李瑾

(上海環(huán)境能源交易所，上海 200083)

一、引言

ESG投資是指從環(huán)境保護(hù)(Environment)、社會(huì)責(zé)任(Scoial)以及公司治理(Governance)三個(gè)維度對(duì)公司進(jìn)行評(píng)價(jià)并篩選的投資理念與方式。ESG投資在成熟市場(chǎng)已經(jīng)有將近五十年的歷史，其理念與策略趨于成熟，業(yè)已被養(yǎng)老金、共同基金以及信托等機(jī)構(gòu)廣泛接納。1截至2018年，歐洲、美國(guó)、日本、加拿大以及澳洲市場(chǎng)中ESG相關(guān)投資的總規(guī)模達(dá)到30.7萬(wàn)億美元(GSIA，2018)[10]。截至2019年底，聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則(PRI)的簽署機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到2371家，資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò)80萬(wàn)億美元，約占全球投資機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額的一半(楊業(yè)偉和李清荷，2020)[27]。ESG投資被引入我國(guó)的歷史不長(zhǎng)2，但近年來(lái)在政府與市場(chǎng)的共同推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)ESG投資的關(guān)注度明顯提高(周蕭瀟和劉均偉，2020)[31]。截至2019年末，我國(guó)ESG投資相關(guān)的公募基金規(guī)模達(dá)到410.81億元，較2018年增長(zhǎng)29.07%。

目前很多國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均建立了ESG評(píng)級(jí)體系并定期發(fā)布相關(guān)指數(shù)，其中包括MSCI、湯森路透、富時(shí)以及道瓊斯等。國(guó)內(nèi)的華證指數(shù)、商道融綠、社投盟以及中財(cái)綠色金融研究院等機(jī)構(gòu)也都按照國(guó)際慣例并結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際建立了ESG評(píng)級(jí)體系，并發(fā)布主要針對(duì)A股上市公司的評(píng)級(jí)。在ESG評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上，投資機(jī)構(gòu)制定了多種投資策略，其中包括篩選(規(guī)范性篩選、正面篩選以及負(fù)面篩選)、整合、股東主張、可持續(xù)投資、影響力投資以及主題投資等策略(譚淳等，2019)[23]。在歐洲市場(chǎng)，規(guī)范性篩選、負(fù)面篩選以及股東主張策略使用占比較高；在美國(guó)市場(chǎng)，可持續(xù)投資、影響力投資以及正面篩選策略使用占比較高；在我國(guó)市場(chǎng)，越來(lái)越多的投資者開(kāi)始青睞于正面篩選與整合策略。

盡管ESG投資在我國(guó)仍處于發(fā)展初期，但伴隨著監(jiān)管部門對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的關(guān)注、養(yǎng)老金入市、陸港通開(kāi)通、MSCI等國(guó)際指數(shù)將A股納入以及外資A股市場(chǎng)投資規(guī)模提升，我國(guó)ESG投資發(fā)展已步入快車道。3同時(shí)，ESG表現(xiàn)是衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要依據(jù)，其相關(guān)主題指數(shù)在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)出很強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力與盈利能力(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融研究院，2020)[30]。值得注意的是，ESG投資目前在新興市場(chǎng)的表現(xiàn)好于成熟市場(chǎng)：MSCI World ESG Leaders指數(shù)在收益率和回撤上與MSCI World相差無(wú)幾，而MSCI新興市場(chǎng)ESG領(lǐng)先指數(shù)的表現(xiàn)明顯優(yōu)于MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)。根據(jù)《中國(guó)基金業(yè)ESG投資專題調(diào)查報(bào)告》(中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，2019)[29]，79%的ESG/綠色投資基金產(chǎn)品的回報(bào)高于基準(zhǔn)，僅有13%低于基準(zhǔn)，剩余8%與基準(zhǔn)持平。此外，今年上半年新冠疫情爆發(fā)后，很多ESG主題基金都有遠(yuǎn)超大盤的表現(xiàn)。這些情況的出現(xiàn)值得重新審視ESG投資及其在我國(guó)的發(fā)展前景。

本文主要基于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)ESG評(píng)級(jí)與A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，采用因素模型對(duì)于我國(guó)A股市場(chǎng)的ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與額外收益進(jìn)行分析與檢驗(yàn)：(1)基于獲評(píng)與未獲評(píng)公司股票的收益之差構(gòu)建ESG評(píng)價(jià)因子，將其引入Fama-French三因素模型(Fama and French，1993)[5]。結(jié)果顯示，該因子系數(shù)顯著為負(fù)，即在控制了主要影響因素后未獲評(píng)公司股票的平均收益率大于獲評(píng)公司。這可能是由于前者因相關(guān)信息披露不足導(dǎo)致ESG風(fēng)險(xiǎn)較高，即市場(chǎng)存在ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。(2)基于評(píng)級(jí)較高與評(píng)較低公司股票的收益之差構(gòu)建ESG評(píng)級(jí)因子，將其引入三因素模型。結(jié)果顯示，評(píng)級(jí)因子的系數(shù)顯著為正，即在控制了主要影響因素后評(píng)級(jí)較高公司股票的平均收益率大于評(píng)級(jí)較低公司，也就是說(shuō)良好的ESG表現(xiàn)能夠給公司帶來(lái)額外收益。(3)將市場(chǎng)行情與ESG因子(評(píng)價(jià)因子與評(píng)級(jí)因子)的交互項(xiàng)引入原有模型，檢驗(yàn)市場(chǎng)行情變化是否會(huì)影響ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與額外收益。結(jié)果表明，市場(chǎng)收益率下降情況下，股票收益率對(duì)于ESG因子的敏感程度上升，也就是說(shuō)這兩種效應(yīng)都增強(qiáng)了。此外，引入時(shí)間虛擬變量檢驗(yàn)新冠疫情是否會(huì)影響這兩種效應(yīng)，結(jié)果顯示，2020年上半年ESG因子的風(fēng)險(xiǎn)暴露減小，也就是說(shuō)這兩種效應(yīng)均減弱了。這可能是在特殊條件下，投資者對(duì)于公司ESG表現(xiàn)的關(guān)注度降低造成的。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：(1)目前相關(guān)研究主要從公司角度研究其ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)聯(lián)或者從機(jī)構(gòu)角度評(píng)估ESG投資策略的市場(chǎng)表現(xiàn)。此外，現(xiàn)有研究主要以成熟市場(chǎng)為研究對(duì)象。本文主要從市場(chǎng)角度關(guān)注ESG評(píng)級(jí)對(duì)于我國(guó)A股市場(chǎng)的影響。(2)根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，金融危機(jī)、行情下跌以及制度缺陷等不利的市場(chǎng)環(huán)境往往會(huì)分化ESG表現(xiàn)不同公司股票的投資收益，通常來(lái)說(shuō)評(píng)級(jí)較高公司會(huì)有更好的回報(bào)。本文探討了新冠疫情這種比較特殊的外部沖擊對(duì)于公司ESG表現(xiàn)市場(chǎng)篩選作用的影響，拓展了這方面的研究。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

本文將相關(guān)文獻(xiàn)的范圍設(shè)定為關(guān)于企業(yè)ESG整體表現(xiàn)及其影響的研究，而不是針對(duì)環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任以及公司治理某單一方面的研究。國(guó)外關(guān)于ESG投資的研究始于1990年代。由于ESG投資在我國(guó)興起不久，相關(guān)研究還較少。目前，對(duì)于ESG投資的研究主要可分為以下兩個(gè)方面：

1.企業(yè)ESG表現(xiàn)與其財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)聯(lián)

這方面研究所關(guān)注的財(cái)務(wù)績(jī)效主要包括盈利能力、融資能力以及持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等。Friede et al.(2015)[8]比較了2200篇關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系論文的研究結(jié)論，發(fā)現(xiàn)將近90%論文的研究結(jié)果顯示二者之間存在非消極關(guān)系，且隨著時(shí)間的推移這種關(guān)系趨于穩(wěn)定。Velte(2017)[16]基于德國(guó)上市公司2012―2014年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，公司良好的ESG表現(xiàn)對(duì)于資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)有積極影響，但對(duì)托賓Q沒(méi)有顯著影響；并且，相比環(huán)境保護(hù)與社會(huì)責(zé)任，公司治理對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效的影響更大。Atan et al.(2018)[1]對(duì)于馬來(lái)西亞54家上市公司2010―2013年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)中單獨(dú)一方面的指標(biāo)無(wú)法對(duì)公司的盈利能力與公司價(jià)值產(chǎn)生影響，但綜合得分會(huì)對(duì)公司資本成本產(chǎn)生積極影響。Ghoul et al.(2017)[9]基于53個(gè)國(guó)家的企業(yè)樣本進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的ESG表現(xiàn)與其融資成本負(fù)相關(guān)，市場(chǎng)環(huán)境越差，制度越不健全，二者之間的聯(lián)系就越緊密。邱牧遠(yuǎn)和殷紅(2019)[21]研究表明，企業(yè)ESG不同方面的表現(xiàn)對(duì)其融資成本具有差異化的影響：環(huán)境保護(hù)與公司治理表現(xiàn)較好的企業(yè)融資成本顯著較低，而且近年來(lái)環(huán)境表現(xiàn)對(duì)企業(yè)融資能力的作用在逐漸增強(qiáng)。張琳和趙海濤(2019)[28]研究表明，ESG表現(xiàn)對(duì)于企業(yè)價(jià)值具有顯著的正向影響，尤其對(duì)于非國(guó)有、規(guī)模較小以及非污染行業(yè)的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更為明顯。

2.機(jī)構(gòu)ESG投資策略及其比較

這方面的研究主要分為兩個(gè)方面：其一是公司的ESG表現(xiàn)與證券投資收益之間的關(guān)系，其二是機(jī)構(gòu)ESG投資策略之間以及與傳統(tǒng)策略的比較。Kumar et al.(2016)[13]分析表明，披露ESG相關(guān)信息公司的股票同時(shí)具有低風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特性，并且ESG因素對(duì)于收益的影響存在顯著的行業(yè)差異。Inderst and Stewart(2018)[11]研究發(fā)現(xiàn)，ESG因素與信用風(fēng)險(xiǎn)緊密相關(guān)，將其納入固定收益投資分析可以獲得穩(wěn)定回報(bào)。香港理工大學(xué)可持續(xù)經(jīng)濟(jì)與創(chuàng)業(yè)金融中心(2020)[26]追蹤了滬深300成分股2017年7月至2019年12月ESG相關(guān)投資組合的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)ESG高評(píng)分組與低評(píng)分組的累積收益率相差12.8%。Verheyden et al.(2016)[17]驗(yàn)證了ESG正面篩選策略的有效性，證明選取ESG評(píng)級(jí)處于前10%的股票的投資策略有助于提升基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益水平，并且這種策略對(duì)于成熟市場(chǎng)和全球市場(chǎng)都有效。Kotsantonis et al.(2016)[12]比較了基于MSCI和SASB的ESG評(píng)價(jià)體系的投資策略，發(fā)現(xiàn)2006―2016年將這兩個(gè)評(píng)級(jí)結(jié)果納入多空策略設(shè)計(jì)都能顯著提高基金業(yè)績(jī)，基于SASB評(píng)級(jí)的策略表現(xiàn)領(lǐng)先MSCI評(píng)級(jí)。Nagy et al.(2017)[15]分析了基于MSCI的ESG評(píng)級(jí)構(gòu)建的兩種股票市場(chǎng)投資策略，發(fā)現(xiàn)ESG傾斜策略的表現(xiàn)優(yōu)于正面篩選策略，ESG動(dòng)量策略的表現(xiàn)優(yōu)于選取ESG表現(xiàn)改善公司策略。

縱觀現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外ESG投資相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)：第一，目前相關(guān)研究主要從公司角度研究ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)聯(lián)以及從機(jī)構(gòu)角度研究ESG投資策略的市場(chǎng)收益，缺乏從市場(chǎng)角度研究投資者對(duì)于ESG投資理念和策略的認(rèn)可程度。第二，目前對(duì)于成熟市場(chǎng)ESG投資的研究較多，而對(duì)于新興市場(chǎng)的關(guān)注較少。但現(xiàn)有研究表明，由于ESG投資理念滲透率高，相關(guān)策略在成熟市場(chǎng)中創(chuàng)造的超額收益十分有限，而在新興市場(chǎng)表現(xiàn)出很好的盈利前景。第三，根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，市場(chǎng)環(huán)境的消極變化往往會(huì)分化了ESG表現(xiàn)存在差異公司股票的投資業(yè)績(jī)，也就是說(shuō)公司ESG表現(xiàn)的市場(chǎng)篩選作用得到增強(qiáng)。這一點(diǎn)有待于在ESG投資還未被廣泛接受的新興市場(chǎng)投資實(shí)踐驗(yàn)證。此外，新冠疫情不同于之前金融危機(jī)等市場(chǎng)沖擊，其對(duì)于ESG投資的影響還需要進(jìn)一步研究。因此，本文基于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)ESG評(píng)級(jí)與A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，采用因素模型對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與額外收益效應(yīng)進(jìn)行分析與檢驗(yàn)。

(二)研究假設(shè)

1.我國(guó)A股市場(chǎng)是否存在ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

根據(jù)我國(guó)的監(jiān)管要求，上市公司ESG信息披露以自愿為主，只有部分上市公司的特定ESG信息需要強(qiáng)制披露。例如，屬于環(huán)境保護(hù)部門重點(diǎn)監(jiān)管的排污單位，應(yīng)根據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)以及部門規(guī)定披露排污信息、防治污染設(shè)施建設(shè)和運(yùn)行情況。在社會(huì)責(zé)任方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)公司結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)主動(dòng)披露履行社會(huì)責(zé)任的相關(guān)情況。因此，我國(guó)ESG信息披露仍處于“半強(qiáng)制+自愿”階段，沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，具有主體參與度低、不全面、不規(guī)范的特點(diǎn)(瞿書揚(yáng)和王詠清，2020)[22]。4評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于上市公司給出評(píng)級(jí)需要得到非常全面的相關(guān)信息。例如，商道融綠ESG評(píng)級(jí)體系包括3個(gè)一級(jí)指標(biāo)、13個(gè)二級(jí)指標(biāo)以及200多項(xiàng)三級(jí)指標(biāo)，來(lái)源于1000多個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)。機(jī)構(gòu)ESG評(píng)級(jí)的信息來(lái)源包括上市公司自主披露(年度報(bào)告、公告以及官方網(wǎng)站等)、監(jiān)管部門、媒體以及社會(huì)組織等。其中，自主披露是主要的信息來(lái)源，上市公司獲評(píng)需要滿足合規(guī)要求并且全面披露相關(guān)信息，而公司未獲評(píng)一般是由于相關(guān)信息披露不足。

根據(jù)以上情況，獲評(píng)公司相關(guān)方面的信息更為透明，從而ESG風(fēng)險(xiǎn)較?。幌喾?，未獲評(píng)公司相關(guān)信息相對(duì)不透明，從而ESG風(fēng)險(xiǎn)較高。此外，根據(jù)《中國(guó)基金業(yè)ESG投資專題調(diào)查報(bào)告》(中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，2019)[29]，85%的受調(diào)查者將風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避視為ESG投資的首要驅(qū)動(dòng)力。5這樣，投資于未獲評(píng)上市公司需要額外的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即未獲評(píng)公司的股票理論上存在ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，提出以下假設(shè)：

H1：未獲評(píng)公司股票平均收益率大于獲評(píng)公司，即市場(chǎng)存在ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

2.我國(guó)A股市場(chǎng)是否存在ESG額外收益

作為非財(cái)務(wù)績(jī)效，良好的ESG表現(xiàn)短期內(nèi)無(wú)法直接轉(zhuǎn)化為公司盈利，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看能夠給企業(yè)帶來(lái)收益：第一，具有較好ESG評(píng)級(jí)的企業(yè)能夠樹(shù)立起良好的社會(huì)形象，借此提升社會(huì)聲譽(yù)和投資吸引力；第二，環(huán)境、社會(huì)責(zé)任以及公司治理等問(wèn)題在我國(guó)日益受到重視，受到綠色金融政策支持的資金以及海外ESG投資資金加速入場(chǎng)，評(píng)級(jí)較高的公司必然得到更多的市場(chǎng)關(guān)注；第三，評(píng)級(jí)較高的公司其ESG風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，可以滿足投資者避險(xiǎn)的需要。這樣的話，評(píng)級(jí)較高公司相對(duì)評(píng)級(jí)較低公司其股票可能會(huì)獲得額外收益(Kumar et al.，2016)[13]。目前，作為ESG投資發(fā)展最為成熟的美國(guó)資本市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)傾向于采用可持續(xù)投資(投資于側(cè)重可持續(xù)性發(fā)展主題的資產(chǎn))、影響力投資(為對(duì)社會(huì)與環(huán)境產(chǎn)生積極影響的企業(yè)提供融資)以及正面篩選(投資于對(duì)社會(huì)有益，在行業(yè)中ESG評(píng)級(jí)靠前的公司)策略(譚淳等，2019)[23]，這些策略都是基于以上假設(shè)。

但是，評(píng)級(jí)較低的公司意味著更大的ESG相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，這樣投資者持有相關(guān)資產(chǎn)需要相應(yīng)的補(bǔ)償。目前，歐洲的機(jī)構(gòu)更加傾向于使用規(guī)范性篩選(根據(jù)國(guó)際通行的最低標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)行為準(zhǔn)則，剔除嚴(yán)重違規(guī)的公司)與負(fù)面篩選策略(根據(jù)ESG準(zhǔn)則，剔除對(duì)環(huán)境、社會(huì)與公司治理造成負(fù)面影響的公司)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。那么，究竟哪種效應(yīng)起主要作用，即決定了評(píng)價(jià)較高公司與評(píng)級(jí)較低公司股票最終的收益差異，需要實(shí)際數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。由此，提出以下假設(shè)：

H2：較高評(píng)級(jí)公司股票平均收益率大于較低評(píng)級(jí)公司，即市場(chǎng)存在ESG額外收益。

3.新冠疫情對(duì)于企業(yè)ESG表現(xiàn)的市場(chǎng)篩選作用是否存在影響

不利的市場(chǎng)條件可能對(duì)于ESG表現(xiàn)的市場(chǎng)篩選作用產(chǎn)生截然相反的影響：一種情況是市場(chǎng)不利條件下，人們相信ESG表現(xiàn)良好的公司相比表現(xiàn)差的公司具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力與脫困能力，從而更加重視公司的ESG表現(xiàn)，將其作為投資的重要參考依據(jù)，使得ESG評(píng)級(jí)的市場(chǎng)篩選作用增強(qiáng)；另一種情況是市場(chǎng)沖擊對(duì)于所有公司的預(yù)期收益產(chǎn)生了普遍的負(fù)面影響，評(píng)級(jí)與否和評(píng)級(jí)高低不再是投資者考慮的重要因素，從而使得ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與額外收益減小，即評(píng)級(jí)的市場(chǎng)篩選作用減弱。

目前很多對(duì)于成熟市場(chǎng)ESG投資的研究支持第一種情況。例如，Lins et al.(2017)[14]研究表明，2008―2009年金融危機(jī)期間，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)相比表現(xiàn)差的企業(yè)其收益平均高出4%～7%，前者具有更高的盈利水平、銷售額，同時(shí)能夠獲得更高的債務(wù)融資額度；Ghoul et al.(2017)[9]研究表明，市場(chǎng)環(huán)境差與制度不健全增強(qiáng)了企業(yè)ESG表現(xiàn)與融資成本二者之間負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，香港理工大學(xué)可持續(xù)經(jīng)濟(jì)與創(chuàng)業(yè)金融中心(2020)[26]基于商道融綠評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)A股市場(chǎng)高評(píng)級(jí)公司在新冠疫情爆發(fā)期間的短期表現(xiàn)優(yōu)于低評(píng)級(jí)公司。2020年初的新冠疫情對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)造成了很大沖擊，這種不利沖擊提高了上述第二種情況出現(xiàn)的可能性：(1)對(duì)于我國(guó)A股市場(chǎng)，ESG投資理念還未被廣泛接受，ESG投資策略還遠(yuǎn)未成熟，在不利的市場(chǎng)沖擊下公司ESG表現(xiàn)對(duì)于投資者的參考作用可能下降；(2)新冠疫情對(duì)于市場(chǎng)的沖擊在影響范圍、作用方式以及預(yù)期形成等方面可能不同于金融危機(jī)、市場(chǎng)行情下跌以及制度缺陷等不利條件。為了檢驗(yàn)在新冠疫情這種特殊的市場(chǎng)外部沖擊下，以上哪種效應(yīng)在實(shí)際中發(fā)揮作用，提出以下假設(shè)：

H3a：在新冠疫情條件下，公司ESG評(píng)級(jí)的市場(chǎng)篩選作用增強(qiáng)。

H3b：在新冠疫情條件下，公司ESG評(píng)級(jí)的市場(chǎng)篩選作用減弱。

三、研究設(shè)計(jì)

Fama and French(1992)[4]、Fama and French(1993)[5]提出了三因子模型，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)提出公司規(guī)模和賬面市值比對(duì)于證券超額收益具有影響。之后很多學(xué)者遵循這樣思路引入更多的因子來(lái)代表市場(chǎng)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于資產(chǎn)的收益進(jìn)行解釋(Carhart，1997；Baker and Wulgler，2006；Fama and French，2015；Fama and French，2016)[3][2][6][7]。國(guó)內(nèi)很多學(xué)者也對(duì)已有因子或新因子在我國(guó)證券市場(chǎng)的表現(xiàn)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)(王茵田和朱英姿，2011；田利輝等，2014；李志冰等，2017)[25][24][20]。新的商業(yè)模式與投資方式給證券市場(chǎng)引入了新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也給因子模型提供了進(jìn)一步拓展的空間。鑒于ESG投資理念與策略已經(jīng)被成熟市場(chǎng)廣泛接受，并且正逐漸影響著新興市場(chǎng)，ESG相關(guān)因子可能會(huì)對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)收益產(chǎn)生一定的解釋力，本文基于因子模型對(duì)于本文提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

(一)基本模型

1.檢驗(yàn)我國(guó)A股市場(chǎng)是否存在ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

為了檢驗(yàn)市場(chǎng)是否存在ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，本文在Fama-French三因子模型的基礎(chǔ)上引入ESG評(píng)價(jià)因子，構(gòu)建了以下的四因子模型：

其中，Ri為個(gè)股收益率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rm為市場(chǎng)收益率，SMB為市值規(guī)模因子，HML為賬面市值比因子；RANK為ESG評(píng)價(jià)因子，令其等于獲評(píng)公司與未獲評(píng)公司股票平均收益率之差。如果評(píng)價(jià)因子的系數(shù)顯著為負(fù)，則說(shuō)明未獲評(píng)公司相比獲評(píng)公司其股票能夠獲得超額收益，即市場(chǎng)存在ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。為了增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文參考Fama and French(1993)[5]、韓立巖等(2017)[19]以及李志冰等(2017)[20]采用以下三種分組方法構(gòu)建該評(píng)價(jià)因子：

方法一：(1)按照第t-1期末是否獲得某機(jī)構(gòu)ESG評(píng)級(jí)將所有股票樣本分為獲評(píng)組(R)與未獲評(píng)組(UR)；(2)按第t-1期末股票市值的中位數(shù)將R組股票分成小市值組(S)和大市值組(B)；按賬面市值比的30%和70%分位點(diǎn)將之前的S組和B組股票分別分為高(H)、中(M)和低(L)賬面市值比三組。這樣就將R組分成了SH、SM、SL、BH、BM、BL六組；(3)根據(jù)R組股票市值和賬面市值比的最大值和最小值剔除UR組范圍外樣本，然后將剩余股票按照以上R組的分位點(diǎn)將UR組分為SHUR、SMUR、SLUR、BHUR、BMUR、BLUR六組；(4)通過(guò)所有個(gè)股的周收益率加權(quán)平均得到t期以上所有12個(gè)分組組合的周平均收益率R-i(i=SH,…,BL,SHUR,…,BLUR)，權(quán)重為個(gè)股總市值與組合總市值之比。6在此基礎(chǔ)之上，市值規(guī)模因子和賬面市值比因子的計(jì)算方法如下：

此外，市場(chǎng)因子Rm等于R組股票周收益率的加權(quán)平均值，其權(quán)重為個(gè)股總市值與組合總市值之比。對(duì)于機(jī)構(gòu)ESG評(píng)價(jià)因子，其計(jì)算方法如下：

方法二：(1)將所有股票樣本按照t-1期末的總市值和賬面市值比分為六組，分組方法同方法一的第2步；(2)將以上每個(gè)組合中的股票按照t-1期末獲評(píng)和未獲評(píng)分為R組和UR組；(3)計(jì)算t期內(nèi)各個(gè)組合的周平均收益率，方法同方法一的第4步。在此基礎(chǔ)上，市值規(guī)模因子、賬面市值比因子以及ESG評(píng)價(jià)因子的計(jì)算方法同以上方程(2)～(4)。

方法三：(1)將獲評(píng)公司股票按照t-1期末的總市值和賬面市值比分組，分組方法同方法一的第2步；(2)對(duì)于所有上市公司的股票，首先根據(jù)t-1期獲評(píng)公司組股票的總市值和賬面市值比的最大值和最小值剔除范圍外樣本，對(duì)于剩余的股票按照以上獲評(píng)組的分位點(diǎn)依次按照總市值和賬面市值比進(jìn)行劃分；(3)將每個(gè)組合中的股票按照t-1期獲評(píng)和未獲評(píng)分為R組和UR組；(4)計(jì)算t期內(nèi)各個(gè)組合的周平均收益率，方法同方法一的第4步。在此基礎(chǔ)之上，市值規(guī)模因子、賬面市值比因子以及ESG評(píng)價(jià)因子的計(jì)算方法同以上方程(2)～(4)。

2.檢驗(yàn)我國(guó)A股市場(chǎng)是否存在ESG額外收益

為了檢驗(yàn)市場(chǎng)是否存在ESG額外收益，本文在Fama-French三因子模型的基礎(chǔ)上引入ESG評(píng)級(jí)因子，構(gòu)建了以下的四因子模型：

其中，ESG為評(píng)級(jí)因子，其構(gòu)建方法如下：(1)將獲評(píng)公司股票按照第t-1期末的總市值和賬面市值比分為六組，分組方法同方法一的第2步；(2)對(duì)于以上每組股票，按照ESG評(píng)級(jí)從低到高進(jìn)行排序并分為Y組和O組；(3)分別計(jì)算第t期每個(gè)組合的周平均收益率，方法同方法一的第4步。在此基礎(chǔ)之上，市值規(guī)模因子與賬面市值比因子的計(jì)算方法同以上方程(2)和(3)。對(duì)于機(jī)構(gòu)ESG評(píng)級(jí)因子，其計(jì)算方法如下：

如果評(píng)級(jí)因子的系數(shù)顯著為正，就說(shuō)明評(píng)級(jí)較高公司相對(duì)評(píng)級(jí)較低公司其股票可獲得超額收益，即市場(chǎng)能夠區(qū)分公司不同的ESG表現(xiàn)，且給予ESG表現(xiàn)良好的公司以額外收益。

3.檢驗(yàn)新冠疫情條件下ESG表現(xiàn)市場(chǎng)篩選作用的變化

為了檢驗(yàn)新冠疫情條件下ESG評(píng)級(jí)對(duì)市場(chǎng)的影響，本文在方程(1)和方程(5)的基礎(chǔ)上加入日期虛擬變量構(gòu)建以下模型(7)和模型(8)：

其中，虛擬變量t2020設(shè)定如下：2 0 2 0年之前，t2020=0；2020年，t2020=1，分別對(duì)應(yīng)于新冠疫情爆發(fā)前后。兩個(gè)方程中交互項(xiàng)系數(shù)φ1與φ2代表疫情對(duì)于評(píng)價(jià)因子和評(píng)級(jí)因子的影響。系數(shù)的絕對(duì)值越大，則說(shuō)明股票或其組合對(duì)于ESG相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的暴露越大，也就是說(shuō)ESG相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于股票超額收益的影響越大，公司ESG評(píng)級(jí)的市場(chǎng)篩選作用越強(qiáng)。

(二)樣本選擇

本文使用的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其中包括華證指數(shù)、商道融綠以及社投盟截至2020年6月發(fā)布的針對(duì)A股上市公司的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)。以上機(jī)構(gòu)發(fā)布評(píng)級(jí)的起始時(shí)間存在差異，其中商道融綠為2015年，華證指數(shù)為2018年第三季度，社投盟為2016年。本文使用的股票行情與估值數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。按照相關(guān)文獻(xiàn)通常的做法，本文對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；(3)修訂數(shù)據(jù)有明顯錯(cuò)誤的樣本；(4)剔除在研究期間內(nèi)退市的公司；(5)對(duì)所有連續(xù)型變量都進(jìn)行了上下各0.5%的縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)我國(guó)A股市場(chǎng)是否存在ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

本文基于A股上市公司基本估值指標(biāo)(包括賬面市值比、總資產(chǎn)報(bào)酬率、流通市值、機(jī)構(gòu)持股比例、近3個(gè)月平均收益、近12個(gè)月平均收益、杠桿率以及月平均換手率)對(duì)于獲評(píng)公司與未獲評(píng)公司進(jìn)行配對(duì)，基于商道融綠發(fā)布的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果計(jì)算處理組(獲評(píng))和控制組(未獲評(píng))的加權(quán)平均收益率(權(quán)重為流通市值)與累積收益率，結(jié)果如圖1所示。7以上估值指標(biāo)均采用季度數(shù)據(jù)，且進(jìn)行傾向得分匹配。從中可以看到，控制組(未獲評(píng))的月平均收益率和累積收益率均大于處理組(獲評(píng))?；谏缤睹说脑u(píng)級(jí)數(shù)據(jù)可以得到相似結(jié)果。

圖1 獲評(píng)與未獲評(píng)公司組合收益率與累積收益率(基于商道融綠評(píng)級(jí))

本文基于方程(1)檢驗(yàn)市場(chǎng)是否存在ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，結(jié)果如表1所示。這里采用商道融綠和社投盟的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，因?yàn)檫@兩個(gè)機(jī)構(gòu)給出的評(píng)級(jí)均只涵蓋了A股部分上市公司。8第1列和第4列(方法一)、第2列和第5列(方法二)以及第3列和第6列(方法三)分別采用前述三種不同的方法構(gòu)建ESG評(píng)價(jià)因子。從中可以看到，評(píng)價(jià)因子的系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明未獲評(píng)公司相比獲評(píng)公司其股票平均收益率更高，即市場(chǎng)存在ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也就是說(shuō)假設(shè)1成立。

表1 我國(guó)A股市場(chǎng)ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)檢驗(yàn)

(二)我國(guó)A股市場(chǎng)是否存在ESG額外收益

本文根據(jù)華證指數(shù)ESG評(píng)級(jí)將上市公司股票分為兩組：高評(píng)級(jí)組(評(píng)級(jí)大于BBB級(jí))與低評(píng)級(jí)組(評(píng)級(jí)小于等于BBB級(jí))。9兩組的月加權(quán)平均收益率(權(quán)重為流通市值)與累積收益率如圖2所示。從中可以看到，總的來(lái)說(shuō)高評(píng)級(jí)組的月加權(quán)平均收益率和累積收益率大于低評(píng)級(jí)組。

圖2 高評(píng)級(jí)與低評(píng)級(jí)公司組合的收益率與累積收益率(基于華證指數(shù)評(píng)級(jí))

本文基于方程(5)檢驗(yàn)市場(chǎng)是否存在ESG額外收益，結(jié)果如表2所示。這里采用了華證指數(shù)、商道融綠以及社投盟發(fā)布的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)。10從第2列、第4列和第6列可以看到，評(píng)級(jí)因子ESG的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明高評(píng)級(jí)公司相比低評(píng)級(jí)公司其股票能夠獲得更多收益，即市場(chǎng)給予了ESG評(píng)級(jí)正面的回饋，也就是說(shuō)假設(shè)2成立。此外，表2第1列、第3列和第5列是對(duì)于Fama-French三因素模型的估計(jì)結(jié)果。對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，加入ESG評(píng)級(jí)因子后，調(diào)整R2并沒(méi)有顯著提升，說(shuō)明目前在排除了其他關(guān)鍵因素后評(píng)級(jí)因子對(duì)于個(gè)股超額收益率的解釋力是非常有限的。這也意味著，ESG評(píng)級(jí)雖然考量的是企業(yè)的非財(cái)務(wù)績(jī)效，但ESG因子目前與市場(chǎng)、規(guī)模以及賬面市值比因子存在很大的重合度。

表2 我國(guó)A股市場(chǎng)ESG額外收益檢驗(yàn)

(三)新冠疫情條件下ESG表現(xiàn)的市場(chǎng)篩選作用是否發(fā)生變化

我國(guó)公募基金中ESG主題基金在2019年7月至2020年6月的表現(xiàn)如圖3所示。11從中可以看到，在新冠疫情爆發(fā)(2020年3月)前，ESG主題基金的收益率與累積收益率與滬深300指數(shù)(000300.SH)和上證A股指數(shù)(000002.SH)接近；在2020年3月后，ESG主題基金的表現(xiàn)明顯優(yōu)于這兩個(gè)指數(shù)的表現(xiàn)。

圖3 新冠疫情爆發(fā)前后ESG主題基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)

本文基于方程(7)和方程(8)檢驗(yàn)新冠疫情條件下ESG表現(xiàn)的市場(chǎng)篩選作用是否發(fā)生變化，結(jié)果如表3和表4所示。從中可以看到，與2020年之前相比，2020年評(píng)價(jià)因子RANK和評(píng)級(jí)因子ESG系數(shù)的絕對(duì)值顯著減小，即個(gè)股對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)暴露程度降低，也就是說(shuō)ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與額外收益對(duì)于個(gè)股收益的影響降低。這可能是由于在疫情對(duì)于市場(chǎng)造成普遍影響的特殊情況下，投資者對(duì)于ESG評(píng)級(jí)的關(guān)注有所降低，從而造成ESG表現(xiàn)的市場(chǎng)篩選作用被減弱，也就是說(shuō)假設(shè)3成立。

表3 新冠疫情與ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

表4 新冠疫情與ESG額外收益

五、進(jìn)一步分析

(一)市場(chǎng)行情對(duì)ESG表現(xiàn)市場(chǎng)篩選作用的影響

如前所述，企業(yè)的ESG表現(xiàn)與其股票的投資業(yè)績(jī)緊密相關(guān)，即前者對(duì)于后者具有篩選作用(Kumar et al.，2016；Inderst and Stewart，2018；Verheyden et al.，2016)[13][11][17]。然而這種篩選作用可能會(huì)受到市場(chǎng)環(huán)境的影響。具體來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)環(huán)境的變化使得人們更加關(guān)注(不關(guān)注)企業(yè)的ESG表現(xiàn)，那么篩選作用就會(huì)明顯增強(qiáng)(減弱)。這里僅考慮市場(chǎng)行情因素。為了檢驗(yàn)市場(chǎng)行情對(duì)于ESG表現(xiàn)市場(chǎng)篩選作用的影響，在方程(1)和方程(5)的基礎(chǔ)上引入市場(chǎng)指數(shù)收益率與ESG相關(guān)因子的交互項(xiàng)構(gòu)建了以下模型：

其中，ret是上證A股指數(shù)(000002.SH)收益率。對(duì)于以上方程估計(jì)的結(jié)果如表5所示。指數(shù)收益率與評(píng)價(jià)因子交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，指數(shù)收益率與評(píng)級(jí)因子交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，也就是說(shuō)市場(chǎng)收益率的下降使得ESG相關(guān)因子系數(shù)的絕對(duì)值增加，即個(gè)股超額收益率受到ESG相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的影響增大，企業(yè)ESG表現(xiàn)的市場(chǎng)篩選作用增強(qiáng)。

表5 市場(chǎng)行情與ESG表現(xiàn)的市場(chǎng)篩選作用

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，基于月度數(shù)據(jù)對(duì)于方程(1)和(5)重新進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表6所示。從中可以看到，評(píng)價(jià)因子RANK的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明市場(chǎng)存在ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；而評(píng)級(jí)因子ESG的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明市場(chǎng)存在ESG額外收益。結(jié)論與之前一致，說(shuō)明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論與啟示

本文基于2015―2020年主要機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)與A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，采用四因素模型對(duì)于我國(guó)A股市場(chǎng)的ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與額外收益是否存在進(jìn)行分析與檢驗(yàn)，主要研究結(jié)論如下：第一，我國(guó)A股市場(chǎng)存在著顯著的ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：未獲評(píng)公司其ESG相關(guān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高于獲評(píng)公司，投資于前者需要額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；第二，投資于ESG表現(xiàn)良好的公司可以獲得額外收益，也就是說(shuō)A股市場(chǎng)對(duì)于機(jī)構(gòu)ESG評(píng)級(jí)以及投資理念是認(rèn)可的；第三，市場(chǎng)行情不利的條件下ESG表現(xiàn)的市場(chǎng)篩選作用增強(qiáng)，而新冠疫情使得ESG表現(xiàn)的市場(chǎng)篩選作用減弱。

本文的研究結(jié)果表明，ESG投資的理念與策略已經(jīng)被我國(guó)A股市場(chǎng)接受，對(duì)于投資收益產(chǎn)生了重要影響；并且企業(yè)的ESG表現(xiàn)具有市場(chǎng)篩選作用，在市場(chǎng)行情不利的條件下這種篩選作用得到了增強(qiáng)。而2020年新冠疫情的爆發(fā)可能使得投資者對(duì)于企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)注度顯著下降，從而影響了其市場(chǎng)篩選作用。 ■

注釋

1. ESG投資的概念是由高盛2006年正式提出的。但是，社會(huì)責(zé)任投資的歷史可以追溯到1970年代。

2. 2008年，我國(guó)第一只社會(huì)責(zé)任基金——興全社會(huì)責(zé)任獲準(zhǔn)發(fā)行。2013年，我國(guó)第一只直接跟蹤ESG指數(shù)的基金——財(cái)通中證100指數(shù)增強(qiáng)A成立發(fā)行。

3. 2018年6月，MSCI將A股納入指數(shù)體系，相應(yīng)地對(duì)超過(guò)400家公司進(jìn)行了ESG評(píng)級(jí)。

4. 歐盟屬于半強(qiáng)制披露，所有環(huán)境污染企業(yè)(超過(guò)排放量限制標(biāo)準(zhǔn)或行業(yè)要求的企業(yè))及上市公司必須公開(kāi)環(huán)境信息。美國(guó)屬于強(qiáng)制披露，上市公司要披露包括環(huán)境負(fù)債、環(huán)境監(jiān)控成本、環(huán)境問(wèn)題對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況和競(jìng)爭(zhēng)地位的影響、有待裁決的環(huán)境訴訟等環(huán)境信息。

5. 其他原因包括順應(yīng)監(jiān)管趨勢(shì)(67%)、獲得超額收益(65%)以及客戶需求(50%)。

6. 由于各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布ESG評(píng)級(jí)的周期不同，對(duì)于時(shí)期的劃分需要分別考慮。例如，華證指數(shù)的ESG評(píng)級(jí)每年6月末發(fā)布，那么第t-1期為是上一年的7月到本年的6月，而t期為本年7月至下一年6月。

7. 這里股票估值變量的度量方式可以參考郭白瀅和周任遠(yuǎn)(2019)[18]。

8. 商道融綠2019年6月30日發(fā)布的評(píng)級(jí)涵蓋了767個(gè)A股上市公司，社投盟2019年12月31日發(fā)布的評(píng)級(jí)只涵蓋滬深300成分股。

9. 華證指數(shù)ESG評(píng)級(jí)共分為9級(jí)，其中最高級(jí)為AAA級(jí)，最低級(jí)為C級(jí)。選擇BBB級(jí)作為分界是考慮到兩組樣本規(guī)模接近。華證指數(shù)的ESG評(píng)級(jí)每季度發(fā)布一次，在兩次評(píng)級(jí)發(fā)布之間，根據(jù)剛發(fā)布的評(píng)級(jí)對(duì)股票進(jìn)行分組，直到下次評(píng)級(jí)發(fā)布。

10. 華證指數(shù)的ESG評(píng)級(jí)包括所有A股上市公司。

11. 選擇了直接跟蹤ESG指數(shù)或參考評(píng)級(jí)的基金。