□文/王舒婷 曲舒琪

（哈爾濱商業(yè)大學(xué) 黑龍江·哈爾濱）

［提要］ 大數(shù)據(jù)時(shí)代的發(fā)展使得傳統(tǒng)的同股同權(quán)制度已經(jīng)無(wú)法滿足新興企業(yè)的發(fā)展需求。2018 年4 月，港交所規(guī)定允許采用同股不同權(quán)股權(quán)架構(gòu)的公司上市交易。港交所發(fā)布新規(guī)后，小米成為第一家采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在港上市的公司。以小米公司為案例，首先介紹雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念和特征；其次分析雙重股權(quán)實(shí)施前后小米公司的績(jī)效變化，了解雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的影響；最后對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行總結(jié)，并提出建議。

一、引言

大數(shù)據(jù)時(shí)代的到來(lái)和信息技術(shù)不斷發(fā)展，使互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)公司的持續(xù)運(yùn)作需要大量的資金，所以許多公司通過(guò)上市來(lái)獲得融資，但是這通常會(huì)稀釋管理層手中的股權(quán)，甚至?xí)?dǎo)致失去控制權(quán)。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司控制權(quán)與所有權(quán)的分離可以避免同股同權(quán)制度的某些弊端，但同時(shí)也將導(dǎo)致控制權(quán)的過(guò)度集中，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響。小米公司是第一家在港交所采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司，以小米公司為例，研究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，十分具有代表性。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)理論

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也被稱為“同股不同權(quán)”結(jié)構(gòu)?！巴伞笔侵妇哂邢嗤蓊~的股份數(shù)，“不同權(quán)”是指具有不同的投票權(quán)。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市后，其股票一般會(huì)分為兩類：A類股票和B 類股票。B 類股票的投票權(quán)是一股一票制，而A 類股票的投票權(quán)是B 類股票的2～10 倍；盡管A 類股票具有比B 類股票更多的投票權(quán)，但這兩類股票的收益是相同的。一般來(lái)說(shuō)，A 類股票的持有者是創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，B 類股票的持有者則是流通在外的普通股的股東。對(duì)于采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，即使公司需要大量融資，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)也不會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)被攤薄而失去對(duì)公司的控制權(quán)。

（二）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征

1、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將現(xiàn)金流與控制權(quán)分開(kāi)，可以更好地滿足不同股東的需求。股權(quán)主要包括經(jīng)濟(jì)性權(quán)利及參與性權(quán)利，但不同的股東需求不同；有的股東更關(guān)注經(jīng)濟(jì)性權(quán)利，即股東應(yīng)享有的股息、分紅和股票差價(jià)；有的股東比較關(guān)注參與性權(quán)利，比如創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，主要體現(xiàn)在股東的投票表決中，實(shí)質(zhì)是創(chuàng)始股東希望對(duì)公司的主要業(yè)務(wù)決策行使控制權(quán)。

2、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的股東控制權(quán)更加集中。采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的大多數(shù)公司都是科技公司，其創(chuàng)始人希望在上市后能夠保持對(duì)公司的控制權(quán)。當(dāng)公司需要擴(kuò)大對(duì)外融資規(guī)模時(shí)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使創(chuàng)始股東持有高投票權(quán)的股份，不僅獲得了一定數(shù)量的資金，而且由于控制權(quán)集中，惡意收購(gòu)者的收購(gòu)成本無(wú)形中就會(huì)增加。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在小米公司應(yīng)用分析

（一）小米公司簡(jiǎn)介。小米公司成立于2010 年，最初是一家以手機(jī)為核心業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)公司，以高性價(jià)比和低成本競(jìng)爭(zhēng)策略迅速占領(lǐng)國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)。在發(fā)展過(guò)程中，公司的業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)大，逐步向智能家電、硬件、軟件服務(wù)方向發(fā)展，通過(guò)建立網(wǎng)上銷售和線下售后聯(lián)合的方式建立了新的手機(jī)銷售模式。

小米公司在上市之前一直保持著快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，在進(jìn)行多輪融資后，融資額達(dá)到15.8 億美元，其中以普通股的形式進(jìn)行了少量融資。這種形式的投資者既有收益權(quán)又有表決權(quán)，給創(chuàng)始人帶來(lái)了一定程度的股權(quán)稀釋和控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。為了滿足公司新的發(fā)展需求，小米于2018年以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的模式在港交所上市。上市后，小米公司的股票分為兩類：A 類和B 類普通股兩類，A 類股是具有“一股一權(quán)”的普通股，而B(niǎo) 類股的投票權(quán)則是普通股的幾倍。A 類普通股擁有68%的股權(quán)和17.5%的投票權(quán)；B 類普通股擁有32%的股權(quán)和82.5%的投票權(quán)。AB 股份的比例與投票權(quán)的比例之間存在巨大差異，以便創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)掌握對(duì)公司的控制權(quán)。

（二）小米公司實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因

1、股權(quán)稀釋問(wèn)題。在快速發(fā)展的初期，新企業(yè)考慮資本成本，經(jīng)常選擇股權(quán)融資而不是債券融資。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以解決控制權(quán)和融資之間的矛盾，保護(hù)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)。上市后優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股后，仍然不可避免地出現(xiàn)股權(quán)稀釋問(wèn)題。

2、惡意收購(gòu)。惡意收購(gòu)者以高價(jià)購(gòu)買了目標(biāo)公司的股票，重組公司高層管理層，改變了公司的經(jīng)營(yíng)策略，并解雇大批工人。股東接受惡意收購(gòu)屬于短期獲利行為，通常會(huì)與公司的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)有較大出入。在企業(yè)發(fā)展中已經(jīng)建立起一系列的人力資本、供銷網(wǎng)絡(luò)、債務(wù)關(guān)系等，如果這些安排被股東的短期利益動(dòng)機(jī)任意打斷，必定會(huì)影響企業(yè)的生產(chǎn)效率。

3、穩(wěn)定投資者信心。無(wú)論是對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展持樂(lè)觀態(tài)度的投資行為，還是對(duì)短期投機(jī)行為持樂(lè)觀態(tài)度的人，大多數(shù)都看重投資回報(bào)率。大股東減少持股并變現(xiàn)，導(dǎo)致公司的每股凈資產(chǎn)下降，并降低了中小股東的信心。小米創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)承諾，所有持有的股票將繼續(xù)鎖定365天，并且不會(huì)出售。與具有較大流動(dòng)性的外部投資者相比，創(chuàng)始人股東的控制可以穩(wěn)定市場(chǎng)，從而穩(wěn)定公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

（三）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)小米公司績(jī)效的影響

1、償債能力。從償債能力相關(guān)指標(biāo)來(lái)看，小米公司2016～2017 年間的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高。小米公司的快速發(fā)展必然需要大量資金，因此資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高。小米公司上市期間通過(guò)發(fā)行股票募集了大量資金，資金壓力減小，因此資產(chǎn)負(fù)債率在2018 年有所下降。2016～2017 年速動(dòng)比率沒(méi)有明顯波動(dòng)。2018 年，速動(dòng)比率增加，速動(dòng)資產(chǎn)增加，小米公司的償付能力增加。在同股同權(quán)制度的公司中，公司決策的執(zhí)行需要由股東大會(huì)投票決定，在投票過(guò)程中，很可能會(huì)由于時(shí)間的流逝而失去良好的投資機(jī)會(huì)。小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免同股同權(quán)制度的一些弊端，投入大量資金擴(kuò)張海外市場(chǎng)和拓展小米生態(tài)鏈，很大程度上增加了小米的營(yíng)業(yè)收入，為小米公司的穩(wěn)定發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。（表1）

表1 2016～2018 年小米公司償債能力指標(biāo)變動(dòng)表

2、營(yíng)運(yùn)能力。小米公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)波動(dòng)不大，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率急劇下降，周轉(zhuǎn)天數(shù)增加，存貨周轉(zhuǎn)率波動(dòng)較小。小米公司為了開(kāi)拓海外市場(chǎng)并搶占市場(chǎng)份額，允許海外經(jīng)銷商采用賒銷的方式購(gòu)買商品，給予經(jīng)銷商一定的信用周期，這使得應(yīng)收賬款逐年下降，尤其是2018 年小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市以后，加快海外市場(chǎng)拓展進(jìn)程，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降幅度更加明顯。小米公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并無(wú)較大波動(dòng)，這也表明小米公司在創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的控制下可以利用其所有資產(chǎn)維持穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)。（表2）

表2 2016～2018 年小米公司營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)變動(dòng)表

3、盈利能力。從2016 年到2018 年，營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)率和銷售毛利率一直在穩(wěn)步增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率波動(dòng)較大?？傮w來(lái)看，小米公司采取的經(jīng)營(yíng)模式和銷售方式得到了消費(fèi)者的認(rèn)可，并取得了良好的業(yè)績(jī)，經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)穩(wěn)定，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的急劇下降表明可能存在一些問(wèn)題，需要引起利益相關(guān)者的注意。（表3）

表3 2016～2018 年小米公司盈利能力指標(biāo)變動(dòng)表

四、小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

（一）積極影響

1、提高公司治理水平。小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，既可以保證創(chuàng)始人控制權(quán)的穩(wěn)定性，又可以確保公司建立一支高效的管理團(tuán)隊(duì)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以不斷提高公司的運(yùn)營(yíng)效率，公司價(jià)值不斷增長(zhǎng)，股價(jià)穩(wěn)步上漲，分配給股東的股利也在增加。盡管創(chuàng)始人股權(quán)的投票權(quán)與普通股股東的投票權(quán)不同，但收益權(quán)卻相同，從而保護(hù)了股東的投資權(quán)益。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，公司僅在市場(chǎng)上發(fā)行B類股票，而A 類股票由雷軍主導(dǎo)的管理團(tuán)隊(duì)持有。這不僅保證了創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)，而且還防止了外界的惡意收購(gòu)。

2、提升企業(yè)發(fā)展價(jià)值。要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，就必須建立良好的公司制度。不同的投資股東有著不同的投資目的，有些股東投入資金想要快速取得收益分紅，常常會(huì)通過(guò)短期的經(jīng)營(yíng)方式來(lái)獲得收益，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)掌握投票權(quán)，在一定程度上保持了企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期方向，有利于企業(yè)穩(wěn)定營(yíng)收，減少不利變動(dòng)。

（二）消極影響

1、控制權(quán)過(guò)度集中。公司創(chuàng)始人即使擁有少量股權(quán)也可以控制公司，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的其他部門(mén)大大降低了公司管理層的約束力，這極易導(dǎo)致管理層的腐敗。管理層從自身利益出發(fā)，容易增加使用權(quán)力謀取個(gè)人利益并損害其他股東權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)。

2、外部監(jiān)督失效。與單一股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)發(fā)生更多的關(guān)聯(lián)方交易，關(guān)聯(lián)方交易的發(fā)生可能導(dǎo)致創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)避免外部監(jiān)督。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置了特殊的表決權(quán)比例，一般而言，具有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司將此比率設(shè)置為1∶10。當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題或創(chuàng)始人想退出公司的經(jīng)營(yíng)時(shí)，如果創(chuàng)始人試圖使用特殊比例的投票權(quán)，則將損害普通股股東的利益。

五、結(jié)論及建議

對(duì)小米公司的案例分析可以得知，公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有效保證了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定控制，減少公司內(nèi)部引發(fā)股權(quán)糾紛的可能性，也可以減少公司的內(nèi)部消耗并進(jìn)一步降低運(yùn)營(yíng)成本。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在避免管理者短視化決策、防止惡意并購(gòu)等方面都發(fā)揮了積極作用。當(dāng)管理層對(duì)公司具有長(zhǎng)期控制權(quán)后，將會(huì)著重考慮公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，也可以避免出現(xiàn)部分追求短期自身利益的股東的短視行為。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將會(huì)使企業(yè)的管理層長(zhǎng)期受雇于公司，并且這種關(guān)系將得到長(zhǎng)期保障，自然也會(huì)投入更多的精力和時(shí)間來(lái)提高自身素質(zhì)和專業(yè)能力，從而促進(jìn)公司的高效運(yùn)營(yíng)。但是，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一個(gè)根本性的缺陷，即其違背現(xiàn)代公司的股東治理結(jié)構(gòu)，降低了對(duì)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的監(jiān)督和約束，不利于中小股東利益的保障。

但是，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并不適用于所有公司，與傳統(tǒng)行業(yè)相比，具有較高增長(zhǎng)前景的互聯(lián)網(wǎng)公司更加適合。因此，為了更好地發(fā)揮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的有效性，有必要不斷完善信息披露機(jī)制、預(yù)警機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制，維護(hù)中小股東的權(quán)益，增強(qiáng)了管理層的責(zé)任意識(shí)，更好地避免了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端。