陳誠(chéng)

摘 要：“混改”曾經(jīng)是前些年的大熱門(mén)，往往是國(guó)資企業(yè)引入民營(yíng)資本。然而在這兩年里，似乎方向開(kāi)始反過(guò)來(lái)，大批國(guó)資入股甚至入主民企，掀起了“逆向混改”的高潮。本文基于民營(yíng)企業(yè)熱衷“逆向混改”的大背景，采用案例分析法，以X公司逆向混改為例，首先對(duì)X公司背景進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹，其次在論述X逆向混改全過(guò)程的基礎(chǔ)上，探究X公司進(jìn)行逆向混改的動(dòng)因所在，最后從未來(lái)發(fā)展角度，對(duì)X公司逆向混改的后果進(jìn)行深入解析。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)企業(yè);逆向混改;X公司;動(dòng)因分析;后果分析

“逆向混改”是國(guó)有資本入資、控股民營(yíng)企業(yè)的一種混改模式。最近幾年的紓困民營(yíng)企業(yè)大潮中，國(guó)有資本熱心出手相助，援助民營(yíng)企業(yè)于危難之時(shí)。從2018年以來(lái)，已經(jīng)有數(shù)十家上市公司引入了國(guó)資股東，其中環(huán)保、機(jī)械、金融、醫(yī)藥、集成電路等行業(yè)是國(guó)資追逐重點(diǎn)目標(biāo)。短短幾年時(shí)間，20余家民營(yíng)環(huán)保企業(yè)引入國(guó)有資本，進(jìn)行了“逆向混改”。其中有主動(dòng)之為，也有被迫之選，這不僅是國(guó)資入局民企的“逆向混改”，而且也是國(guó)資在主動(dòng)求變，推動(dòng)自身的改革進(jìn)程。

一、X公司“逆向混改”的背景介紹

（一）X公司背景介紹

X公司實(shí)際創(chuàng)辦于1995年，并于2015年在深圳證券交易所完成上市，前身是一家民營(yíng)的科技環(huán)保企業(yè)，通過(guò)磁分離技術(shù)起家，現(xiàn)已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)了從設(shè)備公司向?qū)I(yè)成套設(shè)備公司升級(jí)轉(zhuǎn)換的全過(guò)程。X公司通過(guò)技術(shù)的更新、設(shè)備銷(xiāo)售等手段，打通水體凈化的運(yùn)營(yíng)服務(wù)，成功拓展產(chǎn)業(yè)鏈。2015年，為完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略布局，X公司以3.83億元收購(gòu)江蘇某離心機(jī)股份有限公司，拉開(kāi)外延式發(fā)展序幕。2016年，收購(gòu)四通環(huán)境和道源環(huán)境，打通市政污水處理運(yùn)營(yíng)和工程建設(shè)道路。2018年，國(guó)資馳援民企現(xiàn)象頻出，X公司也是獲得國(guó)資支持的環(huán)保上市公司之一。2019年1月，國(guó)資系Y公司正式成為X公司的控股股東。

（二）X公司“逆向混改”的過(guò)程

X公司引入國(guó)有資本即Y公司歷時(shí)不到一年，其“逆向混改”的過(guò)程詳見(jiàn)下表1。X公司引入國(guó)資，完成逆向混改后，由于X公司所持的部分標(biāo)的股份在轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂時(shí)仍處質(zhì)押狀態(tài)，雙方共分五期進(jìn)行新的股權(quán)質(zhì)押、價(jià)款轉(zhuǎn)讓、以及原有風(fēng)險(xiǎn)質(zhì)押的解除。

二、X公司“逆向混改”的動(dòng)因分析

（一）質(zhì)押率較高，現(xiàn)金流不穩(wěn)

一方面，質(zhì)押率較高。在本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓之前，環(huán)能投資尚有1.69億股股份被質(zhì)押，0.23億股股份被凍結(jié)，占其總流通股的比例達(dá)70%，同時(shí)受到中美貿(mào)易摩擦等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素影響，公司股價(jià)隨大盤(pán)走低，2018年9月10日，X公司停牌前股價(jià)與部分股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押日參考股價(jià)相比跌幅已超30%，且質(zhì)押多于18、19年到期，存在一定被平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，現(xiàn)金流不穩(wěn)。X公司業(yè)績(jī)雖表現(xiàn)穩(wěn)健，但受制于融資環(huán)境惡化，公司自2018年一季度起，已連續(xù)三個(gè)季度現(xiàn)金流出現(xiàn)凈流出情況，2018年全年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額在近5年來(lái)首度為負(fù)，疊加資本開(kāi)支維持在相對(duì)高位，公司現(xiàn)金流情況不甚理想。

（二）引國(guó)資動(dòng)力，穩(wěn)定現(xiàn)金流

隨著國(guó)資+民企合作方式的不斷深入，以及在相關(guān)政策的幫扶下，國(guó)資+民企的優(yōu)勢(shì)也不斷凸顯。一方面，民企有技術(shù)、人才儲(chǔ)備和業(yè)績(jī)積累，通過(guò)引入國(guó)資，充分發(fā)揮國(guó)有資金和資源整合能力，可更好地加強(qiáng)自己在環(huán)保領(lǐng)域的開(kāi)拓能力。Y公司母公司作為國(guó)內(nèi)最大的基建央企，近年積極響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，全面布局水務(wù)、水生態(tài)、高端工業(yè)廢水處理等環(huán)保業(yè)務(wù)，相較于民營(yíng)環(huán)保上市公司，在政府關(guān)系和融資方面有著明顯優(yōu)勢(shì)。另另一方面，X公司和Y公司有著多年的業(yè)務(wù)合作，相互之間的良好關(guān)系也是促成此次國(guó)資入主的重要原因。此外，環(huán)保行業(yè)作為國(guó)家支持的新興產(chǎn)業(yè)，又有很大市場(chǎng)需求，國(guó)資又面臨轉(zhuǎn)型的內(nèi)在需求，注資環(huán)保已經(jīng)成為國(guó)企產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、資產(chǎn)保值增值及地方政府增加營(yíng)收的最優(yōu)選項(xiàng)之一。

三、X公司“逆向混改”的后果分析

（一）償債能力分析

根據(jù)表2數(shù)據(jù)顯示：一方面，短期償債能力變化不明顯。X公司2017年—2021年流動(dòng)比率由1.589變化到1.488，總體變動(dòng)了0.101，速動(dòng)比率由1.184變化到1.15，總體變動(dòng)了0.034。由此，可以看出，X公司在引入國(guó)有資本Y公司后，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率變化不明顯，處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)，X公司的短期償債能力并沒(méi)有發(fā)生太大的變化。另一方面，長(zhǎng)期償債能力先降后升。2017年X公司資產(chǎn)負(fù)債率為38.75%，到2018年X公司資產(chǎn)負(fù)債率上升到47.82%，達(dá)到近五年的最大值，長(zhǎng)期償債能力變?nèi)?，再?021年6月，X公司資產(chǎn)負(fù)債率下降到40.02%，相比2018年下降了7.8%。這說(shuō)明在引入國(guó)有資本后，X公司股權(quán)質(zhì)押情況得到緩解，X公司的長(zhǎng)期償債能力逐漸增強(qiáng)，償還債務(wù)能力有所提升。

（二）盈利能力分析

根據(jù)表2數(shù)據(jù)顯示：一方面，2017年—2020年，X公司凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)）、凈資產(chǎn)收益率（扣非/加權(quán)）以及總資產(chǎn)收益率整體都呈上升趨勢(shì)，其中凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)）由2017年的6.45%上升到2018年的9.13%，上升了2.68%，再到2020年的9.49%，上升了3.04%;總資產(chǎn)收益率由2017年的4.21%上升到2018年的4.96%，上升了0.75%，在到2020年的5.06%，上升了0.85%。由此可以看出，X公司經(jīng)引入國(guó)資控股后，較為先進(jìn)的研究技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用到企業(yè)中，取得了較為良好的協(xié)同效應(yīng)，其資產(chǎn)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力以及經(jīng)營(yíng)管理水平得到了質(zhì)的提升。另一方面，2017年—2020年6月，X公司毛利率總體呈下降趨勢(shì)，但下降不到一個(gè)百分點(diǎn)，除2020年未毛利率水平為38.52%外，其余時(shí)期毛利率均在41%以上，2020年毛利率下降可能跟行業(yè)行情以及外部不可控因素（新冠疫情）等有關(guān)。但從X公司凈利率來(lái)看，2017年—2021年6月，凈利率總體呈上升趨勢(shì)，上升約1個(gè)百分點(diǎn)，整體盈利水平有所提升的。

（三）營(yíng)運(yùn)能力分析

根據(jù)表4數(shù)據(jù)顯示：2016年—2020年，X公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)整體呈下降趨勢(shì)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率總體呈上升趨勢(shì)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)2019年下降到最低值966.5天，2020年上升到995天，五年總體下降了304天;存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)五年總體下降了146.3天;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)五年總體下降了13.4天。由此可以看出，X公司在2017年引入國(guó)資后，各方面的字面得到了較為有效的整合，資源優(yōu)化配置水平提到提升，資金回收期變短，整體營(yíng)運(yùn)能力提到提升。

四、總結(jié)

在目前的水處理以及水環(huán)境治理競(jìng)爭(zhēng)格局中，產(chǎn)業(yè)之間的合作成為了必然的趨勢(shì)，大央企的拿單能力，和專(zhuān)業(yè)環(huán)保公司治理專(zhuān)業(yè)性和運(yùn)營(yíng)能力的有機(jī)結(jié)合，一方面可以從資金和技術(shù)兩個(gè)維度的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合共同推動(dòng)行業(yè)發(fā)展，另一方面也可以有效緩解民營(yíng)環(huán)保企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩而導(dǎo)致的債務(wù)危機(jī)。X公司基于環(huán)保行業(yè)大趨勢(shì)背景下，于國(guó)資Y公司進(jìn)行“逆向混改”，成功引入Y公司作為控股股東，進(jìn)行了一定的資源整合，在償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力等方面都取得了較為顯著的成效。

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