趙芳

一、企業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了估值模式

商業(yè)模式是指企業(yè)提供哪些產(chǎn)品或服務，企業(yè)用什么途徑或手段向誰收費來賺取商業(yè)利潤。比如，制造業(yè)通過為客戶提供實用功能的產(chǎn)品獲取利潤。

簡要的商業(yè)模式情景分析：

靠什么掙錢？產(chǎn)品還是服務？掙誰的錢？是從現(xiàn)有的銷售中挖掘、爭奪，還是創(chuàng)造新的需求？如何銷售？從產(chǎn)品生產(chǎn)到終端消費，中間有幾個環(huán)節(jié)？有什么辦法能夠將中間環(huán)節(jié)減到最少？企業(yè)有沒有做這方面的努力？隨著銷售量的擴大，邊際成本會不會下降？等等。

通常來說，我們盡可能投資那些用一句話就能說明白商業(yè)模式的企業(yè)。商業(yè)模式進一步分析涉及企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈的地位如何？處在產(chǎn)業(yè)鏈的上游、中游還是下游？整個產(chǎn)業(yè)鏈中有哪些不同的商業(yè)模式？關鍵的區(qū)別是什么？那些是最有定價權的企業(yè)？為什么？企業(yè)與客戶的關系是否具備很強的粘性？等等，這些決定該商業(yè)模式能否成功

重資產(chǎn)型企業(yè)（如傳統(tǒng)制造業(yè)），以凈資產(chǎn)估值方式為主，盈利估值方式為輔。輕資產(chǎn)型企業(yè)（如服務業(yè)），以盈利估值方式為主，凈資產(chǎn)估值方式為輔?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)，以用戶數(shù)、點擊數(shù)和市場份額為遠景考量，以市銷率（PE）為主。新興行業(yè)和高科技企業(yè)，以市場份額為遠景考量，以市銷率（PB）為主。

二、市值與企業(yè)價值

無論使用哪一種估值方法，市值都是一種最有效的參照物。

市值=股價×總股份數(shù)。市值被看做是市場投資者對企業(yè)價值的認可，側重于相對的“量級”而非絕對值的高低。

國際市場上通常以100億美元市值作為優(yōu)秀的成熟大型企業(yè)的量級標準，500億美元市值則是一個國際化超大型企業(yè)的量級標準，而千億市值則象征著企業(yè)至高無上的地位。市值的意義在于量級比較，而非絕對值。

市值比較

既然市值體現(xiàn)的是企業(yè)的量級，那么同類企業(yè)的量級對比就非常具有市場意義。

如果兩家公司的收入在一個量級上，而市值量級卻不在一個水平上。那么其中一家可能被常見的市值比較參照物：

1.同股同權的跨市場比價，同一家公司在不同市場上的市值比較。如：AH股比價。

2.同類企業(yè)市值比價，主營業(yè)務基本相同的企業(yè)比較。如三一重工與中聯(lián)重科比較。

3.相似業(yè)務企業(yè)市值比價，主營業(yè)務有部分相同，須將業(yè)務拆分后做同類比較。

企業(yè)價值=市值+凈負債

EV的絕對值參考意義不大，它通常與盈利指標組合，用來反映企業(yè)盈利、凈負債與市值之間的關系。

三、企業(yè)價值評估方法的三大體系

企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產(chǎn)、權益評估，是對特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算的過程。目前國際上通行的評估方法主要分為收益法、成本法和市場法三大類。

判斷一個企業(yè)值多少錢時，不外乎考慮三個東西：

1.這個企業(yè)目前的資產(chǎn)值多少。

2.現(xiàn)在企業(yè)的正?；麧櫴嵌嗌?？我來運營的話可以砍掉那些費用，可以提高多少正常化利潤？

3.企業(yè)的成長性還有多少？

（一）收益法

目標企業(yè)的未來收益折現(xiàn)后的價值。因此需要計算目標企業(yè)預計利潤、息稅前利潤、假設未來銷售額、銷售成本、各項費用，是否借款，利息支出，繳納的稅金，從而得出息稅前利潤，再考慮貼現(xiàn)率折現(xiàn)，確定評估對象的價值。其理論基礎是經(jīng)濟學原理中的貼現(xiàn)理論，即一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風險的回報率。收益法的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、內(nèi)部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估價法等。

（二）成本法

考慮目標企業(yè)資產(chǎn)負債表的基礎上，通過合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債從而確定評估對象價值。資產(chǎn)負債表上的數(shù)字是以歷史成本為依據(jù)，但成本法需要考慮在目前條件下購入相同的資產(chǎn)的成本。理論基礎在于任何一個理性人對某項資產(chǎn)的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。主要方法為重置成本（成本加和）法。

（三）市場法

尋找市場上同行業(yè)內(nèi)，規(guī)模、銷售都在一個等級上的企業(yè)，最佳是行業(yè)內(nèi)的上市公司，可參考企業(yè)或者在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權益、證券等權益性資產(chǎn)進行對比以確定評估對象價值。其應用前提是假設在一個完全市場上相似的資產(chǎn)一定會有相似的價格。市場法中常用的方法是參考企業(yè)比較法、并購案例比較法和市盈率法。

四、企業(yè)價值評估和新方法

（一）EV/EBIT方法

實際上，EV/EBIT是一個明顯優(yōu)于PE（市盈率）的估值工具。PE實際上等于企業(yè)的市值除以凈利潤。而市值只不過是企業(yè)的一部分而已。

EV/EBIT就解決了這個問題。EV指的是企業(yè)價值，企業(yè)價值不僅僅考慮了股東，還考慮到了債權人。

因此，企業(yè)價值=市值+長期負債+少數(shù)股東權益-現(xiàn)金。這是把企業(yè)當做一個整體來看待，從而避免了PE的問題。

另外，PE由于沒有考慮到資本結構，所以很多時候即使是處于同一行業(yè)的兩家公司可能也無法直接對比。而EBIT是息稅前利潤，剔除掉資本結構對公司利潤的影響，從而更具有可比性。

（二）注重貨幣時間價值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）

企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流，它們是在一段時期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎的營業(yè)活動或投資活動創(chuàng)造的。但是未來時期的現(xiàn)金流是具有時間價值的，在考慮遠期現(xiàn)金流入和流出的時候，需要將其潛在的時間價值剔除，因此要采用適當?shù)馁N現(xiàn)率進行折現(xiàn)。

DCF方法的關鍵在于確定未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率?，F(xiàn)金流與企業(yè)的利潤不同，收入扣除成本費用，但成本費用中不包括折舊、攤銷一些不需要現(xiàn)金的費用，同時考慮資本化支出，得出的是該方法的現(xiàn)金流預測。DCF法的局限性在于只能估現(xiàn)有業(yè)務未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機會，而這種投資機會會在很大程度上決定和影響企業(yè)的現(xiàn)金流，并影響企業(yè)價值

（三）完全市場下風險資產(chǎn)價值評估的CAPM模型

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）最初的目的是為了對風險資產(chǎn)（如股票）進行估價。但股票的價值在很大程度上取決于購進股票后獲得收益的風險程度。其性質類似于風險投資，二者都是將未來收益按照風險報酬率進行折現(xiàn)。因此CAPM模型在對股票估價的同時也可以用來決定風險投資項目的貼現(xiàn)率。

資產(chǎn)的期望收益率取決于無風險收益率、市場組合收益率還有相關系數(shù)的大小。其中無風險收益率講的是投資于最安全資產(chǎn)比如存款或者購買國債時的收益率;市場組合收益率是市場上所有證券品種加權后的平均收益率，代表的是市場的平均收益水平;相關系數(shù)表示投資者所購買的資產(chǎn)跟市場整體水平之間的關聯(lián)性大小。所以，該方法的本質在于研究單項資產(chǎn)跟市場整體之間的相關性。

CAPM模型的推導和應用是有嚴格前提的，對市場和投資者等都有苛刻的規(guī)定。在中國證券市場有待繼續(xù)完善的前提下，CAPM模型的應用受到一定的限制，但是其核心思想?yún)s值得借鑒和推廣。

（四）加入資本機會成本的EVA評估法

EVA（Economic ValueAdded）是近年來在國外比較流行的用于評價企業(yè)經(jīng)營管理狀況和管理績效的重要指標，將EVA的核心思想引入價值評估領域，可以用于評估企業(yè)價值。

在基于EVA的企業(yè)價值評估方法中，企業(yè)價值等于投資資本加上未來年份EVA的現(xiàn)值，即：企業(yè)價值=投資資本+預期EVA的現(xiàn)值。根據(jù)斯騰·斯特的解釋，EVA是指企業(yè)資本收益與資本機會成本之間的差額。即：

EVA=稅后營業(yè)凈利潤-資本總成本=投資資本×（投資資本回報率-加權平均資本成本率）。

EVA評估法不僅考慮到企業(yè)的資本盈利能力，同時深入洞察企業(yè)資本應用的機會成本。通過將機會成本納入該體系而考察企業(yè)管理者從優(yōu)選擇項目的能力。但是，對企業(yè)機會成本的把握成為該方法的重點和難點

（五）市盈率倍數(shù)法

如果公司還在賠錢，就不適用這個方法，可以用下面的成本法。否則，公司估值可以將盈利未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤（EBITDA）乘以一個倍數(shù)。這個倍數(shù)可以參考行業(yè)平均水平。如果沒有這方面的信息，可以乘以5倍。

（六）市場法

有一種流行的公司估值方法就是找一個類似公司，看看它最近的估值。這通常被稱為市場法。這與賣房子時會參考所在地區(qū)其他物業(yè)的出售價格類似。此方法重點在于尋找行業(yè)內(nèi)同等規(guī)模利潤相近的企業(yè)才能評測

五、國內(nèi)企業(yè)價值股評體系的利弊

在企業(yè)價值評估中，由于歷史原因，成本法成為了我國企業(yè)價值評估實踐中首選方法和主要方法廣泛使用。但成本法在企業(yè)價值評估中也存在著各種利弊。有利之處主要是將企業(yè)的各項資產(chǎn)逐一進行評估然后加和得出企業(yè)價值，簡便易行。不利之處主要在于：

一是凡是整體性資產(chǎn)都具有綜合獲利能力，整體資產(chǎn)是由單項資產(chǎn)構成的，但卻不是單項資產(chǎn)的簡單加總。企業(yè)中的各類單項資產(chǎn)，需要投入大量的人力資產(chǎn)以及規(guī)范的組織結構來進行正常的生產(chǎn)經(jīng)營，成本加和法顯然無法反映組織這些單項資產(chǎn)的人力資產(chǎn)及企業(yè)組織的價值。因此，采用成本法確定企業(yè)評估值，僅僅包含了有形資產(chǎn)和可確指無形資產(chǎn)的價值，無法體現(xiàn)作為不可確指的無形資產(chǎn)——商譽。

二是成本法建立在歷史成本的基礎上，不能充分體現(xiàn)企業(yè)價值評估的評價功能。而企業(yè)價值本來可以通過對企業(yè)未來的經(jīng)營情況、收益能力的預測來進行評價。而成本法只是從資產(chǎn)購建的角度來評估企業(yè)的價值，沒有考慮企業(yè)的運行效率和經(jīng)營業(yè)績，在這種情況下。這個結果是與市場經(jīng)濟的客觀規(guī)律相違背的。

成本法、市場法、收益法是國際公認的三大價值評估方法，也是我國價值評估理論和實踐中普遍認可、采用的評估方法。就方法本身而言，并無哪種方法有絕對的優(yōu)勢，就具體的評估項目而言，由于評估目的、評估對象、資料收集情況等相關條件不同，要恰當?shù)剡x擇一種或多種評估方法。因為企業(yè)價值評估的目的是為了給市場交易或管理決策提供標準或參考。評估價值的公允性、客觀性都是非常重要。

（作者單位：蘇州工業(yè)園區(qū)服務外包職業(yè)學院）