胡藝欣

摘? 要：隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，尤其是政府在多次摘要會(huì)議都提出一點(diǎn)，要全面加深國有企業(yè)的體制改革。表明政府看到了在當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，原有的國有企業(yè)的模式已經(jīng)不再適用。為了改變之前公有制和非公有制相互分離的情況，達(dá)到國有資本和非公資本的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的結(jié)果，混合所有制改革是十分正確的選擇和路徑?；旌纤兄聘母锏膶?shí)施，不僅可以通過股權(quán)激勵(lì)使員工持股，也可以通過直接并購非國有企業(yè)?；旌纤兄聘母锂a(chǎn)生的并購行為無疑也可能會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。如何順利進(jìn)行改革同時(shí)管理好相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)值得研究的課題。本文依據(jù)相關(guān)的基礎(chǔ)理論展開關(guān)于混合所有制改革及風(fēng)險(xiǎn)管理的研究，探索提升的路徑。

關(guān)鍵詞：混合所有制改革;并購風(fēng)險(xiǎn)

我國基于國情和經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，早于上世紀(jì)80年代，就已經(jīng)開始研究國有企業(yè)改革的問題，隨著中央的指示，國企改革進(jìn)入工作日程。但是與國外一些國家相比起步還是稍微晚了一些。當(dāng)時(shí)面臨經(jīng)濟(jì)危機(jī)的拉美國家更早一步，且更加積極的提出了改革方案，即推動(dòng)國有企業(yè)進(jìn)行私有化、減少政府對(duì)于市場的干預(yù)以及通過調(diào)整財(cái)政支出來減少財(cái)政赤字等。在國際上，國有企業(yè)改革逐漸變成趨勢(shì)，而拉美國家這一活動(dòng)最著名的成果就是《華盛頓共識(shí)》。相較之下，中國國有企業(yè)改革的發(fā)展道路相對(duì)緩慢，但是隨著時(shí)間的推移，我國國有企業(yè)改革的力度也開始逐漸增強(qiáng)。1992年的黨的十四大提出要產(chǎn)權(quán)多元化，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)為標(biāo)志，中國的國有企業(yè)改革也正式地拉開序幕。隨后國資委也提出了《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》等文件。十八屆三中全會(huì)也再次落實(shí)了這一要點(diǎn)。在《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中指出，要積極發(fā)展使國有資本、非公資本等相互交叉融合的混合所有制改革。2013年年初，由工業(yè)部、財(cái)政部和國家發(fā)改委等12部委聯(lián)合出臺(tái)的《關(guān)于加速推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》也明確強(qiáng)調(diào)了要推進(jìn)企業(yè)進(jìn)行兼并重組，此外，鼓勵(lì)研發(fā)、生產(chǎn)和其他相應(yīng)投資企業(yè)之間的上下游整合從而達(dá)到對(duì)于提高資源配置，完善產(chǎn)業(yè)鏈。

國有企業(yè)并購民營資本是混合所有制改革中的一種途徑，也是能夠使得國有企業(yè)快速擴(kuò)張和多元化經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)手段。盡管國有企業(yè)并購能夠產(chǎn)生一系列的利處，但是在具體的進(jìn)行并購的操作過程中，由于經(jīng)驗(yàn)不足，使得通過并購?fù)瓿苫旌纤兄聘母镌黾恿瞬①忥L(fēng)險(xiǎn)。如何使國企順利改革防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)需要探討的課題。

一、研究的理論基礎(chǔ)

1、委托代理理論

委托代理理論發(fā)源于美國，其經(jīng)濟(jì)學(xué)家米恩斯和伯利在上世紀(jì)30年代提出了企業(yè)存在委托代理關(guān)系。他們認(rèn)為企業(yè)所有者為了避免自身既是投資者和企業(yè)的所有者又是企業(yè)的經(jīng)營者的弊端，往往聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人等來管理企業(yè)，從而產(chǎn)生了委托代理理論。按照委托代理理論，投資人及所有者不再兼具經(jīng)營者身份將經(jīng)營權(quán)讓渡，只剩下剩余索取權(quán)。

對(duì)于委托代理問題的解決，早已有相關(guān)學(xué)者研究。梅因（1965）認(rèn)為，并購是一種可以解決委托代理問題的機(jī)制。Mle （1994）和Martimort （1996）也提出了共同代理模型，指出委托代理問題可以通過市場機(jī)制和公司治理機(jī)制，例如通過設(shè)置權(quán)利相互制約的組織結(jié)構(gòu)來限制。戴忠亮（2014）指出：研究委托代理理論是為了避免盲目決策而進(jìn)一步完善相關(guān)信息，通過建立健全監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制，使得職業(yè)經(jīng)理人能夠按照委托人價(jià)值最大化進(jìn)行經(jīng)營，符合委托人利益和期望做事。解決委托代理問題的方法，除此之外，也包括通過激勵(lì)方式。即通過使得國有企業(yè)的管理者持有股票，使得管理者也能夠在公司的長遠(yuǎn)發(fā)展中獲益，從而在一定程度上降低委托代理問題的風(fēng)險(xiǎn)。

西方國家將并購視為“Merger and Acquisition”，即包括了企業(yè)兼并和企業(yè)收購。企業(yè)兼并是指通過有產(chǎn)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)，把其他企業(yè)并入本企業(yè)中，并使被兼并企業(yè)法人資格發(fā)生變化的經(jīng)濟(jì)行為。也指企業(yè)通過現(xiàn)金等方式獲得其他企業(yè)決策控制權(quán)的過程。而企業(yè)收購是指企業(yè)利用現(xiàn)金等方式，獲得對(duì)方企業(yè)股份的方式，掌握其控股權(quán)。

2、關(guān)于我國國企改革的研究回顧

隨著我國國企改革不斷深化，這也引起了國外學(xué)者開始探討在中國的國有企業(yè)改革模式。國外學(xué)者在2015年通過對(duì)于我國1000家左右的國有企業(yè)的研究之后，主要選取了1997年至2013年這段期間的數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明我國的混改能夠使得不同形式的的資本結(jié)合，例如國有資本、非公有資本。并且這種模式不僅能夠得到國家的物質(zhì)政策支持，也能夠是國有資本獲得新的發(fā)展動(dòng)力?；旄哪Ｊ降膬?yōu)勢(shì)得到證實(shí)。2016年，國外又有研究認(rèn)為，當(dāng)我國國有企業(yè)當(dāng)中政府投入資本過高，這會(huì)使得政府成為其實(shí)際控制人。而政府持股過高，在一定程度上會(huì)浪費(fèi)企業(yè)資源，缺乏市場競爭力，使得企業(yè)決策僵化、行政化。而想要混改成功的關(guān)鍵，也有一些學(xué)者研究。

國外關(guān)于國有企業(yè)改革的研究十分豐富，但由于中國的經(jīng)濟(jì)、市場條件以及政治制度與國外存在著一定的差異，國外關(guān)于國有企業(yè)改革的理論研究是否適用，仍需要進(jìn)一步的探討。

我國的國企改革是以黨的十四大提出要發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)為標(biāo)志，中國的國有企業(yè)改革正式地拉開序幕。直到現(xiàn)今，為了落實(shí)黨中央和國務(wù)院對(duì)于發(fā)展混合所有制部署，推動(dòng)混合所有制改革發(fā)展順利，國資委也提出了《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》等文件，十九大也提出要深化國有企業(yè)改革。在混合所有制改革的浪潮中，國內(nèi)專家學(xué)者也開始了對(duì)這一熱點(diǎn)方向的研究。2018年有專家研究認(rèn)為，國企并購多是國務(wù)院、國資委等政策性并購。2020年又有研究認(rèn)為，《混合所有制改革與資本優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)》中提出：當(dāng)國有資本的占比在一定區(qū)間內(nèi)的時(shí)候，國有資本占比的提高是會(huì)有利于企業(yè)提高業(yè)績的;但當(dāng)國有企業(yè)的占比超出一定區(qū)間后，這時(shí)提高國有資本占比反而不在利于企業(yè)的業(yè)績提高。這種研究結(jié)果正說明了混合所有制改革情況下兩類資本之間確實(shí)存在優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)效應(yīng)，而異質(zhì)性檢驗(yàn)也同樣證明了這一點(diǎn)。國有企業(yè)在我國有著至關(guān)重要的地位，在強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新能力的現(xiàn)在，國有企業(yè)的創(chuàng)新能力更是至關(guān)重要。然而，國有企業(yè)現(xiàn)狀，值得堪憂。但是，混合所有制改革卻能通過充分融合各種資本進(jìn)行優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)等多種手段促使國有企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。研究結(jié)論一致認(rèn)為，混合所有制改革能夠明顯提高國有企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。

二、案例背景介紹

本文選擇Y公司作為案例分析對(duì)象。Y公司是一家國有投資企業(yè)，混合所有制改革當(dāng)年，當(dāng)時(shí)十九大提出要全面深化混合所有制改革，而更近的國家發(fā)改委也提出的《關(guān)于深化混合所有制改革試點(diǎn)若干政策的意見》，這些都是為了使得國企改革的發(fā)展道路更加順利。如果國有企業(yè)想要跟上時(shí)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐，那么就應(yīng)該思考如何進(jìn)行改革發(fā)展生產(chǎn)力，以及如何更好地融入到市場經(jīng)濟(jì)。而在強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革、混改模式的現(xiàn)在，國有公司努力推進(jìn)混改，通過并購納入其他資本無疑是當(dāng)今較好的解決方法。

混合所有制模式是指國有企業(yè)引入民間資本形成多方交叉控股，來改變所有制的結(jié)構(gòu)，使得所有制結(jié)果變得豐富多樣。以各方資本來取長補(bǔ)短，以彌補(bǔ)改善我國國有企業(yè)多年來國有資本獨(dú)大、決策僵化的弊端。此外，由于混合所有制改革使得國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，對(duì)于企業(yè)控制權(quán)也會(huì)隨之發(fā)生改變，從而可以使得企業(yè)的績效、創(chuàng)新能力得到改善。同時(shí)也能緩解國有企業(yè)普遍存在的代理問題。大方向上，十二五戰(zhàn)略將一些企業(yè)劃定為朝陽性戰(zhàn)略行業(yè)。而在具體政策上，國務(wù)院也在2016年出臺(tái)了首個(gè)國家級(jí)發(fā)展規(guī)劃，不僅放寬了服務(wù)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)允許民營資本踏入國企領(lǐng)域，促使非公資本從中獲利。

正因?yàn)榛谝陨系脑?，Y公司決定開始混改。

三、案例分析

1、混改動(dòng)因分析

依據(jù)委托代理理論，Y公司在進(jìn)行混改決定前，國資委對(duì)于Y公司控股擁有100%的股權(quán)，處于擁有絕對(duì)控制權(quán)的地位。一股獨(dú)大會(huì)產(chǎn)生委托代理問題。首先，使得股權(quán)所有者之間難以制衡，無人對(duì)大股東發(fā)揮監(jiān)督與約束的作用，容易使大股東侵害中小股東權(quán)益。其次，使得在管理上政企不分，會(huì)使得管理效率不高，管理者為了自身利益而使得國有資產(chǎn)存在流失危險(xiǎn)，公司治理層面結(jié)果不明確，會(huì)使得企業(yè)難以順利有效的市場化經(jīng)營。

混合所有制改革能為企業(yè)提供獲得其他企業(yè)運(yùn)營能力和產(chǎn)業(yè)資源的機(jī)會(huì)，整合資源使資源配置最優(yōu)化，增加企業(yè)活力。根據(jù)Y公司最新的戰(zhàn)略可以看出，是其想要打造打造多領(lǐng)域、多產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略投資布局，建立大投資領(lǐng)域的投資產(chǎn)品覆蓋，達(dá)到覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的投資平臺(tái)。想要擴(kuò)充產(chǎn)業(yè)鏈光靠企業(yè)自身的努力是不夠額，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈需要聚合產(chǎn)業(yè)資源。因此進(jìn)行混改可以使得Y公司完成戰(zhàn)略規(guī)劃。

2、并購風(fēng)險(xiǎn)分析

1）管理層面問題

Y公司最主要的風(fēng)險(xiǎn)就是管理層面的問題。管理者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)判斷正確性、決策的果斷性和對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)能力都會(huì)對(duì)企業(yè)繼續(xù)運(yùn)營發(fā)展產(chǎn)生影響。因?yàn)槁殬I(yè)經(jīng)理人在內(nèi)的管理人員并不能對(duì)于投資行業(yè)的發(fā)展情況以及對(duì)于Y公司公司的具體經(jīng)營情況和發(fā)展戰(zhàn)略都了解。當(dāng)管理者對(duì)Y公司的行業(yè)發(fā)展認(rèn)知不明確時(shí)，可能在一定程度上走些彎路，這將有礙于企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤最大化。

2）業(yè)績問題

從成長能力指標(biāo)的角度來看，Y公司企業(yè)在2016年開始決定混合所有制改革的時(shí)候，正處于總趨勢(shì)下降的情況，業(yè)績情況增長變緩的形勢(shì)，這也支持了Y公司想要混合所有制改革。但是在進(jìn)行混改之后，Y公司并沒有取得應(yīng)有的效果。增長趨勢(shì)雖然減少下降幅度，卻也同樣沒有明顯的上升。從2016年混改開始，Y公司業(yè)績?cè)鏊伲廊慌腔苍?0%以下，相較于之前的動(dòng)輒20%的業(yè)績?cè)鏊俣?，頗為疲軟。但是相較于行業(yè)的營業(yè)收入增長率來說，混合所有制改革或許使得Y公司在整個(gè)行業(yè)不景氣的時(shí)候，增加了一絲活力。

就盈利能力來講，混改后的第一年，盈利能力有所上升，可能是由于兩家民營企業(yè)的加入使得資源得到整合發(fā)生行業(yè)協(xié)同能力，但是隨著混改逐漸成熟，盈利能力開始下落，2019年甚至逐漸到了9年以來的最低點(diǎn)，就目前情況來說，Y公司混改后，發(fā)展仍然承受壓力。

就營運(yùn)能力來說，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自2012年開始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，雖然混改過后下降幅度稍緩，但是2019年又下降幅度開始變大。而應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都有所上升。這也體現(xiàn)了混合所有制改革背后沒有起到合理利用資源的目的。

四、研究建議

1、放開股權(quán)結(jié)構(gòu)限制

由于國有企業(yè)的具體情況各不相同，針對(duì)國有資本和非公資本的股份份額就應(yīng)該因地制宜。同時(shí)，為了有突破性的進(jìn)展，國有企業(yè)通過并購?fù)瓿苫旌纤兄聘母锏臅r(shí)候，應(yīng)該開放對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的控制，避免以往國有資本獨(dú)大的情況，從而使得企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)也能夠因股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化而改變，激發(fā)企業(yè)治理活力。

2、建立有效的治理結(jié)構(gòu)

國有企業(yè)的治理機(jī)制較為僵化并且比較依賴于政府資金，因此在融資/創(chuàng)新能力方面也比較差，可能無法適應(yīng)激烈的市場競爭環(huán)境。于是，需要通過引入民營資本，增加企業(yè)活力，利用民營資本的優(yōu)勢(shì)推動(dòng)建立有效的治理結(jié)構(gòu)。有效的公司治理結(jié)構(gòu)能夠激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新能力和意識(shí)，增加市場競爭能力。

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