黃慧玲　路迅

從當前國內(nèi)情況來看，REITs還是以機構投資者為主。圖/IC

萬萬沒想到，再一次刷新公募基金史上最低配售比例紀錄的產(chǎn)品，竟是基礎設施公募REITs（房地產(chǎn)投資信托基金），這一創(chuàng)新品種。

5月31日，首批基礎設施公募REITs公開發(fā)售，全部一日售罄。經(jīng)過大比例戰(zhàn)略配售以及網(wǎng)下投資者認購之后，首批REITs留給公眾投資者募集的份額均不多。根據(jù)認購價格計算，面向公眾投資者的合計募資規(guī)模約為20億元。但根據(jù)滬深兩市交易所的公告，此次發(fā)行吸引的公眾投資者的認購資金達到487億元，公眾配售比例最低只有1.76%。

與公眾投資者的高漲熱情相對應的，是關于“公眾是否適合參與REITs”的大討論。支持者認為REITs為普通人提供了優(yōu)質資產(chǎn)的低門檻投資方式。反對者認為REITs與普通基金差異較大，設計復雜，且底層資產(chǎn)判斷難度較大，不適合普通投資者。

REITs是否適合普通投資者？現(xiàn)在沒買的話，上市后再買來得及嗎？二級市場價格將折價還是溢價？《財經(jīng)》記者從業(yè)內(nèi)了解到，監(jiān)管層對首批REITs資產(chǎn)審批要求很高，資產(chǎn)質量相對較高。目前REITs投資者仍以機構為主，場內(nèi)換手率大概率較低。

《財經(jīng)》記者發(fā)現(xiàn)，有一個問題可能被大部分公眾投資者忽略了：此批REITs均采用成本法估值?；A資產(chǎn)買入時間點的價值為資產(chǎn)的原始賬面價值，后續(xù)每年還會有一定的折舊，所以理論上每年基金資產(chǎn)負債表里賬面凈資產(chǎn)會逐年減少。這也意味著，產(chǎn)權類REITs的資產(chǎn)增值部分無法體現(xiàn)在基金凈值中，但可能體現(xiàn)在二級市場里。未來REITs將折價還是溢價，多了一個未知數(shù)。

“聰明的投資者會發(fā)現(xiàn)其中的差異，根據(jù)資產(chǎn)的公允價值重新定價。”有基金經(jīng)理認為，產(chǎn)權類REITs二級市場的價格很可能因此收斂折價，甚至產(chǎn)生溢價。

REITs是否適合散戶？

復雜而陌生的新事物，動輒上千頁的招募說明書，大比例的機構投資者，流動性較差，每半年公布一次凈值……對于首批發(fā)售的九家基金公司來說，推廣REITs產(chǎn)品的過程，也是一次艱難的科普過程。許多業(yè)內(nèi)人士就此認為，公募REITs并不適合個人投資者。

“得看散戶的投資風格是什么?！?博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs基金經(jīng)理胡海濱告訴《財經(jīng)》記者，“如果你是長期持有，就為了獲取一個穩(wěn)定收益，而且還對資產(chǎn)增值有一定期望，那么買REITs也是可以的?！?/p>

胡海濱介紹道，從海外經(jīng)驗來看，美國的個人投資者主要是用個人養(yǎng)老金賬戶再投REITs。由于養(yǎng)老金賬戶就是資金投資期限特別長且追求資產(chǎn)穩(wěn)健增值為投資目標的，REITs的特點與養(yǎng)老金賬戶的投資目標非常契合。從國內(nèi)情況來看，REITs還是以機構投資者為主。根據(jù)發(fā)行規(guī)則，除原始權益人持有的戰(zhàn)投份額外，剩余份額的至少70%必須由機構投資者購買，因此國內(nèi)REITs在一級市場上主要的參與者還是機構投資人。

首批公募REITs每半年披露一次基金凈值，使得基金上市后的交易更像一場盲猜游戲。屆時場內(nèi)流動性將如何保障？

華東地區(qū)一位REITs負責人告訴《財經(jīng)》記者，基金的凈值實際上是基金凈資產(chǎn)的概念，即為財務報表的概念，REITs不能像普通基金一樣做到每日更新?！拔磥碚垡鐑r均可能出現(xiàn)。折價的情況主要是由于流動性引起的。為了維護市場的流動性，目前各基金都請了做市商來維護市場的流動性，具體流動性的效果和產(chǎn)品的投資者結構也有關系?！?/p>

富國基金認為，從目前首批產(chǎn)品的投資人構成來看，機構投資者占了大多數(shù)，且?guī)в墟i定期的戰(zhàn)略投資者占比較大，再加上有做市商的機制，上市后的價格波動空間可能相對有限。

“雖然戰(zhàn)略配售的部分均有鎖定期，但其中除了原始權益人以外的戰(zhàn)略配售部分鎖定期為一年。也就是說，上市一年后流動盤會明顯增加，且加上配有做市商機制，能夠有效提高流動性?！备粐鸨硎?。

胡海濱認為，REITs的換手率天然低于股票。大部分投資者都是奔著長期持有獲取穩(wěn)定收益的目的而來的，買入之后也不愿意賣?！叭绻粋€REIT被長期投資者認可，那么發(fā)行上市之后一段時間，經(jīng)過充分換手之后，可能最后它的全部份額都被長期持有人持有了，這樣的話二級市場就幾乎沒有賣盤，自然也就沒有太多流動性了?！?h3>上市后折價還是溢價？

《財經(jīng)》記者梳理發(fā)現(xiàn)，未來二級市場的折溢價情況，還與一個重要因素息息相關：對于產(chǎn)權類REITs來說，目前的估值方式以及由此呈現(xiàn)的凈值無法體現(xiàn)資產(chǎn)增值的部分。

招募說明書顯示，首批產(chǎn)權類REITs的基金記賬方式均采用了成本法記賬。成本法是相較于公允價值法而言的一種方式，基礎資產(chǎn)買入時間點的價值就是資產(chǎn)的原始賬面價值，后續(xù)每年還會有一定的折舊，理論上每年基金資產(chǎn)負債表里賬面凈資產(chǎn)會逐年減少。

對于產(chǎn)權類REITs項目，投資者除了關注每年的租金收入，更關注該資產(chǎn)的增值能力。如果基金的凈值估算采用的是成本法，沒有計算物業(yè)增值，那是否就無法獲得資產(chǎn)增值的收益了呢？

胡海濱告訴《財經(jīng)》記者，資產(chǎn)增值的實現(xiàn)辦法有兩種：

第一種是二級市場交易。雖然記賬采用的是成本法，但它并沒有影響到樓宇的市場公允價值。“打比方說，我們?nèi)绻?5億元買下兩棟樓，如果過了20年，它的市值假定說已經(jīng)漲到了30億元，那公允價值就是30億元。雖然賬面上還是25億元且需減去20年的累計折舊，但二級市場上REITs投資者很可能是按照30億元的公允價值對應的份額價值來估值和交易的。”

“我們假定投資人都是理性決策的，他們知道成本法記賬的方式在地價上升期里往往會使賬面價值低于市場價值，聰明的投資者就會在二級市場上買入REITs份額等著未來升值兌現(xiàn)。如果二級市場上的投資者足夠專業(yè)，理論上REITs的二級市場價格會圍繞著公允價值來變動，而不會圍繞我們基金定期報告披露的基金凈資產(chǎn)來變動。”胡海濱說。

第二種實現(xiàn)方式是到期清算?！盎鸬狡谥螅绻顿Y人決定基金不存續(xù)了，我們就直接把基礎資產(chǎn)賣掉，把投資收回來。樓賣了多少錢，扣完費用后就給大家分多少錢，這時候基礎資產(chǎn)的真實市場價值就兌現(xiàn)了?！?/p>

為什么首批REITs會采用成本法而非公允價值法記賬？一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士告訴《財經(jīng)》記者，“之前試點推出REITs和一些類REITs產(chǎn)品的時候，也有一些項目采用的是公允價值法記賬，但在退出的時候，公允價值計量的資產(chǎn)賬面價格與退出時實際處置的價格有一定差距，實際價格低了，有些投資人對此意見比較大。所以出于審慎考慮，首批產(chǎn)業(yè)園類的REITs都采用了成本法?！?h3>關鍵在于底層資產(chǎn)

投資REITs，關注的重點在于底層資產(chǎn)。有市場觀點認為，如果REITs所涉底層資產(chǎn)本身就是優(yōu)質資產(chǎn)，原始權益人可以直接通過抵押資產(chǎn)的方式獲取貸款，沒必要通過REITs的方式融資，因而得出“REITs資產(chǎn)并非最優(yōu)”的觀點。對此，基金經(jīng)理們又是如何看的呢？

“目前基礎設施行業(yè)的負債率相對較高，急需權益融資的方式來化解債務壓力。”前述華東地區(qū)REITs負責人告訴《財經(jīng)》記者，對于原始權益人而言，REITs本身是一種盤活資產(chǎn)的工具，通過REITs融資屬于權益融資，而股東抵押資產(chǎn)去融資屬于債務融資，會增加股東的負債率。

對于一些資質一般但資產(chǎn)質量很好的原始權益人而言，發(fā)行REITs的成本和舉債的成本可能差不多，但是融資規(guī)?？赡軙泻艽蟛顒e?！般y行在放貸的時候會考慮很多因素，還會對抵押資產(chǎn)打折。這樣融到的資金，成本可能很低，但比證券化之后的杠桿要小。在REITs的運作下，原始權益人只要認購最少20%的份額，剩下的80%都可以對外發(fā)行，資金運用的效率要高很多。”胡海濱表示。

胡海濱認為，REITs反而會鼓勵發(fā)行人拿出成熟的優(yōu)質資產(chǎn)出來?！皩υ紮嘁嫒藖碚f，將資產(chǎn)在成熟期套現(xiàn)才是一個比較科學的決策。而成熟期項目就是所謂的最優(yōu)質項目，從這個邏輯上分析，原始權益人有動力拿出最優(yōu)質的資產(chǎn)出來做REITs?！?/p>

投資REITs和類似業(yè)務上市公司的股票之間有什么區(qū)別？胡海濱解釋道，基礎設施公募REITs只涉及一個項目，但上市公司可能有很多項目和業(yè)務板塊，估值不一樣?！耙治鲆患疑鲜泄镜脑?，除了關心它的資產(chǎn)本身，還要關心它的經(jīng)營策略、治理結構、行業(yè)競爭等等。而要分析一項成熟的基礎資產(chǎn)的質量就相對簡單得多，比如高速公路項目，這條路的區(qū)位優(yōu)勢怎么樣、歷史收費情況怎么樣、周圍的競爭對手怎么樣，這些都比分析一家上市公司更容易?！?/p>

“REITs采取的是強制分配，計算口徑類現(xiàn)金流的概念。而投資類似上市公司的股權，主要收益來自于股票本身的分紅以及二級市場的差價，REITs的現(xiàn)金回報較股票更穩(wěn)定。”前述華東區(qū)域REITs負責人指出。

對于普通投資人而言，如何評判資產(chǎn)質量是投資REITs最大的難題。就像很多股票新手喜歡緊盯上市公司的凈利潤或股息率指標一樣，許多非專業(yè)投資人也會更加關注REITs的現(xiàn)金分派情況，但實際上其中存在認知誤區(qū)。

多位受訪基金經(jīng)理告訴《財經(jīng)》記者，不同項目類型的REITs現(xiàn)金分派率之間沒有可比性。收益權類REITs的現(xiàn)金分派中包含了本金的攤還，故而收益權類資產(chǎn)到期期限越短，每年的現(xiàn)金分派率就越高，因為分派率中本金攤還所占的比例會更大。

“對于不同類型的REITs，單獨比較現(xiàn)金分派率是沒有意義的，投資者應該更加注重底層資產(chǎn)的情況?！鼻笆鋈A東區(qū)域REITs負責人表示。

胡海濱告訴《財經(jīng)》記者，對于產(chǎn)權類REITs而言，底層資產(chǎn)的考察主要包括資產(chǎn)區(qū)位因素和項目管理能力兩個方面：“所謂區(qū)位因素，即看資產(chǎn)所處地段，比如如果是位于一線城市核心地段的資產(chǎn)，其升值潛力就會比較高。而項目的運營管理能力，則應該主要考察項目滿租率、租金水平和周邊可比物業(yè)的相應水平。除此之外，還可以用NOI（運營凈收入）除以總收入來考察運營成本，運營成本控制越好，也同樣說明運營能力越強，給投資人帶來回報的能力也就越強?！?h3>從9只試點到萬億市場

2020年4月底，基礎設施公募REITs試點規(guī)則正式發(fā)布，此后一年時間里，從配套規(guī)則完善、項目申報與注冊，到9只產(chǎn)品定價發(fā)售，中國市場上不同于股票、債券的第三大類金融資產(chǎn)完成了從0到1的突破。

“REITs借助資本市場，將流動性較低的基礎設施資產(chǎn)轉化為上市交易的金融產(chǎn)品，將重資產(chǎn)運營轉換成輕資產(chǎn)模式，有助于打破債務約束下的新經(jīng)濟發(fā)展束縛，增強資本市場服務實體經(jīng)濟的質效，是深化金融供給側結構性改革的一項重要舉措。”上交所總經(jīng)理蔡建春2020年9月在“中國REITs論壇”上表示。彼時，蔡建春還表示，上交所將比照科創(chuàng)板和公司債券注冊制改革推進REITs穩(wěn)步啟動。

蔡建春曾任中國證監(jiān)會債券部主任，在此前幾輪公募REITs的研究與探索中，證監(jiān)會一直是公募REITs落地的主要推動部門之一。

國家發(fā)改委為此次基礎設施公募REITs試點改革的另一主要推動部門，負責對判斷項目是否符合國家重大戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策、是否符合固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)，以及是否形成良性投資循環(huán)等方面，研究提出指導性意見。

國家發(fā)改委投資司副司長韓志峰認為，REITs的引入一定程度上會改變長期以來基礎設施投融資的觀念和邏輯。

“REITs不是一場婚禮，而是一場婚姻?！表n志峰強調。

中金公司地產(chǎn)首席分析師張宇認為，從短期視角來看，各類產(chǎn)品的真實收益特性、具體的稅收減免效果、各類機構可否有效投資于REITs產(chǎn)品、定價水平幾何等等是重要看點，也是中國REITs邁出第一步是否成功的關鍵。中期視角來看，REITs市場的擴容需要以公共部門基本訴求為導向，在切實理順REITs對于公共事務的應用場景和應用方式之后，方可更順利推廣。

“從更長期維度，我們期待中國REITs和中國實體資產(chǎn)領域投資管理行業(yè)實現(xiàn)更積極發(fā)展，而在基礎商業(yè)模型已經(jīng)較為成熟的前提下，我們認為后續(xù)中國REITs在資產(chǎn)類別上的擴容將更加從容?！睆堄钫J為。

證監(jiān)會副主席李超日前在“IFF2021年春季會議”上表示，要積極推動完善債券基礎制度，穩(wěn)步推進基礎設施REITs試點落地。

同時，證監(jiān)會新聞發(fā)言人高莉5月28日表示，基礎設施REITs試點工作正穩(wěn)妥有序推進，證監(jiān)會下一步將及時總結試點經(jīng)驗，適時穩(wěn)步擴大基礎設施REITs試點范圍，積極培育多元化REITs投資者群體，鼓勵銀行、保險、社?；?、證券、基金等專業(yè)機構投資者參與。

（研究員郭楠對此文亦有貢獻）