◆ 王欣淑

一、研究背景及意義

房地產(chǎn)市場(chǎng)是拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要力量，股票市場(chǎng)可以反應(yīng)虛擬經(jīng)濟(jì)的情況。在理論方面，研究二者間關(guān)聯(lián)性不僅為我們分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)性提供了思路，同時(shí)也有助于我們分析房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的供需關(guān)系。另外，在實(shí)際操作方面，研究二者間的關(guān)聯(lián)性有利于我們直觀地看出資金流向在兩個(gè)市場(chǎng)之間的變化狀態(tài)，從而為宏觀調(diào)控提供參考依據(jù)，并幫助投資者根據(jù)所提供的信息準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，合理地規(guī)劃投資組合。

二、房地產(chǎn)與股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)關(guān)系的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選擇及處理

1.研究對(duì)象和指標(biāo)的選取。本文選取具有較強(qiáng)代表性的國(guó)房景氣指數(shù)和上證綜合指數(shù)為研究對(duì)象，前者為房地產(chǎn)市場(chǎng)的代表，后者為股票市場(chǎng)的代表。

2.樣本的數(shù)據(jù)選擇及處理。本文選取了國(guó)房景氣指數(shù)在2006 年1 月到2020 年9 月的數(shù)據(jù)，設(shè)其為GJ。由于2009 年-2018 年中每年1 月份的數(shù)據(jù)都有缺失，故而使用相鄰的兩個(gè)月份的平均值來(lái)作為它的這一月份的數(shù)據(jù)，共計(jì)177 個(gè)觀測(cè)點(diǎn)，并建立序列{GJ}，根據(jù)公式rgjt=ln(GJ t/GJt?1)，構(gòu)建其對(duì)數(shù)收益率的序列{rgj}。另外，本文以2006 年1 月至2020 年9 月的上證綜指月線(xiàn)收盤(pán)價(jià)作為樣本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，共177 個(gè)觀察值，建立序列{SZ}，根據(jù)公式rgjt=ln(GJ t/GJt?1)，構(gòu)建其對(duì)數(shù)收益率的序列{rsz}。

（二）單位根檢驗(yàn)

時(shí)間序列的自回歸模型的前提是時(shí)間序列平穩(wěn)，若時(shí)間序列不平穩(wěn)會(huì)使得結(jié)果不再適用于模型，出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象，故而在模型建立前需對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。（注：（C,T,K）分別表示單位根檢驗(yàn)方程包括常數(shù)項(xiàng)，時(shí)間趨勢(shì)和滯后階數(shù)。）

從表1 中可知，{GJ}、{SZ}是不能完全拒絕原假設(shè)的，即兩個(gè)原序列不平穩(wěn)；但{rgj}、{rsz}都是完全拒絕原假設(shè)的。由此判斷，{GJ}、{SZ}的月對(duì)數(shù)收益率都是一階單整的。

表1 ADF 檢驗(yàn)結(jié)果

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

由單位根檢驗(yàn)得出，{GJ}和{SZ}序列都是一階單整的。若他們之間相互協(xié)整，說(shuō)明我國(guó)房地產(chǎn)景氣指數(shù)和上證綜合指數(shù)之間有一個(gè)較為長(zhǎng)期穩(wěn)定的比例關(guān)系。此時(shí)就算原來(lái)的序列{GJ}和{SZ}并非平穩(wěn)的序列，也可以直接通過(guò)建立兩者間的VAR 模型。本文主要采用Jahasen協(xié)整檢驗(yàn)的方法，檢驗(yàn)結(jié)果如下表：

由上表2 可以得知，跡統(tǒng)計(jì)量為15.008 大于12.320，故而拒絕原假設(shè)，說(shuō)明變量之間存在著一定的協(xié)整關(guān)系，即{GJ}與{SZ}之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。

表2 Jahasen 協(xié)整檢驗(yàn)

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

本文通過(guò)對(duì)國(guó)房景氣指數(shù)月對(duì)數(shù)收益率的波動(dòng)性序列和上證綜合指數(shù)月對(duì)數(shù)收益率的波動(dòng)性序列進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，得出結(jié)果：

由表3 可知，{rsz}不是{rgj}的格蘭杰原因的P 值為0.0495 小于0.05，故原假設(shè)不成立，即{rsz}是{rgj}的格蘭杰主要原因；{rgj}不是{rsz}的格蘭杰原因的P 值為0.5801 大于0.05，故原假設(shè)成立，即{rgj}不是{rsz}的格蘭杰原因。

表3 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)表

（五）VAR 模型分析

建立VAR 模型要求序列數(shù)據(jù)必須是平穩(wěn)的，由前面分析可知{GJ}及{SZ}是一階單整的，因此可以對(duì){GJ}、{SZ}進(jìn)行一階差分后建立VAR 模型。根據(jù)AIC 及SC 準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)為3，模型估計(jì)如下：

以上方程表明，{rsz}也可以由其滯后項(xiàng)和{rgj}及其滯后項(xiàng)來(lái)解釋?zhuān)襸RGJ}的變化對(duì){RSZ}有顯著影響。同時(shí)，{rgj}可以由其滯后項(xiàng)和{rsz}及其滯后項(xiàng)來(lái)解釋?zhuān)忉屃Χ纫确渴袑?duì)股市的解釋力度弱。

(六)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

對(duì)VAR 的所有特征根進(jìn)行了檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，每一個(gè)特征根的倒數(shù)都是落在單位元內(nèi)的，說(shuō)明VAR 的模型平穩(wěn)，可以用脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)分析。

從圖2 可以看出，{rgj}對(duì){rsz}做出了響應(yīng)。從第一期到第四期的響應(yīng)呈現(xiàn)逐漸增大的趨勢(shì)且為正向的，在第四期達(dá)到最大。之后{rgj}對(duì){rsz}的響應(yīng)有所下降且為正向的。在第十期后穩(wěn)定地趨于0。另外，{rsz}對(duì){rgj}做出了響應(yīng)。從第一期到第四期產(chǎn)生的響應(yīng)大幅度減少且為負(fù)影響，從第四期到第六期響應(yīng)緩慢減少,直到第七期時(shí){rgj}對(duì){rsz}的響應(yīng)穩(wěn)定地趨于0。

圖2 脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

三、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

根據(jù)實(shí)證分析可知，房市和股市在長(zhǎng)期是均衡且正向變動(dòng)的，但在短期內(nèi)二者對(duì)彼此的沖擊呈現(xiàn)出不對(duì)稱(chēng)的特點(diǎn)，其中股市對(duì)房市產(chǎn)生正向的沖擊，且房市受到股市沖擊后的波動(dòng)敏感；而房市會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生負(fù)向的沖擊，但股市受到房市沖擊后的波動(dòng)不敏感。另外股市是房市的單向格蘭杰原因。

（二）政策建議

在進(jìn)行實(shí)證分析后，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)間的波動(dòng)性存在著關(guān)聯(lián)性。基于此對(duì)政府及投資者相應(yīng)的建議。

1.應(yīng)當(dāng)對(duì)兩市統(tǒng)籌兼顧。對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，其一，管理層應(yīng)當(dāng)完善房市的相關(guān)政策措施，公開(kāi)其交易過(guò)程，降低風(fēng)險(xiǎn)。其二，政府部門(mén)應(yīng)當(dāng)加大對(duì)相關(guān)投機(jī)者的監(jiān)督和管理力度，杜絕投機(jī)者的行為來(lái)破壞房地產(chǎn)交易市場(chǎng)的正常運(yùn)作，防范房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。其三，應(yīng)當(dāng)拓寬地房地產(chǎn)的融資渠道，以更好地滿(mǎn)足房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展的需要。對(duì)股票市場(chǎng)而言，其一，管理層應(yīng)進(jìn)一步完善股市相關(guān)制度，使市場(chǎng)更趨于穩(wěn)定。其二，應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)股票市場(chǎng)的監(jiān)管力度，防止由于公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假而導(dǎo)致的投資錯(cuò)誤。其三，應(yīng)當(dāng)合理設(shè)置上市公司的門(mén)檻，推動(dòng)更多的優(yōu)質(zhì)公司上市，增加股市的規(guī)模及市值。

2.投資者應(yīng)當(dāng)合理規(guī)劃投資組合。作為投資者，在進(jìn)行具體的投資組合時(shí)，應(yīng)專(zhuān)心于投資而非投機(jī)，從而不會(huì)陷入房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的陷阱。同時(shí)，應(yīng)該謹(jǐn)慎在房地產(chǎn)與股票之間確定合理的資產(chǎn)組合，并在不同時(shí)期根據(jù)不同的市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)整。