楊楊 楊兵 杜劍

(1.貴州財經(jīng)大學(xué)大數(shù)據(jù)應(yīng)用與經(jīng)濟學(xué)院，貴州 貴陽 550025；2.貴州財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，貴州 貴陽 550025；3.貴州財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，貴州 貴陽 550025))

一、引言

上市公司年報文本中對外披露的信息，是外界投資者和機構(gòu)了解企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的重要途徑，也是投資者重要的參考來源。企業(yè)年報文本信息披露中，包含了企業(yè)的財務(wù)狀況、對未來發(fā)展的規(guī)劃以及市場發(fā)展趨勢的前瞻性判斷和預(yù)期。上市公司報告期內(nèi)的文本信息主要由經(jīng)營情況回顧與未來展望兩部分組成。其中，經(jīng)營情況回顧部分是管理層對企業(yè)發(fā)展情況、財務(wù)信息、已披露的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營計劃做出的總結(jié)與評價，而未來發(fā)展(展望)部分則是企業(yè)做出前瞻性判斷的重要信息來源。未來展望部分的信息披露，實質(zhì)是公司管理層對企業(yè)發(fā)展的預(yù)期程度[1]。企業(yè)未來展望部分信息披露越積極、樂觀，表明公司管理層對企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期越樂觀；反之，未來展望部分中所披露的信息越消極、悲觀，表明公司管理層對企業(yè)的未來發(fā)展預(yù)期持有較為謹慎的態(tài)度。年報文本披露信息的質(zhì)量、態(tài)度等，特別是企業(yè)經(jīng)濟狀況和未來展望部分中的信息披露，直接體現(xiàn)了企業(yè)未來發(fā)展的整體規(guī)劃[2]，同時，外界投資者也將根據(jù)企業(yè)信息披露的態(tài)度，從而對企業(yè)投資機會的潛在回報進行事前評估[3]。因此，企業(yè)年報文本中未來發(fā)展預(yù)期信息披露的態(tài)度，直接影響投資者的決策，由此引發(fā)一系列值得深入研究的問題：改變公司管理層對企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略的因素是什么？考慮政府財政刺激時(稅收優(yōu)惠與政府補助)，財政刺激與影響企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的因素如何互動？企業(yè)面臨“融資難、融資貴”的問題時，融資成本和融資能力的提高與影響企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露因素的互動關(guān)系，公司管理層如何披露企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息，以緩解企業(yè)“融資難、融資貴”的問題？考慮市場化程度、政府干預(yù)程度差異下影響企業(yè)發(fā)展預(yù)期部分信息披露的因素如何互動？科學(xué)地回答上述問題，有助于厘清企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略變動背后的邏輯，從而為政府制定針對企業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策具有重要參考價值。

從企業(yè)年報文本中對未來預(yù)期信息披露情況來看，主要包含企業(yè)發(fā)展所面臨的機遇和前景、企業(yè)發(fā)展面臨風(fēng)險和挑戰(zhàn)、企業(yè)發(fā)展的項目、經(jīng)營計劃和企業(yè)發(fā)展的資金需求與資金來源[4]。然而，中國正處于從計劃經(jīng)濟向社會主義市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型過程中[5]，政府為促進經(jīng)濟發(fā)展，頻繁出臺各類政策措施[6]，政策的落地有利于促進經(jīng)濟增長，也對企業(yè)的經(jīng)營決策產(chǎn)生影響[7]，但政策變化給部分企業(yè)帶來機遇的同時也相繼帶來了挑戰(zhàn)。政策實施之前，企業(yè)由于難以預(yù)期到具體政策的詳細細節(jié)，因此政策的執(zhí)行強度和效果存在多重可能，政府政策的頻繁變更將影響公司管理層對企業(yè)發(fā)展的決策，因此企業(yè)決策時面臨著經(jīng)濟政策的不確定性[7-8]。當企業(yè)面臨經(jīng)濟政策不確定性時，公司管理層對未來經(jīng)濟形勢的判斷將會愈加困難，造成企業(yè)外部融資環(huán)境破壞，融資成本上升[9]，此時公司管理層將采取何種披露企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息策略？“實事求是”地在年報文本中披露企業(yè)融資成本上升，面臨融資難的現(xiàn)狀，企業(yè)有意削減部分項目和放緩原有的經(jīng)營計劃，亦或是“有意為之”地披露積極、樂觀的信息，吸引更多的投資者或投資機構(gòu)，緩解企業(yè)“融資難、融資貴”的問題。另外，當經(jīng)濟政策不確定性加大、外部宏觀經(jīng)濟呈較大波動時，政府會給予企業(yè)較大的政策扶持(主要包含稅收優(yōu)惠和政府補助)，減輕企業(yè)負擔。因此，在企業(yè)享受政府優(yōu)惠政策時，管理層將采取什么樣的策略披露企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息？當經(jīng)濟政策不確定性提升時，不同市場化程度、政府干預(yù)程度下企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略是否存在差異？

鑒于此，本文將宏觀經(jīng)濟政策不確定性與微觀企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略相聯(lián)系，研究企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略變動背后的經(jīng)濟政策不確定性因素。首先，選取2010-2018年滬深兩市上市企業(yè)為研究樣本，運用計算機文本挖掘技術(shù)并結(jié)合情感分析，測算了企業(yè)發(fā)展預(yù)期前景信息披露、風(fēng)險預(yù)期信息披露、計劃信息預(yù)期披露和資金預(yù)期信息披露指數(shù)。其次，基于Baker等構(gòu)建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，實證分析了經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略的選擇。然后，考慮財政刺激(稅收優(yōu)惠和政府補助)和融資成本、融資能力上升時，面對經(jīng)濟政策不確定性，公司管理層對企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略選擇。最后，研究經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略選擇是否與市場化水平和政府干預(yù)程度相關(guān)。

與現(xiàn)有研究成果相比，本文主要貢獻在于：(1)企業(yè)發(fā)展預(yù)期刻畫的新視角，現(xiàn)有研究中企業(yè)發(fā)展預(yù)期衡量主要采用企業(yè)家信心指數(shù)或宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)來刻畫[10]、通過問卷調(diào)查來刻畫企業(yè)未來預(yù)期[11]、也有部分學(xué)者通過數(shù)據(jù)庫構(gòu)建相應(yīng)的指標刻畫企業(yè)未來預(yù)期[12]。但企業(yè)未來發(fā)展預(yù)期更多是體現(xiàn)在年報文本中展望部分，因此本文采用目前分類準確度最高的BERT模型對年報中公司未來展望部分的信息進行分類處理，將企業(yè)發(fā)展預(yù)期劃分為企業(yè)發(fā)展所面臨的機遇和前景、企業(yè)發(fā)展面臨風(fēng)險和挑戰(zhàn)、企業(yè)發(fā)展的項目、經(jīng)營計劃和企業(yè)發(fā)展的資金需求與資金來源等四類文本，并運用文本挖掘結(jié)合情感分析計算企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露、風(fēng)險預(yù)期信息披露、計劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露。(2)以往關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性對微觀企業(yè)的研究，主要集中在企業(yè)投融資行為[13-14]、企業(yè)杠桿率[7]、企業(yè)出口[15]等研究，較少從企業(yè)信息披露視角研究，探討經(jīng)濟政策不確定對企業(yè)預(yù)期信息披露的影響。尤其是在外部經(jīng)濟政策不確定性上升時，會給企業(yè)造成一系列的問題，此時公司管理層應(yīng)選擇什么樣的策略披露企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息？雖然Nagar等(2019)[16]研究了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)管理層信息披露的影響，但作者是通過虛擬變量的形式刻畫信息披露，而本文則采用計算機文本挖掘技術(shù)計算企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露，進而研究經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略選擇，更具科學(xué)性。(3)基于中國政府財稅政策對企業(yè)影響較大的事實，本文進一步考察了政府實施財政刺激(稅收優(yōu)惠和政府補助)時，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露之間的關(guān)系。經(jīng)濟政策不確定性的上升增加了企業(yè)融資難度，因此本文也考察了企業(yè)融資成本和融資能力上升時，經(jīng)濟政策不確定與企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露之間的關(guān)系。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

經(jīng)濟政策不確定性是政府在政策實施中不可規(guī)避的副產(chǎn)品[17]，經(jīng)濟政策不確定性增大意味著公司管理層對企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期更加難以判斷，同時改變外部經(jīng)濟環(huán)境，增加了公司管理層對企業(yè)未來發(fā)展的經(jīng)營狀況、項目規(guī)劃、資金使用計劃等不確定因素。首先，當經(jīng)濟政策不確定性增大，企業(yè)未來發(fā)展方向以及對未來經(jīng)濟形勢的判斷愈加困難[18]。其次，經(jīng)濟政策不確定性的上升會導(dǎo)致企業(yè)投資風(fēng)險增加[19]，進而降低企業(yè)投資[20-21]，造成資金鏈斷裂風(fēng)險加大[22]，影響企業(yè)風(fēng)險預(yù)期效應(yīng)。然后，當企業(yè)管理層對企業(yè)發(fā)展機遇預(yù)期呈樂觀、積極的態(tài)度時，理性的公司管理層將緊緊把握機遇，加大研發(fā)資金的投入，研發(fā)新產(chǎn)品、創(chuàng)造新技術(shù)，從而快速搶占市場，保證企業(yè)的競爭力。但當公司管理層預(yù)期到外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不確定性增強，而企業(yè)自身經(jīng)營又存在潛在的風(fēng)險時，公司管理層將采取穩(wěn)健性經(jīng)營的策略，減少項目資金計劃，導(dǎo)致公司管理層在企業(yè)年報文本中對企業(yè)未來發(fā)展計劃部分的預(yù)期信息披露更加傾向于悲觀、消極的策略。最后，當經(jīng)濟政策不確定上升時，理性的企業(yè)家一般會選擇規(guī)避風(fēng)險，減少企業(yè)投資[23]，從而降低資金使用計劃。因此，經(jīng)濟政策不確定性將導(dǎo)致企業(yè)面臨一系列的困難，公司管理層對企業(yè)未來發(fā)展的態(tài)度更加悲觀和消極，使得公司管理層在企業(yè)年報文本信息披露中關(guān)于企業(yè)前景預(yù)期信息披露更多的是消極、悲觀的語調(diào)；風(fēng)險預(yù)期信息披露方面更多的是關(guān)于風(fēng)險增加的詞匯；計劃預(yù)期信息披露方面，公司管理層將減少未來項目、經(jīng)營計劃等詞匯的披露；資金預(yù)期信息方面，將減少未來資金使用計劃、投資計劃、經(jīng)營計劃、融資計劃等信息方面的信息披露。故提出假設(shè)1。

H1經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略，將減少企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露、計劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露中樂觀、積極的語調(diào)，并增加企業(yè)發(fā)展風(fēng)險預(yù)期信息披露中悲觀、消極的語調(diào)。

當經(jīng)濟政策不確定性增加時，政府為穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展，將通過稅收優(yōu)惠和政府補助等積極的財政刺激手段緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)所產(chǎn)生的影響。稅收優(yōu)惠和政府補助有利于降低企業(yè)成本，提振企業(yè)家信心，從而使得公司管理層在企業(yè)年報文本中預(yù)期信息披露從悲觀轉(zhuǎn)向樂觀。然而，在政府通過稅收優(yōu)惠和政府補助等政策幫助企業(yè)渡過難關(guān)時，公司管理層對企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略如何？當企業(yè)享受稅收優(yōu)惠和政府補助時經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)的負面沖擊有所緩解，此時企業(yè)年報文本中未來預(yù)期的信息披露應(yīng)從原來的消極、悲觀的語調(diào)向積極、樂觀的語調(diào)轉(zhuǎn)換，公司管理層將“實事求是”地披露企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息。但是，企業(yè)為獲取更多的財政補助，可能將“有意為之”地披露消極、悲觀的企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息，從而能夠獲得持續(xù)的政府財政支持。另一方面，經(jīng)濟政策不確定性的攀升導(dǎo)致企業(yè)投資規(guī)模較小，同時企業(yè)的外部融資活動也會遭受嚴重的沖擊[24]，導(dǎo)致外部融資環(huán)境破壞，造成企業(yè)融資成本上升[9]，此時的公司管理層應(yīng)如何披露企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息？經(jīng)濟政策不確定攀升時投資者無法根據(jù)企業(yè)過去的經(jīng)營狀況來作為判斷依據(jù)，導(dǎo)致投資者將對企業(yè)信息披露的需求增加[25]，特別是關(guān)于企業(yè)未來發(fā)展預(yù)期的信息，理性的投資者會根據(jù)所披露的信息來選擇投資的企業(yè)，企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露越樂觀，對投資者的吸引力度越大，理性的投資者將選擇該類型的企業(yè)進行投資。作為公司管理層，為應(yīng)對經(jīng)濟政策不確定性所帶來的資金問題、融資問題等，公司管理層應(yīng)如何選擇企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略？若是公司管理層選擇“實事求是”地披露企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息，將進一步增加企業(yè)融資難度；若公司管理層“有意為之”地對企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露更多樂觀、積極的語調(diào)，可能會吸引投資者進行資金注入，從而解決經(jīng)濟政策不確定性所帶來的“融資難、融資貴”等問題。故本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2a政府通過稅收優(yōu)惠和政府補助緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的影響時，公司管理層對企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露可能選擇“實事求是”的披露策略，也可能“有意為之”地披露更多樂觀、積極的語調(diào)信息。

假設(shè)2b經(jīng)濟政策不確定攀升破壞了企業(yè)的融資環(huán)境，增大了融資難度，此時公司管理層對企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露可能選擇“實事求是”的策略，也可能“有意為之”地披露更多樂觀、積極的語調(diào)信息，從而緩解企業(yè)“融資難、融資貴”的問題。

中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型步伐加快的同時，市場化程度也不斷加快，并且各地區(qū)差異明顯。市場化程度高的地區(qū)，政府在經(jīng)濟中扮演的角色越重要，經(jīng)濟政策不確定性的影響越大[17-25]，則經(jīng)濟政策不確定對企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的影響可能越大。其次，隨著中國企業(yè)股權(quán)的改革，將企業(yè)劃分為了國有企業(yè)和非國有企業(yè)，國有企業(yè)相比較于非國有企業(yè)占有更多的政策優(yōu)勢、資源優(yōu)勢，并且受政府的干預(yù)程度越強。政府干預(yù)程度越大的企業(yè)，企業(yè)對于未來發(fā)展預(yù)期信息披露的自主性越小，而政府干預(yù)越小的企業(yè)，其年報文本信息披露自主性越大。國有企業(yè)對于年報文本信息披露監(jiān)管更嚴，當面臨外部經(jīng)濟政策風(fēng)險時，企業(yè)年報文本中所披露的信息都是“實事求是”，但對于非國有企業(yè)而言，當面臨外部經(jīng)濟政策風(fēng)險時，公司管理層為了保證企業(yè)融資來源、吸引投資者或者機構(gòu)，年報文本信息披露中將“有意為之”地披露更多樂觀、積極的信息。故本文提出假設(shè)3。

H3中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略選擇與市場化程度和政府干預(yù)程度相關(guān)。

三、模型構(gòu)建、變量定義與數(shù)據(jù)來源

(一)模型構(gòu)建

為考察經(jīng)濟政策不確定性下公司管理層對企業(yè)年報文本中發(fā)展預(yù)期信息披露的策略選擇，借鑒Balboa等(2013)[26]、申宇等(2020)[27]的研究，構(gòu)建模型如下所示

(1)

其中，Edeit表示企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露，分別為企業(yè)發(fā)展機遇預(yù)期信息披露(Edoe)、風(fēng)險預(yù)期信息披露(Edre)、計劃預(yù)期信息披露(Edpe)和資金預(yù)期信息披露(Edce)。EPUt表示經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，Xit表示企業(yè)層面的控制變量，Mt表示宏觀層面的控制變量，Σprov表示控制了地區(qū)效應(yīng)，ΣIndustry表示控制了行業(yè)效應(yīng)，εit～N(0,δ2)為模型的隨機誤差項。

需要說明的是本文的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)采用月度平均測算得到的年度經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，對所有樣本企業(yè)而言，每年對應(yīng)的經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的值均一樣。因此，控制時間效應(yīng)將導(dǎo)致年度虛擬變量與EPU共線的情況，造成EPU系數(shù)無法估計。但是不控制時間虛擬變量，則無法消除時間效應(yīng)對回歸結(jié)果的影響[27]。現(xiàn)有研究中對以上問題的解決主要是通過控制宏觀經(jīng)濟變量從而消除時間虛擬變量對回歸結(jié)果的影響[23-28]。因此，本文選擇宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平、地區(qū)人均生產(chǎn)總值作為宏觀層面的控制變量，從而消除未控制時間因素對回歸結(jié)果產(chǎn)生的影響。

(二)變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露(Edu)。企業(yè)發(fā)展預(yù)期主要指企業(yè)對于未來外部環(huán)境的變化以及企業(yè)自身未來發(fā)展的一種前期預(yù)測，且包含對未來發(fā)展前景、企業(yè)經(jīng)營計劃、資金需求與來源、企業(yè)的風(fēng)險和機遇等方面[4]。因此，本文運用計算機文本挖掘技術(shù)，從企業(yè)年報文本出發(fā)，對年報文本中企業(yè)發(fā)展回顧與未來展望兩部分進行分析，進而測算出企業(yè)未來預(yù)期指數(shù)。將未來展望部分的前瞻性信息劃分為4大類，分別為：(1)企業(yè)發(fā)展所面臨的機遇和前景；(2)企業(yè)發(fā)展面臨風(fēng)險和挑戰(zhàn)；(3)企業(yè)發(fā)展的相關(guān)計劃；(4)企業(yè)發(fā)展的資金需求與資金來源。本文將企業(yè)發(fā)展預(yù)期披露信息進行細化，分為企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露指數(shù)(Edfe)、風(fēng)險預(yù)期信息披露指數(shù)(Edre)、計劃預(yù)期信息披露指數(shù)(Edpe)和資金預(yù)期信息披露指數(shù)(Edce)。具體計算步驟如下。

第一步，數(shù)據(jù)采集。首先通過和訊網(wǎng)、新浪財經(jīng)與上市公司官方網(wǎng)站，下載和整理2010—2018年滬深兩市上市公司的年度報告PDF文件。其次，由于Python的數(shù)據(jù)提取無法直接帶PDF的版本進行識別，因此，所下載的年報文本從PDF格式轉(zhuǎn)換成TXT格式。然后，運用Python軟件編寫正則表達式對TXT格式年報中的企業(yè)展望和經(jīng)營狀況分析部分進行提取。最后，運用BERT模型對上市公司未來展望部分的前瞻性語句進行文本分類處理，主要分為四類，分別為企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期部分、風(fēng)險預(yù)期部分、資金預(yù)期部分和計劃預(yù)期部分。

第二步，分詞處理。第一步中通過Python軟件提取出的四部分文本是非結(jié)構(gòu)化的文本信息，無法直接計算和用于分析，需要對所提取的文本信息進行分詞處理，為測算企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露指數(shù)做準備?，F(xiàn)有研究中，分詞工具主要包含Jieba分詞、Yaha分詞、清華THULAC、盤古分詞等。但Jieba分詞可以將句子精確切開，適合做文本分析，并且效果優(yōu)于其他幾類分詞工具[29-30]。因此，本文采用Jieba分詞對企業(yè)展望和經(jīng)營狀況分析中的企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期部分、風(fēng)險預(yù)期部分、資金預(yù)期部分和計劃預(yù)期部分進行分詞處理。

第三步，將前瞻性語句中的詞匯與情感詞典相匹配計算得出文本的情感傾向值。本文利用BosonNLP語義情感詞典中的詞匯與年報文中所提取的詞匯進行匹配，從而計算文本的情感傾向值。BosonNLP語義情感詞典中包含積極詞匯與消極詞匯，并且利用大數(shù)據(jù)統(tǒng)計與機器學(xué)習(xí)技術(shù)分析計算得到每個情感詞的情感分數(shù)，更精準測算文本信息的情感值。基于本文主要分析經(jīng)濟政策不確定性企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略選擇，主要包含四種策略——企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露策略、風(fēng)險預(yù)期信息披露策略、資金預(yù)期信息披露測和計劃預(yù)期信息披露策略。其中，企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露、資金預(yù)期信息披露和計劃預(yù)期信息披露皆為正向指標，則這三類主要分析積極、樂觀的詞匯進行匹配。企業(yè)發(fā)展風(fēng)險預(yù)期主為負向指標，則主要針對悲觀、消極的詞匯進行匹配。

第四步，企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露指數(shù)(Edfe)、風(fēng)險預(yù)期信息披露指數(shù)(Edre)、計劃預(yù)期信息披露指數(shù)(Edpe)和資金預(yù)期信息披露指數(shù)(Edce)的計算。讀取分詞處理后的文本數(shù)據(jù)，依據(jù)情感詞典計算每個詞語的初始情感得分；接下來，查找情感詞前是否存在程度副詞，如果存在程度副詞則情感得分乘以程度副詞對應(yīng)權(quán)重；然后，查找情感前是否存在否定詞，如果在情感詞前存在否定詞，則情感得分乘以-1；最后，計算所有分句的情感值，用數(shù)組(list)記錄起來；通過加總每個句子的情感得分計算全部文本的積極情感語調(diào)分值與消極情感語調(diào)。從而計算出企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露指數(shù)(Edfe)、風(fēng)險預(yù)期信息披露(Edre)指數(shù)、計劃預(yù)期信息披露指數(shù)(Edpe)和資金預(yù)期信息披露指數(shù)(Edce)。

2.核心解釋變量

經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(EPU)。對于經(jīng)濟政策不確定性指的衡量方法，現(xiàn)在的研究基本一致，主要運用Baker等(2016)[8]所構(gòu)建的指數(shù)來刻畫。然而，Baker等所構(gòu)建的EPU指數(shù)只有月度，需將月度經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)處理為年度經(jīng)濟不確定性指數(shù)，處理方法主要有將月度經(jīng)濟政策不確定指數(shù)加權(quán)平均[19]、月度平均值[28]。因此，本文主要運用Baker等所構(gòu)建的EPU指數(shù)來刻畫經(jīng)濟政策不確定性，并將月度數(shù)據(jù)求其均值，從而獲得年度的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)越大，說明當年經(jīng)濟政策不確定性越高。

3.控制變量

企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略除了受到經(jīng)濟政策確定的影響外，企業(yè)的經(jīng)營、運營、發(fā)展等方面對企業(yè)預(yù)期信息披露同樣產(chǎn)生影響。因此，本文選取以下六個變量作為企業(yè)層面的控制變量：(1)企業(yè)規(guī)模(Size)，選取企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)來衡量；(2)經(jīng)營業(yè)績(Roa)，選取企業(yè)總資產(chǎn)收益來衡量；(3)資本密度(Capital)，選取固定資產(chǎn)凈額與企業(yè)資產(chǎn)的比值來衡量；(4)流動性約束(Lc)選取經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與營業(yè)總收入的比值來衡量；(5)發(fā)展能力(Develop)，選取企業(yè)總市值與企業(yè)總資產(chǎn)的比值來衡量；(6)營運能力(Atr)，選取營業(yè)收入與期末總資產(chǎn)的比值來衡量。

企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露與宏觀經(jīng)濟息息相關(guān)。因此，本文借鑒王朝陽等(2018)[28]、申宇等(2020)[27]的研究，選取宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平和地區(qū)人均生產(chǎn)總值三個變量作為宏觀層面的控制變量：(1)宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)(Q)，選取宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的一致指數(shù)來衡量；(2)地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平(GDP)，選取的國內(nèi)生產(chǎn)總值來衡量：(3)地區(qū)人均生產(chǎn)總值(RGDP)，選取人均國內(nèi)生產(chǎn)總值來衡量。變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

(三)數(shù)據(jù)來源

本文的選取2010-2018年滬深兩市的上市企業(yè)為研究樣本。其中，財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫和企業(yè)年報手動收集。企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露數(shù)據(jù)主要來源于文本挖掘并結(jié)合情感分析測算所得。經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)主要來源于Baker等[8]根據(jù)中國香港《南華早報》的每日新聞內(nèi)容所構(gòu)建。宏觀層面的數(shù)據(jù)主要來源于國家統(tǒng)計局官網(wǎng)和中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。為保證樣本數(shù)據(jù)的有效性與實證分析結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對所選取的樣本進行如下處理：(1)剔除晚于2010年上市的企業(yè)，由于本文需先下載企業(yè)年報文本，而數(shù)據(jù)周期為2010-2018年，因此，晚于2010年上市的企業(yè)未作分析。(2)剔除金融類和消費類企業(yè)。(3)剔除ST板塊和ST*的上市企業(yè)數(shù)據(jù)，目的是消除異常收益的企業(yè)影響。(4)剔除數(shù)據(jù)缺失較為嚴重的企業(yè)，最終保留1 241個企業(yè)共11 169個研究樣本。

四、實證分析

(一)基準回歸分析

表2匯報了本文的基準回歸結(jié)果，列(1)中，經(jīng)濟政策不確定性(EPU)對企業(yè)前景預(yù)期信息披露呈顯著的負向影響，表明外部經(jīng)濟政策不確定性的增加，公司管理層對于發(fā)展前景預(yù)期呈悲觀態(tài)度，導(dǎo)致企業(yè)年報文本中發(fā)展前景預(yù)期部分信息披露的樂觀、積極的語調(diào)減少。列(2)中，EPU對企業(yè)發(fā)展風(fēng)險預(yù)期信息披露呈顯著的正向影響，表明經(jīng)濟政策不確定性的增強，企業(yè)管理層對企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險預(yù)期增大，在企業(yè)年報文本中關(guān)于企業(yè)所面臨的風(fēng)險與挑戰(zhàn)部分的信息披露語調(diào)增加。列(3)中，EPU對企業(yè)發(fā)展計劃預(yù)期信息披露呈顯著的負向影響，表明隨著經(jīng)濟政策不確定性的攀升，公司管理層對于企業(yè)未來的資金、項目等計劃會延遲，在企業(yè)年報文本關(guān)于計劃預(yù)期的信息披露中悲觀、消極的語調(diào)增加，樂觀、積極的語調(diào)減少，企業(yè)會根據(jù)實際情況對計劃預(yù)期的信息進行披露。列(4)中，EPU對企業(yè)發(fā)展資金預(yù)期信息披露呈顯著的負向影響，表明隨著經(jīng)濟政策不確定性的攀升，企業(yè)將縮減未來的資金使用計劃，減少企業(yè)建投資項目的投資、重大的資本支出計劃等方面的資金支出。因此企業(yè)在年報文本中關(guān)于資金預(yù)期的信息披露更多偏向于悲觀、消極的語調(diào)。綜上所得，經(jīng)濟政策不確定性將減少公司管理層對企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露、計劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露中積極、樂觀的語調(diào)披露策略，增加企業(yè)發(fā)展風(fēng)險預(yù)期信息披露中消極、悲觀的語調(diào)披露策略，主要是因為經(jīng)濟政策不確定性的增加將對企業(yè)的經(jīng)營、融資、發(fā)展環(huán)境等產(chǎn)生重大的沖擊，影響企業(yè)前瞻性計劃，理性的企業(yè)家將緩解企業(yè)項目投資計劃、資金投資計劃，且對整個行業(yè)未來的發(fā)展呈悲觀的態(tài)度，從而在企業(yè)年報文本信息披露中“實事求是”的策略進行披露。以上結(jié)論驗證了假設(shè)1。

表2 基準回歸結(jié)果

(二)內(nèi)生性檢驗

隨著中國企業(yè)走出去戰(zhàn)略的實施，企業(yè)與外界的聯(lián)系程度不斷加大，企業(yè)自身的經(jīng)營狀況除了受到本國經(jīng)濟政策不確定的影響之外，全球經(jīng)濟政策不確定性以及美國經(jīng)濟政策不確定性同樣造成干擾。因此，借鑒譚小芬和左振穎(2020)[31]的研究，使用全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)和美國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的工具變量進行回歸，結(jié)果如表3所示。由表3可知，Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計量和Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計量結(jié)果表明，列(1)—列(4)中均不存在識別不足和弱工具變量問題，說明選取全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)和美國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為工具變量的選擇比較合理。經(jīng)濟政策不確定對企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的結(jié)果顯示，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露、計劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露的影響顯著為正，對風(fēng)險預(yù)期信息披露的影響顯著為負，與基準回歸分析中結(jié)論一致，說明考慮工具變量之后，結(jié)果依然穩(wěn)健。

表3 內(nèi)生性分析：工具變量法

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文從以下四方面對基準回歸結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。(1)替換解釋變量。借鑒Huang和Luk(2018)[31]在Baker等(2016)[8]的基礎(chǔ)之上根據(jù)《人民日報》和《光明日報》的每日新聞內(nèi)容重新構(gòu)建了EPU指數(shù)替代基準回歸中的EPU指數(shù)。(2)考慮時間效應(yīng)的影響。本文借鑒申宇等(2020)[28]的研究，刪除一個時間虛擬變量，而把其余的時間虛擬變量代入模型。(3)剔除異常值的穩(wěn)健性檢驗。在基準回歸分析中，為對變量進行縮尾處理。為考察異常值是否會對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，對企業(yè)層面的控制變量進行1%和99%縮尾處理。(4)替換回歸模型的穩(wěn)健性檢驗。借鑒Faleye等(2014)[33]、李春濤等(2020)[24]的研究，使用Tobit模型進一步檢驗經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的影響。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表4所示。由表4可知，經(jīng)濟政策不確定下企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露、風(fēng)險預(yù)期信息披露、計劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露策略與基準回歸結(jié)果一致，說明本文的回歸結(jié)果可靠。

表4 穩(wěn)健性檢驗

五、進一步分析

從以上研究可知，經(jīng)濟政策不確定性下公司管理層對企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露、計劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露的策略更傾向于減少積極語調(diào)的披露，對風(fēng)險預(yù)期信息披露的策略更多是傾向于消極、悲觀的語調(diào)。然而，什么樣的因素可以改變經(jīng)濟政策不確定性下公司管理層對企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略，是本文進一步分析的重點所在。在企業(yè)發(fā)展的過程中，稅收優(yōu)惠和政府補助一直是政策導(dǎo)向的“指示燈”，政府對部分行業(yè)或者企業(yè)實行大幅度的優(yōu)惠和補助政策，將有效地提高公司管理層對于企業(yè)發(fā)展前景的預(yù)期效應(yīng)，從而公司管理層將調(diào)整企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略。另一方面，穩(wěn)定的資金來源是企業(yè)經(jīng)營計劃以及項目計劃可以按時實施的關(guān)鍵所在，因此在發(fā)展過程中不可避免地遇到“融資貴、融資難”的問題。當企業(yè)發(fā)展過程中遇到“融資難、融資貴”的外部約束時，且此時的外部經(jīng)濟政策不確定性不斷攀升，公司管理層為獲得外部融資，是否會“有目的、有意識”地調(diào)整年報文本中企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略，是更傾向于披露更多積極的信息從而獲得外部融資，還是消極的披露相關(guān)信息？鑒于此，本文從稅收優(yōu)惠、政府補助、融資成本和融資能力四個方面考察對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

(一)稅收優(yōu)惠的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表5中列(1)—(4)匯報了稅收優(yōu)惠對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果。列(1)結(jié)果顯示，交互項EPU*Tax對企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露的影響顯著為正，表明稅收優(yōu)惠力度的上升有利于緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期的負向影響，當企業(yè)享受稅收優(yōu)惠時，公司管理層更加傾向于增加年報文本中發(fā)展前景預(yù)期信息積極、樂觀的語調(diào)披露。列(2)結(jié)果顯示，EPU*Tax對企業(yè)發(fā)展風(fēng)險預(yù)期信息披露的影響顯著為負，且與基準回歸分析中的EPU的符號相反，表明當企業(yè)享受的稅收優(yōu)惠程度越大，公司管理層更傾向于改變企業(yè)發(fā)展風(fēng)險預(yù)期信息披露的策略。列(3)結(jié)果顯示，交互項EPU*Tax對企業(yè)發(fā)展計劃預(yù)期信息披露的影響不顯著，則沒有證據(jù)支持稅收優(yōu)惠將改變公司管理層對企業(yè)發(fā)展計劃預(yù)期信息披露的策略。列(4)結(jié)果顯示，交互項EPU*Tax對企業(yè)發(fā)展資金預(yù)期信息披露的影響顯著為正，表明稅收優(yōu)惠力度的上升有利于緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)發(fā)展資金預(yù)期的負向影響，公司管理層對于企業(yè)發(fā)展資金預(yù)期信息披露策略更傾向于積極、樂觀的語調(diào)。以上結(jié)論驗證了假設(shè)2a。

(二)政府補助的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表5中列(5)—(8)匯報了政府補助對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果。列(5)結(jié)果顯示，EPU*Gov對企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期的影響顯著為正，表明政府補助有利于緩解經(jīng)濟政策不確定對企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的負向作用，當企業(yè)享受政府補助時，公司管理層將調(diào)整年報中企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露的策略，更加傾向于披露樂觀、積極的語調(diào)。列(6)、列(7)和列(8)中，交互項EPU*Gov對企業(yè)發(fā)展風(fēng)險預(yù)期信息披露、計劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露的影響均不顯著，則沒有證據(jù)支持政府補助將改變公司管理層對風(fēng)險預(yù)期信息披露、計劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露的策略。以上結(jié)論驗證了假設(shè)2a。

表5 稅收優(yōu)惠與政府補助的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

(三)融資成本調(diào)節(jié)效應(yīng)

表6中列(1)—(4)匯報了融資成本對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果。列(1)結(jié)果顯示，經(jīng)濟政策不確定性與融資成本的交互項EPU*Fcr對企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露呈顯著的正向影響，表明融資約束對經(jīng)濟政策不確定性預(yù)期企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露具有正向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。主要是因為企業(yè)面臨“融資貴”的問題時，公司管理層“有意為之”地披露積極的企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息，而投資者更傾向于將資金投入到未來發(fā)展前景較好、風(fēng)險小、收益率高的企業(yè)，積極的預(yù)期信息披露能夠吸引更多外部資金的投入，有效地解決企業(yè)“融資貴”的問題。列(2)結(jié)果顯示，交互項EPU*Fcr對企業(yè)發(fā)展風(fēng)險預(yù)期信息披露的影響不顯著，則沒有證據(jù)支持企業(yè)融資成本的上升，企業(yè)管理層將改變企業(yè)發(fā)展風(fēng)險預(yù)期信息披露策略。列(3)結(jié)果顯示，交互項EPU*Fcr對企業(yè)發(fā)展計劃預(yù)期信息披露的影響不顯著，表明隨著企業(yè)融資成本的增加，公司管理層“有意為之”地披露更多積極的企業(yè)發(fā)展計劃預(yù)期信息，從而吸引投資者或投資機構(gòu)進行投資，解決融資成本上升導(dǎo)致企業(yè)“融資貴”的問題。列(4)結(jié)果顯示，交互項EPU*Fcr對企業(yè)發(fā)展資金預(yù)期信息披露的影響不顯著，則沒有證據(jù)支持公司管理層將改變企業(yè)發(fā)展資金預(yù)期信息披露策略。以上結(jié)論驗證了假設(shè)2b。

(四)融資能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表6中列(5)—(8)匯報了融資能力對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果。列(5)結(jié)果顯示，經(jīng)濟政策不確定性與融資能力的交互項EPU*Fa對企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露呈顯著的正向影響，表明企業(yè)融資能力的提升經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的負向影響得到緩解。主要是因為企業(yè)融資能力較強時，經(jīng)濟政策不確定性所導(dǎo)致的外部融資環(huán)境的破壞對企業(yè)的影響較小，理性的公司管理層“有意為之”地在年報中披露更多積極的前景預(yù)期信息，從而吸引更多資金。列(6)、列(7)和列(8)結(jié)果顯示，交互項EPU*Fa對企業(yè)發(fā)展風(fēng)險預(yù)期信息披露、計劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露的影響均不顯著，則沒有證據(jù)支持企業(yè)融資能力增強時，公司管理層會改變風(fēng)險預(yù)期信息披露、計劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露策略。以上結(jié)論驗證了假設(shè)2b。

表6 融資成本和融資能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

六、拓展性分析

中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型步伐的加快，同時也導(dǎo)致市場化程度不斷增加，當企業(yè)處于市場化程度不同的地區(qū)，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略是否存在不同的影響？由于企業(yè)股權(quán)性質(zhì)的差異，導(dǎo)致政府對其干預(yù)程度不同，不同政府干預(yù)程度下，企業(yè)面臨經(jīng)濟政策不確定性時公司管理層對企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略如何選擇。因此，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略可能受到來自政府干預(yù)程度、市場化程度等層面因素的影響。

(一)市場化進程

為考察經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略是否與市場化程度相關(guān)，本文借鑒樊綱等(2011)[35]所編制的市場化指數(shù)，按中位數(shù)進行分組，高于中位數(shù)的一組定義為高水平組，反之為低水平組[7]。表7匯報了基于市場化程度分組后的估計結(jié)果。列(1)結(jié)果顯示，交互項EPU*Marke對企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露的影響顯著為正，表明企業(yè)所處地區(qū)市場化程度越高，企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露受經(jīng)濟政策不確定性的影響越小。列(2)結(jié)果顯示，交互項EPU*Marke對企業(yè)發(fā)展風(fēng)險預(yù)期信息披露顯著為負，表明市場化程度越高，企業(yè)發(fā)展風(fēng)險預(yù)期信息披露與經(jīng)濟政策不確定性的關(guān)系越弱。列(3)結(jié)顯示，交互項EPU*Marke對企業(yè)發(fā)展計劃預(yù)期信息披露不顯著，則沒有證據(jù)支持經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)計劃預(yù)期信息披露的關(guān)系與市場化程度相關(guān)。列(4)結(jié)果顯示，交互項EPU*Marke對企業(yè)發(fā)展資金預(yù)期信息披露顯著為正，表明市場化程度越高經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)發(fā)展資金預(yù)期的負向作用越小。綜上所得，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的影響與市場化程度相關(guān)，市場化程度越高，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的影響越小。以上結(jié)論驗證了假設(shè)3。

表7 拓展性分析1：市場化程度

(二)政府干預(yù)程度

由于政府對企業(yè)干預(yù)程度的差異，經(jīng)濟政策不確定性下公司管理層對企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略選擇存在差異。本文借鑒徐光偉等(2020)[19]的研究，根據(jù)企業(yè)股權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為政府干預(yù)程度強的企業(yè)和政府干預(yù)程度弱的企業(yè)。表8匯報了不同政府干預(yù)程度下經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的影響結(jié)果。列(1)結(jié)果顯示，交互項EPU*Gi對企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露的影響顯著為正，表明政府干預(yù)程度越高的企業(yè)，企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露受經(jīng)濟政策不確定性的影響越小。列(2)結(jié)果顯示，交互項EPU*Gi對企業(yè)發(fā)展風(fēng)險預(yù)期信息披露的影響不顯著，表明沒有證據(jù)支持經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)發(fā)展風(fēng)險預(yù)期信息披露的策略與政府干預(yù)程度相關(guān)。列(3)和列(4)結(jié)果顯示，交互項EPU*Gi對企業(yè)發(fā)展計劃預(yù)期信息披露、資金預(yù)期信息披露的影響均顯著為負，表明政府干預(yù)程度越高，經(jīng)濟政策不確定對企業(yè)發(fā)展計劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露的負向影響越大。主要是因為國有企業(yè)由于占有政策優(yōu)勢，當面臨經(jīng)濟政策風(fēng)險時相對于非國有企業(yè)所受的影響更小。因此，公司管理層對國有企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露受經(jīng)濟政策不確定性的影響越小。計劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露而言，國有企業(yè)對于年報文本信息披露監(jiān)管更嚴，當面臨外部經(jīng)濟政策風(fēng)險時，企業(yè)年報文本中所披露的信息都是“實事求是”，但對于非國有企業(yè)而言，當面臨外部經(jīng)濟政策風(fēng)險時，公司管理層為了保證企業(yè)融資來源、吸引投資者或者機構(gòu)，年報文本信息披露中將“有意為之”地披露更多樂觀、積極的信息。以上結(jié)論驗證了假設(shè)3。

表8 拓展性分析2：政府干預(yù)程度

七、結(jié)論與啟示

本文基于2010-2018年滬深兩市上市企業(yè)年報文本，運用計算機語言技術(shù)結(jié)合情感分析，測算了企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露指數(shù)，研究外部經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略選擇，并討論了企業(yè)面臨財政刺激、“融資難、融資貴”問題時企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略選擇。得到以下啟示。

(1)隨著經(jīng)濟政策不確定性的攀升，企業(yè)年報文中對企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露、計劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期中樂觀、積極語調(diào)信息披露的詞匯減少，而對風(fēng)險預(yù)期中消極、悲觀語調(diào)信息披露的詞匯增加，表明經(jīng)濟政策風(fēng)險抑制了公司管理層對企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期、計劃預(yù)期和資金使用預(yù)期的樂觀態(tài)度，增加了對企業(yè)發(fā)展中風(fēng)險預(yù)期的悲觀態(tài)度。因此，政府應(yīng)該完善對經(jīng)濟政策不確定性水平的測度與監(jiān)控，并及時通過公開渠道進行傳播，完善政策改進的信息披露制度以及政策執(zhí)行可信度的承諾，拓寬與企業(yè)主體的溝通渠道[36]，而企業(yè)面對經(jīng)濟政策不確定性應(yīng)做到“積極應(yīng)對和主動攻防兼?zhèn)鋄37]，從而減小經(jīng)濟政策波動對企業(yè)未來發(fā)展預(yù)期的影響，提升企業(yè)家對未來發(fā)展的信心。

(2)稅收優(yōu)惠力度的增加有利于緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)前景預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露的負向作用，緩解對風(fēng)險預(yù)期信息披露的正向作用，而沒有證據(jù)支持稅收優(yōu)惠可以緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)計劃預(yù)期信息披露的負向作用。政府補助增加有利于緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)前景預(yù)期的信息披露，而沒有證據(jù)支持對企業(yè)風(fēng)險預(yù)期信息披露、計劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露產(chǎn)生影響。因此，在外部經(jīng)濟政策不確定不斷攀升的同時，政府應(yīng)通過積極的財政政策，通過稅收優(yōu)惠和政府補助等措施，緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)發(fā)展預(yù)期的影響，緩解企業(yè)家對企業(yè)發(fā)展的悲觀態(tài)度，提升企業(yè)家信心。

(3)隨著企業(yè)融資成本的上升，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)前景預(yù)期信息披露的負向作用減弱，公司管理層在企業(yè)前景預(yù)期部分將“有意為之”地披露樂觀、積極的詞匯，從而吸引投資者或機構(gòu)進行投資，有利于緩解企業(yè)“融資貴”的問題；融資成本的上升緩解了經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)計劃預(yù)期信息披露的負向作用，但沒有證據(jù)支持對企業(yè)風(fēng)險預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露產(chǎn)生影響。企業(yè)融資能力的提升有利于緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露的負向作用，但沒有證據(jù)支持企業(yè)融資能力對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)發(fā)展風(fēng)險預(yù)期信息披露、計劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露的關(guān)系存在影響。因此，企業(yè)應(yīng)提升自身的融資能力，有利于緩解經(jīng)濟政策風(fēng)險對企業(yè)家未來發(fā)展預(yù)期的影響。當企業(yè)面臨融資成本較高時，企業(yè)年報文本所披露的信息更加傾向于樂觀、積極，政府應(yīng)加大對企業(yè)年報中相關(guān)內(nèi)容的甄別和判斷，避免過于樂觀的信息對整個市場判斷造成干擾。

(4)市場化程度越高，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露、風(fēng)險預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露的影響越小，但沒有證據(jù)支持經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)計劃預(yù)期信息披露的關(guān)系與市場化程度相關(guān)。政府干預(yù)程度越高的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露的影響越小，對企業(yè)發(fā)展計劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露的負向影響越大，但沒有證據(jù)支持經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)發(fā)展風(fēng)險預(yù)期的策略選擇與政府干預(yù)程度相關(guān)。因此，市場化程度越高，有利于緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的影響，加快中國市場化程度，從而緩解經(jīng)濟政策風(fēng)險對公司管理層對于企業(yè)發(fā)展預(yù)期的影響。同時，加大政府對部分企業(yè)年報信息披露的監(jiān)管，防止企業(yè)在年報文本披露中“有意為之”地披露樂觀、積極的信息，干擾了投資者或機構(gòu)對其前景真實性的判斷，擾亂市場秩序，對政策執(zhí)行性制定相關(guān)管理政策造成幻覺。