呂潔

摘 要：資金是企業(yè)運(yùn)營(yíng)的血脈，沒(méi)有資金的支持，企業(yè)寸步難行。但是“融資難，融資貴”使得民營(yíng)中小企業(yè)無(wú)法獲得與其經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)相匹配的經(jīng)濟(jì)資源，質(zhì)押融資業(yè)務(wù)有效緩解了中小企業(yè)普遍存在的資金短缺問(wèn)題。目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資的研究大多數(shù)集中于科技型企業(yè)，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)缺乏針對(duì)性和系統(tǒng)性的研究。所以，本文研究了房地產(chǎn)企業(yè)的案例，研究房地產(chǎn)企業(yè)目前的質(zhì)押水平，能夠豐富房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資的渠道。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)企業(yè);質(zhì)押融資;融資風(fēng)險(xiǎn)

民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資過(guò)程中選擇的質(zhì)押物通常是兩類(lèi)：一類(lèi)是動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押，例如： 存貨質(zhì)押;另一類(lèi)是企業(yè)的權(quán)利質(zhì)押，例如：股權(quán)、應(yīng)收賬款、知識(shí)產(chǎn)權(quán)或者企業(yè)投資的所持有的金融資產(chǎn)和債券等。優(yōu)良的質(zhì)押物在一定程度上能夠緩解商業(yè)銀行所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，但是由于信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的存在，商業(yè)銀行在借貸關(guān)系中處于信息劣勢(shì)方，因此質(zhì)押物風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上加大了銀行所承受的風(fēng)險(xiǎn)。因此， 如何進(jìn)行質(zhì)押物的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和評(píng)估，將質(zhì)押物的風(fēng)險(xiǎn)降低至最低水平，是一道擺在民營(yíng)企業(yè)、商業(yè)銀行和監(jiān)管部門(mén)的一道難題。

一、權(quán)利質(zhì)押融資模式及其風(fēng)險(xiǎn)分析

權(quán)利質(zhì)押是指企業(yè)以所有權(quán)之外的財(cái)產(chǎn)權(quán)為標(biāo)的物而設(shè)定的質(zhì)押。權(quán)利質(zhì)押中常見(jiàn)的質(zhì)押物主要有股權(quán)、應(yīng)收賬款、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等。據(jù) wind 資訊統(tǒng)計(jì)，2013 年 A 股市場(chǎng)嘗試股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)僅有幾百家。而在 2020 年一年內(nèi)采取股權(quán)質(zhì)押的民營(yíng)企業(yè)的數(shù)量高達(dá) A 股企業(yè)數(shù)的 60%，質(zhì)押市值規(guī)模超過(guò)了 7.8 萬(wàn)億元。

股權(quán)質(zhì)押貸款是指借款人以自有或第三人合法持有的股權(quán)作為債權(quán)的擔(dān)保， 向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)獲得貸款的融資活動(dòng)。股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢(shì)迅猛，民營(yíng)上市企業(yè)大股東高比例股權(quán)質(zhì)押融資已成為 A 股市場(chǎng)普遍現(xiàn)象。隨著股權(quán)質(zhì)押的快速擴(kuò)張、質(zhì)押頻率不斷升高，加之我國(guó)資本市場(chǎng)存在發(fā)展緩慢和體系不完善的系統(tǒng)性問(wèn)題，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。此外，股票的價(jià)格波動(dòng)頻率和幅度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)物資產(chǎn)。自 2016 年以來(lái)，A 股長(zhǎng)期低迷，大量股票價(jià)格下跌，導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押危機(jī)在民營(yíng)企業(yè)之間集中爆發(fā)。股權(quán)質(zhì)押主要存在以下風(fēng)險(xiǎn)：

1、股權(quán)質(zhì)押的法律風(fēng)險(xiǎn)。能夠作為股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)中的股權(quán)需要滿(mǎn)足《企業(yè)法》、《擔(dān)保法》等法律法規(guī)中的嚴(yán)格的規(guī)定。因此在實(shí)際操作中，不屬于法律保護(hù)范圍的股權(quán)質(zhì)押的情況是很有可能發(fā)生的，此時(shí)股權(quán)毫無(wú)價(jià)值。合格股權(quán)的判定需要借款人和質(zhì)押人的主動(dòng)配合，因此質(zhì)押物會(huì)存在道德風(fēng)險(xiǎn)。

2、股權(quán)質(zhì)押的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要指股價(jià)的波動(dòng)帶動(dòng)質(zhì)押股權(quán)價(jià)值的波動(dòng)。目前證券公司對(duì)質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)主要采取的評(píng)估模型有收益現(xiàn)值 法、重置成本法、市場(chǎng)法等。對(duì)于上市企業(yè)而言，質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值可以通過(guò)股票交易市場(chǎng)的價(jià)格和股價(jià)的波動(dòng)趨勢(shì)確定。有專(zhuān)家2012年提出，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中， 股東權(quán)益可能存在轉(zhuǎn)移的情況，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)收益逐步轉(zhuǎn)移為個(gè)人資本，增加了評(píng)估股權(quán)實(shí)際價(jià)值的難度。如果不能正確評(píng)估質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值，就有可能帶來(lái)質(zhì)押物估價(jià)過(guò)高的問(wèn)題，從而增加質(zhì)押物的風(fēng)險(xiǎn)。貸款發(fā)放后，對(duì)股票的價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管是控制風(fēng)險(xiǎn)的重要環(huán)節(jié)。對(duì)于上市企業(yè)的股權(quán)價(jià)格，商業(yè)銀行可以通過(guò)證券交易所來(lái)監(jiān)測(cè)和評(píng)估股權(quán)價(jià)格。但對(duì)于非上市企業(yè)，由于其信息披露機(jī)制不健全， 商業(yè)銀行難以掌握企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況及重大交易情況。若無(wú)法準(zhǔn)確及時(shí)得得知股價(jià)變動(dòng)情況，商業(yè)銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大幅度上升。

3、股權(quán)的變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于上市企業(yè)來(lái)講，股票流動(dòng)性較強(qiáng)，不僅可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)集中出售，也可以通過(guò)大宗交易方式處置股票，處置變現(xiàn)流程較為方便。然而，對(duì)于非上市企業(yè)股權(quán)的處置就比較麻煩，基于其自身流動(dòng)性較弱，且受市場(chǎng)因素影響波動(dòng)較大，變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)較大。

二、權(quán)力質(zhì)押現(xiàn)狀及風(fēng)險(xiǎn)影響因素分析

我國(guó)民營(yíng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力大幅度提高，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位顯著提高，已經(jīng)發(fā)展成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐力量。房地產(chǎn)行業(yè)在民營(yíng)經(jīng)濟(jì)中的地位和作用十分突出。房地產(chǎn)業(yè)既是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性和先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)，也是支柱性產(chǎn)業(yè)。根據(jù)近年來(lái)的國(guó)家政策，民營(yíng)房地產(chǎn)行業(yè)是政策的焦點(diǎn)。

對(duì)權(quán)力質(zhì)押融資模式的風(fēng)險(xiǎn)的影響因素主要有以下四個(gè)方面：

1、房貸利率變化

有專(zhuān)家分析，在短期內(nèi)，房貸利率提升對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有負(fù)面影響，而且對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格變化的貢獻(xiàn)率較大，其通過(guò)影響購(gòu)房者的購(gòu)房成本，進(jìn)一步影響房產(chǎn)的需求，最終影響企業(yè)的價(jià)值。

2、外部因素變化

宏觀經(jīng)濟(jì)的階段性、波動(dòng)性都會(huì)對(duì)房地產(chǎn)借貸雙方產(chǎn)生一定作用。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同也會(huì)讓融資企業(yè)的成長(zhǎng)水平有所不同，對(duì)于企業(yè)的質(zhì)押物還會(huì)產(chǎn)生連帶效應(yīng)，這一點(diǎn)在民營(yíng)企業(yè)上反應(yīng)得更為突出。

3、市場(chǎng)因素

目前，由于高房?jī)r(jià)的存在和住宅數(shù)量的激增，有購(gòu)買(mǎi)能力的無(wú)購(gòu)買(mǎi)欲望，有購(gòu)買(mǎi)欲望的無(wú)購(gòu)買(mǎi)能力，因此房?jī)r(jià)降價(jià)是必然的。長(zhǎng)期以往，定會(huì)對(duì)企業(yè)的盈利能力造成影響。房地產(chǎn)行業(yè)存在建設(shè)開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，投資數(shù)額大的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，因此企業(yè)的負(fù)債率高達(dá) 60%以上。一旦市場(chǎng)惡化，企業(yè)將虧損，無(wú)法償還貸款，進(jìn)而引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值驟降。

4、質(zhì)押率

針對(duì)民營(yíng)上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)質(zhì)押比例太大，企業(yè)有可能會(huì)被平倉(cāng)，股價(jià)走低，質(zhì)押物風(fēng)險(xiǎn)提高。

三、權(quán)利質(zhì)押融資模式風(fēng)險(xiǎn)的影響途徑分析

（一）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度

2015 年至 2020 年房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的上市公司數(shù)量變化趨勢(shì)，從公開(kāi)數(shù)據(jù)看，2016年和 2017 年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度最為激烈，行業(yè)內(nèi)年度公司數(shù)量下降至最低點(diǎn)。因此在 2016 年和 2017 年這兩年間企業(yè)股價(jià)低迷，股權(quán)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升。2018 年房地產(chǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局基本形成，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度有所緩和，表現(xiàn)為 2018 年年度公司數(shù)量增長(zhǎng)率有所上升，結(jié)合 2018 年民營(yíng)房地產(chǎn)行業(yè)上半年股權(quán)價(jià)值上升，可以得出質(zhì)押物的風(fēng)險(xiǎn)降低。2019 年和 2020 年，行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量再次減少，呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)率，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度再次加劇，加之 2020 年受疫情的影響，質(zhì)押物的股權(quán)價(jià)值及其不穩(wěn)定，股價(jià)整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加。

（二）企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況

1、盈利能力

按照有關(guān)信息分析，房地產(chǎn)行業(yè)在2016-2017年期間獲利狀況不理想，利潤(rùn)上漲率出現(xiàn)嚴(yán)重縮水，凈資產(chǎn)收益水平低于2015年，這就顯示企業(yè)的收益表現(xiàn)不理想，股價(jià)走低，風(fēng)險(xiǎn)提高。盈利表現(xiàn)在2018年出現(xiàn)了積極的提升走勢(shì)，但之后再次出現(xiàn)縮水表現(xiàn)，和股價(jià)的波動(dòng)情況大致符合。這就說(shuō)明，盈利水平波動(dòng)會(huì)造成質(zhì)押價(jià)值的波動(dòng)，體現(xiàn)在盈利水平縮水，股價(jià)走低，質(zhì)押物的風(fēng)險(xiǎn)提高。

2、償債能力

2016-2017年的企業(yè)還債水平產(chǎn)生嚴(yán)重問(wèn)題，明顯比歷史水平要低。同時(shí)，質(zhì)權(quán)方對(duì)質(zhì)押物價(jià)值出現(xiàn)不信任不看好的想法，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)大幅提高，因此這兩年的企業(yè)股權(quán)價(jià)值也比其他時(shí)期少了很多，沒(méi)有上漲的趨勢(shì)。到了2018年，還債水平終于有所好轉(zhuǎn)，股價(jià)回暖，股權(quán)價(jià)格也有所提升。然而到2019年還債水平又一次走低，造成質(zhì)押物風(fēng)險(xiǎn)加大。

3、運(yùn)營(yíng)能力

民營(yíng)房地產(chǎn)行業(yè)的應(yīng)收賬款流動(dòng)水平和周轉(zhuǎn)水平不穩(wěn)定，而存貨周轉(zhuǎn)水平由于國(guó)內(nèi)人口支撐相對(duì)平穩(wěn)。2016-2017年間，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)水平特別低，根據(jù)之前提到的在此期間股價(jià)走低問(wèn)題，不難發(fā)現(xiàn)是運(yùn)營(yíng)質(zhì)量的不達(dá)標(biāo)導(dǎo)致了質(zhì)押物的風(fēng)險(xiǎn)提升。到2018年，運(yùn)營(yíng)質(zhì)量有所改善，讓股價(jià)回暖，股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)減少。2019年后，運(yùn)營(yíng)質(zhì)量再次惡化，導(dǎo)致股價(jià)走低，風(fēng)險(xiǎn)又被拉高。房貸利率連年攀升，未來(lái)民營(yíng)房地產(chǎn)行業(yè)股價(jià)可能會(huì)進(jìn)一步下跌，導(dǎo)致質(zhì)押物的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加。

4、質(zhì)押率

通過(guò)公開(kāi)數(shù)據(jù)可知，民營(yíng)房地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)平均質(zhì)押率的走勢(shì)，從2015-2017年間，民營(yíng)房地產(chǎn)行業(yè)的股權(quán)平均質(zhì)押率出現(xiàn)較大的上漲走勢(shì)，尤其在2017年上漲量巨大，質(zhì)押水平大漲，出質(zhì)方對(duì)企業(yè)的股價(jià)十分不滿(mǎn)，導(dǎo)致股權(quán)價(jià)格大跌，并在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都無(wú)法回暖。2018年質(zhì)押率稍微減少，股價(jià)回暖，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)減少。一年后，質(zhì)押率又一次提高，雖沒(méi)有之前的那么嚴(yán)重，但依然打擊了股價(jià)。2020年質(zhì)押率嚴(yán)重走低，導(dǎo)致股價(jià)在該年前半段時(shí)期內(nèi)有一定的回暖表現(xiàn)，不過(guò)由于疫情壓力，回暖持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)就又一次走低，股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)提高。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

1、通過(guò)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的 4 項(xiàng)指標(biāo)對(duì)民營(yíng)房地產(chǎn)行業(yè)中的質(zhì)押物風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，本文認(rèn)為需要特別注意股權(quán)質(zhì)押的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

其中，2016 年和 2017 年，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司存在房貸利率快速上漲，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度激烈，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，質(zhì)押率較以前年度大幅度攀升的現(xiàn)象，因此質(zhì)押物風(fēng)險(xiǎn)顯著高于其他年份，表現(xiàn)為股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌且長(zhǎng)期低迷。2018 年各個(gè)指標(biāo)均呈現(xiàn)了有利局面，股價(jià)攀升，質(zhì)押物的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)降低。2019 開(kāi)始各個(gè)指標(biāo)開(kāi)始呈現(xiàn)不利趨勢(shì)，疊加疫情的不利影響，導(dǎo)致股價(jià)下跌，質(zhì)押物的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加。

2、民營(yíng)房地產(chǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度會(huì)越來(lái)越激烈，企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況面臨重大挑戰(zhàn)。企業(yè)盈利能力和運(yùn)營(yíng)能力的大幅下跌會(huì)使得企業(yè)面臨現(xiàn)金流危機(jī)，股價(jià)受到重大挑戰(zhàn)，質(zhì)押物的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升。

3、股權(quán)質(zhì)押率在政策的影響之下，出現(xiàn)下跌趨勢(shì)，短期內(nèi)呈現(xiàn)了股價(jià)小幅度攀升，有效降低質(zhì)押物的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但受 2020 年疫情的不利影響，質(zhì)押率的下跌并未對(duì)股價(jià)整體的下降趨勢(shì)造成顯著的影響，因此質(zhì)押物的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)依舊在增加。

（二）研究建議

1、對(duì)民營(yíng)企業(yè)的建議

民營(yíng)企業(yè)是質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的起始環(huán)節(jié)，民營(yíng)企業(yè)的自身狀態(tài)是是否能夠?qū)崿F(xiàn)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。民營(yíng)企業(yè)可以從以下幾個(gè)方面來(lái)控制質(zhì)押物的風(fēng)險(xiǎn)：提高企業(yè)自身實(shí)力，增強(qiáng)科研和創(chuàng)新能力;培養(yǎng)良好的企業(yè)形象，提高企業(yè)信用水平。

2、對(duì)商業(yè)銀行的建議

銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)尤為復(fù)雜，銀行是質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)方。根據(jù)本文所研究質(zhì)押物的風(fēng)險(xiǎn)以及評(píng)價(jià)體系，進(jìn)一步提出完善商業(yè)銀行質(zhì)押物風(fēng)險(xiǎn)管理的建議。

（1）建立質(zhì)押物風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系和應(yīng)急預(yù)案

銀行在發(fā)放貸款后一般處于被動(dòng)等待的狀態(tài)，主動(dòng)性管理不夠。但是貸后管理也是質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的重要環(huán)節(jié)，有助于商業(yè)銀行及時(shí)了解融資企業(yè)的信息和知曉質(zhì)押物的狀況，有利于商業(yè)銀行控制質(zhì)押物的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系和應(yīng)急預(yù)案，能夠有效防止企業(yè)價(jià)值突然惡化的現(xiàn)象，控制質(zhì)押物的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）加強(qiáng)信息共享平臺(tái)的建設(shè)，進(jìn)行定期的價(jià)值評(píng)估

信息不對(duì)稱(chēng)是質(zhì)押物風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源。若能實(shí)現(xiàn)信息對(duì)稱(chēng)，則商業(yè)銀行能清晰得知道質(zhì)押物的風(fēng)險(xiǎn)，可以有效減少損失。因此，銀行必須建立完善信息共享平臺(tái)，收集融資企業(yè)的相關(guān)資訊、獲取質(zhì)押物的信息，以此削弱信息不對(duì)稱(chēng)的危害，最終提高貸款資金的安全性。商業(yè)銀行獲取的信息越多，對(duì)質(zhì)押物的價(jià)值評(píng)估越準(zhǔn)確，從而降低信用風(fēng)險(xiǎn)。定期的價(jià)值評(píng)估可以及時(shí)了解質(zhì)押物的價(jià)值變動(dòng)情況，及時(shí)變更和融資企業(yè)的質(zhì)押合同，采取調(diào)整質(zhì)押率等措施來(lái)彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)。

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