徐楊

百年港交所，興衰治亂中不僅見(jiàn)證了無(wú)數(shù)輝煌與動(dòng)蕩，更深刻地參與了中國(guó)香港從開(kāi)埠之初到現(xiàn)在國(guó)際金融中心的變遷。

在中國(guó)香港這一國(guó)際金融中心里，港交所扮演了一個(gè)舉足輕重的角色?？梢哉f(shuō)，要理解中國(guó)香港的金融生態(tài)，必先讀懂港交所這個(gè)“巨無(wú)霸”的歷史。

從“四會(huì)”群雄割據(jù)到聯(lián)交所大一統(tǒng)

一、“四會(huì)鼎立”

位處通往歐洲的國(guó)際航道上，又是前往南洋及澳洲等地必經(jīng)之地的中國(guó)香港，開(kāi)埠后不久，商業(yè)漸興，小漁村發(fā)展成了華洋混雜、中西交匯的貿(mào)易轉(zhuǎn)口港。商賈云集，發(fā)行股票、募集資金用以發(fā)展業(yè)務(wù)的金融概念，也由歐洲引入到中國(guó)香港。那時(shí)股票交易主要通過(guò)面對(duì)面議價(jià)的形式，沒(méi)有一個(gè)固定集中的交易場(chǎng)所。

1891年2月3日，中國(guó)香港21位股票經(jīng)紀(jì)人聯(lián)合成立了“香港股票經(jīng)紀(jì)協(xié)會(huì)”，開(kāi)始規(guī)范股票交易時(shí)間、傭金、結(jié)算時(shí)間和股價(jià)報(bào)道等流程，標(biāo)志著中國(guó)香港股票市場(chǎng)正式出現(xiàn)。

1921年，中國(guó)香港第二家證券交易所“香港證券經(jīng)紀(jì)協(xié)會(huì)”成立。

經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的并行營(yíng)運(yùn)后，2家交易所于1947年3月1日合并，改名為“香港證券交易所有限公司”，也就是后來(lái)大家所熟知的“香港會(huì)”。

60年代末期，中國(guó)香港實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸提速，工業(yè)和商業(yè)部門(mén)的資金需求不斷擴(kuò)大，企業(yè)上市訴求日趨強(qiáng)烈。但由英資主導(dǎo)的香港會(huì)上市要求十分嚴(yán)苛，不少規(guī)模較大的華資企業(yè)仍無(wú)法正常上市，這種背景下便催生了新的交易所。

1969年12月17日，李福兆聯(lián)合當(dāng)時(shí)財(cái)經(jīng)界名人王啟銘成立的“遠(yuǎn)東證券交易所有限公司”（俗稱“遠(yuǎn)東會(huì)”）正式營(yíng)業(yè)。開(kāi)業(yè)首日，成交額達(dá)211萬(wàn)元，而當(dāng)時(shí)“香港會(huì)”也只不過(guò)456萬(wàn)元。

遠(yuǎn)東會(huì)的創(chuàng)立打破了香港會(huì)對(duì)本地股票的壟斷，讓更多華人參與到股票市場(chǎng)。其業(yè)務(wù)發(fā)展飛快，開(kāi)業(yè)第一年成交額就達(dá)29.96億元，占當(dāng)年（1970年）股市總成交額的49.5%。第二年其證券交投規(guī)模便超過(guò)了老牌的香港會(huì)。

“遠(yuǎn)東會(huì)”的成功，吸引了其他“有志之士”的效仿。

1971年3月15日，由金銀業(yè)貿(mào)易場(chǎng)理事長(zhǎng)胡漢輝倡議成立的“金銀證券交易所有限公司”（俗稱“金銀會(huì)”）正式開(kāi)業(yè)。其成交額在華資企業(yè)的大力支持下逐漸超過(guò)香港會(huì)坐上第二把交椅。

緊接著，由區(qū)議員陳普芬等人創(chuàng)辦的“九龍證券交易所有限公司”（俗稱“九龍會(huì)”）于1972年1月5日開(kāi)始營(yíng)業(yè)，通過(guò)九龍會(huì)上市的企業(yè)規(guī)模不大且開(kāi)業(yè)時(shí)間較晚，所以九龍會(huì)的規(guī)模是四會(huì)中最小的。

由于四會(huì)并立，兩兩相異的交易時(shí)間不利于中國(guó)香港資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，因此四會(huì)協(xié)議統(tǒng)一每天的交易時(shí)間，自1973年1月8日起實(shí)施。同年3月，為阻止越來(lái)越多證券交易所的成立，當(dāng)時(shí)的香港政府頒布了《1973年證券交易所管制條例》，禁止當(dāng)時(shí)濫開(kāi)證券交易所的風(fēng)氣。

從此，證券交易所數(shù)目受到管制，形成了“四會(huì)鼎立”的局面。

二、1973年港股股災(zāi)

1969年11月24日，香港恒生銀行推出恒生指數(shù)，用來(lái)反映中國(guó)香港股票市場(chǎng)的整體情況，隨后恒生指數(shù)成了中國(guó)香港政治、經(jīng)濟(jì)的重要風(fēng)向標(biāo)。

1969-1973年，華資企業(yè)的香港上市潮襲來(lái)。四所并立時(shí)代，交易所間的競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈，為吸引企業(yè)到自己的會(huì)所上市，不斷降低上市門(mén)檻，為后來(lái)的股災(zāi)埋下了伏筆。

1972年利好頻出，美國(guó)總統(tǒng)尼克松正式訪華、中日邦交正?；⒅械陆ń?、中英關(guān)系改善；同年8月2日，九龍和香港島之間的紅磡海底隧道正式通車(chē)。中國(guó)香港的股票市場(chǎng)也隨之熱火朝天，突飛猛進(jìn)。

恒生指數(shù)從1971年底的341.4點(diǎn)大幅攀升至1973年3月9日的1 774.64點(diǎn)，不到2年時(shí)間，漲幅超4倍。情緒與資金面的共振，是推動(dòng)本輪股市暴漲的核心原因。

股票行情好，消費(fèi)升級(jí)順理成章，“魚(yú)翅撈飯”“白蘭地漱口”成了日常，更出現(xiàn)大批員工辭職專(zhuān)職炒股、“港幣點(diǎn)煙”等諸多極端現(xiàn)象。炒股蔚然成風(fēng)，市民見(jiàn)面談資都離不開(kāi)“股經(jīng)”。

然而，如脫韁野馬般暴漲的股市，缺乏強(qiáng)勁基本面的支撐，終究會(huì)盛極而衰。后期投機(jī)資金的入場(chǎng)炒作致使股價(jià)過(guò)高，最終港股泡沫伴隨“假股票事件”導(dǎo)火索的點(diǎn)燃被徹底引爆。

1973年3月9日開(kāi)始，恒生指數(shù)在短短6周內(nèi)由1 774點(diǎn)的高峰腰斬，4月底指數(shù)收于816點(diǎn)，年底又一路跌至433點(diǎn)，盡管政府采取了一系列補(bǔ)救措施，但都于事無(wú)補(bǔ)。

屋漏偏逢連夜雨，海外市場(chǎng)從1973年開(kāi)始遭遇大幅動(dòng)蕩，在中東石油危機(jī)及西方各國(guó)陷入戰(zhàn)后最嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退的沖擊下，恒生指數(shù)持續(xù)震蕩下挫至1974年底的150點(diǎn)，市場(chǎng)情緒一度跌至谷底。

大批股民損失慘重，畢生積蓄化為烏有，跳樓新聞經(jīng)常見(jiàn)報(bào)，整個(gè)中國(guó)香港市面蕭條，進(jìn)入了一個(gè)不景氣的年代，直到數(shù)年后才稍見(jiàn)起色。

這次大股災(zāi)，成了中國(guó)香港股票市場(chǎng)揮之不去的記憶。初遇股市的市民投資知識(shí)薄弱，易受小道消息影響，投機(jī)氛圍濃厚；上市公司質(zhì)量參差不齊、監(jiān)管制度缺位、管理混亂等問(wèn)題暴露無(wú)遺。

三、從亂到治：立法與四會(huì)合并

亂象下，唯有立法才能重塑市場(chǎng)。

1974年，當(dāng)時(shí)的香港政府頒布了《1974年證券條例》和《1974年保障投資者條例》?！蹲C券條例》具體而系統(tǒng)地勾勒出證券買(mǎi)賣(mài)手續(xù)、交易所角色、從業(yè)員操守等，對(duì)日后股票市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展有著重要影響。同年4月及8月，香港證券登記總會(huì)、證券交易所賠償基金先后成立，以期能恢復(fù)市場(chǎng)秩序。

隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸走出蕭條，中國(guó)香港經(jīng)濟(jì)也慢慢回歸正軌。1975年下半年，地產(chǎn)業(yè)開(kāi)始復(fù)蘇，資金需求愈見(jiàn)殷切，中國(guó)香港的資本市場(chǎng)也開(kāi)始迅速壯大。

當(dāng)時(shí)的香港政府不斷修訂和完善資本市場(chǎng)監(jiān)管政策，相繼通過(guò)了《收購(gòu)及合并守則》《1976年證券（證券交易所上市）規(guī)則》《證券交易所合并條例》等法律法規(guī)，同時(shí)開(kāi)始實(shí)施寬松的財(cái)政政策以提振市場(chǎng)。

1978年，在改革開(kāi)放刺激下，中國(guó)香港憑借聯(lián)系中外、溝通東西的優(yōu)勢(shì)，前景十分樂(lè)觀，股市扭轉(zhuǎn)股災(zāi)后的頹勢(shì)，在大漲小回中穩(wěn)步上升，恒指至1981年回升至1 820點(diǎn)，刷新歷史新高。

但“四會(huì)并立”使監(jiān)管層難以有效管理港股市場(chǎng)，會(huì)所間相互競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致上市公司整體質(zhì)量轉(zhuǎn)差，會(huì)所間的交易方式不同導(dǎo)致報(bào)價(jià)不統(tǒng)一等問(wèn)題制約了中國(guó)香港證券市場(chǎng)的發(fā)展。

四所合并成了業(yè)內(nèi)有識(shí)之士的共識(shí)。1980年6月，在原遠(yuǎn)東會(huì)創(chuàng)始人李福兆的牽頭下，四會(huì)完成初步合并，合并后的新公司名為“香港聯(lián)合交易所有限公司”（又稱“聯(lián)交所”或“聯(lián)會(huì)”），于同年7月7日正式注冊(cè)。1986年4月2日，四會(huì)合并后的“聯(lián)交所”正式開(kāi)業(yè)，結(jié)束了4個(gè)交易所“群雄割據(jù)”的時(shí)代，由李福兆出任首屆聯(lián)交所主席。

此后，聯(lián)交所成為中國(guó)香港唯一認(rèn)可的證券交易所。聯(lián)交所以電腦撮合交易的方式取代原來(lái)公開(kāi)叫價(jià)的傳統(tǒng)交易方式，大大提高了交易和監(jiān)管效率，改善了中國(guó)香港證券市場(chǎng)的形象。

1986年9月，聯(lián)交所正式被接納為國(guó)際證券交易所聯(lián)合會(huì)會(huì)員，這為港股市場(chǎng)后續(xù)的國(guó)際化奠定了基礎(chǔ)。

二十年悲喜交加與千禧年改制

一、1987年股災(zāi)

1984年12月19日，在“一國(guó)兩制”的共識(shí)下，中英兩國(guó)政府簽署了《關(guān)于香港問(wèn)題的聯(lián)合聲明》，使懸而未決的歷史遺留問(wèn)題得到了圓滿解決。因“禁運(yùn)”冷卻了近30年的兩地貿(mào)易關(guān)系變得空前活躍，中國(guó)香港的轉(zhuǎn)口貿(mào)易重新興旺起來(lái)。

當(dāng)時(shí)香港銀行公會(huì)宣布降低利率，房地產(chǎn)行業(yè)欣欣向榮。聯(lián)交所成立后，伴隨港股國(guó)際化的不斷推進(jìn)，種種利好因素支撐下，恒生指數(shù)勢(shì)如破竹，屢創(chuàng)新高，一度在1987年10月逼近4 000點(diǎn)歷史高位。

然而自由港易受外圍市場(chǎng)的影響。美國(guó)持續(xù)加息，觸發(fā)了美國(guó)證券市場(chǎng)的沽空浪潮，1987年10月16日，道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)大幅下跌。承接10月16日美股收市，港股10月19日周一開(kāi)市便遭遇排山倒海式的沽出，市場(chǎng)極度悲觀。

當(dāng)日恒指收?qǐng)?bào)3 362.39點(diǎn)，下跌11.1%，股市滿目瘡痍，股指期貨市場(chǎng)更加不堪一擊，恒指期貨包括當(dāng)月與遠(yuǎn)期都幾度跌停。同日，美股市場(chǎng)也一片哀嚎，道指下跌508點(diǎn)，創(chuàng)美國(guó)自一戰(zhàn)以來(lái)單日最大跌幅紀(jì)錄。

1987年10月20日清晨，聯(lián)交所召開(kāi)緊急會(huì)議，李福兆咨詢了財(cái)政司、金融司及證監(jiān)專(zhuān)員后，在10點(diǎn)開(kāi)市前做出決定：宣布聯(lián)交所停市4天。香港期貨交易所也隨之做了同樣的決定。

是禍躲不過(guò)。10月26日上午11點(diǎn)復(fù)市，中國(guó)香港一些大證券公司和基金因停市而積累的多日沽盤(pán)如洪水決堤般涌入市場(chǎng)，加之散戶恐慌心理影響，26日股市跌風(fēng)更盛。盡管停市期間，香港政府安排了20億港元以維持期貨市場(chǎng)的正常交收；香港銀行公會(huì)和匯豐、渣打銀行也宣布自26日起下降利率以刺激股市，然而大奇跡日并沒(méi)有出現(xiàn)，全日恒指下跌1 120.7點(diǎn)，收?qǐng)?bào)2 241.69點(diǎn)，跌幅達(dá)33.33%。當(dāng)時(shí)，報(bào)紙用“山崩地裂”一詞來(lái)形容當(dāng)日股災(zāi)。

香港聯(lián)交所史無(wú)前例地宣布停市4天，成為全世界唯一在股災(zāi)中停市的股票市場(chǎng)，身為聯(lián)交所主席的李福兆當(dāng)時(shí)備受抨擊。同年底，聯(lián)交所改選，李福兆任副主席。

翌年1月，廉政公署以涉嫌貪污受賄罪名拘捕李福兆等8名聯(lián)交所高層，李福兆的罪名之一是在1986年國(guó)泰航空上市時(shí)收受50萬(wàn)股國(guó)泰航空優(yōu)先配股權(quán)，作為批準(zhǔn)、支持或不反對(duì)該公司上市的報(bào)酬。法院最終判決李福兆罪名成立，判刑入獄4年，該案在當(dāng)時(shí)曾引發(fā)巨大爭(zhēng)議。

大災(zāi)后必有大治。災(zāi)后香港政府成立以戴維森為首的證券業(yè)檢討委員會(huì)，耗時(shí)7個(gè)月調(diào)查，發(fā)布了443頁(yè)的調(diào)查報(bào)告書(shū)，俗稱《戴維森報(bào)告書(shū)》，對(duì)中國(guó)香港證券市場(chǎng)的組織、運(yùn)作、管理和監(jiān)察等提出了一系列改革建議。根據(jù)報(bào)告書(shū)的建議，成立香港中央結(jié)算有限公司，集中所有證券的交收和結(jié)算事宜。并于1989年5月成立證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)，也就是現(xiàn)在的香港證監(jiān)會(huì)，以監(jiān)管證券及期貨交易。

1987年的股災(zāi)帶來(lái)了慘痛的永久記憶，但同時(shí)也促成了中國(guó)香港沿用至今的證券監(jiān)管框架體系，為中國(guó)香港證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

二、H股

1987年股災(zāi)后，中國(guó)香港本地的大中型公司均已上市，本地上市資源開(kāi)始匱乏。

1992年，中國(guó)處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的開(kāi)始，市場(chǎng)上的非國(guó)有企業(yè)屈指可數(shù)，對(duì)中國(guó)內(nèi)地企業(yè)而言，現(xiàn)代企業(yè)管治仍是一個(gè)全新的概念。內(nèi)地資本市場(chǎng)剛起步，而在文化和地理上都與內(nèi)地相近的中國(guó)香港，一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)已經(jīng)形成。一邊是迫切需要資金與“走出去”的內(nèi)地企業(yè)，一邊是有這種渠道的香港，中間只缺個(gè)搭橋人。

1993年6月19日，香港聯(lián)交所、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、香港證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所和深圳證券交易所的代表，在北京簽署證券市場(chǎng)監(jiān)管合作備忘錄，正式打通了中國(guó)內(nèi)地企業(yè)赴港上市之路。

1993年7月15日，青島啤酒成為首家發(fā)行H股的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)，隨后越來(lái)越多的大陸企業(yè)到香港上市。受益于當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)及鄧小平同志的南巡講話，中國(guó)元素在國(guó)際上備受青睞，H股自誕生伊始便迎來(lái)了發(fā)展高峰。

國(guó)企到港上市，一方面國(guó)企得到了融資、改善了運(yùn)營(yíng)、提升了管理，另一方面也壯大了中國(guó)香港股票市場(chǎng)，眾多大型國(guó)企工業(yè)股平衡了中國(guó)香港的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，雙方達(dá)到了取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互配合的雙贏格局。

1994年，恒生銀行推出恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)，基點(diǎn)為1 000點(diǎn)，以追蹤H股公司的股價(jià)表現(xiàn)。（2017年，為加強(qiáng)指數(shù)代表性，恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)將選股范疇擴(kuò)大，除H股外，符合條件的紅籌股及民營(yíng)企業(yè)也可成為成份股。）

2019年11月15日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公告將全面推動(dòng)H股“全流通”改革，進(jìn)一步強(qiáng)化了中國(guó)香港資本市場(chǎng)的吸引力。

如今，H股在港股市場(chǎng)已占據(jù)一席之地。截至2019年，在中國(guó)香港上市的H股數(shù)量達(dá)284家，市值占比16.84%，而包含H股及紅籌股的中資股更是撐起了港股的半邊天。

H股的歷史性推出，使中國(guó)香港成為內(nèi)地公司最大的離岸上市地，是連接中國(guó)與世界的重要嘗試，實(shí)現(xiàn)了港交所發(fā)展的第一次跳躍。

三、1998年中國(guó)香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)

1997年是兼具多重意義的一年。這一年，香港回歸，港人治港正式展開(kāi)；同樣在這一年，亞洲金融市場(chǎng)危機(jī)四伏。

當(dāng)時(shí)的東南亞國(guó)家在外匯儲(chǔ)備尚不充分的情況下過(guò)早放開(kāi)了資本項(xiàng)目管制，同時(shí)仍實(shí)行固定匯率制，加之這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)基本面存在一定缺陷，這給了索羅斯等“國(guó)際炒家”以可乘之機(jī)，開(kāi)始押注各國(guó)放棄固定匯率制。

在國(guó)際炒家的攻擊下，泰國(guó)、菲律賓、印尼等國(guó)相繼放棄固定匯率制。索羅斯等有了成功經(jīng)驗(yàn)后，開(kāi)始將目標(biāo)轉(zhuǎn)向亞洲金融中心的中國(guó)香港。

索羅斯的算盤(pán)是：利用港幣與美元聯(lián)系匯率的制度，事先沽空恒指期貨，然后在外匯遠(yuǎn)期沽空港幣。根據(jù)利率平價(jià)理論，港幣遠(yuǎn)期匯率下跌必然導(dǎo)致利息率的上升，而利息率的上升將導(dǎo)致股市下跌，進(jìn)而從早已沽空的恒指期貨上獲利。

具體步驟是：預(yù)先囤積大量港元，為后期沖擊外匯市場(chǎng)做充分準(zhǔn)備，同時(shí)避免以后臨時(shí)籌集港元時(shí)成本過(guò)高；借入大量恒指成分股現(xiàn)貨，為以后在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)拋空做準(zhǔn)備，同時(shí)準(zhǔn)備在現(xiàn)貨下跌時(shí)低位平倉(cāng)，獲取暴利；預(yù)先大量沽空恒指期貨合約，待恒指下跌后再低價(jià)買(mǎi)回合約平倉(cāng)，獲取暴利。

1997年10月22日，國(guó)際炒家全線出擊，大舉沽空港匯和港股。金管局在市場(chǎng)上拋售美元吸納港元；同時(shí)，金管局推出加息措施，最優(yōu)惠利率由8.75%提高到9.5%，隔夜拆息率由9%提升至300%。

這些措施雖穩(wěn)住了匯率，但未能阻止股市大幅下跌。10月22日-28日，恒生指數(shù)下跌3 343.2點(diǎn)，跌幅達(dá)27%；港股市值累積損失達(dá)7 000億港元。索羅斯們之后2次故伎重施，均獲暴利，他們儼然把中國(guó)香港股市當(dāng)成了取款機(jī)。

1998年8月，索羅斯們?cè)俅尉硗林貋?lái)。面對(duì)國(guó)際金融炒家的猖狂進(jìn)攻，中國(guó)香港政府決定予以反擊，在匯市、股市、期市上全面迎戰(zhàn)。

8月5日，炒家們一天之內(nèi)拋售200多億港元；第二天，炒家們又拋售了200多億港元。香港金管局照單全收，將港幣匯率穩(wěn)定在1美元兌7.75港元之上，并將買(mǎi)入的港幣存入香港銀行體系，穩(wěn)定同業(yè)拆借率，銀行同業(yè)拆息率只上升了2%～3%。這次匯市上沒(méi)有按預(yù)先的“劇本”走，令國(guó)際炒家們大失所望。

盡管如此，由于恒指藍(lán)籌中報(bào)不佳，他們還是決定進(jìn)攻股市和期市。預(yù)先已有準(zhǔn)備的香港政府，8月14日起攜外匯基金大舉入市和國(guó)際炒家在股票現(xiàn)貨和期指上展開(kāi)拉鋸戰(zhàn)。面對(duì)股市的瘋狂拋壓，香港政府不惜成本吸納藍(lán)籌股，在33只恒指成分股上嚴(yán)防死守，13天內(nèi)把恒指逐步推至近8 000點(diǎn)水平，耗資達(dá)1 000億港元。響應(yīng)香港政府號(hào)召，多家藍(lán)籌、紅籌上市公司開(kāi)始在市場(chǎng)上回購(gòu)股份。

8月28日是恒指期貨結(jié)算日，也是香港政府和對(duì)沖基金“決一死戰(zhàn)”的日子，很多本地財(cái)團(tuán)都停止了回購(gòu)靜候決戰(zhàn)結(jié)果，但仍有幾家席位始終不渝地“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”，他們就是以中國(guó)銀行為首的中資機(jī)構(gòu)。下午4點(diǎn)閉市，恒指、期指、成交額分別鎖定在7 829點(diǎn)、7 851點(diǎn)、790億港元，創(chuàng)中國(guó)香港單日最高成交紀(jì)錄。香港政府守住了7 800點(diǎn)心理關(guān)口，在期指上讓前期大肆沽空的國(guó)際炒家吃盡苦頭。

香港政府在8月合約平倉(cāng)獲利基礎(chǔ)上追擊，推動(dòng)9月合約比8月合約結(jié)算價(jià)高出650點(diǎn)，加大了索羅斯移倉(cāng)的成本。

索羅斯曾成功狙擊英鎊、泰銖等貨幣，使不少國(guó)家患上“恐索癥”，香港政府在對(duì)抗中見(jiàn)招拆招，成功擊敗了索羅斯。

四、期交所、聯(lián)交所合并及改制上市

上市時(shí)的香港交易所由聯(lián)交所、香港期貨交易所（以下簡(jiǎn)稱“期交所”），和香港中央結(jié)算有限公司3家機(jī)構(gòu)合并而來(lái)。

期交所和聯(lián)交所都是會(huì)員制，內(nèi)部情況十分復(fù)雜。在面對(duì)國(guó)際炒家跨市場(chǎng)操作時(shí)，2家交易所和結(jié)算公司各自為戰(zhàn)，毫無(wú)配合可言；交易所中個(gè)別會(huì)員在危機(jī)中違法違規(guī)，影響市場(chǎng)信心；香港政府和交易所之間缺乏溝通，由于香港政府不能直接向結(jié)算公司發(fā)號(hào)施令，等結(jié)算公司接到交易所指令還是晚了一步，讓國(guó)際炒家裹挾資金逃竄。

交易所在金融危機(jī)中的表現(xiàn)乏善可陳，飽受質(zhì)疑。半年后中國(guó)香港政府要求3家合并，態(tài)度非常堅(jiān)決。

在多方協(xié)商及香港政府同意下，敲定了用上市來(lái)推動(dòng)改革的方案：先把2家交易所會(huì)員權(quán)益各自折算成股份，2家股份合起來(lái)整體注入新的香港交易所，會(huì)員在合并中失去的表決等權(quán)利待交易所上市后以經(jīng)濟(jì)形式補(bǔ)償。

交易所用上市推動(dòng)改革早有先例。新加坡交易所的合并上市對(duì)中國(guó)香港觸動(dòng)很大，新加坡在金融風(fēng)暴中受沖擊較小，不少企業(yè)包括中國(guó)內(nèi)地企業(yè)都樂(lè)意去紐交所或新交所上市，中國(guó)香港早已不是內(nèi)企赴境外上市的唯一選擇。再不變革，中國(guó)香港金融中心的地位岌岌可危。

2000年6月27日，香港交易所在聯(lián)交所上市，以承載著港人無(wú)限憧憬的“388”股票代碼完成了脫胎換骨般的改制之旅：從會(huì)員制變成了公眾上市的公司制，從現(xiàn)貨和期貨分離走向了期現(xiàn)統(tǒng)一，從交易與結(jié)算割裂走向了垂直整合。

李小加執(zhí)掌下的10年

2010年，港交所迎來(lái)首位具有內(nèi)地背景的行政總裁：李小加。

李小加有近20年的華爾街法律、金融和中國(guó)企業(yè)融資、顧問(wèn)經(jīng)驗(yàn)，是一位備受業(yè)內(nèi)尊敬的資深銀行家。任職以來(lái)，他成功推動(dòng)了港交所的多項(xiàng)戰(zhàn)略舉措，包括收購(gòu)倫敦金屬交易所（LME）、互聯(lián)互通、改進(jìn)上市規(guī)則，這些在當(dāng)時(shí)都曾面臨諸多挑戰(zhàn)。

一、收購(gòu)倫敦金屬交易所

2011年9月，倫敦金屬交易所（LME）宣布出售。經(jīng)過(guò)重重篩選和層層審核，競(jìng)標(biāo)機(jī)構(gòu)由最初的10余家至2012年5月7日截標(biāo)日，只剩下港交所、芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CME Group）、美國(guó)洲際交易所（ICE）和紐約泛歐交易所集團(tuán)旗下的NYSE Liffe4家交易所。

出于對(duì)LME的志在必得，港交所最終以13.88億英鎊的收購(gòu)價(jià)拔得頭籌。這個(gè)成立于1877年的世界最大有色金屬交易所，成為港交所的全資子公司。

通過(guò)收購(gòu)LME，港交所實(shí)現(xiàn)了對(duì)大宗商品業(yè)務(wù)零的突破。港交所的商品營(yíng)收從2012年前的0增加至2019年的13.96億港元，營(yíng)收占比達(dá)10.29%。而收購(gòu)LME并不只是為了擴(kuò)大商品營(yíng)收，LME作為香港交易所集團(tuán)長(zhǎng)期國(guó)際戰(zhàn)略規(guī)劃的重要組成部分，還承載著更為遠(yuǎn)大的夢(mèng)想。

在大宗商品領(lǐng)域，內(nèi)地市場(chǎng)的最大優(yōu)勢(shì)是實(shí)體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)帶來(lái)的現(xiàn)貨貿(mào)易和消費(fèi)體量。中國(guó)已是全球最大的商品消費(fèi)國(guó)，但由于資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)和開(kāi)放，中國(guó)并未在全球大宗商品市場(chǎng)上獲得與其經(jīng)濟(jì)實(shí)力相匹配的定價(jià)權(quán)。

要得到全球大宗商品的定價(jià)權(quán)，最好的策略是輸出現(xiàn)貨基準(zhǔn)價(jià)格，那么內(nèi)地企業(yè)就可以在境外獲取上游現(xiàn)貨原材料的議價(jià)優(yōu)勢(shì)和實(shí)在利益。而港交所可以通過(guò)大力培育商品市場(chǎng)和構(gòu)建商品互聯(lián)互通機(jī)制，為內(nèi)地企業(yè)提供國(guó)際認(rèn)可的商品定價(jià)工具，幫助中國(guó)在全球市場(chǎng)上贏得相應(yīng)的商品定價(jià)權(quán)。

為了這個(gè)目標(biāo)，借鑒LME的成功模式和歷史經(jīng)驗(yàn)，港交所在內(nèi)地打造了一個(gè)能夠有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大宗商品交易平臺(tái)，即2018年成立的前海聯(lián)合交易中心（QME）。

二、互聯(lián)互通：陸港通、債券通

2014年11月17日，滬港通機(jī)制啟動(dòng)；2016年12月5日，深港通機(jī)制啟動(dòng)。

“滬港通”和“深港通”開(kāi)通后，來(lái)中國(guó)香港上市的公司及投資機(jī)構(gòu)和用戶逐漸增加，市場(chǎng)的“餅”越來(lái)越大。中資及外資券商在港投放的資源也越來(lái)越多，市場(chǎng)參與者的背景更加多元化。

2017年7月，債券通啟動(dòng)。從全球金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，債券市場(chǎng)才是國(guó)際資本市場(chǎng)的“帶頭大哥”，因?yàn)樗幸豁?xiàng)非常重要的功能即利率定價(jià)。央行制定的政策利率通過(guò)債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)，產(chǎn)生不同期限和風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的利率價(jià)格，這些利率價(jià)格成為人們?yōu)槠渌Y產(chǎn)類(lèi)別（包括股票、房地產(chǎn)、大宗商品等）定價(jià)的基準(zhǔn)。

在國(guó)際市場(chǎng)上，以債券為主要構(gòu)成的固定收益類(lèi)產(chǎn)品是規(guī)模最大的資產(chǎn)類(lèi)別，遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)。

因此“債券通”具有非凡意義，盡管短期內(nèi)不會(huì)給港交所帶來(lái)即時(shí)的經(jīng)濟(jì)效益，因?yàn)閭灰状蟛糠质窃诮灰姿酝獾腛TC市場(chǎng)進(jìn)行，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，“債券通”為逐步完善包括匯率產(chǎn)品、利率產(chǎn)品和大宗商品在內(nèi)的香港離岸人民幣產(chǎn)品生態(tài)圈提供了重要契機(jī)，能把中國(guó)香港建設(shè)成為國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)管理中心。

滬港通、深港通和債券通促成內(nèi)地股票和債券被納入國(guó)際主要指數(shù)：2018年5月31日，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)開(kāi)始以滬深港通為基礎(chǔ)納入A股；國(guó)際指數(shù)公司富時(shí)羅素在同年9月將A股納入旗艦指數(shù)；債券市場(chǎng)方面，彭博巴克萊債券指數(shù)2019年4月以債券通為基礎(chǔ)納入內(nèi)地債券。

滬港通、深港通及債券通，這種交易模式以最小的制度成本，換取了最大的市場(chǎng)成效。截至2020年5月底，滬港通南北向累計(jì)總成交額達(dá)36萬(wàn)億元；債券通成交額超5.7萬(wàn)億元。

互聯(lián)互通進(jìn)一步擴(kuò)大了中國(guó)金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，促進(jìn)了中國(guó)香港金融樞紐的持續(xù)發(fā)展，便利更多境外投資者參與中國(guó)股票、債券市場(chǎng)。

三、改革上市制度，擁抱新經(jīng)濟(jì)

恒指在全球股指的橫向比較中估值一直處于偏低位，除因其作為離岸市場(chǎng)是資金的候鳥(niǎo)地外，還和恒指的成分股偏金融與地產(chǎn)等舊經(jīng)濟(jì)有關(guān)。大金融的成長(zhǎng)性較低，想象空間不足，故市場(chǎng)給的估值也較低。

2018年4月30日，被視為港交所25年來(lái)最大變革的IPO新規(guī)生效，允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（同股不同權(quán)）的公司赴港上市。小米集團(tuán)于同年5月3日向港交所遞交IPO招股書(shū)，成為港交所首家采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)申請(qǐng)上市的新經(jīng)濟(jì)公司，隨后美團(tuán)點(diǎn)評(píng)上市。在交易軟件中這2家公司名稱后添加了“-w”，以區(qū)別于普通的上市公司。

同時(shí)，新規(guī)首次允許未有收入的生物科技公司來(lái)港上市。截至2020年4月底，共有16家未有收入的生物科技公司赴港上市，共募集397億港元，占同期中國(guó)香港新股市場(chǎng)總?cè)谫Y額的6.7%。新規(guī)豐富了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，培育了中國(guó)香港生物科技投資生態(tài)圈，使中國(guó)香港成為全球第二大生物科技融資中心。

這些改革在吸引企業(yè)來(lái)港首次上市外，也為2019年中概股回歸掃清了障礙。

2019年11月，阿里巴巴在中國(guó)香港進(jìn)行第二上市，融資額高達(dá)1 012億港元，成為當(dāng)年全球最大的上市發(fā)行之一。隨后京東、網(wǎng)易也來(lái)港二次上市。

當(dāng)前，中美關(guān)系走到了一個(gè)特殊的十字路口，隨著美國(guó)逐漸將中國(guó)視為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而非合作伙伴，雙方間的博弈和紛爭(zhēng)也逐步加劇。不利的外部環(huán)境，讓很多企業(yè)萌生了“回國(guó)上市”的念頭。

港交所2018年上市規(guī)則的修訂為這些公司來(lái)港第二次上市鋪平了道路。規(guī)避在美被強(qiáng)制退市的風(fēng)險(xiǎn)+短上市周期+全球投資者的覆蓋，回港交所二次上市對(duì)中概公司具有很強(qiáng)的吸引力。

上市制度的改革讓港股市場(chǎng)變得越來(lái)越有活力。在李小加的帶領(lǐng)下，港交所創(chuàng)造了多個(gè)第一，推動(dòng)了港交所進(jìn)一步走向國(guó)際舞臺(tái)，成為連接中國(guó)與世界的重要紐帶。

回顧港交所百年風(fēng)雨歷程，可以說(shuō)其是應(yīng)運(yùn)而生，又在順勢(shì)而為中不斷發(fā)展壯大。

近年來(lái)，整個(gè)世界的金融格局和政治權(quán)力版圖不斷演變，特別是在中美力量博弈之下，作為國(guó)際金融中心的中國(guó)香港，感受到來(lái)自多方面的沖擊。中美博弈帶來(lái)的動(dòng)蕩終究會(huì)過(guò)去，在中國(guó)的影響力逐步向全世界輻射的過(guò)程中，找準(zhǔn)自己的定位，才是扛過(guò)驚濤駭浪之根本。