持股比例達(dá)到44.38%，福布斯2020年度中國(guó)富豪榜上，他蟬聯(lián)湖南首富，財(cái)富由2019年的540.9億元增至1047.6億元，接近翻倍，居全國(guó)第28名，身家勝過多數(shù)地產(chǎn)富豪。

5月14日下午，愛爾眼科召開2020年度股東大會(huì)，當(dāng)日收盤其市值達(dá)到3080億元，位列醫(yī)療板塊第三名，以此計(jì)算，陳邦身家約為1368億元。

然而，類似艾芬的投訴為財(cái)富傳奇投下了陰影。早在2009年，愛爾眼科將醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)列為公司不可避免的首位風(fēng)險(xiǎn)，12年過后，經(jīng)歷體量高增長(zhǎng)后，它并沒能擺脫醫(yī)療糾紛的重創(chuàng)。