丁 華，卓麗花

本刊核心層次論文

中國制造業(yè)企業(yè)金融化的影響因素分析

丁 華1，卓麗花2

(1. 安徽財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,安徽 蚌埠 233030；2. 中銀國際證券股份有限公司 ?？谒{天路證券營業(yè)部，海南 ?？?570203)

本文以企業(yè)金融化為起點，選取2009—2018年我國上證A股制造業(yè)上市公司3 680個樣本觀測數(shù)據(jù)，構(gòu)建含有金融資產(chǎn)比、GDP、股市波動率、制造業(yè)企業(yè)規(guī)模、實體和金融收益率、股東價值等指標(biāo)的多元回歸模型，從區(qū)域、產(chǎn)權(quán)差異以及宏微觀視角分析我國制造業(yè)企業(yè)金融化的影響因素。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：制造業(yè)企業(yè)金融化水平與股票市場活躍度和股東價值成正向關(guān)系，與其實體收益率成負向關(guān)系。東部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)的實體和金融收益率高于中西部地區(qū)；非國有制造業(yè)企業(yè)金融化水平稍高于國有制造業(yè)企業(yè)。在經(jīng)濟上行期間，制造業(yè)企業(yè)金融化水平會隨之減弱；在經(jīng)濟下行期間，制造業(yè)企業(yè)金融化程度會隨之加深。面對當(dāng)前受疫情影響的中國經(jīng)濟，最后為制造業(yè)企業(yè)和政府應(yīng)對企業(yè)金融化提供一些合理性建議。

制造業(yè)企業(yè)；金融化水平；影響因素；多元回歸模型

一、引言

2008年金融危機的爆發(fā)引起學(xué)者對金融和實體經(jīng)濟平衡關(guān)系的反思，也使得實體經(jīng)濟與金融部門的關(guān)系變得密切。實體經(jīng)濟部門頻頻出現(xiàn)需求降低、產(chǎn)能過剩等問題，導(dǎo)致實體經(jīng)濟的投資回報率遠低于金融經(jīng)濟的投資回報率。金融領(lǐng)域的高收益吸引了越來越多的實體資金投入，國內(nèi)外學(xué)者稱其為金融化現(xiàn)象。近年來，中國制造業(yè)企業(yè)在宏微觀層面表現(xiàn)的金融化趨勢逐漸加深，對國家經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大的影響。面對“脫實向虛”的經(jīng)濟現(xiàn)象，黨的十九大報告提出了“發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上”“加快建設(shè)制造強國，加快發(fā)展先進制造業(yè)”以及“深化金融體制改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力”等一系列目標(biāo)和舉措。

因此，深入研究我國制造業(yè)企業(yè)金融化程度，從區(qū)域、產(chǎn)權(quán)差異以及宏微觀視角探討中國制造業(yè)企業(yè)金融化的影響因素，有助于更好地貫徹黨的十九大精神，進而有效控制我國制造業(yè)企業(yè)金融化發(fā)展趨勢，提高實體經(jīng)濟尤其是制造業(yè)企業(yè)在促進國民經(jīng)濟增長中的作用。

企業(yè)金融化主要表現(xiàn)為實體企業(yè)部門持有金融資產(chǎn)并進行金融領(lǐng)域投資。在企業(yè)金融化水平的度量上，一些學(xué)者從資產(chǎn)構(gòu)成角度、權(quán)益構(gòu)成角度以及利潤分配角度構(gòu)建企業(yè)金融化的指標(biāo)體系（Krippner）[1]。還有一些學(xué)者，如張成思等提出，一方面從靜態(tài)角度用金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比，另一方面從動態(tài)角度用投入金融領(lǐng)域的現(xiàn)金流與總投資現(xiàn)金流之比來衡量非金融企業(yè)金融化水平[2]?；S基于投資與收益視角來衡量非金融企業(yè)金融化程度，并從橫縱向分析和比較非金融企業(yè)金融化程度[3]。雷新途等以金融資產(chǎn)持有比例和其收益率來對央企制造業(yè)企業(yè)金融化進行研究分析，并提出了企業(yè)最優(yōu)金融化水平的合理區(qū)間[4]。

傳統(tǒng)理論認為，企業(yè)金融化發(fā)展水平能夠有效促進經(jīng)濟增長，宣金福認為隨著企業(yè)金融化水平的提高，資源配置更有效，從而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)[5]。面對當(dāng)前中國經(jīng)濟“脫實向虛”現(xiàn)象，一些學(xué)者開始意識到實體企業(yè)過度的金融化水平會對經(jīng)濟發(fā)展造成負面影響。戴賾等認為，實體企業(yè)部門作為經(jīng)濟“脫實向虛”的微觀主體，將更多的資源投向金融領(lǐng)域甚至通過投機行為作為企業(yè)資金的“蓄水池”，這將不利于實體經(jīng)濟正常健康發(fā)展[6]。彭俞超等提出非金融企業(yè)金融化程度會隨經(jīng)濟政策不確定性而減弱[7]。王瑩認為，當(dāng)前我國實體企業(yè)金融化水平呈現(xiàn)出金融資產(chǎn)比重增加、實業(yè)投資比重減少的趨勢，而且非金融企業(yè)金融化程度會隨高管股權(quán)激勵和融資約束減弱而加深[8]。郭麗婷通過收集2007—2017年A股的中國上市制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投資會隨著企業(yè)金融化加深而產(chǎn)生抑制后果[9]。

除此以外，在實體企業(yè)金融化的影響因素研究方面，大量學(xué)者也得出一系列研究結(jié)果。陳妍村等基于企業(yè)生命周期視角，選取2007—2017年A股的中國上市制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，實證檢驗經(jīng)營利潤和股票市場對企業(yè)金融化的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化會隨著經(jīng)營利潤減少、股票表現(xiàn)不好而加深[10]。李順彬等利用2007—2017年A股的中國上市非金融企業(yè)數(shù)據(jù)，實證檢驗經(jīng)濟周期和股票市場等對企業(yè)金融化的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化會隨著宏觀經(jīng)濟增長、貸款總量增加、股票表現(xiàn)不好而加深[11]。胡昊通過構(gòu)建和動態(tài)面板模型發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)金融化可能會抑制對創(chuàng)新活動的投資，而且不同水平的企業(yè)影響程度會表現(xiàn)出不同[12]。

隨著中國制造業(yè)企業(yè)金融化趨勢逐漸加深，本文試圖在已有文獻研究基礎(chǔ)上，選取2009—2018年我國上證A股制造業(yè)上市公司3 680個樣本觀測數(shù)據(jù)，構(gòu)建含有選取了金融資產(chǎn)比、GDP、股市波動率、制造業(yè)企業(yè)規(guī)模、實體和金融收益率、股東價值等指標(biāo)的多元回歸模型，從宏微觀視角剖析我國制造業(yè)企業(yè)金融化的實質(zhì)，探討我國制造業(yè)企業(yè)金融化水平的影響因素。

本文后面的結(jié)構(gòu)安排具體如下:

第二部分介紹我國制造業(yè)企業(yè)金融化發(fā)展水平現(xiàn)狀；第三部分從宏觀外部環(huán)境和微觀內(nèi)部環(huán)境提出中國制造業(yè)企業(yè)金融化影響實證研究假設(shè)；第四部分構(gòu)建多元回歸模型分析中國制造業(yè)企業(yè)金融化影響因素；第五部分是結(jié)論和政策建議。

二、中國制造業(yè)企業(yè)金融化發(fā)展水平現(xiàn)狀

制造業(yè)企業(yè)金融化最突出的表現(xiàn)是減少對實體領(lǐng)域投資的同時增加對金融領(lǐng)域的投資，最終導(dǎo)致資產(chǎn)負債表中金融資產(chǎn)的增加。因此，從這個角度來分析，衡量制造業(yè)金融化水平高低最直接的是金融資產(chǎn)所占的比重。本文在借鑒國內(nèi)外文獻的基礎(chǔ)上，以金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)（）的比值來衡量制造業(yè)企業(yè)金融化水平。其中，金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)等；實體收益率用企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤與主營業(yè)務(wù)收入之比來表示，金融收益率用企業(yè)在金融領(lǐng)域獲得的收入與利潤總額之比來表示，金融收入主要包括投資收益、公允價值和利息收入。

圖1 2009年—2018年上市制造業(yè)企業(yè)金融化趨勢

資料來源：CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站

我國2009—2018年上市制造業(yè)企業(yè)金融化趨勢如圖1所示。從圖1可以發(fā)現(xiàn)，上市制造業(yè)企業(yè)金融化水平在2009—2013年期間呈現(xiàn)緩慢下降趨勢，在2013—2018年期間金融化水平呈現(xiàn)上升趨勢。觀察GDP增長率變化趨勢發(fā)現(xiàn)，2010—2018年期間，GDP增長率由10.64%逐漸下降呈放緩趨勢至6.57%。由此可以認為，2010—2018年屬于經(jīng)濟下行期間，2010年之前屬于經(jīng)濟上行期間。在經(jīng)濟上行期間，制造業(yè)企業(yè)金融化程度會隨之減弱；在經(jīng)濟下行期間，制造業(yè)企業(yè)金融化程度會隨之加深。在2009—2013年期間，制造業(yè)企業(yè)金融化程度會隨著實體收益率上升減弱；在2013—2018年期間，制造業(yè)企業(yè)金融化程度會隨著實體收益率降低而加深。在整個樣本期間，制造業(yè)企業(yè)金融化程度會隨股東價值最大化目標(biāo)而加深。

區(qū)域差異視角下，收集的3 680家上市制造業(yè)企業(yè)金融化水平情況表現(xiàn)出的特點如下：從區(qū)域來看，樣本為東部地區(qū)的占比最多，為54.89%，中部地區(qū)和西部地區(qū)相差不大，分別為23.64%和21.47%。從金融資產(chǎn)比來看，中部和西部地區(qū)上市制造業(yè)企業(yè)的金融化水平均低于全樣本及東部地區(qū)。從實體收益率和金融收益率來看，東部地區(qū)企業(yè)均值均高于中部和西部地區(qū)，而中部和西部地區(qū)企業(yè)均值均低于全樣本。

產(chǎn)權(quán)差異視角的上市制造業(yè)企業(yè)金融化水平如表1所示，可以發(fā)現(xiàn)：從金融資產(chǎn)比看，非國有企業(yè)樣本的金融資產(chǎn)比3.80%高于國有企業(yè)樣本2.33%。從實體收益率來看，國有制造業(yè)企業(yè)的收益率2.07%低于非國有制造業(yè)企業(yè)4.80%。從金融收益率來看，國有制造業(yè)企業(yè)收益率2.38%遠低于非國有制造企業(yè)9.87%。這可能是由于國有制造業(yè)企業(yè)追求穩(wěn)健投資，更傾向于風(fēng)險小的投資，相應(yīng)的收益率較低。

表1 產(chǎn)權(quán)差異視角下上市制造業(yè)企業(yè)金融化水平對比

分組樣本量金融資產(chǎn)比 實體收益率 金融收益率 均值中位數(shù)均值中位數(shù)均值中位數(shù) 全樣本36802.86%0.52%3.06%4.29%5.09%0.71% 國有企業(yè)23462.33%0.38%2.07%3.52%2.38%0.69% 非國有企業(yè)13343.80%0.90%4.80%6.15%9.87%0.75%

資料來源：CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫

三、中國制造業(yè)企業(yè)金融化影響因素的理論分析

在對中國制造業(yè)企業(yè)金融化影響因素進行實證分析之前，這里從宏觀外部環(huán)境和微觀內(nèi)部環(huán)境兩個視角，對影響中國制造業(yè)企業(yè)金融化因素進行理論分析。

（一）宏觀外部環(huán)境對制造業(yè)企業(yè)金融化影響因素分析

宏觀經(jīng)濟層面上，國家需要發(fā)展實體經(jīng)濟，這也會指導(dǎo)著企業(yè)圍繞著實體業(yè)進行投資繼而發(fā)展壯大。根據(jù)張成思等的思想，制造業(yè)企業(yè)金融化水平的宏觀外部影響因素可以分為以下幾個方面：一是宏觀經(jīng)濟發(fā)展，二是金融市場發(fā)展，三是制造業(yè)行業(yè)特征。

首先，在良好的經(jīng)濟發(fā)展和完善的金融化體制下，制造業(yè)企業(yè)有更多閑置的資金投入到風(fēng)險小、收益高的金融領(lǐng)域，從而促進國家經(jīng)濟發(fā)展與金融市場良好循環(huán)。

其次，當(dāng)金融領(lǐng)域的回報率較高時，企業(yè)更傾向于將更多的資金投入到金融領(lǐng)域來獲得更高的回報，企業(yè)需要創(chuàng)造更高的利潤以滿足相關(guān)利益者以及股東的要求。

最后，制造業(yè)行業(yè)利潤率、資本密集度等行業(yè)特征會影響制造業(yè)企業(yè)金融化。當(dāng)制造業(yè)行業(yè)利潤率較高時，企業(yè)會傾向于把更多的資金投入到實體經(jīng)營，對金融資本市場的投入就會減少。當(dāng)資本密集度越大時，投入的資本就越多，用于實體經(jīng)營和金融經(jīng)營的資金就更有限。傳統(tǒng)理論認為，經(jīng)濟增長也能有效促進企業(yè)金融化發(fā)展水平，隨著企業(yè)金融化水平的提高，資源配置就更有效，從而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

在國內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，本文總結(jié)了影響制造業(yè)金融化水平的宏觀外部因素可觀測變量如下：一是以GDP增長率作為經(jīng)濟發(fā)展的度量指標(biāo)；二是以我國上海證券綜合指數(shù)日收盤均價的年收益率作為股票市場活躍程度的度量指標(biāo)；三是以行業(yè)資本密集度作為行業(yè)特征的度量指標(biāo)，研究它們對企業(yè)金融化的作用。

（二）微觀內(nèi)部環(huán)境對制造業(yè)企業(yè)金融化影響因素的分析

制造業(yè)企業(yè)金融化水平的微觀內(nèi)部影響因素可以歸結(jié)為兩個方面：一是日常生產(chǎn)經(jīng)營需要；二是股權(quán)結(jié)構(gòu)控制的需要。首先，企業(yè)的實體收益率影響因素歸結(jié)于行業(yè)競爭情況及自身發(fā)展等多方面。企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營狀況與其金融化息息相關(guān)，一方面，當(dāng)企業(yè)的實體收益率較高時，會擴大實體生產(chǎn)規(guī)模和市場份額，相應(yīng)的金融投資份額會減少。另一方面，當(dāng)企業(yè)的實體收益率較低時，企業(yè)會通過再投資高收益的金融資本市場和資本運作來獲得更高的收益。其次，股東價值最大化是企業(yè)的目標(biāo)，因此企業(yè)需要在維持日常生產(chǎn)經(jīng)營的基礎(chǔ)上，通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整控制和資本整合，借助有效的金融資本市場，使得企業(yè)的凈資產(chǎn)報酬率達到最高，最終實現(xiàn)股東價值最大化的目標(biāo)。

雷新途等收集2003—2017年A股的中國上市非金融企業(yè)數(shù)據(jù)，實證檢驗宏觀經(jīng)濟、金融市場和行業(yè)特征對企業(yè)金融化的作用，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化會隨著宏觀經(jīng)濟增長、金融市場繁榮、行業(yè)資本密集度低而加深。在國內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，本文總結(jié)了影響制造業(yè)金融化水平的微觀內(nèi)部因素可觀測變量如下：一是以資產(chǎn)收益率、實體收益率作為日常生產(chǎn)經(jīng)營需要的度量指標(biāo)；二是以股東價值、金融收益率作為股權(quán)結(jié)構(gòu)控制的度量指標(biāo)，研究它們對企業(yè)金融化的作用。因此，本文認為，制造業(yè)企業(yè)金融化程度會隨股票市場活躍程度較高而加深，會隨著實體收益率降低而加深，同時制造業(yè)企業(yè)金融化程度會隨著股東價值最大化目標(biāo)而加深。

四、中國制造業(yè)企業(yè)金融化影響因素的實證分析

（一）指標(biāo)的選擇

1. 被解釋變量。制造業(yè)企業(yè)金融化最突出的表現(xiàn)是減少對實體領(lǐng)域投資的同時增加對金融領(lǐng)域的投資，最終導(dǎo)致資產(chǎn)負債表的金融資產(chǎn)增加，因此衡量制造業(yè)金融化水平最直接的是金融資產(chǎn)。國內(nèi)外學(xué)者如Krippner、張成思等和雷新途等提出：一方面從靜態(tài)角度用金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比，另一方面從動態(tài)角度用投入金融領(lǐng)域的現(xiàn)金流與總投資現(xiàn)金流之比來衡量非金融企業(yè)金融化水平。因此，借鑒他們的企業(yè)金融化衡量方法，本文以金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)（）來衡量制造業(yè)企業(yè)金融化水平。其中金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)等。具體公式如下：

金融化水平（）=金融資產(chǎn)/總資產(chǎn) （1）

2. 解釋變量。制造業(yè)企業(yè)金融化水平的宏觀外部影響因素可以分為以下幾個方面：一是宏觀經(jīng)濟發(fā)展；二是金融市場發(fā)展；三是制造業(yè)行業(yè)特征。國內(nèi)學(xué)者以GDP增長率、M2增長率分別作為經(jīng)濟發(fā)展和貨幣政策的度量指標(biāo)，以全國商品房價格增長率、股票換手率分別作為房地產(chǎn)活躍程度和股票市場活躍程度的度量指標(biāo)，以行業(yè)資本密集度、行業(yè)利潤率作為行業(yè)特征的度量指標(biāo)來研究它們對企業(yè)金融化的作用。因此本文借鑒他們的衡量方法，分別以GDP增長率和股票市場波動程度來衡量宏觀環(huán)境對制造業(yè)企業(yè)金融化的影響因素。

微觀環(huán)境對制造業(yè)企業(yè)金融化的影響因素主要分為日常經(jīng)營影響和股權(quán)控制的影響兩大方面。滑躍將微觀環(huán)境對非金融企業(yè)金融化的影響因素歸結(jié)于生產(chǎn)性收益率和股權(quán)集中度兩個方面。此外本文也借鑒其他國內(nèi)外學(xué)者的研究方法并結(jié)合本國的實際情況，以非制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)收益率、實體收益率、金融收益率和股東價值來衡量微觀環(huán)境對制造業(yè)企業(yè)金融化的影響因素。其中實體收益率和金融收益率指標(biāo)選取參考陳妍村等文獻：實體收益率為主營業(yè)務(wù)利潤與主營業(yè)務(wù)收入之比，金融收益率為企業(yè)在金融領(lǐng)域獲得的回報與利潤總額之比，金融收入包括投資收益、公允價值和利息收入。具體公式如下：

實體收益率（）=營業(yè)利潤/總資產(chǎn) （2）

金融收益率（）=金融收益（投資收益+利息收入+公允價值）/總資產(chǎn) （3）

股東價值（）=股價×總股數(shù) （4）

3. 控制變量。為了控制其他因素對制造業(yè)企業(yè)金融化造成影響，本文借鑒其他國內(nèi)外學(xué)者的研究方法并結(jié)合本國的實際情況，選取了制造業(yè)行業(yè)企業(yè)規(guī)模、公司年齡、產(chǎn)權(quán)歸屬和股權(quán)集中度等控制變量。本文選取的相關(guān)變量如表2所示。

表2 中國制造業(yè)企業(yè)金融化的主要變量定義

類型變量代碼定義 被解釋變量金融化水平FL金融資產(chǎn)/總資產(chǎn) 解釋變量（宏觀）GDP增長GDPTGDP增長率 股票市場波動程度SMP我國上海證券綜合指數(shù)日收盤均價的年收益率 解釋變量（微觀）實體收益率ERR營業(yè)利潤/總資產(chǎn) 金融收益率FER金融收益（投資收益+利息收入+公允價值）/總資產(chǎn) 股東價值MC股票市價（股價×總股數(shù)） 控制變量資本密集度CI行業(yè)總資產(chǎn)/行業(yè)總收入 企業(yè)成長性Growth（當(dāng)期營業(yè)收入/上期營業(yè)收入）-1 企業(yè)規(guī)模Size總資產(chǎn)的自然對數(shù) 產(chǎn)權(quán)歸屬Gov國有企業(yè)取0，非國有企業(yè)取0 股權(quán)集中度First第一大股東控股比例 公司年份D2013年之前取0，2013年及以后取1

（二）樣本的統(tǒng)計性分析

本文選取了2009—2018年近十年的我國交易性金融資產(chǎn)總額、投資性房地產(chǎn)資產(chǎn)總額、GDP增量、上證綜指等宏觀數(shù)據(jù)，上證A股制造業(yè)上市公司作為原始研究樣本，搜集股票市價、投資收益、企業(yè)總資產(chǎn)、行業(yè)總資產(chǎn)、行業(yè)總收入、即期營業(yè)收入、國有企業(yè)歸屬、第一大股東控股比例等指標(biāo)，經(jīng)過表2中羅列的計算指標(biāo)公式，最終獲得3 680個樣本觀測值。其中，交易性金融資產(chǎn)總額、投資性房地產(chǎn)資產(chǎn)總額、GDP增量、上證綜指等宏觀數(shù)據(jù)來自于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站和wind數(shù)據(jù)庫；公司年份數(shù)據(jù)參考李順彬等[13]文獻，2013年及以后的數(shù)據(jù)取值為1，2013年以前取值據(jù)為0；其余數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

1. 描述性統(tǒng)計。從表3可以看出，制造業(yè)上市公司中持有金融資產(chǎn)的比例（）均值為0.0286，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0655，這表明當(dāng)前我國制造業(yè)上市公司持有金融資產(chǎn)比例很低，而且最大值與最小值的差值相差較大，各公司金融化水平的差異相對來說比較大。

基于宏觀視角下的解釋變量，GDP增長率均值為0.0795，上證指數(shù)年收益率均值為0.0724，最大值為0.7998，最小值為-0.2459，這表明我國股票市場活躍程度波動較大?；谖⒂^視角下的解釋變量方面，實體收益率均值為0.0306，變量金融收益率均值為0.0509，可見實體經(jīng)濟的投資回報率低于金融經(jīng)濟的投資回報率。同時也表明，我國制造業(yè)企業(yè)為了追求利潤最大化和股東價值最大化，會傾向于將更多的資產(chǎn)投入到金融領(lǐng)域中獲得較高的回報?？刂谱兞孔畲笾禐?.8909，最小值為0.0339，這表明我國上市制造業(yè)企業(yè)的股權(quán)集中度較高而且差異較大。

表3 中國制造業(yè)企業(yè)金融化的主要變量描述性統(tǒng)計表

變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值中位數(shù) FL36800.02860.06550.00000.74020.0052 GDPT36800.07950.01350.06570.10640.0754 SMP36800.07240.3208-0.24590.7998-0.0179 ERR36800.03060.3796-9.44798.06150.0429 FER36800.05090.8273-1.363947.34760.0071 MC3680128.1294302.80576.10828761.854060.8475 CI36801.27720.11421.12121.45031.2788 Size368022.38351.285318.290627.386122.2727 Growth（-1）36800.415611.1158-0.9913665.54010.0867 Gov36800.64000.4810011 First36800.34980.14650.03390.890933.4530

2. 相關(guān)性檢驗。計算可知，中國制造業(yè)企業(yè)金融化的主要變量之間的相關(guān)性均小于0.5，表明本文模型不存在嚴(yán)重的多重共線性，避免了模型估計失真。

（三）模型的構(gòu)建

通過上文的有關(guān)假設(shè)，建立本文的制造業(yè)企業(yè)金融化宏微觀影響因素實證模型1：

其中，ɑ（=1,2,…,10）為截距項或相關(guān)變量系數(shù)。由于實體收益率與企業(yè)持有金融資產(chǎn)的比率有著非線性關(guān)系，因此在模型1的基礎(chǔ)上加入實體收益率的平方項，建立模型2：

基于多元回歸模型，本文使用Eviews 7.0軟件研究我國制造業(yè)企業(yè)的金融化水平變動趨勢及其影響因素。由于模型中的變量過多，這里采用年度虛擬變量作為控制變量來控制其他不可知的隨時間變化的因素。

（四）實證結(jié)果分析

通過DW檢驗發(fā)現(xiàn)，DW值接近2左右，排除模型1，2可能存在的自相關(guān)性。表4的模型回歸結(jié)果顯示，首先，在宏觀環(huán)境變量方面，上證指數(shù)年收益率在1%水平上顯著的系數(shù)為1.3219，這表明制造業(yè)企業(yè)金融化程度會隨股票市場活躍程度較高而加深。其次，在微觀環(huán)境變量方面，實體收益率系數(shù)為-0.2942，這表明隨著制造業(yè)企業(yè)實體收益率降低，金融化程度會進一步加深；股票市價在1%水平上顯著的系數(shù)為0.0523，這表明制造業(yè)企業(yè)金融化程度會隨股東價值最大化目標(biāo)而加深。

表4 中國制造業(yè)企業(yè)金融化宏微觀影響因素回歸結(jié)果

注：***表示在1%的置信水平下顯著，未標(biāo)注的回歸結(jié)果不顯著。

在模型穩(wěn)健性檢驗上，本文采取資產(chǎn)收益率來替代實體收益率，以滬深300指收盤價年收益率來替代上證收盤價年收益率重新進行了實證分析，并且實證結(jié)果與上文的實證結(jié)果在本質(zhì)上沒有很大區(qū)別，故本文結(jié)論與上文保持一致。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

在中國制造業(yè)企業(yè)金融化趨勢逐漸加深、供給側(cè)改革大背景下，本文選擇上證指數(shù)年收益率、實體收益率和股票市價等十個指標(biāo)構(gòu)建中國制造業(yè)企業(yè)金融化影響因素模型，從微觀視角來探討中國制造業(yè)企業(yè)金融化的影響因素，有助于我國制造業(yè)企業(yè)更好地規(guī)避金融化帶來的風(fēng)險，同時也為中國制造業(yè)企業(yè)金融化創(chuàng)造更多利潤提供了理論基礎(chǔ)。具體實證分析得出以下結(jié)論：

第一，制造業(yè)企業(yè)金融化水平與股票市場活躍度和股東價值成正向關(guān)系，與其實體收益率成負向關(guān)系。具體而言，制造業(yè)企業(yè)金融化程度會隨股票市場活躍程度較高而加深。制造業(yè)企業(yè)會借助有效的金融資本市場，使得企業(yè)的凈資產(chǎn)報酬率達到最高，最終實現(xiàn)股東價值最大化的目標(biāo)，即制造業(yè)企業(yè)金融化程度會隨股東價值最大化目標(biāo)而加深。當(dāng)制造業(yè)企業(yè)的實體收益率較低時，企業(yè)會通過高收益的金融資本市場和資本運作來獲得更高的收益，所以制造業(yè)企業(yè)金融化程度會隨著實體收益率降低而加深。

第二，在經(jīng)濟上行期間，制造業(yè)企業(yè)金融化程度會隨之減弱；在經(jīng)濟下行期間，制造業(yè)企業(yè)金融化程度會隨之加深。東部地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)金融化水平、實體收益率和金融收益率均高于中部和西部地區(qū)；非國有企業(yè)的制造業(yè)企業(yè)金融化水平、實體收益率和金融收益率均高于國有企業(yè)。

（二）政策建議

面對當(dāng)前疫情影響下的全球經(jīng)濟形勢和國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營狀況，基于前面的實證研究結(jié)果，本文提出以下兩點建議：

第一，從政府層面上看，考慮到當(dāng)前我國制造業(yè)上市企業(yè)處于較低的金融化水平，因此，政府首先應(yīng)當(dāng)激勵傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)投入更多的資產(chǎn)到金融領(lǐng)域中去，并為之制定指導(dǎo)性文件，有利于防范過度金融化帶來的消極影響。其次，政府應(yīng)當(dāng)維持活躍的股票市場和穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境，為更好地獲得較高的金融收益率提供一定的宏觀經(jīng)濟條件基礎(chǔ)。再次，政府應(yīng)當(dāng)在資本市場監(jiān)管方面加大監(jiān)督和管理力度，使實體收益率和金融收益率處于一個較為合理的程度，避免“脫虛向?qū)崱睅淼谋锥?。最后，政府?yīng)當(dāng)科學(xué)合理地進行供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，創(chuàng)造有利于企業(yè)進行實體投資和金融投資的經(jīng)濟體系，同時應(yīng)該溝通好不同行業(yè)之間的業(yè)務(wù)協(xié)作來促進整個經(jīng)濟的發(fā)展。

第二，從企業(yè)層面上看，當(dāng)前我國制造業(yè)上市企業(yè)實體經(jīng)濟部門頻頻出現(xiàn)需求降低、產(chǎn)能過剩等問題，導(dǎo)致實體經(jīng)濟的投資回報率遠低于金融經(jīng)濟的投資回報率。因此，企業(yè)首先應(yīng)當(dāng)合理配置資產(chǎn)到金融領(lǐng)域來獲得較高的回報，維系其可持續(xù)發(fā)展。其次，企業(yè)可以利用金融化來形成蓄水池效應(yīng)在資金供給不足時提供資金需求，并與不同程度金融化的行業(yè)企業(yè)和金融機構(gòu)共同合作達到協(xié)同效應(yīng)。再次，在企業(yè)金融化的過程中，管理者應(yīng)該做好預(yù)防風(fēng)險的措施，避免過度金融化帶來消極影響。以“金融經(jīng)濟是服務(wù)于實體經(jīng)濟”為核心，科學(xué)合理配置實體經(jīng)濟部門和金融領(lǐng)域的資產(chǎn)以達到最佳的協(xié)同效應(yīng)。最后，企業(yè)應(yīng)該全面考慮宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響，結(jié)合自身的實際情況，制定領(lǐng)先的發(fā)展戰(zhàn)略，借助金融化的優(yōu)勢使企業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展。

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10.15916/j.issn1674-327x.2021.03.011

F802.2

A

1674-327X (2021)03-0036-06

2020-08-26

安徽省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃青年項目(AHSKQ2018D86)；安徽省高校人文社會科學(xué)重點研究項目(SK2020A0008)；安徽財經(jīng)大學(xué)校級科研項目(ACKY1835)

丁華(1981-)，女，安徽安慶人，副教授，博士。

(責(zé)任編校：許偉麗)