■ 范寶學 任錦秀

遼寧工程技術大學工商管理學院 葫蘆島 125105

0 引言

改革開放以來，我國經濟發(fā)展在較長期一直保持高速增長，增長動能主要源于投資規(guī)模驅動，但是依靠資源投入的持續(xù)增加來促進經濟增長這一方式是非可持續(xù)性的，創(chuàng)新不足引發(fā)的結構沖突日益嚴峻。黨的十九大適時提出了高質量發(fā)展的經濟布局，為我國經濟發(fā)展指明了方向。當前，我國經濟整體處于轉軌階段，經濟增長驅動力需從投資規(guī)模向投資效率徹底轉變，創(chuàng)新活力亟待加強，但是作為我國經濟未來發(fā)展的重要驅動力量，我國企業(yè)創(chuàng)新投資效率近年來卻有放緩的趨勢[1]。在整體資源配置效率較低的情況下，如何真正實現(xiàn)我國經濟由高速增長階段轉向高質量增長階段，提升企業(yè)創(chuàng)新投資效率成為解決問題的關鍵所在。

早期投融資關系的經典論斷認為企業(yè)投資與融資決策是相互無關的[2],資本總是會自主地從低資本回報率的項目流出并流入高資本回報率的項目。但由于信息不對稱、代理成本等非效率因素的存在，企業(yè)資本結構改變能對企業(yè)投資行為和投資效率產生直接影響。隨后有稅MM 理論也論證了企業(yè)舉債經營的實質性好處，如今舉債經營已經成為大多數(shù)現(xiàn)代企業(yè)不可或缺的經營策略。關于債務與投資效率的關系，我國學者也進行了積極探索，積累了很多有價值的研究成果，但是關于債務融資與創(chuàng)新投資效率關系的研究目前還較為鮮少且關于債務融資會約束非效率創(chuàng)新投資抑或是會加劇非效率創(chuàng)新投資國內至今尚無定論。張亦春[3]認為，我國債權治理中的有效和無效部分混為一談是使得債務治理效果不明顯的重要原因，為避免上述不利情況，本文擬選擇我國上市企業(yè)債務融資中最主要的銀行債務為研究對象，直接考察我國銀行債務與創(chuàng)新投資效率的關系。

“高層梯隊理論”[4]提出，企業(yè)高管的背景經歷會對其決策行為產生深遠影響。以此為基礎，關于高管異質性與企業(yè)投資的關系，國內外學者從企業(yè)高管教育水平[5]、任期、專業(yè)背景和年齡[6]等角度進行了深入探究。作為企業(yè)投融資決策的重要參與者，管理層在項目制定和執(zhí)行中也發(fā)揮著日漸重要的作用，其能力高低無疑會對企業(yè)創(chuàng)新投資效率及銀行債務與創(chuàng)新投資效率的關系產生影響。但管理層能力這一重要研究角度在高管異質性研究領域卻常常被學者們忽略，探究管理層能力與創(chuàng)新投資效率關系的文獻鮮少，并且在為數(shù)不多的基于二者關系的研究中，尚無定論。姚立杰[1]通過研究證實了管理層能力能正向影響企業(yè)創(chuàng)新效率。潘前進[7]研究認為作為企業(yè)最寶貴的人力資本，企業(yè)高管能力高低往往能對企業(yè)投資效率起到決定性作用。但有些學者研究得出了相反的結論，即能力高的管理者更可能做出過度投資的決策[8]。因此，管理層能力對企業(yè)創(chuàng)新投資效率以及對銀行債務與創(chuàng)新投資效率關系的影響究竟如何?即是本文試圖回答的主要研究問題。

1 理論分析與研究假設

1.1 管理層能力與創(chuàng)新投資效率

管理層能力與企業(yè)創(chuàng)新投資效率關系究竟如何？經整理歸納出管理層能力與創(chuàng)新投資效率可能存在以下3方面關系：

第一，高能力管理層治理下，可通過將較高質量的信息公之于眾，緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度進而提升企業(yè)創(chuàng)新投資效率。一方面，高能力管理層能夠提高對公司既有資源的利用效率，企業(yè)財務狀況能夠有所改善，當公司財務狀況較好時，管理層會更加及時地傳達充分、可靠且真實的信息[9],投資者能夠據(jù)此對公司進行的創(chuàng)新項目投資做出更加準確合理的預測和評價，整體上改善公司融資與創(chuàng)新投資環(huán)境，進而降低由信息不對稱引起的非效率創(chuàng)新投資；另一方面，管理層能力越強越自信，越愿意向外部釋放更可靠的信息[10],獲取更多潛在投資者的關注和跟蹤，有效緩解了公司內外部人之間的信息不對稱，進而遏制了由投資者與企業(yè)之間信息不對稱帶來的低效創(chuàng)新投資現(xiàn)象。

第二，相較于低能力管理層，高能力管理層在信息獲取和解讀方面更具優(yōu)勢，能夠憑借自己豐富的工作經驗、優(yōu)秀的專業(yè)背景以及獲取的高質量信息等精準地進行本企業(yè)定位和行業(yè)前景預判，并且能夠據(jù)此在瞬息萬變的競爭市場中準確判斷企業(yè)經濟環(huán)境變化趨勢以及時調整公司資源配置策略和創(chuàng)新投資戰(zhàn)略，同時注重創(chuàng)新項目風險控制[11],進而做出更合理的創(chuàng)新投資決策，改善企業(yè)非效率創(chuàng)新投資現(xiàn)狀。此外，張敦力[12]還發(fā)現(xiàn)管理層能力提高會使企業(yè)創(chuàng)新投資更加理性，有效抑制盲目投資行為。

第三，高能力管理層可能會主動緩解代理沖突進而提高公司創(chuàng)新投資效率。聲譽激勵理論認為，能力強的管理者更注重個人形象和聲譽[13]。為塑造良好的職業(yè)形象，維護自身聲譽，在面對個人利益與企業(yè)利益權衡決策時高能力管理層更能夠選擇和執(zhí)行能增加公司和股東財富的創(chuàng)新投資行為和投資機會；也更注重創(chuàng)新項目對于企業(yè)的長期價值，而不僅著眼于自己在任期間的短期回報率，雖然創(chuàng)新投資具有高投入、高風險、高不確定性、長回收期的特點，但是高能力管理層更能夠看到創(chuàng)新投資的滯后收益潛力，做出更符合公司利益的創(chuàng)新投資決策，企業(yè)整體創(chuàng)新投資效率得以提升。

假設1：其他條件不變時，管理層能力與企業(yè)創(chuàng)新投資效率正相關；

1.2 銀行債務與創(chuàng)新投資效率

Meckling[14]和Myers[15]等認為，債務融資是股東與債權人之間產生目標利益差異的基礎，且隨著企業(yè)債務比例的上升該差異會逐漸擴大。在股東與管理層合謀時，管理層會以損害企業(yè)和債權人價值為代價執(zhí)行股權價值最大化的創(chuàng)新投資決策，例如：進行“資產替代”、放棄收益大部分歸債權人所有的凈現(xiàn)值為正的創(chuàng)新項目，或者管理層通過盲目擴張創(chuàng)新投資規(guī)模使股東獲得更多創(chuàng)新資產控制權從而使其攫取更多“控制權收益”，導致企業(yè)產生創(chuàng)新投資不足或者過度，損害債權人與企業(yè)整體價值。此外，根據(jù)自由現(xiàn)金流假說[16],在兩權分離情況下，股東與管理層之間目標利益可能存在分歧，管理層對企業(yè)資源的配置具有直接話語權，為追求地位升遷、聲譽出眾、薪酬豐盈等個人利益最大化，可能選擇把企業(yè)剩余自由現(xiàn)金流投入低創(chuàng)新轉化率的創(chuàng)新項目擴大企業(yè)規(guī)模，而不分配給股東，導致了過度創(chuàng)新投資[17],而銀行債務為管理層的自利行為提供了資金支持，使其自利動機得以實施。所以，從該角度來看，銀行債務使企業(yè)非效率創(chuàng)新投資現(xiàn)象更加嚴重。

但是，也有學者認為銀行債務對企業(yè)創(chuàng)新投資效率損失具有治理作用：其一，根據(jù)創(chuàng)新投資項目高風險、高不確定性、長回收期的特點，企業(yè)的創(chuàng)新項目經常面臨融資約束壓力，因此創(chuàng)新投資資金匱乏引發(fā)的企業(yè)低效創(chuàng)新投資是我國企業(yè)整體創(chuàng)新活力不足的一個關鍵因素。而銀行債務的獲取能及時緩解企業(yè)融資約束壓力，企業(yè)得以順利投資于創(chuàng)新項目，創(chuàng)新投資不足困境進而得以緩解。其二，根據(jù)債務相機治理理論[18],與股權支付相比，銀行債務在使企業(yè)獲得資金的同時也給企業(yè)帶來了一項必須按時還本付息的義務，企業(yè)管理層迫于還本付息壓力和資不抵債的財務風險壓力會減少構建商業(yè)帝國的自利行為并且更加妥善合理地使用資金，有助于提升企業(yè)創(chuàng)新投資效率。其二，體現(xiàn)在銀行債務通過引入銀行監(jiān)督加強了對管理層創(chuàng)新投資行為的監(jiān)督。銀行監(jiān)督理論[19]認為與非銀行債務人相比，銀行債務規(guī)模較大，銀行監(jiān)督的邊際成本較低，在信息收集和獲取方面更具效率與成本優(yōu)勢，對企業(yè)和管理層創(chuàng)新投資行為的監(jiān)督約束作用更強。此外，銀行債務契約中事前約定的保護條款也能夠遏制企業(yè)低創(chuàng)新轉化率的盲目投資行為[20],銀行利益不易被侵害。

整體而言，國外學者基于相對成熟的市場得出的研究結論普遍認為銀行債務對企業(yè)非效率創(chuàng)新投資具有治理作用。相比之下，國內學者仍未得到統(tǒng)一結論，部分學者認為由于我國特有的經濟體制、相關法律法規(guī)的不完善等，導致了銀行債務對企業(yè)創(chuàng)新投資實際上的“軟約束”，理論上的治理作用在我國難以發(fā)揮，如部分學者認為我國償債保護機制尚待完善，銀行債務一方面未能降低代理成本，另一方面還表現(xiàn)出為管理者個人消費提供了契機[21]。類似的，陳艷[22]也發(fā)現(xiàn)銀行債務為企業(yè)低效投資行為提供了自由現(xiàn)金流，為企業(yè)的非效率投資提供了資金支持。但是也有研究發(fā)現(xiàn)銀行債務能提升企業(yè)創(chuàng)新投資效率[23],童盼和陸正飛[24]認為銀行債務對企業(yè)投資的相機治理作用比供應商融資的治理作用更強。此外，胡奕明[21]在深入剖析銀行在我國市場中是否已經發(fā)揮了應有的監(jiān)督作用的基礎上，肯定了銀行作為大貸款人的監(jiān)督作用。這與我國長期以來致力于經濟體制改革，在深度和廣度上減少政府對資源的直接配置和對相關法律法規(guī)的逐漸完善不無關系。因此在新興加轉軌體制下，我國銀行債務能否起到抑制企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的治理效果仍舊有待檢驗，因此提出假設2：

假設2a：其他條件不變時，銀行債務與企業(yè)創(chuàng)新投資效率正相關；

假設2b：其他條件不變時，銀行債務與企業(yè)創(chuàng)新投資效率負相關；

1.3 銀行債務、管理層能力與創(chuàng)新投資效率

首先，作為上市公司財務信息主要供給者，管理層在公認會計準則體系下對企業(yè)會計估計的變更、會計政策的選擇等均具有不容忽視的主導和控制權[25]。因此，企業(yè)信息披露質量可能與管理層自身判斷、組織協(xié)調等綜合管理能力密切相關[26]。企業(yè)高管能力越高，越樂意主動通過提高企業(yè)信息披露質量，以區(qū)別于較差的企業(yè)，維護企業(yè)形象[10]。在此基礎上，銀企之間的信息溝通更加高效，不對稱程度降低，所有者、投資者與管理者相互間的利益目標差距減小，代理問題減輕，銀企關系得到改善與穩(wěn)定[27],企業(yè)進而更易獲得期限更長、額度更高、成本更低的銀行債務，企業(yè)創(chuàng)新投資面臨的融資約束得以緩解，企業(yè)創(chuàng)新投資不足現(xiàn)狀得到改善。此外，在高能力管理層主導下提升企業(yè)信息透明度，將使企業(yè)獲得更多潛在投資者的關注，進而管理層行為將被置于多重監(jiān)督約束之下，整體上加大了對企業(yè)和管理層行為的監(jiān)督力度，一方面能有效抑制管理層為滿足個人私利利用企業(yè)剩余自由現(xiàn)金流進行的盲目創(chuàng)新投資活動，另一方面減少了股東與管理層合謀情況下的資產轉移、獲取更多控制權資產等行為?？傮w而言，管理層能力提升能通過緩解信息不對稱和加強監(jiān)督降低企業(yè)代理成本和融資約束壓力，所有者、管理者和投資者之間的利益目標差距縮小，從而使銀行債務對企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的約束作用增強。

其次，根據(jù)聲譽理論，與能力較低的管理者相比，高能力管理者更注重個人形象和聲譽[13]。一方面，能力強的管理者會更傾向于通過在一定程度上減少機會主義行為、謹慎選擇投資項目，促進企業(yè)創(chuàng)新投資效率的提升來維護自身職業(yè)形象和聲譽。另一方面，高能力管理者為維護個人聲譽，在進行創(chuàng)新投資決策時的風險危機意識更強，為抵御企業(yè)資不抵債的財務風險和創(chuàng)新項目自身收益高不確定性的投資失敗風險，可能會提前預留出一部分現(xiàn)金來抵償銀行債務帶來的固定還本付息義務和潛在的創(chuàng)新投資失敗風險，而不用于額外創(chuàng)新投資活動，對過度盲目投資形成制約，銀行債務對管理層過度投資的“相機治理”作用得以有效發(fā)揮，從而使銀行債務對企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的抑制作用更加顯著。

假設3：其他條件不變時，高能力管理層能夠增強銀行債務對非效率創(chuàng)新投資的抑制作用；低能力管理層能夠增強銀行債務對非效率創(chuàng)新投資的促進作用。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2015～2019年我國滬深A 股上市公司為研究樣本，對基礎數(shù)據(jù)進行如下處理：剔除、ST、*ST數(shù)據(jù)缺失以及屬于金融行業(yè)的樣本公司，最終得到2159 個觀測值?；A數(shù)據(jù)搜集自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫；行業(yè)分類參照2012年證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》；并對所有連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理以消除異常值影響。

2.2 變量定義

（1）企業(yè)創(chuàng)新投資效率

企業(yè)創(chuàng)新投資效率是對企業(yè)利用既定研發(fā)支出創(chuàng)造了多少創(chuàng)新成果的衡量。企業(yè)非效率創(chuàng)新投資具體包含創(chuàng)新投資過度和創(chuàng)新投資不足兩種情形：企業(yè)進行的額外低創(chuàng)新轉化率投資為過度創(chuàng)新投資，創(chuàng)新投資數(shù)額未滿足企業(yè)創(chuàng)新投資所需是為創(chuàng)新投資不足。關于企業(yè)創(chuàng)新投資效率的度量，參考王靖宇，張宏亮等[28]、熊焰韌等[17]構建的創(chuàng)新投資預期模型，使用如下模型（1）進行度量。

其中，lnR&Dt為企業(yè)實際研發(fā)支出;Sizet-1為公司規(guī)模;Casht-1為企業(yè)現(xiàn)金持有量;Fcft-1為經營活動現(xiàn)金流;Growtht-1為企業(yè)成長性，等于銷售收入增長率;Levt-1為企業(yè)負債率;Pantentt為企業(yè)的專利授予量。該模型殘差ε即為企業(yè)創(chuàng)新投資效率，ε的絕對值越大，企業(yè)的非效率創(chuàng)新投資現(xiàn)象越嚴重。

（2） 管理層能力

管理層能力可以用在其他條件保持不變時，企業(yè)高管能夠利用企業(yè)現(xiàn)有資源創(chuàng)造產出的多少衡量，該產出越多說明管理層能力越高。關于管理層能力的度量，數(shù)據(jù)包絡法是目前運用較為廣泛的方法[29]、[11]并且其在我國的適應性也得到了驗證，因此本文借鑒何威風[12]等處理方式，采用數(shù)據(jù)包絡法度量管理層的能力。

第一步，運用兩階段DEA模型按行業(yè)分類逐一計算公司效率值。以產出為導向的模型（2）將營業(yè)成本、研發(fā)支出凈額等作為投入要素，主營業(yè)務收入為唯一產出，計算結果即為公司效率值，該值介于0-1 之間，且具有0均值性。

其中，Cos是主營業(yè)務成本；Seladm為銷售管理費用之和；Fixa為固定資產凈額；NetR&D為凈研發(fā)支出；NetGwll為凈商譽；NetInta為無形資產凈額；Sales為主營業(yè)收入。

第二步，為將管理層能力的貢獻值從公司效率中分離出來，應當對模型（2）的回歸結果進行Tobit回歸，同時應進一步按行業(yè)控制公司層面其他因素的影響：經營多元化程度、資產規(guī)模、是否有海外子公司等（何威風等，2020）[12]。管理層能力（Ma_score）的衡量指標即為該模型殘差ε。

其中，F(xiàn)E為公司效率；SiZ為總資產自然對數(shù)；MaSh為市場份額；Cafl為現(xiàn)金流量啞變量；Ln_Ag為公司成立年限自然對數(shù)；Subs為公司是否有海外關聯(lián)公司啞變量；HHi為赫芬德爾指數(shù),表示經營的多元化程度；Year和Industry為年度和行業(yè)控制變量；ε為殘差。

（3）銀行債務融資

銀行債務度量指標參考鄧莉等（2007）[30]、陳良華等（2019）[23]利用銀行借款率對銀行債務進行度量：

（4）控制變量

借鑒前人研究并結合論文研究主題對如下變量進行控制，具體變量定義情況見表1。

表1 變量定義

2.3 模型構建

為驗證假設1、2、3，我們分別建立回歸模型（4）至模型（6），分別檢驗：（1）管理層能力對創(chuàng)新投資效率的影響；（2）銀行債務與創(chuàng)新投資效率的關系；（3）管理層能力對銀行債務與創(chuàng)新投資效率關系的影響。解釋變量采用滯后一期數(shù)據(jù)，以控制模型內生性問題。具體模型如下：

3 實證檢驗

3.1 描述性統(tǒng)計

由表2的描述性統(tǒng)計表可知，樣本公司創(chuàng)新投資效率均值為-0.0084，最大值和最小值分別為2.0608、-4.0124，與王靖宇，張宏亮等[28]的統(tǒng)計結果基本一致。結合其標準差為1.0557，可以判定不同企業(yè)的創(chuàng)新投資效率呈差異化分布特點。我國上市公司管理層能力的平均水平為-0.0287，最高水平是0.1700，最低是-0.4365，結合其標準差為0.131，說明我國上市公司管理層能力水平參差不齊。此外，我國上市公司通過銀行債務進行融資的平均財務杠桿為0.2058，銀行借款負債率最高達到了0.7943，最低是0.0004，可以看出我國不同上市公司所承擔的銀行負債務差異較大。在控制變量方面，我國上市公司的資產負債率平均水平達到了0.4619，接近半數(shù)；投資機會的平均數(shù)為1.83；企業(yè)平均1 元資產要占用0.27%的企業(yè)內部自由現(xiàn)金流來維持。

表2 描述性統(tǒng)計結果

3.2 相關性分析

由表3可知，各變量間Pearson相關系數(shù)的最大絕對值為0.5815，說明各變量間不存在嚴重的多重共線性問題。管理層能力和銀行債務分別與創(chuàng)新投資效率呈顯著負相關關系，假設1和假設2b得到初步驗證。

表3 相關性分析結果

3.3 回歸分析

（1） 管理層能力與創(chuàng)新投資效率

從表4第（1）列的回歸結果可以看出，管理層能力與企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的系數(shù)是-0.131，且在1%的水平上顯著，假設1得到了驗證，表明高能力管理層更能夠準確把握形勢、精準企業(yè)定位，做出合理的創(chuàng)新投資決策，提高企業(yè)創(chuàng)新投資效率，降低企業(yè)的非效率創(chuàng)新投資損失。在控制變量方面，企業(yè)凈利潤收益率、財務杠桿都與企業(yè)非效率創(chuàng)新投資呈顯著正相關關系，表明較高的財務杠桿水平、凈利潤收益率為企業(yè)非效率創(chuàng)新投資提供了資金支持；投資機會、兩職合一與企業(yè)創(chuàng)新投資效率也呈正相關但是不顯著，說明較多的投資機會以及企業(yè)兩職合一的經營模式可能為企業(yè)的非效率創(chuàng)新投資行為提供了適宜的滋生環(huán)境，不利于企業(yè)投資效率的提升；相反，企業(yè)規(guī)模、上市年限、獨立董事比例、企業(yè)經營現(xiàn)金流量以及高管薪酬水平均與企業(yè)非效率投資負相關，表明規(guī)模較大的成熟企業(yè)更能夠集中優(yōu)勢資源產生規(guī)模經濟，而且上市年限較長的公司內部已經形成一套適合自身的經營投資模式，企業(yè)創(chuàng)新投資效率進而得以提升；獨立董事比例越高，企業(yè)創(chuàng)新投資效率越高，這為我國獨立董事制度已經發(fā)揮出抑制企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的治理功能提供了實證證據(jù)；企業(yè)經營用現(xiàn)金流占用增加，進一步擠占了企業(yè)創(chuàng)新投資現(xiàn)金流量，遏制了企業(yè)過度創(chuàng)新投資行為；高管薪酬的提升也能夠加強高管作為企業(yè)“管家”的責任心，減少了其為個人私利損害公司利益的行為，從而有助于提升企業(yè)創(chuàng)新投資效率。

（2）銀行債務與投資效率

由表4第（2）列可知，銀行債務與企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的回歸系數(shù)為-0.041，但是不顯著，反映出企業(yè)獲取的銀行債務能夠在很大程度上緩解企業(yè)創(chuàng)新投資面臨的融資約束，使企業(yè)創(chuàng)新投資不足的現(xiàn)狀得以緩解，有助于提升企業(yè)創(chuàng)新投資效率，假設2b 得到部分驗證。另外，也從側面反映出，作為企業(yè)的大貸款人，銀行的監(jiān)督治理功能可能已經得到了部分發(fā)揮，企業(yè)因而對低轉化率創(chuàng)新項目的投資減少轉而投資于更符合企業(yè)長期利益的創(chuàng)新項目，整體創(chuàng)新投資效率提升，這與我國近年來致力于進行市場化改革不無關系，表明市場化改革已經成效初顯。從控制變量來看，企業(yè)財務杠桿、凈利潤收益率、兩職合一都與企業(yè)非效率創(chuàng)新投資規(guī)模正相關，表明企業(yè)較高水平的財務杠桿和凈利潤收益率能夠進一步加劇企業(yè)的非效率創(chuàng)新投資，而兩職合一的企業(yè)結構為非效率創(chuàng)新投資行為提供了適宜的環(huán)境。相反，企業(yè)規(guī)模、上市年限、獨立董事比例、經營現(xiàn)金流量、管理者薪酬等都能對企業(yè)非效率創(chuàng)新投資產生負面影響，進一步反映出企業(yè)規(guī)模的擴大、優(yōu)質創(chuàng)新投資機會的增加、經營現(xiàn)金流量占用的增加、獨立董事比例的增加以及管理者薪酬的提升都能起到抑制企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的作用。

表4 多元線性回歸結果

（3）銀行債務、管理層能力與投資效率

同樣，從表4第（3）列可以發(fā)現(xiàn)，管理層能力與投資效率的系數(shù)為-0.130，銀行債務與投資效率的系數(shù)為-0.055，管理層能力與銀行債務的交乘項Ma*Bdebt 與投資效率的系數(shù)為-0.048，且在5%的水平上顯著，表明高能力管理層，一方面減弱了銀行債務對低效創(chuàng)新投資的資金支持作用有助于提升企業(yè)創(chuàng)新投資效率，另一方面還能夠通過更加妥善合理地利用銀行債務進行更高效率的創(chuàng)新投資提升企業(yè)整體資源配置效率。綜上，高能力管理層治理下，銀行債務對非效率創(chuàng)新投資的抑制作用增強，假設3得到驗證。從控制變量來看，企業(yè)凈利潤收益率、財務杠桿、兩職合一均能加劇企業(yè)的非效率創(chuàng)新投資，而企業(yè)的上市年限、企業(yè)規(guī)模、高管薪酬以及企業(yè)經營用現(xiàn)金流量都能夠抑制企業(yè)的非效率投資。

4 穩(wěn)定性檢驗

為驗證本文實證結果的穩(wěn)健性，首先，參考姚立杰等（2020）[31]將模型（3）的殘差按照大小分為四個等級，分別賦值1、2、3、4，構造新變量MA進行衡量，得到的回歸結果與上述相同。其次，參考陳良華等[23]將銀行債務指標分別用長期借款/總資產和（短期借款+一年內到期的長期借款）/總資產指標代替進行回歸，得到的結果依然支持原結論，表明上述實證結論具有穩(wěn)健性。

5 結論與建議

以2015- 2019年我國滬深A股上市公司為樣本公司，實證檢驗了管理層能力、銀行債務對創(chuàng)新投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）銀行債務對企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的治理作用未能有效發(fā)揮，但整體上表現(xiàn)為對非效率創(chuàng)新投資的抑制作用，表明銀行債務融資加劇企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的情況已經得到了改善，我國市場化改革的成效初顯；（2）管理層能力提升能夠有效抑制企業(yè)非效率創(chuàng)新投資，即隨著管理層能力的提高，企業(yè)創(chuàng)新投資效率也能得到顯著改善；（3）進一步研究管理層能力對銀行債務與創(chuàng)新投資效率關系的影響發(fā)現(xiàn)，管理層能力能夠使銀行債務對企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的抑制作用更加顯著，增強了銀行債務對企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的治理功效。

本文的出發(fā)點在于提高企業(yè)的創(chuàng)新投資效率，促進我國經濟高質量發(fā)展和更好更快轉型，結合本文研究成果，立足于我國企業(yè)創(chuàng)新投資現(xiàn)狀，提出如下建議：（1）在我國新興加轉軌的特殊時期，加快經濟高質量發(fā)展和企業(yè)結構升級轉型成為了我國經濟接續(xù)健康發(fā)展的突破口，而提高我國企業(yè)創(chuàng)新投資效率能夠有效緩和我國經濟高質量發(fā)展和高速發(fā)展之間的矛盾，為避免我國經濟陷入“中等收入國家陷阱”并順利完成高質量轉型提供了重要保障。（2）目前，我國市場中銀行債務融資未能有效發(fā)揮治理作用，說明銀行作為大貸款人的監(jiān)督效力還有待于加強，“預算軟約束”難題仍舊是我國資本市場上提高效率需要打贏的一場“攻堅戰(zhàn)”。因此，我國仍需在深度和廣度上進一步減少政府對資源的直接配置，同時完善相關的法律法規(guī)來保障實施效果。（3）企業(yè)家才能對一個企業(yè)的生存與發(fā)展具有至關重要的戰(zhàn)略意義，企業(yè)擁有一個高能力、高效率的管理層團隊不僅能夠有效提高企業(yè)創(chuàng)新投資效率，而且對企業(yè)整體資源配置效率的提升也大有裨益，因此，對公司內部而言，可通過加強對內部員工的培養(yǎng)、完善公司內部晉升機制，從公司內部選拔出優(yōu)秀的管理人才；同時，企業(yè)可通過獵頭公司尋找公司所需的優(yōu)秀管理人員。此外，我國還應當將職業(yè)經理人培養(yǎng)和考評制度的有效建立和完善放在一個重要的位置，為促進我國整體管理層能力的提升創(chuàng)造一個積極優(yōu)良的環(huán)境。