杜嘯添

摘? ?要：本文從企業(yè)家信心的角度，利用中介效應(yīng)模型，檢驗宏觀經(jīng)濟波動對企業(yè)績效的影響以及該影響與企業(yè)家信心的關(guān)系，研究結(jié)果表明：宏觀經(jīng)濟波動對企業(yè)績效具有正向作用，并且非國有企業(yè)績效對宏觀經(jīng)濟波動更為敏感;企業(yè)家信心在宏觀經(jīng)濟波動影響企業(yè)績效的過程中發(fā)揮了中介效應(yīng)，宏觀經(jīng)濟擴張時通過增強企業(yè)家信心從而提高企業(yè)績效，宏觀經(jīng)濟緊縮時通過減弱企業(yè)家信心從而降低企業(yè)績效。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟波動;企業(yè)績效;企業(yè)家信心;中介效應(yīng)

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.05.002

中圖分類號：F015;F275;F272.91? ?文獻標(biāo)識碼：A? ? 文章編號：1003-9031（2021）05-0010-11

一、引言

提高企業(yè)績效是政策制定者與企業(yè)經(jīng)營者關(guān)注的焦點，也是學(xué)者研究的重要議題。許多學(xué)者主要從投融資行為、公司治理等因素出發(fā)對企業(yè)績效展開研究，但這些研究較多從企業(yè)微觀層面出發(fā)，忽略了宏觀經(jīng)濟波動的影響。企業(yè)生產(chǎn)和發(fā)展依托于當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，宏觀經(jīng)濟波動必然會影響到企業(yè)績效。近年來，供給側(cè)改革、中美貿(mào)易戰(zhàn)和新冠疫情等都給我國宏觀經(jīng)濟帶來較大的波動，許多企業(yè)遭到嚴(yán)重影響，企業(yè)績效波動較大。未來宏觀經(jīng)濟面臨的不確定性因素仍在增加，關(guān)注宏觀經(jīng)濟波動對企業(yè)績效的影響以及如何采取有效對策對沖具有重要的現(xiàn)實意義。

對于宏觀經(jīng)濟波動對企業(yè)績效的影響，現(xiàn)有文獻尚缺乏深入研究。學(xué)者較少從傳導(dǎo)路徑出發(fā)，探究什么變量能夠在宏觀經(jīng)濟波動影響企業(yè)績效的過程中發(fā)揮中介作用。傳統(tǒng)理論中宏觀經(jīng)濟波動主要通過信貸渠道和利率渠道影響企業(yè)投融資行為，最終影響企業(yè)績效。行為金融理論表明心理因素會顯著影響個人行為，故企業(yè)家的心理因素會影響企業(yè)家行為，最終影響企業(yè)績效。國家統(tǒng)計局編制企業(yè)家信心指數(shù)，表明了企業(yè)家信心在企業(yè)經(jīng)營中的重要性。國家可以通過監(jiān)測企業(yè)家信心指數(shù)預(yù)測企業(yè)績效的變化，從而制定相應(yīng)的政策。因此，本文以企業(yè)家信心為視角，探究企業(yè)家信心在宏觀經(jīng)濟波動傳導(dǎo)至企業(yè)績效的過程中所發(fā)揮的中介作用。

二、理論假設(shè)

（一）宏觀經(jīng)濟波動影響企業(yè)績效

企業(yè)經(jīng)營能否成功，不僅取決于企業(yè)家的經(jīng)營管理能力，還取決于宏觀經(jīng)濟環(huán)境。宏觀經(jīng)濟處于擴張狀態(tài)時，銀行等金融機構(gòu)樂意發(fā)放貸款，企業(yè)面臨較低程度的融資約束，再加上社會有效需求增加，企業(yè)會加大研發(fā)投入來提高企業(yè)競爭力，并擴大生產(chǎn)規(guī)模，企業(yè)績效由此得到提高。宏觀經(jīng)濟處于緊縮狀態(tài)時，銀行等金融機構(gòu)為控制風(fēng)險不愿意發(fā)放貸款，甚至強制收回貸款，企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束，再加上社會整體需求下降，企業(yè)會減少投資，持有現(xiàn)金防止現(xiàn)金流危機，甚至為避免虧損縮小生產(chǎn)規(guī)模，企業(yè)績效降低。另外，國有企業(yè)具有特殊的背景，會受到政府和銀行等金融機構(gòu)的大力扶持，在宏觀經(jīng)濟緊縮狀態(tài)時國有企業(yè)績效相較于非國有企業(yè)受到更小的沖擊。在宏觀經(jīng)濟擴張狀態(tài)時，由于國有企業(yè)存在效率低下問題，企業(yè)績效不如非國有企業(yè)增長得多。綜上所述，宏觀經(jīng)濟擴張時，企業(yè)績效提高;宏觀經(jīng)濟緊縮時，企業(yè)績效降低，且非國有企業(yè)績效比國有企業(yè)對宏觀經(jīng)濟波動更敏感。因此本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：宏觀經(jīng)濟波動與企業(yè)績效是正相關(guān)關(guān)系，且非國有企業(yè)比國有企業(yè)對宏觀經(jīng)濟波動更敏感。

（二）宏觀經(jīng)濟波動、企業(yè)家信心、企業(yè)績效

Harrison等（2005）、Taylor等（2007）均認(rèn)為企業(yè)家信心在宏觀經(jīng)濟中發(fā)揮著重要的作用。企業(yè)家信心可以分解為基本面信心和動物精神，其中基本面信心占據(jù)主要地位。耿中元等（2021）研究結(jié)果顯示企業(yè)家信心會受到政策不確定性的影響。同理，企業(yè)家信心也會受到宏觀經(jīng)濟波動的影響。宏觀經(jīng)濟擴張時，社會需求增加和融資約束程度較低，企業(yè)家預(yù)期能夠憑借更多的可貸資金去投資凈現(xiàn)值為正的項目，信心增強;宏觀經(jīng)濟緊縮時，社會需求減少和融資約束程度較高，企業(yè)家預(yù)期可貸資金的數(shù)量減少以及項目風(fēng)險增大，信心減弱。

企業(yè)家信心主要通過影響企業(yè)家行為進而影響企業(yè)績效。信心增強時，企業(yè)家會對投資回報感到樂觀，往往采取激進的投融資行為，勇于承擔(dān)風(fēng)險，大量借入外債，提高投資規(guī)模;信心減弱時，企業(yè)家預(yù)期投資風(fēng)險過大，投資回報降低，會謹(jǐn)慎經(jīng)營，盡量依賴自有現(xiàn)金維持企業(yè)現(xiàn)金流動性，降低投資規(guī)模。而企業(yè)家信心與企業(yè)績效的關(guān)系，學(xué)者的結(jié)論不盡相同。目前被較多學(xué)者接受的觀點是企業(yè)家信心與企業(yè)績效是非線性關(guān)系，適度的自信程度有利于管理者提高企業(yè)績效，過度的自信程度將導(dǎo)致管理者降低企業(yè)績效。由于本文主要研究的是企業(yè)家信心中的基本面信心，排除了企業(yè)家過度自信的可能，所以企業(yè)家信心增強將提高企業(yè)績效，企業(yè)家信心減弱將降低企業(yè)績效。綜上所述，宏觀經(jīng)濟波動能夠通過影響企業(yè)家信心進而影響企業(yè)績效。因此本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：企業(yè)家信心在宏觀經(jīng)濟波動影響企業(yè)績效的過程中發(fā)揮了中介效應(yīng)，擴張狀態(tài)的宏觀經(jīng)濟會通過增強企業(yè)家信心從而提高企業(yè)績效;緊縮狀態(tài)的宏觀經(jīng)濟會通過減弱企業(yè)家信心從而降低企業(yè)績效。

三、變量選取與模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)選取與來源

本文選用A股2010年第1季度至2020年第3季度共43個季度的上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，將有退市風(fēng)險的ST和ST*企業(yè)、金融業(yè)企業(yè)、數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)剔除，最后留下1404個企業(yè)、28537個觀察值，并對所有的連續(xù)變量均進行1%和99%分位數(shù)的縮尾處理，消除異常值對實證結(jié)果的影響。本文所用的上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，宏觀數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局。

（二）變量定義

1.被解釋變量

學(xué)者常用凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量企業(yè)績效，但ROE只是從股東權(quán)益的角度來衡量企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，并沒有把企業(yè)負(fù)債杠桿考慮進去。投入資本回報率（ROIC）與ROE有所區(qū)別，評價了所有經(jīng)營資本所創(chuàng)造的價值。本文以ROE作為企業(yè)績效的代理變量參與實證回歸，并利用ROIC進行穩(wěn)健性檢驗。

2.解釋變量

有較多學(xué)者使用GDP同比增長率作為宏觀經(jīng)濟波動的代理變量，但單獨用GDP同比增長率無法全面地描述宏觀經(jīng)濟波動，本文參考王勁松等（2015）的研究，通過熵權(quán)法客觀賦予各指標(biāo)相應(yīng)的權(quán)重，利用政府財政收支差額占GDP的比重、GDP同比增長率和通貨膨脹率三個指標(biāo)共同衡量宏觀經(jīng)濟波動。政府財政收支差額占GDP的比重上升，反映財政政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，能夠防范財政風(fēng)險，確保財政對經(jīng)濟的支撐。GDP同比增長率上升，反映宏觀經(jīng)濟正在擴張。通貨膨脹率常用居民消費價格指數(shù)同比增長率來測量，它的波動也會影響宏觀經(jīng)濟景氣水平。

首先對政府財政收支差額/GDP和GDP同比增長率進行正向標(biāo)準(zhǔn)化，對通貨膨脹率進行負(fù)向標(biāo)準(zhǔn)化，再通過熵權(quán)法求出各指標(biāo)的權(quán)重（見表1），并利用權(quán)重求出三個指標(biāo)的綜合得分。綜合得分反映宏觀經(jīng)濟波動情況，綜合得分越高，表明宏觀經(jīng)濟處于擴張狀態(tài);綜合得分越低，表明宏觀經(jīng)濟處于緊縮狀態(tài)。

3.中介變量

企業(yè)家信心反映了企業(yè)家對宏觀經(jīng)濟環(huán)境的感受與信心，本文用國家統(tǒng)計局每季度發(fā)布的企業(yè)家信心指數(shù)來衡量，計算公式為：企業(yè)家信心指數(shù)=0.4*即期信心指數(shù)+0.6*預(yù)期信心指數(shù)，計算每一季度的企業(yè)家信心指數(shù)的同比增長率。

4.控制變量

參考大多學(xué)者研究企業(yè)績效時所選取的控制變量，本文選取反映公司基本面的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值比、管理費用率、上市年齡以及股權(quán)集中度作為控制變量，并引入行業(yè)虛擬變量和季度虛擬變量來控制行業(yè)效應(yīng)和時間效應(yīng)（見表2）。

（三）模型構(gòu)建

為驗證假設(shè)1（宏觀經(jīng)濟波動與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，且非國有企業(yè)比國有企業(yè)對宏觀經(jīng)濟波動更敏感），構(gòu)建如下模型：

根據(jù)假設(shè)1，預(yù)計宏觀經(jīng)濟波動變量的系數(shù)顯著為正，且非國有企業(yè)樣本中宏觀經(jīng)濟波動變量的系數(shù)大于國有企業(yè)樣本中對應(yīng)的系數(shù)。

為驗證假設(shè)2，本文根據(jù)溫忠麟等（2014）檢驗中介效應(yīng)的方法，在模型（1）的基礎(chǔ)上，再構(gòu)建模型（2）和模型（3），依次進行回歸。

檢驗流程為：第一步，檢驗?zāi)Ｐ停?）系數(shù)的顯著性，如果系數(shù)顯著，那么按照中介效應(yīng)理論（可能最后還是要按遮掩效應(yīng)理論），否則按照遮掩效應(yīng)理論。第二步，分別檢驗?zāi)Ｐ停?）系數(shù)？酌和模型（3）系數(shù)？準(zhǔn)的顯著性，如果二者都顯著，那么證明存在間接效應(yīng)。如果二者至少有一個系數(shù)不顯著，那么通過Bootstrap檢驗二者乘積的顯著性。如果二者乘積顯著，那么存在間接效應(yīng)，否則不存在間接效應(yīng)。在存在間接效應(yīng)的基礎(chǔ)上進行第三步檢驗，檢驗?zāi)Ｐ停?）系數(shù)的顯著性。如果系數(shù)顯著，那么存在直接效應(yīng)，否則不存在直接效應(yīng)，屬于完全中介效應(yīng)。第四步，比較系數(shù)？酌與？準(zhǔn)的乘積與系數(shù)？棕是否正負(fù)性一致。如果正負(fù)性一致，那么屬于部分中介效應(yīng)，報告中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重？酌*？準(zhǔn)/？啄，否則屬于遮掩效應(yīng)，報告間接效應(yīng)與直接效應(yīng)比例的絕對值|？酌？準(zhǔn)/？棕|。

根據(jù)假設(shè)2，預(yù)計模型（2）系數(shù)？酌顯著為正，模型（3）系數(shù)？準(zhǔn)和？棕也顯著為正。

四、實證檢驗及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3是各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)績效（ROE）的最大值是0.306，最小值是-0.219，平均值0.056，表明有不少企業(yè)的績效較差，亟待提高。宏觀經(jīng)濟波動HG的標(biāo)準(zhǔn)差是0.121，表明宏觀經(jīng)濟在樣本期間內(nèi)波動較大。企業(yè)家信心（ECI）的平均值是-0.00363，表明企業(yè)家信心在大部分時期內(nèi)是減弱的。

（二）相關(guān)性分析

表4是各變量之間相關(guān)性的檢驗結(jié)果。宏觀經(jīng)濟波動與企業(yè)績效顯著正相關(guān)、與企業(yè)家信心顯著正相關(guān)，而企業(yè)家信心與企業(yè)績效也顯著正相關(guān)，初步表明宏觀經(jīng)濟波動能夠促進企業(yè)績效和企業(yè)家信心，企業(yè)家信心也能促進企業(yè)績效，但企業(yè)家信心是否在宏觀經(jīng)濟波動和企業(yè)績效之間發(fā)揮中介作用還有待進一步證明。各變量之間相關(guān)性系數(shù)都沒有超過0.7的臨界值且方差膨脹因子VIF都不超過3，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）回歸結(jié)果及分析

為選擇適當(dāng)?shù)哪Ｐ凸烙嫹椒?，逐個對模型（1）（2）（3）做豪斯曼檢驗，豪斯曼檢驗結(jié)果都表明模型接受固定效應(yīng)的假設(shè)，拒絕隨機效應(yīng)的假設(shè)（見表5），模型（1）（2）（3）都采用個體固定效應(yīng)進行估計，同時在企業(yè)層面做聚類處理。

從表6可以看出，總樣本中宏觀經(jīng)濟波動的系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明宏觀經(jīng)濟擴張會提高企業(yè)績效，宏觀經(jīng)濟緊縮會降低企業(yè)績效。從控制變量來看，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模有利于提高企業(yè)績效，規(guī)模大的企業(yè)更能充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，降低成本，提高盈利能力。賬面市值比的系數(shù)顯著為負(fù)，表明賬面市值比高的企業(yè)，企業(yè)績效越低，因為賬面市值比越高的企業(yè)，其風(fēng)險也越大。管理費用的系數(shù)顯著為負(fù)，因為管理費用與代理問題高度相關(guān)，管理費用越高，企業(yè)代理問題越嚴(yán)重，對企業(yè)績效的負(fù)作用越大。股權(quán)集中度的系數(shù)顯著為正，因為股權(quán)集中有利于發(fā)揮大股東監(jiān)督、激勵管理者的作用，降低代理成本，從而提高企業(yè)績效。

為進一步研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對二者之間關(guān)系的影響，本文將總樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)后進行分組回歸。無論在國有企業(yè)樣本中還是在非國有企業(yè)樣本中，宏觀經(jīng)濟波動的系數(shù)都顯著為正，且非國有企業(yè)樣本的宏觀經(jīng)濟波動系數(shù)大于國有企業(yè)樣本的宏觀經(jīng)濟波動系數(shù)，表明非國有企業(yè)的績效比國有企業(yè)對宏觀經(jīng)濟波動更敏感，驗證了假設(shè)1。

通過逐個檢驗?zāi)Ｐ椭邢嚓P(guān)變量系數(shù)的顯著性，可以判斷企業(yè)家信心是否在宏觀經(jīng)濟波動影響企業(yè)績效的過程中發(fā)揮中介效應(yīng)。按照上述的中介效應(yīng)檢驗流程，模型（1）宏觀經(jīng)濟波動系數(shù) ？啄顯著為正（？啄=0.0744，p<0.01），表明宏觀經(jīng)濟擴張能提高企業(yè)績效，系數(shù)？啄顯著符合按中介效應(yīng)立論的條件;模型（2）宏觀經(jīng)濟波動系數(shù)？酌顯著為正，表明宏觀經(jīng)濟擴張能增強企業(yè)家信心;模型（3）企業(yè)家信心系數(shù)？準(zhǔn)顯著為正，表明企業(yè)家信心增強有利于提高企業(yè)績效，系數(shù)？酌和？準(zhǔn)都顯著符合存在間接效應(yīng)的條件，不需要再進行Bootstrap檢驗;模型（3）宏觀經(jīng)濟波動系數(shù)？棕顯著為正，符合存在直接效應(yīng)的條件;系數(shù)？酌*？準(zhǔn)和系數(shù)？棕的符號相同，證實了企業(yè)家信心在宏觀經(jīng)濟波動影響企業(yè)績效的過程中存在中介效應(yīng)，驗證了假設(shè)2，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為0.1869*0.1085/0.0744=27.26%。上述結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟波動能夠影響企業(yè)家信心，最終影響企業(yè)績效。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.ROIC代替ROE的穩(wěn)健性檢驗

本文利用ROIC代替被解釋變量ROE，重新對模型（1）（2）（3）進行回歸。表8是ROIC代替ROE后的回歸結(jié)果。模型（1）（2）（3）中宏觀經(jīng)濟波動的系數(shù)與企業(yè)家信心的系數(shù)都顯著為正，間接效應(yīng)占直接效應(yīng)的比重為0.0577*0.1869/0.0818=13.18%，表明前文結(jié)果是穩(wěn)健的。

2.滯后一期的穩(wěn)健性檢驗

為避免模型的內(nèi)生性對實證結(jié)果產(chǎn)生影響，本文對所有解釋變量進行滯后一期處理，重新對模型（1）（2）（3）進行回歸。表9是所有解釋變量滯后一期后的回歸結(jié)果。模型（1）（2）（3）中宏觀經(jīng)濟波動的系數(shù)與企業(yè)家信心的系數(shù)都顯著為正，間接效應(yīng)占直接效應(yīng)的比重為0.0227*0.1869/0.0498=8.52%，表明前文結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文利用2010年第一季度至2020年第三季度共43個季度的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，研究了宏觀經(jīng)濟波動對企業(yè)績效的影響，并檢驗了企業(yè)家信心與這種影響的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：宏觀經(jīng)濟擴張會提高企業(yè)績效，宏觀經(jīng)濟緊縮會降低企業(yè)績效，且宏觀經(jīng)濟波動對非國有企業(yè)績效的影響更明顯;企業(yè)家信心在宏觀經(jīng)濟波動影響企業(yè)績效的過程中發(fā)揮了中介效應(yīng)，擴張狀態(tài)的宏觀經(jīng)濟增強了企業(yè)家信心，企業(yè)家會采取激進的投融資決策從而提高了企業(yè)績效，緊縮狀態(tài)的宏觀經(jīng)濟減弱了企業(yè)家信心，企業(yè)家會采取消極的投融資決策從而降低了企業(yè)績效。

（二）建議

一是政府要保持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性，燙平宏觀經(jīng)濟的波動，促進宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)增長。二是政府要改善國有企業(yè)效率，提高國有企業(yè)在宏觀經(jīng)濟擴張時的企業(yè)績效，同時加大對非國有企業(yè)的扶持力度，減弱宏觀經(jīng)濟緊縮時對非國有企業(yè)績效的抑制作用。三是政府要重視企業(yè)家信心在宏觀經(jīng)濟波動影響企業(yè)績效的過程中發(fā)揮的中介效應(yīng)，關(guān)注企業(yè)家信心的波動，加強與企業(yè)家的溝通力度，要采取適當(dāng)?shù)恼咛嵴衿髽I(yè)家信心，減弱宏觀經(jīng)濟緊縮對企業(yè)績效的抑制作用?！?/p>

（責(zé)任編輯：孟潔）

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