文 | 瞿新榮

油價(jià)不僅可能繼續(xù)上漲，短期的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)依然很大。

近期，倫銅、螺紋鋼期貨、鐵礦石期貨、動(dòng)力煤、焦煤、CBOT木材期貨等一眾商品價(jià)格均創(chuàng)出歷史新高，市場(chǎng)炒作通脹越發(fā)激烈。中國(guó)開(kāi)始面臨輸入型通脹壓力，引發(fā)高層關(guān)注。

而原油價(jià)格由于印度疫情擴(kuò)散、美伊談判，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)原油需求偏弱、供應(yīng)增加的擔(dān)憂，相對(duì)來(lái)講，原油價(jià)格較其他商品走的比較克制。隨著美國(guó)出行高峰來(lái)臨，這個(gè)車輪上的國(guó)家可能會(huì)帶來(lái)更多的原油需求，另外，中國(guó)的煉廠開(kāi)工也在整裝待發(fā)，原油需求可能在接下來(lái)幾個(gè)月有較快上升，疊加供應(yīng)端相對(duì)克制，油價(jià)有可能會(huì)迎來(lái)新一輪上漲。

一、短期油價(jià)存在繼續(xù)上行風(fēng)險(xiǎn)

1）美債收益率上行預(yù)期仍在，中美歐經(jīng)濟(jì)增速尚未到拐點(diǎn)

美國(guó)10年期國(guó)債收益率上行壓力主要來(lái)自于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，這一預(yù)期將推升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是商品價(jià)格。

盡管美國(guó)4月非農(nóng)數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，讓市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成擔(dān)憂。4月，美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)26.6萬(wàn)人，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的100萬(wàn)人，同時(shí)美國(guó)失業(yè)率達(dá)到6.1%，較上月6.0%回升。美國(guó)4月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)少于預(yù)期，主要原因是美國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)物流行業(yè)以及制造業(yè)就業(yè)人數(shù)下降——人們由于疫情或者是領(lǐng)取了高額的救濟(jì)金原因，而不愿回到傳統(tǒng)的制造與物流崗位，造成美國(guó)消費(fèi)大量依賴進(jìn)口。

但整體上來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處于復(fù)蘇到過(guò)熱周期。

第一，美國(guó)低利率促進(jìn)居民與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張已經(jīng)不言而喻，在拜登政府領(lǐng)導(dǎo)下，美國(guó)財(cái)政赤字與國(guó)債總額持續(xù)創(chuàng)出歷史新高。截至2021年5月，美國(guó)國(guó)債總額已經(jīng)超過(guò)28萬(wàn)億美元，4月公布2021財(cái)年上半年（2020年10月至2021年3月）美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字升至1.7萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史同期新高。

與此同時(shí)，低利率也在推進(jìn)美國(guó)居民與企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，這有利于美國(guó)需求的恢復(fù)與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

第二，歐美PMI持續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間。4月，全球摩根大通綜合PMI收于56.30%，前值54.80%，持續(xù)擴(kuò)張；美國(guó)ISM制造業(yè)PMI60.70%，雖然較上月64.70%有所下滑，但持續(xù)維持在擴(kuò)張區(qū)間；同時(shí)，美國(guó)ISM 物價(jià)收于89.60%，創(chuàng)歷史新高。

第三，美國(guó)消費(fèi)維持在強(qiáng)區(qū)間。得益于3月10日拜登的1.9萬(wàn)億美元財(cái)政紓困計(jì)劃，美國(guó)居民收入上升，消費(fèi)得到快速恢復(fù)。4月，美國(guó)密西根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)88.30，前值84.90，持續(xù)上升；同時(shí)，4月富國(guó)銀行住房市場(chǎng)指數(shù)83.00，前值82.00，持續(xù)維持在較高區(qū)間。

第四，從工業(yè)生產(chǎn)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也處于一個(gè)產(chǎn)能擴(kuò)張周期。我們跟蹤美國(guó)中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù)、半導(dǎo)體銷售額同比增速、全部制造業(yè)出貨量、全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率、消費(fèi)以及庫(kù)存等周期性數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處于周期性復(fù)蘇到過(guò)熱的階段。

第五，美國(guó)出口依然處于擴(kuò)張周期。從我們跟蹤數(shù)據(jù)來(lái)看，世界主要國(guó)家出口增速均處于擴(kuò)張周期，尚未看到拐點(diǎn)回落跡象。4月中國(guó)出口（以人民幣計(jì)）同比增22.2%，預(yù)期增12.5%，前值增20.7%；進(jìn)口同比增32.2%，預(yù)期增33.6%，前值增27.7%。

2）美元指數(shù)回落為商品價(jià)格上行提供金融環(huán)境

美元指數(shù)與商品價(jià)格連動(dòng)存在兩個(gè)邏輯：1）商品以美元計(jì)價(jià)，美元跌，根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)邏輯，商品價(jià)格應(yīng)該上漲；2）商品價(jià)格上漲與美元指數(shù)下跌是果，貨幣寬松導(dǎo)致通脹上升是因。

從當(dāng)前美元走勢(shì)來(lái)看，美國(guó)較歐洲存在更高通脹預(yù)期，導(dǎo)致美元較歐元偏弱。4月歐元區(qū)調(diào)和CPI1.6%，而3月美國(guó)CPI已經(jīng)達(dá)到2.6%，美國(guó)CPI較歐元區(qū)CPI增速快速走高，導(dǎo)致美元較歐元偏弱。

美國(guó)需求的快速恢復(fù)，同時(shí)產(chǎn)能滯后，是美國(guó)通脹預(yù)期上升的重要原因。4月份，美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)26.6萬(wàn)人，遠(yuǎn)低于預(yù)期的100萬(wàn)人，失業(yè)率6.1%，較上月6.0%回升，美國(guó)就業(yè)遲遲未回歸，加大了美國(guó)國(guó)內(nèi)供需壓力，只能通過(guò)進(jìn)口來(lái)彌補(bǔ)需求——3月美國(guó)貿(mào)易逆差達(dá)到744億美元，創(chuàng)歷史記錄，這加劇了美元下行壓力。

同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及歐洲，也導(dǎo)致了美元的下跌。4月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI60.70%，前值64.70%，較前值回落，而歐元區(qū)制造業(yè)PMI62.90%，前值62.50%，不僅較前值回升，擴(kuò)張的速度更快于美國(guó)。

我們從美德國(guó)債收益率利差收窄，以及美歐花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)差回落，同樣能夠感受出美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較歐洲偏弱，這為美元下行提供了支撐。

除了美國(guó)更高的通脹預(yù)期，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及歐洲之外，我們認(rèn)為導(dǎo)致美元走弱的邏輯還包括：1）美國(guó)持續(xù)未見(jiàn)改善的財(cái)政與貿(mào)易“雙赤字”壓力；2）中國(guó)4月超預(yù)期的貿(mào)易順差，以及國(guó)內(nèi)穩(wěn)強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)加劇人民幣升值壓力；3）美聯(lián)儲(chǔ)偏鴿的表態(tài)，尤其是4月美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，更加劇了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)延長(zhǎng)貨幣寬松的擔(dān)憂。

我們從美國(guó)經(jīng)濟(jì)與美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，美元的避險(xiǎn)功能，以及美元與其他貨幣的比好比差邏輯來(lái)跟蹤美元走勢(shì)，當(dāng)前來(lái)看，5月份美元或許難具備走強(qiáng)邏輯。

美元持續(xù)偏弱，將為原油價(jià)格上漲提供契機(jī)。

3）原油基本面喜憂參半，5-7月將迎來(lái)消費(fèi)高峰

基本面上，影響原油供需的兩個(gè)核心變量是，印度的疫情以及美國(guó)和伊朗的伊核協(xié)議談判。

印度疫情擴(kuò)散大概導(dǎo)致需求下降約50萬(wàn)桶/日，對(duì)市場(chǎng)情緒形成影響。印度作為全球第三大原油消費(fèi)國(guó)，原油消費(fèi)量大約在500-600萬(wàn)桶/日，原油進(jìn)口量大約在400-500萬(wàn)桶/日。彭博預(yù)期印度疫情的擴(kuò)散，大約影響原油需求50萬(wàn)桶/日，雖然這樣的需求量下降有美歐需求回升的對(duì)沖，但也對(duì)市場(chǎng)情緒形成影響。

此外，美伊協(xié)議幾近達(dá)成，市場(chǎng)擔(dān)憂伊朗出口對(duì)市場(chǎng)形成沖擊。4月份，伊朗原油產(chǎn)量241萬(wàn)桶/日，連續(xù)6個(gè)月錄得增加，雖然官方數(shù)據(jù)伊朗出口并未大幅流出，但市場(chǎng)消息，伊朗3-4月大約有80-100萬(wàn)桶/日的變相出口。伊朗在制裁前，出口最高大約在200-250萬(wàn)桶/日，隨著制裁的取消，伊朗出口供應(yīng)增加可能在100-150萬(wàn)桶/日。

盡管伊朗出口與印度疫情打壓市場(chǎng)做多情緒，但原油基本面依然存在幾個(gè)樂(lè)觀預(yù)期：

①原油庫(kù)存持續(xù)去化。無(wú)論是OECD石油庫(kù)存，還是美國(guó)EIA商業(yè)原油庫(kù)存，都在經(jīng)歷著快速去化；另外，中國(guó)雖然沒(méi)法跟蹤到原油庫(kù)存，但從能夠跟蹤到的成品油庫(kù)存來(lái)看，中國(guó)成品油庫(kù)存也在快速去化。

②中國(guó)主營(yíng)煉廠開(kāi)工率回升，地?zé)挋z修即將結(jié)束，伴隨著夏季用油高峰來(lái)臨，對(duì)原油的需求將增加。美國(guó)也是同樣邏輯，夏季將迎來(lái)用油的高峰期，同時(shí)，美歐疫情逐漸得到控制，也將助推用油需求回升。

③美國(guó)歐洲亞洲汽柴油裂解利潤(rùn)回升。從我們跟蹤到的數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)、歐洲、新加坡汽油柴油裂解利潤(rùn)持續(xù)回升，將推升煉廠開(kāi)工率，與對(duì)原油的需求，支持原油價(jià)格上漲。

4）其他商品價(jià)格上漲，帶動(dòng)原油風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升

原油價(jià)格除了自身邏輯之外，同樣受到以銅為代表的大宗商品價(jià)格影響，背后共同的邏輯在于交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與通脹預(yù)期。

以銅為代表的工業(yè)品價(jià)格上漲，主要來(lái)自中國(guó)房地產(chǎn)后周期的持續(xù)，以及美元貶值人民幣升值預(yù)期下，基于套利與通脹預(yù)期下的銅價(jià)上漲。一季度，中國(guó)房地產(chǎn)銷售依然強(qiáng)勁，居民中長(zhǎng)期貸款的擴(kuò)張，意味著資金流向地產(chǎn)的持續(xù)；同時(shí)，房地產(chǎn)“三道紅杠”政策要求，加大了房地產(chǎn)企業(yè)銷售回款與施工，對(duì)工業(yè)品需求形成拉動(dòng)。

另外，工業(yè)品價(jià)格上漲除了地產(chǎn)需求因素外，“碳中和”供給側(cè)縮減產(chǎn)能，也帶來(lái)部分工業(yè)品漲價(jià)預(yù)期。拿粗鋼來(lái)講，今年工信部要求全年壓減粗鋼2000萬(wàn)噸，而1-4月預(yù)期產(chǎn)量增加了4000萬(wàn)噸，這意味著后續(xù)可能需要壓減6000萬(wàn)噸產(chǎn)量，這給粗鋼市場(chǎng)帶來(lái)巨大供需缺口，提升了工業(yè)品漲價(jià)預(yù)期。

二、未來(lái)油價(jià)上漲過(guò)程中需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)

雖然我們認(rèn)為原油上行趨勢(shì)仍然存在，但當(dāng)前油價(jià)上漲依然存在諸多猶豫，我們需要適當(dāng)?shù)脑u(píng)估這些風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

1）從供需結(jié)果來(lái)看，原油跨月價(jià)差沒(méi)有跟漲，顯示現(xiàn)貨市場(chǎng)并不十分樂(lè)觀。

由于對(duì)印度疫情與伊朗供應(yīng)增加的擔(dān)憂，疊加中國(guó)煉廠的檢修，原油現(xiàn)貨市場(chǎng)的采購(gòu)并不活躍，導(dǎo)致跨月價(jià)差表現(xiàn)疲弱，5月以來(lái)并沒(méi)有跟隨原油絕對(duì)價(jià)上漲。

2）需求端來(lái)看，需要警惕貨幣收緊預(yù)期對(duì)需求偏好的打壓。

貨幣供應(yīng)將影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張偏好，我們從全球M2同比增速、利率量?jī)r(jià)兩個(gè)方面來(lái)跟蹤貨幣寬緊，從企業(yè)居民部門杠桿率來(lái)跟蹤企業(yè)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。目前來(lái)看，全球M2同比增速已經(jīng)在3月見(jiàn)頂——根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，CRB指數(shù)一般在M2同比增速見(jiàn)頂后3個(gè)月左右見(jiàn)頂；另外，中美無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與通脹預(yù)期上行，依然可能有一段上行，并維持在較高位置，將逐漸影響企業(yè)需求擴(kuò)張。

隨著PPI同比增速與國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行，商品價(jià)格上漲動(dòng)能將趨弱。未來(lái)商品價(jià)格震蕩回落的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于：1）市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)提前加息；2）美元指數(shù)超預(yù)期上行；3）企業(yè)利潤(rùn)跟不上原材料漲價(jià)；4）以國(guó)債收益率為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率上行，導(dǎo)致企業(yè)需求擴(kuò)張動(dòng)能趨弱，需求回落，商品價(jià)格高位震蕩下行。