陳捷

摘? 要：自從2013年武漢地鐵集團有限公司首次發(fā)行第一支國內(nèi)永續(xù)債券以來，我國永續(xù)債發(fā)行市場也在逐步完善之中，永續(xù)債帶來的違約風險是發(fā)行方和投資人都需要注意和防范的問題。本文基于相關基礎理論，對永續(xù)債違約風險進行研究，從制度背景到現(xiàn)狀進行了分析，探尋防范的途徑。

關鍵詞：永續(xù)債;違約風險;防范

永續(xù)債指沒有固定的到期期限或者到期期限相當漫長的金融債券，一般都附有到期贖回或延期權、延期付息選擇權、利率跳升機制等等其他特點。小部分永續(xù)債還有一些更為復雜的附帶條款，以保證其持有人的利益。在我國，由于《公司法》第一百五十三條明確規(guī)定，債券必須有明確的到期期限，為了避開這個問題，中國人民銀行、銀保監(jiān)會用發(fā)行人存續(xù)期代替永續(xù)債債券期限，即存續(xù)期屆滿時，發(fā)行人可選擇贖回或讓持有人繼續(xù)持有，贖回不延期表示到期，延期不贖回則為未到期。

由于永續(xù)債的續(xù)期選擇權、贖回權、遞延付息等條款，本身就對其持有方收回本金和利息增加了巨大的風險與不確定性，甚至增大了永續(xù)債發(fā)行方與持有方合同解除的難度。雖說永續(xù)債是“永續(xù)”，但是投資者們大多依然偏向于它能夠像一般債券那樣給己方帶來持續(xù)穩(wěn)定的收益，考慮到資本的時間價值，永續(xù)債延期越長，則收回投資成本的風險就越大，希望也就越渺茫，遞延付息條款的存在更是連利息也無法保障。為了避免永續(xù)債的發(fā)行方由于自身營運能力、償債能力不良而隨意進行本金展期和利息遞延，極有必要建立一套完善的理論與措施，來降低發(fā)行方未來違約風險，指導投資者最大程度地保護自身利益。

一、理論基礎分析

1、委托代理理論

該理論由上世紀30年代的美國經(jīng)濟學家伯利和米恩斯所提出。委托代理理論認為，現(xiàn)代股份制企業(yè)，因為事務繁雜、要處理的信息量龐大，所有者即股東無法應對所有的事務，因此與有經(jīng)營能力的代理人簽訂契約，實現(xiàn)了經(jīng)營權與所有權的相分離。

在永續(xù)債的發(fā)行與契約履行中，由于永續(xù)債會計性質的特殊，其投資者既可能是發(fā)行公司的股東，也可以作為是該公司的債權人。如若是股東，則如果永續(xù)債的持有量不足以讓其成為可以對該公司行使控制權哪怕是達成重大影響，則該投資人就會是這個公司的小股東，那么就得警惕大股東的“隧道挖掘”行為;而若是作為債權人，則需擔心股東在其不知情的情況下，私自更改投資資金的用途，轉為更高風險的項目，進而影響到該公司是否會進行利息遞延和到期不贖回，使投資者蒙受損失?？傊?，永續(xù)債的利息支付與贖回/延期權是受到發(fā)行公司經(jīng)營狀況的緊密影響的，不可脫離公司經(jīng)營而單獨存在，因此委托代理問題依然對其適用。基于此點，故在分析永續(xù)債違約風險影響因素時，我們必須將公司本身的經(jīng)營狀況考慮進去。

2、前期相關研究回顧

在大多數(shù)論述永續(xù)債風險的文獻中，其所指風險一般為針對于發(fā)行方而言的融資風險，少有對于持有方投資永續(xù)債而面臨的違約風險探討。李鵬飛（2018）認為，永續(xù)債投資者面臨票面利率重置和“發(fā)行方資質惡化，借機不贖回，清償順序被延后”這兩大主要風險。其中，前者就是通過永續(xù)債票面利率重定價公式的分析得到的，是由于遞延付息風險所致，而后者則屬于延期風險，也加上了“次級條款”風險。

但是，對于主題為永續(xù)債合同違約或權益救濟保護的相關文獻，倒是基本都會涉及對于永續(xù)債違約風險的研究。陶麗博、王守璞、成睿（2018）從法律角度提示了筆者永續(xù)債的違約風險：永續(xù)債既不符合“公司資（股）本”亦不符合“公司債券”定義，相關法律空白巨大，導致持有人缺乏法律層面的依據(jù)來限制發(fā)行人的利息遞延、不贖回，舉證責任高，啟動發(fā)行人破產(chǎn)程序難等，從法律維護層面上大大增大了違約風險。

李娜（2020）就投資方角度，新提出了“流動性管理風險”和“政策監(jiān)管風險”。前者是指，到期后“發(fā)行方選擇繼續(xù)高成本續(xù)期”以及“還款要約的不確定因素”。王洪昌、王明月、劉博（2021）強調(diào)了永續(xù)債融資人于契約中的“機會主義行為”，即債性股性的選擇空間、柔性契約引發(fā)機會主義傾向，筆者認為這是違約風險的一個原因。另外，關于持有者的投資風險，他們還提及了延期收取利息的“機會成本”。在“破產(chǎn)清償順序風險”中，他們關注了投資者的“資金安全完整”。

二、永續(xù)債的會計處理及監(jiān)管制度分析

2019年，財政部會計司發(fā)布了《永續(xù)債相關會計處理的規(guī)定》，對其會計確認做了專門的詳細規(guī)定，具有較大的參考和指導意義。但是，在發(fā)行人方面，多次出現(xiàn)了“謹慎分析”、“慎重考慮”等字眼，說明新規(guī)依然給發(fā)行方進行主觀會計操縱與財務粉飾提供了很大的空間。并且，新準則對與投資方的會計處理規(guī)定較為籠統(tǒng)。如果嚴格實施該新規(guī)，那么大概會有80.25%的永續(xù)債被重分類為金融負債，就會大大提高資產(chǎn)負債率，引起相反的后果。在此過程中，就會有相當一部分企業(yè)就此變得負債累累甚至瀕臨破產(chǎn)，償還本息不能而實質性違約，這會給投資者帶來巨大的損失。就算不嚴格實行新規(guī)而沒有實際重分類，則這些本該記為負債的“偽股權”，就會給發(fā)行方帶來隱形的財務風險，也增加了不知情的投資者所承擔的違約風險。

在永續(xù)債的發(fā)行監(jiān)管方面，現(xiàn)行審核機構眾多，目前有發(fā)改委、銀行間市場交易商協(xié)會和證監(jiān)會三大機構，分別實行核準制和備案制兩大發(fā)行制度，所實施的發(fā)行標準也不盡相同，各部門對發(fā)行主體基本只要求發(fā)行規(guī)模小于最近一期期末凈資產(chǎn)的40%，對盈利、償債能力和現(xiàn)金流量基本無要求[7]。另外，在法律上，還未出臺專門針對永續(xù)債合同履行和缺乏信息披露等關鍵事項的獨立規(guī)定，目前永續(xù)債合同履行和信息披露問題大多只能依照《合同法》、《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》等法規(guī)，基本上大多被歸類到了《證券法》的涉及范圍內(nèi)，但很顯然，像永續(xù)債這樣的債股混合資本工具，很難適應單一的證券法規(guī)。

三、永續(xù)債發(fā)現(xiàn)現(xiàn)狀及風險

（一）發(fā)現(xiàn)規(guī)模、種類分析

根據(jù)同花順的數(shù)據(jù)顯示，截止至2021年，全國增量與存量永續(xù)債共發(fā)行1993支，實際發(fā)行總額39673.64億元。按THS債券一級類型，發(fā)行種類如表1所示，主要為中期票據(jù)，占比55.27%，其次為公司債，占比32.23%，此詳見表1。

在發(fā)行規(guī)模上，近年來永續(xù)債發(fā)行熱度持續(xù)遞增，2020年發(fā)行市場熱度最高，但2021年有很大下降，主要是因為有多支出現(xiàn)違約事件，投資者對其望而卻步，發(fā)行方也只能減少發(fā)行。永續(xù)債發(fā)行主體大部分都屬于非上市公司，占比80%。在發(fā)行企業(yè)性質上，政府企業(yè)發(fā)行永續(xù)債最多，私營相對很少。從行業(yè)分布來看，建筑業(yè)發(fā)行永續(xù)債的支數(shù)最多（23%），而金融業(yè)發(fā)行的總量最大。大多數(shù)發(fā)行企業(yè)的資產(chǎn)負債率都較高，中位數(shù)為70.37%。這些企業(yè)均希望通過發(fā)行永續(xù)債來降低財務杠桿，因此也大多將它們界定為權益工具。

永續(xù)債的評級分為主體評級和信用評級，兩者在發(fā)行時都較高。永續(xù)債在發(fā)行時，發(fā)行主體評級均在AA及以上，AAA占到78%，為大多數(shù)，其次是AA+。在存續(xù)期，絕大多數(shù)維持發(fā)行時的主體和信用評級不變。僅有29支永續(xù)債主體評級惡化，最新的信用評級變化比例圖顯示，58%維持原狀，評級上升與下降的都較少，但有較多變化未知。除了普遍的延/續(xù)期選擇權、調(diào)整票面利率條款、時點贖回條款等之外，共有1325支永續(xù)債設置了或多或少的特殊條款。設置最多的是有條件贖回條款，達935支之多，但這一條款偏向于發(fā)行人而非投資者的主動權。僅有206支永續(xù)債設置了違約交叉條款，保障了投資者的利益。設置事先約束條款和事先承諾條款的非常少，設置了回售條款的更是只有18支。95%以上的永續(xù)債都沒有進行過擔保，總共1911支。永續(xù)債期限以3+N為主，占63.17%，之后便是5+N，其他較少。

（二）違約狀況分析

關于我國目前的永續(xù)債違約狀況，也就是信用風險的發(fā)生情況，至今共有281支永續(xù)債出現(xiàn)不同程度的信用風險事件，其中有過定期公告延遲的有247支，評級公告延遲發(fā)布的有114支。截至目前為止，違約永續(xù)債除了A工業(yè)和B工業(yè)這兩支是屬于工業(yè)行業(yè)的，其余均是航空業(yè)、機場發(fā)行，其中C公司貢獻了最多的違約債券，共有7支。違約的永續(xù)債券全部為本息違約。

（三）永續(xù)債違約風險識別

首先，雖然永續(xù)債在條款上具有一定的特殊性，但它亦屬于資本工具，而像股票、債券等多有的資本工具，其違約風險均要受到外部環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部環(huán)境的雙重影響，因此在分析識別可能導致違約發(fā)生的風險時，應該從這些資本工具的發(fā)行公司所面臨的內(nèi)外部環(huán)境入手，而不光只考慮這種資本工具的特殊性。

1、外部因素：新冠肺炎對經(jīng)濟帶來的沖擊

眾所周知，自2019年新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，我國各個地區(qū)都或多或少地受到了新冠肺炎疫情的巨大沖擊，尤其是19年。因此全國各行業(yè)均不同程度、不同范圍的停工停產(chǎn)達數(shù)月之久。雖然2020年二季度GDP的增長由負入正，宏觀經(jīng)濟回暖，工業(yè)生產(chǎn)恢復迅速，但這主要是政策帶動的作用，市場這只無形之手還未有真正回轉過來，制造業(yè)上的投資和民間資金疲軟，居民內(nèi)需消費動力不足，等等。

此外，雖說中國幾乎是全世界恢復最快的國家，但是在全球大范圍內(nèi)，疫情依然十分嚴峻，尤其是北美地區(qū)。中國的經(jīng)濟不能脫離于世界經(jīng)濟而單獨發(fā)展，勢必會受到海外經(jīng)濟重災的負面影響。中國不僅要應對海外疫情往國內(nèi)擴散，還要防止國內(nèi)個別地區(qū)疫情卷土重來，因此對于國民經(jīng)濟的復蘇未免有些分身乏術。而以歐美為首的西方國家發(fā)動了對亞裔尤其是對中國的仇視和挑釁，國際政治風險加劇，進而影響到企業(yè)的外貿(mào)交易。

內(nèi)需恢復不及，外貿(mào)受阻，而財政赤字大大增加的政府部門面臨極大的收支平衡壓力，不太可能再提供強有力的政策支援，宏觀政策開始走向常態(tài)化，信用標準正在太高，因此企業(yè)面臨著更大的經(jīng)營和信用風險。

2、內(nèi)部因素

導致永續(xù)債違約風險的內(nèi)部因素包括企業(yè)的內(nèi)部管理和內(nèi)部控制的無效性，企業(yè)治理出現(xiàn)問題，大股東“隧道挖掘”，企業(yè)的財務狀況和盈利能力的走弱，流動性危機、資產(chǎn)運用能力變差等等。

四、研究建議

本文建議：

1、完善公司內(nèi)部治理與控制機制，盡量減少治理層與管理層的重疊，重視中小股東權益。針對管理層腐敗，應該加強內(nèi)部監(jiān)督機制，設立能夠獨立運行的內(nèi)部審計或者監(jiān)督機構，等等。還可以給經(jīng)理人提供股票期權，將其利益與公司股東的利益相捆綁。

2、加強風險評估工作。首先要設定符合自身條件以及外部環(huán)境變化的風險目標體系，然后制定和有效實施一整套風險識別和分析程序，最后針對風險的應對，結合自身所能承受的風險程度，做出良好的應對措施。制定與實施良好的投融資戰(zhàn)略，然后再按照風險評估的結論與對策設置并執(zhí)行相應的控制活動。做好信息的傳遞與溝通工作，有效地進行事前事中事后全程內(nèi)部監(jiān)督。

參考文獻：

[1]李鵬飛.永續(xù)債“永續(xù)”時的風險點與應對[J].金融市場研究，2018（09）

[2]陶麗博，王守璞，成睿.永續(xù)債的法律迷題[J].金融市場研究，2018（04）

[3]王宏昌，王明月，劉博.淺談我國永續(xù)債投資人的權益保護——基于不完全契約視角[J].渤海大學學報（哲學社會科學版），2021（01）

[4]李娜.永續(xù)債業(yè)務淺析[J].福建輕紡，2020（12）