翁升陽

摘要：重慶鋼鐵股份有限公司（以下簡稱重鋼）重整案，通過以市場與法治有機結(jié)合的方式化解公司債務(wù)危機，從根本上實現(xiàn)公司轉(zhuǎn)型升級的典型案例。由于本案件是目前中國資產(chǎn)和債務(wù)數(shù)額最大的國家控股的上市公司的重整，此外，這是重組公司股票同時在上海證券交易所和聯(lián)交所交易的上市公司的第一例，也是鋼鐵行業(yè)第一家上市公司的重組，而被認為屬于“特別重大且無先例”。文章案例分析將回顧重鋼的行業(yè)背景，破產(chǎn)后的重組計劃和具體實施過程，并結(jié)合一定的理論基礎(chǔ)進行分析，并結(jié)合最新數(shù)據(jù)，對該公司的年度2019年報告和其他財務(wù)指標跟蹤發(fā)展狀況，評估重組計劃實施的具體效果，并進一步總結(jié)和分析破產(chǎn)重組系統(tǒng)在此過程中的作用。

關(guān)鍵詞：破產(chǎn)重組;國有企業(yè)市場化改革;轉(zhuǎn)型生級

一、案例簡述

2017年4月24日，由于重慶鋼鐵有限公司無力償還到期債務(wù)，且資不抵債，債權(quán)人來去源貿(mào)易有限公司提出對重鋼實施破產(chǎn)重整的申請。2017年7月3日法院裁定受理重整申請，重鋼正式進入重整程序，并于同年8月1日暫停交易。2017年12月28日，重鋼重整計劃被認定執(zhí)行完畢，短短5個月內(nèi)完成重整。2018年2月27日，天健會計師事務(wù)所對重鋼出具了標準無保留意見的審計報告，重鋼最終解除退市風險。

二、案例背景

（一）宏觀政策背景

1. 2009年，國家出臺《國家鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興計劃》，旨在推進鋼鐵生產(chǎn)的現(xiàn)代化水平，消除產(chǎn)能過剩。

2. 2010年，國務(wù)院發(fā)布通告規(guī)定停止批準新增產(chǎn)能擴張項目。

3. 2011年，國家發(fā)布“十二五”規(guī)劃，其中明確需要遏制鋼鐵等行業(yè)的產(chǎn)能過剩。

4. 2014～2016年，中美就中國鋼鐵產(chǎn)能過剩問題進行多次雙邊對話。中國在第六次中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟對話中表示，中國承諾建立嚴格的機制防止粗鋼產(chǎn)能的繼續(xù)擴張，并在接下來的五年中，在解決鋼鐵產(chǎn)能過剩方面取得重大進展。

5. 為了解決產(chǎn)能過剩問題，2016年10月，54號文及其附件支持企業(yè)探索以市場為導向的債轉(zhuǎn)股方式;2017年，中國銀監(jiān)會《關(guān)于商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)管理辦法》，充分發(fā)揮政府資產(chǎn)投資基金實施機構(gòu)的作用，規(guī)范政府資產(chǎn)管理的實施，規(guī)范商業(yè)銀行在建立新的債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)中的行為。這些措施鼓勵企業(yè)結(jié)合重組實施債轉(zhuǎn)股，這為企業(yè)在破產(chǎn)和重組中運用債轉(zhuǎn)股提供了新思路。

（二）國內(nèi)外行業(yè)背景

1. 鋼鐵行業(yè)國內(nèi)市場空間不足，盈利空間薄弱。根據(jù)國際鋼鐵協(xié)會網(wǎng)站的統(tǒng)計（見圖1），2000～2018年，中國的粗鋼產(chǎn)量持續(xù)增長，中國的粗鋼產(chǎn)量占世界粗鋼總產(chǎn)量的比重也在不斷上升。盡管中國的粗鋼消費量占世界的比重也在上升，但消費量的增長速度明顯小于中國粗鋼產(chǎn)量的增長，表明中國鋼鐵業(yè)的供需缺口規(guī)模正在不斷擴大。根據(jù)羅晶的說法，國內(nèi)鋼鐵規(guī)模紅利已經(jīng)過去，中國鋼鐵產(chǎn)能的利用率一直在下降，單位對生產(chǎn)能力的固定投資的邊際收益一直在下降，而國內(nèi)鋼鐵行業(yè)正處于嚴重的產(chǎn)能過剩。據(jù)何維達等，從2001～2012年，中國鋼鐵行業(yè)的集中水平低，規(guī)模小、專業(yè)化程度低，產(chǎn)量高的小企業(yè)的競爭混亂。且行業(yè)固定資產(chǎn)投資仍處于擴張階段，在某種程度上，進一步使得鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能過剩的問題更加嚴重，其背后的原因是包括政府的投資沖動和企業(yè)投資預期的扭曲。

2. 鋼鐵企業(yè)缺乏國際競爭優(yōu)勢，結(jié)構(gòu)性過剩問題突出。我國鋼鐵企業(yè)缺乏關(guān)鍵性有效的人才、不重視在技術(shù)研發(fā)投入，工藝成本高、生產(chǎn)裝備相對落后，與國外同水平鋼鐵制造企業(yè)相比競爭優(yōu)勢明顯不足。我國鋼鐵行業(yè)面臨的困難有產(chǎn)能過剩問題，核心問題仍然是低端供應(yīng)過多，高端供應(yīng)短缺，呈現(xiàn)供需不匹配的矛盾。在通過質(zhì)量，效率和動力變化積極解決產(chǎn)能過剩的同時，我們必須集中精力增加品種，提質(zhì)量，立品牌，讓“中國制造”走出去，并促進我國鋼鐵工業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

3. 鋼鐵行業(yè)負債水平總體較高，存在較大的違約風險。鋼鐵行業(yè)作為資本密集型的企業(yè)，通常會以巨額投資謀求發(fā)展，不可避免進行較多債務(wù)融資。且鋼鐵行業(yè)屬于強周期企業(yè)，行業(yè)收入與盈利特點隨著宏觀經(jīng)濟波動增長呈現(xiàn)倍數(shù)放大的波動模式。而伴隨著鋼鐵行業(yè)的盈利空間明顯減小和經(jīng)濟形勢下行等各方面的壓力，鋼鐵行業(yè)前景并不被市場看好。鋼鐵行業(yè)的資金回收效率大大降低，高負債的鋼鐵行業(yè)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)難以為繼，鋼鐵行業(yè)違約風險大大提高。

（三）企業(yè)困境

1. 主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤水平大幅下降，存貨跌價準備較大。2015年，重鋼的主營業(yè)務(wù)收入約 83.5 億元，同比下降 31.81%;2016 年公司的主營業(yè)務(wù)收入約為44.1 億元，同比下降 47.1%;2016年凈利率為-38.11%，同比下降63.98%，遠低于同行業(yè)水平，凈利率持續(xù)大幅下降，虧損范圍廣（見圖2）;存貨跌價準備高達 43.45 億元。

重鋼公司持續(xù)經(jīng)營及現(xiàn)金回籠的能力存疑，而且存貨質(zhì)量較低，售價不斷下跌，存貨擠壓，資產(chǎn)喪失了盈利能力，公司舉步維艱。

2. 負債率持續(xù)上升，融資遭挫折。有關(guān)資料顯示，重鋼在2014～2017年間長期負債率水平居高不下，均高于90%，負債率水平遠遠高于同期同行業(yè)一般水平;由于經(jīng)營存在困難，重鋼的信用評級不斷被下調(diào)，市場信心不斷下降，外源融資困難（如圖3、圖4）。

基于上述分析，重鋼長期面臨持續(xù)虧損、資金回籠困難、負債無法化解且市場融資困難的問題，企業(yè)已經(jīng)難以維持。2017年3月1日，重鋼正式更名為*ST重鋼，面臨退市風險。在社會各界的支持和幫助下，走上了破產(chǎn)重組之路。

三、破產(chǎn)重組方案及分析

重組是指可能或可能導致破產(chǎn)但希望通過所有利益相關(guān)者的利益協(xié)調(diào)，業(yè)務(wù)的強制性重組和債務(wù)清算來挽救破產(chǎn)，以便公司可以避免破產(chǎn)和破產(chǎn)，然后恢復運轉(zhuǎn)的法律制度。

該案例中，一方面，由于重鋼尚有挽救希望，綜合前文分析，其面臨退市風險的主要原因來自于宏觀背景下經(jīng)濟下行壓力加大，鋼鐵行業(yè)本身結(jié)構(gòu)性失調(diào)，來自于微觀層面企業(yè)本身經(jīng)營管理不善、治理結(jié)構(gòu)效率低下，財務(wù)周轉(zhuǎn)不靈，不良資產(chǎn)過多以及生產(chǎn)成本居高不下等方面的問題。但是，如果企業(yè)能夠很好地解決這些問題，那么企業(yè)仍然具有可持續(xù)發(fā)展的潛力和可持續(xù)經(jīng)營的能力。另一方面，該案例中由于企業(yè)經(jīng)過上市公開市場融資，且有國有企業(yè)的性質(zhì)作為背書，涉及到的利益主體較為龐大，利益錯綜復雜，不僅面臨著大規(guī)模的職工工資給付等配套措施的問題，更面臨著企業(yè)債權(quán)清償?shù)膯栴}。如果只是草草破產(chǎn)清算，不僅會使中小股東及各方面的利益都蒙受巨大的損失，而且社會沖突更可能進一步加劇，這不利于樹立政府形象和提高政府信譽。

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》關(guān)于管理人的規(guī)定，企業(yè)充分考慮了債權(quán)人的利益，法院采取“傳統(tǒng)+創(chuàng)新”的方式，重慶市人民政府副秘書長張志奎代表政府擔任組長，并聘請在破產(chǎn)和重組領(lǐng)域經(jīng)驗豐富的北京金都律師事務(wù)所作為清算組的副組長。它使國有企業(yè)能夠在履行社會義務(wù)的同時，減少政府過度干預對重組效率的影響。

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》中關(guān)于債權(quán)人會議的規(guī)定，參加公司第一次債權(quán)人會議的債權(quán)人中，有表決權(quán)的債權(quán)人1305人，其中，同意執(zhí)行方案的債權(quán)人占97.8%，代表表決事項的債權(quán)人代表的債權(quán)總額占無抵押債權(quán)總額的97.94%，超過到會有表決權(quán)的債權(quán)人的1/2和無抵押債權(quán)總額的1/2。

（一）出資人權(quán)益調(diào)整方案分析

由四源合基金和重慶戰(zhàn)新基金擔任出資人，共同組建重慶長壽作為重整方，重鋼集團轉(zhuǎn)讓其持有的上市公司的20.97億股股份，此類庫存股由長壽鋼鐵有條件轉(zhuǎn)讓，這些條件包括以約定的價格購買企業(yè)的閑置資產(chǎn)及提供6%貸款利率等。

經(jīng)過此次調(diào)整，重鋼的股權(quán)趨于多元化、分散化，公司決策不再是“一家之言”，有利于迫使公司改善治理水平，有效提高公司經(jīng)營效率。

（二）償債方案分析

在此過程中，重鋼充分考慮債權(quán)人的利益，按照債務(wù)優(yōu)先級，對共益?zhèn)鶆?wù)和職工工資進行100%清償，對于普通債權(quán)公司采用債轉(zhuǎn)股的方式，順利完成約165億元的債務(wù)轉(zhuǎn)換，維護公司10000多名職工、2700多名債權(quán)人、170000多名中小股東以及公司自身的利益。從圖4中也可以看出，2017年企業(yè)負債率大幅下降，負債結(jié)構(gòu)大大改善。

（三）資產(chǎn)處置方案分析

重鋼聘請了專門的評估機構(gòu)進行評估，經(jīng)過市場公開拍賣，重鋼歷以合理市場價格通過了幾次拍賣，最終相關(guān)資產(chǎn)統(tǒng)總計收入達69億元。

經(jīng)過此方案的實施，資產(chǎn)利用效率得到提升，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，籌措償債資金，有利于重組方案其他方面的有效實施。

（四）重整后經(jīng)營方案分析

由四源和結(jié)合自身的優(yōu)勢，直接參與到公司的經(jīng)營管理中，以“滿產(chǎn)滿銷”為目標，提升供給質(zhì)量;以市場為依據(jù)，合理、高效產(chǎn)品資源配置;建立有效的成本管理體系，提升技術(shù)創(chuàng)新水平，穩(wěn)步降低成本;在生產(chǎn)過程中同時注重節(jié)能環(huán)保，實施成本領(lǐng)先及制造技術(shù)領(lǐng)先戰(zhàn)略。

在本次的破產(chǎn)重組中，針對公司“病”制定了管理方案，以從根本上重塑行業(yè)競爭力，不僅設(shè)計了完整合理的債權(quán)清償方案，還注重公司發(fā)展的戰(zhàn)略的設(shè)計。緊跟國家政策導向，積極承擔社會責任，制定了切實可行的戰(zhàn)略目標，力爭成為西南地區(qū)最具競爭力的環(huán)保型鋼鐵公司，建立綠色鋼廠，樹立良好的公司形象;同時，公司根據(jù)市場需求調(diào)整了經(jīng)營戰(zhàn)略。面對鋼鐵行業(yè)的市場競爭，努力實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新，有效降低成本，進一步提升盈利能力。

四、公司發(fā)展現(xiàn)狀及實施效果評價

基于前文的分析，顯而易見在經(jīng)歷破產(chǎn)重組程序之后，重鋼的經(jīng)營能力及負債水平在短期內(nèi)都有了十分明顯的改善。但是可持續(xù)經(jīng)營是評估公司發(fā)展最重要的指標之一，故考察企業(yè)的長期內(nèi)的經(jīng)營水平及負債結(jié)構(gòu)是必要的。本文通過分析重鋼披露的2019年度的年度報告來對公司的發(fā)展現(xiàn)狀進行分析，并對于破產(chǎn)重組后，公司長期的持續(xù)經(jīng)營能力和經(jīng)營狀況進行調(diào)查和分析。

（一）基本每股收益指標

基本每股收益作為對股東權(quán)益指標的衡量，作為考察股東的年度資本回報率的重要指標在資本市場估價有著重要的意義。

從上市公司披露的年報及半年報數(shù)據(jù)來看（如圖5、6），2018～2019年度基本每股指標雖然呈現(xiàn)下降的趨勢，相較于重組前已經(jīng)有了較大水平的改善;且從同一行業(yè)的數(shù)據(jù)來看，公司每股收益逐漸增多，與同一行業(yè)的差距也逐漸縮小。

（二）成長能力指標

本文選取營業(yè)總收入及增長率等指標作為企業(yè)成長能力指標的考察（如圖7至圖10）。

從企業(yè)披露的年度報告數(shù)據(jù)來看，企業(yè)營業(yè)總收入在2017年度至2018年度呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的趨勢，營業(yè)收入的增長比例有回落，但持續(xù)增長;從歸屬凈利潤來看，在2017～2018年大幅增長后，凈利潤增長逐步回落，但基本保持穩(wěn)定水平。

（三）盈利能力指標

2017～2019年凈利率保持穩(wěn)定水平（如圖11）。

（四）運營能力指標

根據(jù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標，公司的運營能力指標有一定程度的提高并保持相對穩(wěn)定（如圖12至圖14）。

（五）財務(wù)風險指標

本文使用資產(chǎn)負債率，流動比率和速動比率全面檢查企業(yè)的償債能力，從而度量企業(yè)的財務(wù)風險。其中，2：1的流動速率認為企業(yè)的流動資金可以得到充分有效的利用;速動比率反映了速動資產(chǎn)對流動負債的保護程度，速動資產(chǎn)負債的程度通?？梢哉f是1：1;公司債務(wù)管理的財務(wù)風險程度通過利息保障倍數(shù)來衡量和反映。資產(chǎn)負債率代表負債在公司資產(chǎn)中所占的比例，會計界普遍認為，企業(yè)的資產(chǎn)負債率最為適宜是在40%～ 60%之間，在該比例下，說明企業(yè)可以充分利用閑置資金，經(jīng)營能力狀況相對較好。一般認為，該指標警戒線為70%，此時需要引起警惕。

從企業(yè)披露的財務(wù)數(shù)據(jù)看，2017～2019年上述指標保持在適當水平（如圖15至圖17）。

五、破產(chǎn)重組對各方利益改善分析

（一）對債權(quán)人的影響

破產(chǎn)重組的成功使債權(quán)人避免了當公司選擇破產(chǎn)和清算時產(chǎn)生的極低的還本付息率的后果。對于債權(quán)人，在重組狀態(tài)下獲得的清償將大于在清算狀態(tài)下獲得的清算。以市場為導向的債轉(zhuǎn)股也充分尊重權(quán)利持有者的意愿，并保護銀行的債權(quán)人進行債轉(zhuǎn)股的自愿權(quán)利。盡管債權(quán)人做出了利益讓步，但是債轉(zhuǎn)股可以提高債權(quán)人的清償率，也符合債權(quán)人利益，對債權(quán)人來說是一種保護。

重組后，重鋼總資產(chǎn) 251 億元，比 2016 年減少 110 億元;債務(wù)約為 80 億元，較 2016年的 365 億元減少了 183 億元。在剝離自己的不良資產(chǎn)和負債并降低資產(chǎn)負債率的同時，與破產(chǎn)清算相比，公司債權(quán)人的權(quán)益得到了充分的考慮。

（二）對企業(yè)發(fā)展的影響

基于前文考察企業(yè)長期內(nèi)的可持續(xù)經(jīng)營能力看，企業(yè)不僅在短期內(nèi)的運營水平得到提高，并且在長期內(nèi)也具備持續(xù)盈利能力和合理的負債結(jié)構(gòu)及穩(wěn)定的周轉(zhuǎn)效率。

企業(yè)經(jīng)過破產(chǎn)重組之后，大大減少了高額負債，降低了資產(chǎn)負債率，從而有利于提高企業(yè)信用等級，從長遠來看，降低融資成本，有效控制企業(yè)杠桿，形成更合理的負債結(jié)構(gòu);企業(yè)通過公開拍賣剝離不良資產(chǎn)，有效提升了企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，優(yōu)化內(nèi)部的資源配置的同時，有效提高資源周轉(zhuǎn)效率，進一步增強公司的可持續(xù)經(jīng)營能力;引進戰(zhàn)略投資者，引進新的生產(chǎn)理念及生產(chǎn)方式，改善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，促進企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，提高企業(yè)治理水平和經(jīng)營效率，有利于企業(yè)長期健康發(fā)展。

（三）對中小股東的影響

破產(chǎn)重組前，重鋼股票面臨著退市風險，中小股東的利益面臨嚴重受損的風險。在此過程中經(jīng)過各方的協(xié)作努力，促使企業(yè)恢復正常經(jīng)營，避免了退市，使中小股東利益得到保護，不會因公司退市而資產(chǎn)“打水漂”。

在本案中，人民法院在重組程序中發(fā)揮了挽救作用，對癥下藥，從現(xiàn)實情況出發(fā)，從事實中尋求真相，而不是復制以前國有企業(yè)破產(chǎn)和清算的解決方案，而是成功剝離公司低效資產(chǎn)，利用資本市場實現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及流程及管理體系的全面優(yōu)化，成功進行了重組。此外，人民法院在準確把握破產(chǎn)法實質(zhì)和實際情況的基礎(chǔ)上，充分考慮了債權(quán)人的利益，積極創(chuàng)新，保持社會和諧穩(wěn)定，樹立了良好的政府形象，實現(xiàn)了各方共贏的局面，為國有企業(yè)市場化改革提供了可復制的范例。

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（作者單位：華南理工大學）