王樂 于浩

摘要：核電建設(shè)項(xiàng)目外部環(huán)境越來越復(fù)雜。復(fù)雜的內(nèi)外部因素如廠址、機(jī)型、用電需求等給核電項(xiàng)目建設(shè)帶來了巨大的不確定性，對核電成本控制也提出進(jìn)一步要求。本文提出一個(gè)問題：背負(fù)整個(gè)廠址性費(fèi)用的漳州核電一期工程成本可能超過一期工程會計(jì)期下的投資估算。需要選擇適當(dāng)?shù)脑u價(jià)方法來估算項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值。文章引入實(shí)物期權(quán)理論，在傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論的基礎(chǔ)上，考慮了投資決策的柔性價(jià)值。對漳州一期核電工程而言，項(xiàng)目投資建設(shè)后，其投資會成為沉沒成本，不可逆性的投資有著實(shí)物期權(quán)的特性。特別是大概率下后期工程的建設(shè)開工，符合實(shí)物期權(quán)中的擴(kuò)張期權(quán)的特征。作為傳統(tǒng)投資分析法的一個(gè)補(bǔ)充，實(shí)物期權(quán)的評價(jià)方法能夠考慮未來可能的潛在收益，并且可以從戰(zhàn)略角度分析問題，使得管理者處于主動地位，根據(jù)項(xiàng)目條件的變化以及未來存在的多種選擇機(jī)會以期權(quán)的理念進(jìn)行決策，對投資項(xiàng)目做出合理的評價(jià)。

關(guān)鍵詞：核電工程;投資決策

1.引言

福建漳州核電項(xiàng)目由中國核能電力股份有限公司和中國國電集團(tuán)公司共同出資建設(shè)。規(guī)劃容量六臺百萬千萬級核電機(jī)組。目前先建設(shè)兩臺百萬千萬級機(jī)組，堆型采用自主化三代百萬千瓦級壓水堆核電機(jī)組（華龍一號）。

在可行性研究報(bào)告的經(jīng)濟(jì)性評價(jià)過程中，發(fā)現(xiàn)漳州一期工程背負(fù)了很多由于廠址公共費(fèi)用，如土石方費(fèi)用、海工費(fèi)用、BOP公用子項(xiàng)費(fèi)用等。也就是說在2臺機(jī)組的投資估算中，1、2號機(jī)組基礎(chǔ)價(jià)中背負(fù)了其余機(jī)組的部分工程費(fèi)用。征地費(fèi)、前期工程土石方費(fèi)用、BOP水工費(fèi)用等大筆費(fèi)用提前支付，且實(shí)際發(fā)生，可能造成估算的投資不能覆蓋實(shí)際發(fā)生的費(fèi)用，造成項(xiàng)目的資金流問題。對于漳州項(xiàng)目來說，1、2號機(jī)組工程和3、4，5、6號機(jī)組都是漳州核電項(xiàng)目，掛賬的做法可以從會計(jì)期間進(jìn)行分?jǐn)偠鄩|付的費(fèi)用，讓1、2號機(jī)組從報(bào)表上看去還不錯(cuò)，但是改變不了項(xiàng)目投資現(xiàn)金流本身存在的問題。

2.實(shí)物期權(quán)理論的引入

在這里就要引入實(shí)物期權(quán)的思想。認(rèn)為，一個(gè)不可逆的投資機(jī)會類似于金融期權(quán)中的看漲期權(quán)，給期權(quán)持有者在特定的時(shí)間范圍內(nèi)，支付一定價(jià)格以獲得具有一定價(jià)值的金融資產(chǎn)的權(quán)利。實(shí)物投資就是支付一定沉沒成本以獲得價(jià)值會波動的一種實(shí)物資產(chǎn)的行為。這與“以預(yù)定的執(zhí)行價(jià)格購買一種價(jià)值波動資產(chǎn)的權(quán)利”的金融看漲期權(quán)十分相似。擁有這種投資機(jī)會的持有者，實(shí)質(zhì)上獲得了未來對實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行選擇投資的權(quán)利。若該實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值上漲，則會執(zhí)行期權(quán)，來自投資的凈回報(bào)也上漲;若該資產(chǎn)價(jià)值下降，則將不執(zhí)行期權(quán)，放棄該項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的投資，此時(shí)的損失僅僅是獲得投資機(jī)會（實(shí)物期權(quán)）的成本。

如此，漳州3、4號機(jī)組工程可以看作一種價(jià)值會波動的實(shí)物資產(chǎn)，是投資期權(quán);1、2號機(jī)組工程的項(xiàng)目投資凈現(xiàn)值就是為了投資期權(quán)而付出的成本。

在漳州1、2號機(jī)組工程項(xiàng)目中，后續(xù)3、4號機(jī)組的繼續(xù)建設(shè)是大概率事件，但其收益還存在一定的不確定性。基于這種不確定性，我們可以將3、4號機(jī)組工程項(xiàng)目看作一個(gè)實(shí)物期權(quán)，1、2號機(jī)組項(xiàng)目凈現(xiàn)值看著該實(shí)物期權(quán)的手續(xù)費(fèi)，也就是期權(quán)費(fèi)用。按照項(xiàng)目的估計(jì)現(xiàn)金流，3、4號機(jī)組的凈現(xiàn)值要比1、2號的好。因此可以將這個(gè)實(shí)物期權(quán)看成一個(gè)看漲期權(quán)的擴(kuò)張期權(quán)。

對于擴(kuò)張期權(quán)通常采用布萊克-斯科爾斯模型（BS）模型進(jìn)行估價(jià)。這里將漳州核電3、4號機(jī)組看著一次實(shí)物期權(quán)，1、2號機(jī)組項(xiàng)目的現(xiàn)值凈現(xiàn)金流量是實(shí)物期權(quán)的期權(quán)費(fèi)用，3、4號機(jī)組現(xiàn)值現(xiàn)金流入是股票價(jià)格S（資產(chǎn)價(jià)格），3、4號機(jī)組現(xiàn)值現(xiàn)金流出是期權(quán)執(zhí)行價(jià)格X。

由于核電機(jī)組的開工許可需要國家相關(guān)部門頒布，根據(jù)其他核電廠址一期工程與二期工程的間隔時(shí)間，同時(shí)考慮到漳州實(shí)際情況，暫認(rèn)為漳州一期工程FCD的10年后二期工程FCD。對于實(shí)物期權(quán)，到期期權(quán)日越長，項(xiàng)目的波動性越大，則期權(quán)的價(jià)值約高。則實(shí)物期權(quán)價(jià)值為：

3.漳州1、2號機(jī)組項(xiàng)目的投資決策

1）傳統(tǒng)的貼現(xiàn)算法

凈現(xiàn)值（NetPresentValue，NPV）是投資方案未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值減去現(xiàn)金流出的現(xiàn)值的差額。按照這種方法所有的未來現(xiàn)金流入和流出量都要按預(yù)定的折現(xiàn)率折算為它們的現(xiàn)值。凈現(xiàn)值的計(jì)算公式為：

在核電標(biāo)桿電價(jià)、折現(xiàn)率為7%的條件下，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（所得稅后）為5.89%。按照傳統(tǒng)折現(xiàn)算法，則在核電標(biāo)桿電價(jià)下，漳州1、2號機(jī)組項(xiàng)目不該被接受。

2）引入期權(quán)理論的算法

任何投資項(xiàng)目的價(jià)值無外乎來自三個(gè)方面，一是來自項(xiàng)目的盈利價(jià)值，該價(jià)值僅為現(xiàn)在（t=0）投資對項(xiàng)目的NPV;二是項(xiàng)目本身所形成的內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值，如信譽(yù)，市場地位等;三是因資本成本和價(jià)格運(yùn)動所帶來的期權(quán)價(jià)值。實(shí)物期權(quán)的價(jià)值如下：

項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值=傳統(tǒng)NPV+看漲期權(quán)價(jià)值

結(jié)合漳州3、4號機(jī)組的預(yù)期收益，核電1、2號機(jī)組項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)為：

項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值=-396628+C0=517405萬元

從以上兩種決策方法的計(jì)算結(jié)果來分析，基于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法的決策結(jié)果是該項(xiàng)目不可行;基于實(shí)物期權(quán)法的決策結(jié)果是該項(xiàng)目可行，主要原因在于實(shí)物期權(quán)法把傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值價(jià)值計(jì)算方法與金融期權(quán)的計(jì)算方法合理的結(jié)合，考慮了投資的時(shí)間價(jià)值，可以更好的處理不確定性問題，改變了項(xiàng)目投資價(jià)值。因此，有些投資項(xiàng)目的價(jià)值并不是由當(dāng)前現(xiàn)金流量決定的，而是依賴于未來投資決策帶來的收益。投資項(xiàng)目的投資收益受多方面因素的影響，即使現(xiàn)在看來沒有投資價(jià)值，但以后可能會有很高的收益。

4結(jié)論

核電建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境越來越復(fù)雜。復(fù)雜的內(nèi)外部因素如廠址、機(jī)型、用電需求等給核電項(xiàng)目建設(shè)帶來了巨大的不確定性，對提升核電經(jīng)濟(jì)性也提出進(jìn)一步要求。背負(fù)整個(gè)廠址性費(fèi)用的漳州核電一期工程成本可能超過一期工程會計(jì)期下的投資估算。問題的產(chǎn)生與投資經(jīng)濟(jì)性評價(jià)方法有著很大的關(guān)系。需要選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)脑u價(jià)方法來估算項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值。通過引入實(shí)物期權(quán)理論，在傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論的基礎(chǔ)上，考慮投資決策的柔性價(jià)值。對漳州一期核電工程而言，項(xiàng)目投資建設(shè)后，其投資會成為沉沒成本，不可逆性的投資有著實(shí)物期權(quán)的特性。特別是大概率下后期工程的開工建設(shè)，符合實(shí)物期權(quán)中的擴(kuò)張期權(quán)的特征。

參考文獻(xiàn)

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