荀玉根

微觀結(jié)構(gòu)顯示當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好實(shí)際上是高，只要景氣度好，即便估值高，公司股價(jià)漲幅仍大。

從指數(shù)走勢(shì)來看，市場(chǎng)似乎上漲乏力，因此不少投資者認(rèn)為近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好并不高。

從指數(shù)角度看，自3月底各大指數(shù)低點(diǎn)以來，市場(chǎng)一直處在橫盤震蕩之中，5月份市場(chǎng)短暫出現(xiàn)上行趨勢(shì)，6月份又有所回落，體現(xiàn)出上漲乏力的走勢(shì)。從成交額角度看，將2021年初以來市場(chǎng)成交額進(jìn)行五日平滑，可以發(fā)現(xiàn)年初以來日均成交額高點(diǎn)出現(xiàn)在2021/1/11，達(dá)1.19萬億元，而當(dāng)前日均成交額僅1.01萬億元，近一個(gè)月來日均成交額均值為0.98萬億元，較年初高點(diǎn)仍有差距。從換手率角度看，當(dāng)前年化周換手率為318%，近一個(gè)月來年化周換手率均值為317%，較年初高點(diǎn)也均仍有差距。因此，不少投資者認(rèn)為近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好似乎不高。

為了分析市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的真實(shí)情況，需要深入到市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)中，結(jié)果顯示市場(chǎng)真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好其實(shí)并不低。以年初至今（截至2021/06/25，下同）漲幅居前的Wind概念指數(shù)為例，計(jì)算這些概念指數(shù)在年初時(shí)的估值水平，可以發(fā)現(xiàn)2021年來漲幅領(lǐng)先的概念指數(shù)在年初時(shí)估值水平并不低。此外，從不同估值水平的個(gè)股2021年來漲跌幅也可以看出，年初估值偏高的個(gè)股漲幅反而相對(duì)更高，將所有個(gè)股按照年初時(shí)PE值由低到高進(jìn)行排序，并劃分為10個(gè)區(qū)間，計(jì)算各區(qū)間個(gè)股2021年來漲跌幅均值?？梢园l(fā)現(xiàn)，市盈率處90%-100%區(qū)間內(nèi)的個(gè)股漲跌幅均值最高、達(dá)12.7%，其次是估值處80%-90%區(qū)間內(nèi)的個(gè)股、達(dá)9.9%。綜合以上分析，不論是概念指數(shù)還是個(gè)股層面，反而是前期估值水平較高的指數(shù)及個(gè)股漲幅更優(yōu)，這其實(shí)就是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好高的體現(xiàn)。

2021年市場(chǎng)處于由基本面和情緒面驅(qū)動(dòng)的泡沫期，牛市中后期風(fēng)險(xiǎn)偏好高。本輪牛市當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率處2008年10月來從高到低63%分位，股債收益比處2008年10月來56%分位，較市場(chǎng)情緒高點(diǎn)時(shí)仍有差距。

從資金面的角度看，2月18日市場(chǎng)大幅回撤以來內(nèi)資和外資仍在持續(xù)流入A股，股市微觀資金面實(shí)際較充裕。歷史上資金與行情基本呈現(xiàn)“牛市入，熊市出，震蕩市緊平衡”的關(guān)系，以公募和外資為代表的資金仍大量流入A股，因此從資金面角度看牛市仍未結(jié)束。

展望下半年，通脹壓力將逐漸緩解，剔除基數(shù)影響、真實(shí)的投資時(shí)鐘處在過熱期，企業(yè)盈利依舊在擴(kuò)張，市場(chǎng)有望迎來盛夏的果實(shí)。宏觀上看，雖然PPI當(dāng)月同比增速在5月高達(dá)9.0%，但兩年年化增速僅為2.5%，年內(nèi)基于萬得一致預(yù)期的PPI兩年年化復(fù)合增速將基本維持在1.5-2%左右，通脹壓力并不大。微觀上看，春節(jié)后股市微觀資金仍在凈流入，同時(shí)本輪盈利周期從時(shí)間、空間上看均尚未走完，企業(yè)盈利還處在擴(kuò)張階段，預(yù)計(jì)本輪ROE高點(diǎn)在21Q4-22Q1。下半年宏、微觀因素共同作用，有望支撐市場(chǎng)中樞不斷抬高。另外，2000-2020年間上證綜指、滬深300年振幅中位數(shù)均超過40%，最低水平也在25%附近，而2021年至今上證綜指/滬深300振幅僅12%/21%，即使較往年最低水平都仍有距離。如果前期低點(diǎn)有效，參考?xì)v史股指的波動(dòng)幅度，股市還有進(jìn)一步向上拓寬的空間。

近期發(fā)布的科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50指數(shù)引起市場(chǎng)高度重視，多只科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50ETF也陸續(xù)推出。2021年是“十四五規(guī)劃”元年，以科技創(chuàng)新突破核心技術(shù)是當(dāng)前國(guó)家的重大戰(zhàn)略，科技賦能制造業(yè)是未來發(fā)展趨勢(shì)，而雙創(chuàng)50正優(yōu)選了科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板內(nèi)的50家市值較大、成長(zhǎng)性強(qiáng)的科技制造類龍頭公司，強(qiáng)化了科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)新科技制造的產(chǎn)業(yè)特色。從成分股行業(yè)權(quán)重分布看，科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50指數(shù)中行業(yè)權(quán)重前四的行業(yè)依次是醫(yī)藥生物（40.7%）、電氣設(shè)備（22.6%）、電子（18.4%）、計(jì)算機(jī)（8.8%），其中智能制造領(lǐng)域成分股權(quán)重占比達(dá)57.4%。雙創(chuàng)50ETF的推出將強(qiáng)化成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)的趨勢(shì)。